終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對銀行貸款契約的影響
——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

肖作平 張櫻

(西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031)

引言

自Jensen和Meckling(1976)[1]、Myers(1977)[2]、Smith和Warner(1979)[3]開拓性地提出了“契約代理理論”以來，大量財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)(Shockley和Thakor, 1997;Cantillo和Wright, 2000; Bradley和Roberts, 2004; Beck et al.,2006)[4][5][6][7]基于代理沖突和信息不對稱視角來構(gòu)建銀行貸款契約的理論模型：由于債權(quán)人和債務(wù)人之間存在信息不對稱，一方面，債權(quán)人需要評估所有潛在債務(wù)人的信譽(yù)并篩選出信用風(fēng)險高的“劣質(zhì)”債務(wù)人，即貸款前的逆向選擇問題；另一方面，由于債務(wù)人具有投資次優(yōu)(高風(fēng)險或凈現(xiàn)值小于零)項(xiàng)目的動機(jī)，債權(quán)人將根據(jù)“優(yōu)質(zhì)”債務(wù)人不同的信用風(fēng)險等級提供不同利率的貸款，即貸款后的道德風(fēng)險問題。因此，由逆向選擇和道德風(fēng)險所導(dǎo)致的信息摩擦使得銀行不僅需要設(shè)立價格型契約條款(貸款利率)，而且需要設(shè)立非價格型契約條款(貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保)，以便監(jiān)督和限制潛在損失。

近年來，隨著委托代理理論和信息不對稱理論的發(fā)展，部分學(xué)者開始把研究目光轉(zhuǎn)向公司治理與銀行貸款契約之間的關(guān)系上，實(shí)證檢驗(yàn)了諸如董事會結(jié)構(gòu)(Francis et al., 2009; Piot, 2009)[8][9]、股東權(quán)利(Chava et al., 2009)[10]、股權(quán)結(jié)構(gòu)(Filatotchev和Mickiewicz, 2001; Roberts和Yuan,2006; Billett et al., 2011)[11][12][13]等公司治理特征因素對銀行貸款契約的影響。然而越來越多的研究發(fā)現(xiàn)全球大多數(shù)國家上市公司的股權(quán)通常集中在終極控制股東手中(La Porta et al., 1999; Claessens et al., 2000, 2002; Laeven和Levine, 2008)[14][15][16][17]。公司治理議題的研究實(shí)際上經(jīng)歷了從Berle和Means(1932)[18]范式到La Porta et al.(1999)[14]范式的演變過程。Berle和Means(1932)[18]范式假設(shè)公司的所有權(quán)高度分散，實(shí)際控制權(quán)掌握在內(nèi)部管理者手中，研究焦點(diǎn)是內(nèi)部管理者的行為和激勵，核心問題是內(nèi)部管理者和外部股東之間的利益沖突。La Porta et al.(1999)[14]范式則假設(shè)公司的所有權(quán)高度集中，公司的控制權(quán)掌握在控制股東手中，研究焦點(diǎn)是控制股東的行為和激勵，核心問題是內(nèi)部人和外部投資者之間的利益沖突。因此，基于所有權(quán)集中的當(dāng)代公司治理的研究焦點(diǎn)是終極控制股東的行為和激勵問題。

終極控制股東通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股、多重表決權(quán)股票等方式實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離而獲得超強(qiáng)的控制權(quán)進(jìn)而對公司實(shí)施有效控制，并通過采取“隧道”行為以犧牲外部投資者利益為代價攫取控制權(quán)私利。同時，較少的現(xiàn)金流量權(quán)“保護(hù)”終極控制股東避免承擔(dān)掠奪攫取行為的直接成本。控制權(quán)越強(qiáng)、現(xiàn)金流量權(quán)越少、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大、控制鏈條越長，終極控制股東采取“隧道”行為的動機(jī)和能力越強(qiáng)。“隧道”行為增加了財務(wù)危機(jī)和債務(wù)違約的風(fēng)險、損害資產(chǎn)價值、提高預(yù)期破產(chǎn)成本、導(dǎo)致嚴(yán)重的代理沖突和信息不對稱問題，最終將影響銀行貸款契約的設(shè)計和安排。因此，只有追溯終極控制股東對銀行貸款契約的影響機(jī)制，才能真正厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行貸款契約之間的關(guān)系。本文考察終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)(終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級、以及終極控制股東的類型)對銀行貸款契約的影響，為公司治理與銀行貸款契約的相關(guān)研究做有益補(bǔ)充。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

(1)先前有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)和銀行貸款契約之間關(guān)系的研究主要集中在管理者或大股東的直接持股如何影響銀行貸款契約，較少關(guān)注終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)和銀行貸款契約之間關(guān)系。迄今為止，終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響銀行貸款契約還鮮為人知。先前的研究沒有把股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行貸款契約之間關(guān)系拓展到終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)上，無法真正理清股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行貸款契約之間關(guān)系。

(2)在先前研究銀行貸款契約的研究文獻(xiàn)中，銀行貸款契約條款的設(shè)計主要包括價格條款(貸款利率)或非價格條款(貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保)中的一項(xiàng)或幾項(xiàng)，鮮有文獻(xiàn)將價格條款和非價格條款結(jié)合起來統(tǒng)一考察銀行貸款契約，缺乏一定的完整性。本文將系統(tǒng)考察終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對銀行貸款契約的價格條款和非價格條款的影響機(jī)制，有助于深入剖析銀行貸款契約條款的設(shè)計和安排。

理論分析與研究假設(shè)

由于債權(quán)人和債務(wù)人之間存在信息不對稱問題，債權(quán)人將面臨貸款前的逆向選擇問題和貸款后的道德風(fēng)險問題。Strahan(1999)[19]的“銀行貸款契約結(jié)構(gòu)”理論認(rèn)為：債務(wù)人采取資產(chǎn)替代等道德風(fēng)險行為損害債權(quán)人利益的動機(jī)和能力越強(qiáng)，信譽(yù)質(zhì)量越低，債務(wù)違約風(fēng)險越高，這不僅損害借款公司的發(fā)展前景和盈利能力，而且引發(fā)嚴(yán)重的信息不對稱問題，針對這類風(fēng)險較高的債務(wù)人，銀行貸款契約結(jié)構(gòu)(價格型契約條款和非價格型契約條款的相互作用和協(xié)同補(bǔ)充)將有助于解決信息不對稱問題、控制風(fēng)險敞口、增強(qiáng)對債務(wù)人行為的監(jiān)督能力、抑制貸款前的逆向選擇問題和貸款后的道德風(fēng)險問題。從終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)視角來看，終極控制股東對債權(quán)人利益的掠奪動機(jī)越強(qiáng)烈、掠奪行為越嚴(yán)重，對債權(quán)人而言意味著其信用質(zhì)量越差、債務(wù)違約風(fēng)險越高，債權(quán)人將借助價格型條款(提高貸款利率)和非價格型條款(降低貸款額度、縮短貸款期限和使用限制性條款等)的聯(lián)合作用來應(yīng)對由于股權(quán)結(jié)構(gòu)集中所產(chǎn)生的高風(fēng)險問題。本部分以終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突為切入點(diǎn)，理論推演終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級、終極控制股東的類型等終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量如何影響銀行貸款契約，提出研究假設(shè)。

一、終極控制股東的控制權(quán)與銀行貸款契約

擁有超強(qiáng)控制權(quán)的終極控制股東往往不以公司價值最大化為目標(biāo)，而是追求個人利益最大化，通過采取“掏空”公司資源供私人享用、轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤、或把公司資金投入到能產(chǎn)生私有利益的非盈利項(xiàng)目上等“隧道”行為侵占掠奪外部投資者的利益，導(dǎo)致終極控制股東和外部投資者之間產(chǎn)生嚴(yán)重的代理沖突。Mueller和Inderst(1999)[20]研究發(fā)現(xiàn)，與股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司相比，在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司中，由于資產(chǎn)替代或投資不足所導(dǎo)致的債務(wù)代理成本問題將更加嚴(yán)重。Shleifer和Vishny(1997)[21]、Claessens et al.(2002)[16]研究發(fā)現(xiàn)，終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，采取“隧道”和其它道德風(fēng)險行為的動機(jī)越強(qiáng)烈，對外部投資者利益的掠奪行為越嚴(yán)重。這類道德風(fēng)險行為不僅將提高公司的直接破產(chǎn)成本，而且還會給顧客、供應(yīng)商、公司雇員，以及公司未來的成長機(jī)會帶來潛在損失。Friedman et al.(2003)[22]研究發(fā)現(xiàn)，“隧道”行為將損害公司可抵押資產(chǎn)的價值，基于對財務(wù)危機(jī)成本和破產(chǎn)概率的預(yù)期，債權(quán)人將提高借貸成本。此外，為了掩飾公司真實(shí)業(yè)績、并向外部投資者隱藏其掠奪行為，終極控制股東具有操縱會計信息的動機(jī)，這進(jìn)一步加劇了信息不對稱問題。上述研究結(jié)論表明，終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，通過“隧道”掠奪外部投資者(尤其是外部債權(quán)人)利益的動機(jī)和能力越強(qiáng)，終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突和信息不對稱問題越嚴(yán)重。因此，終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，意味著其信用質(zhì)量越差，債務(wù)違約風(fēng)險越高，終極控制股東的掠奪動機(jī)和利益侵占行為導(dǎo)致銀行在做信貸決策時將提高貸款價格、收緊非價格型貸款契約(如降低貸款額度、縮短貸款期限、使用限制性條款等)，以補(bǔ)償高違約風(fēng)險、加強(qiáng)監(jiān)管、控制潛在損失。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H1：終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，銀行貸款利率越高、貸款金額越少、貸款期限越短、貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格。即終極控制股東的控制權(quán)對銀行貸款契約具有負(fù)面的影響。

二、終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)與銀行貸款契約

終極控制股東擁有的現(xiàn)金流量權(quán)越多，追求公司價值最大化的動機(jī)越強(qiáng)烈。通過投資凈現(xiàn)值(NPV)為正的項(xiàng)目，終極控制股東可以憑借對公司現(xiàn)金流量的未來索取權(quán)比例而增加個人財富。Jensen和Meckling(1976)[1]研究認(rèn)為增加公司內(nèi)部人所持的現(xiàn)金流量權(quán)有助于抑制內(nèi)部人的掠奪動機(jī)。Shleifer和Vishny(1997)[21]認(rèn)為當(dāng)外部投資者的類型是債權(quán)人時，控制股東的利益侵占問題將變得更加嚴(yán)重。控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越少，追求風(fēng)險的動機(jī)越強(qiáng)烈，因?yàn)樗麄兝每刂茩?quán)為私人利益“掏空”公司資源，卻將財務(wù)困境成本轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。這種“隧道”行為導(dǎo)致債權(quán)人和控制股東之間面臨更加嚴(yán)重的代理沖突問題，最終將增加公司的債務(wù)融資成本。La Porta et al.(2002)[23]、Claessens et al.(2002)[16]實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金流量權(quán)對終極控制股東的正面激勵效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，公司價值隨著現(xiàn)金流量權(quán)的增加而增加。Bebchuk et al.(2000)[24]、Claessens et al.(2000, 2002)[15][16]研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情況下，信息不對稱程度和債務(wù)代理成本隨著終極控制股東現(xiàn)金流量權(quán)的增加而減少。上述研究結(jié)論表明，終極控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越多，不僅追求公司價值最大化的意愿越強(qiáng)烈，而且通過榨取私人利益而損害公司價值的動機(jī)越弱，因此有助于緩解控制股東和外部債權(quán)人之間代理沖突問題；反之，終極控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越少，公司治理水平越差，此時銀行等外部債權(quán)人將預(yù)期代理成本較高、遭受掠奪的可能性較大。終極控制股東現(xiàn)金流量權(quán)的增加有助于抑制終極控制股東的掠奪動機(jī)，降低終極控制股東和外部債權(quán)人之間的利益沖突，從而克服現(xiàn)代公司治理中的另一類委托代理問題，即控制股東和外部投資者之間的代理沖突問題(Shleifer和Vishny, 1997)[21]。因此，銀行愿意為現(xiàn)金流量權(quán)高的公司提供更加優(yōu)惠的貸款條款(比如降低貸款價格、提高貸款額度、延長貸款期限等)。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H2：終極控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越多，銀行貸款利率越低、貸款金額越多、貸款期限越長、貸款擔(dān)保要求越寬松。即終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)對銀行貸款契約具有正面的影響。

三、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度與銀行貸款契約

控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離以及由此引發(fā)的代理沖突不僅是公司治理的核心問題，也是反映外部投資者(包括小股東和債權(quán)人)遭受終極控股股東掠奪的程度和可能性的重要指標(biāo)。終極控制股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度反映了終極控制股東是否掌握超強(qiáng)控制權(quán)，以及所掌握超強(qiáng)控制權(quán)的程度?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離誘使終極控制股東產(chǎn)生攫取控制權(quán)私利的動機(jī)。近年來，學(xué)術(shù)界關(guān)注控制權(quán)超過現(xiàn)金流量權(quán)所導(dǎo)致的代理沖突問題，因?yàn)楫?dāng)控制權(quán)超過現(xiàn)金流量權(quán)時，終極控制股東將利用持有的控制權(quán)通過“隧道”掏空公司資源，從而達(dá)到掠奪外部投資者利益的目的。Bebchuk et al.(2000)[24]研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情況下，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突越嚴(yán)重?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度反映了基于股權(quán)并通過“隧道”獲取控制權(quán)私利的程度，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，終極控制股東對外部投資者利益的掠奪動機(jī)越強(qiáng)烈。Lin et al.(2011)[33]研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，終極控制股東采取“隧道”行為和其它道德風(fēng)險行為的可能性越大，那么債權(quán)人將面臨更高的信用風(fēng)險和監(jiān)督成本，導(dǎo)致公司債務(wù)資本成本增加?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離可能直接誘使終極控制股東采取損害外部投資者利益的“隧道”行為，并因此提高了信用風(fēng)險。如果能夠有效抑制終極控制股東的“隧道”行為或降低債權(quán)人面臨的信用風(fēng)險和監(jiān)督成本，那么控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離對銀行貸款利率的負(fù)面影響將有所下降。此外，Sanjaya(2011)[25]研究表明，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，終極控制股東越有可能操縱會計盈余，以達(dá)到隱藏通過掠奪所獲得私人利益的目的，這將加劇信息不對稱程度。上述研究結(jié)論表明，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度是衡量終極控制股東掠奪程度的重要因素。終極控制股東利用超強(qiáng)控制權(quán)所獲取的私人利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司價值受損所導(dǎo)致的掠奪成本，因此，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，終極控制股東的掠奪動機(jī)越強(qiáng)烈，終極控制股東與外部投資者之間的代理沖突問題和信息不對稱問題越嚴(yán)重，意味著對于外部債權(quán)人而言，不僅其合法利益遭受終極控制股東的掠奪和侵占，而且對終極控制股東的這種掠奪侵占行為進(jìn)行監(jiān)督和約束的難度較高，債權(quán)人面臨嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。與控制權(quán)對銀行貸款契約的負(fù)面影響作用相似，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，信用風(fēng)險越高(信譽(yù)質(zhì)量越差)，債權(quán)人向這類風(fēng)險較高的低質(zhì)量債務(wù)人提供貸款時將提高貸款價格、收緊非價格型貸款契約，以緩解貸款前的信用風(fēng)險問題，增強(qiáng)貸款后對債務(wù)人掠奪行為的監(jiān)督能力。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H3：控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，銀行貸款利率越高、貸款金額越少、貸款期限越短、貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格。即控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度對銀行貸款契約具有負(fù)面的影響。

四、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行貸款契約

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是終極控制股東獲得有效控制權(quán)的普遍方式之一(另外兩種方式分別是交叉持股和多重投票權(quán)股票)，不僅導(dǎo)致控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的根本性分離，而且能為終極控制股東提供內(nèi)部融資市場和“隧道”資產(chǎn)。金字塔層級越多，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的不對稱性越明顯，即控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，終極控制股東越容易操縱公司內(nèi)部信息、躲避因采取道德風(fēng)險行為將遭受的法律懲罰，終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突和信息不對稱問題越嚴(yán)重。Wolfenzon(1999)[26]、Fan et al.(2005)[27]研究發(fā)現(xiàn)，金字塔層級越多(或控制鏈條越長)，終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離程度越高。Almeida和Wolfenzon(2006)[28]研究發(fā)現(xiàn)，在金融市場欠發(fā)達(dá)、投資者法律保護(hù)制度不完善的國家，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)更加普遍。一方面，金字塔層級越多，終極控制股東對外部投資者利益的掠奪行為越嚴(yán)重，“壕溝效應(yīng)”越明顯；另一方面，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值和公司未來成長機(jī)會具有一定程度的負(fù)面影響。上述研究結(jié)論表明，金字塔層級數(shù)量越多，終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離程度越高，終極控制股東越容易通過關(guān)聯(lián)交易等手段將通過債務(wù)融資獲得的資金轉(zhuǎn)移到企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部供其附屬公司共同使用，最終損害債權(quán)人利益，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)加劇了終極控制股東與外部投資者之間的代理沖突。因此，與終極控制股東的控制權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度對銀行貸款契約的負(fù)面影響相似，金字塔層級數(shù)量越多，終極控制股東對債權(quán)人利益的掠奪動機(jī)越強(qiáng)烈，債務(wù)違約風(fēng)險越高，不僅損害借款公司的經(jīng)營能力，而且導(dǎo)致嚴(yán)重的信息不對稱問題，銀行將通過提高貸款價格、降低貸款額度、縮短貸款期限、提供貸款抵押擔(dān)保等方式應(yīng)對貸款過程中可能產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H4：金字塔層級的數(shù)量越多，銀行貸款利率越高、貸款金額越少、貸款期限越短、貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格。即金字塔層級對銀行貸款契約具有負(fù)面的影響。

五、終極控制股東類型與銀行貸款契約

不同類型的終極控制股東(家族控制或國有)具有不同的激勵特征，外部投資者可能根據(jù)終極控制股東的類型去評估其被掠奪的潛在風(fēng)險。一方面，家族控股公司可能面臨更加嚴(yán)峻的代理沖突和信息不對稱問題，對其掠奪風(fēng)險的預(yù)期迫使債權(quán)人要求更高的溢價，公司將面臨較高的債務(wù)成本。Boubakri和Ghouma(2006)[29]研究發(fā)現(xiàn)，與終極控制股東類型是政府相比，當(dāng)終極控制股東類型是家族時，公司發(fā)行債券的成本相對較高，債券評級相對較低。Niskanen et al.(2007)[30]研究發(fā)現(xiàn)，伴隨著家族控制權(quán)的不斷增強(qiáng)，公司獲得銀行貸款的能力不斷減弱，信貸契約條款不斷收緊，貸款抵押擔(dān)保要求變得越來越嚴(yán)格。另一方面，當(dāng)終極控制股東類型是政府時，由于這類國有企業(yè)能相對容易地獲得財政補(bǔ)貼和政府擔(dān)保，公司發(fā)生債務(wù)違約或陷入財務(wù)困境的可能性較低，因而能相對容易地獲得更加優(yōu)惠的銀行貸款。正如Faccio et al.(2006)[31]所指出的，政府通常不會允許國有企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的情況。Borisova et al.(2013)[32]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)終極控制股東類型是政府時，由于有政府的信譽(yù)為公司債務(wù)提供擔(dān)保，有助于降低債務(wù)的違約風(fēng)險，因此國有企業(yè)的債務(wù)成本相對較低，獲得銀行貸款的能力相對較強(qiáng)。上述研究結(jié)論表明，當(dāng)終極控制股東類型是國有屬性時，由于財政補(bǔ)貼能降低公司的債務(wù)違約風(fēng)險、政府關(guān)系能干預(yù)銀行的信貸決策、政府補(bǔ)助能救助公司避免陷入財務(wù)困境，預(yù)示著政府干預(yù)或政治關(guān)系有利于國有性質(zhì)的終極控制股東獲得更加優(yōu)惠的銀行貸款。因此，終極控制股東的國有屬性有助于提高信譽(yù)質(zhì)量、降低債務(wù)違約風(fēng)險，基于對這類國有企業(yè)良好聲譽(yù)和發(fā)展前景的預(yù)期，銀行愿意提供價格較低、金額較多、期限較長、限制性條款要求較低的銀行貸款。

據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H5：與家族型終極控制股東相比，當(dāng)終極控制股東的類型是國有屬性時，銀行貸款利率相對較低、貸款金額較多、貸款期限較長、貸款擔(dān)保要求較寬松。即國有型終極控制股東對銀行貸款契約具有正面的影響。

實(shí)證研究設(shè)計

一、樣本選擇

根據(jù)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2010年12月31日之前在深圳、上海證券交易所上市的所有公司為原始研究樣本，同時按照以下原則對樣本公司進(jìn)行篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST、PT類上市公司；(3)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)存在極端異常值以及存在缺損的公司；(4)剔除無法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的上市公司；(5)剔除擁有B股或H股的公司。根據(jù)上述原則，本文構(gòu)建了一個包含2010～2013年連續(xù)4年均可持續(xù)獲得相關(guān)信息的471家在深、滬上市的非金融類公司組成的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本(總共1884個觀測值)。

根據(jù)中國證監(jiān)會2012年10月26日頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文對這471家非金融類上市公司按照行業(yè)代碼進(jìn)行分類。研究樣本中有254家公司屬于制造業(yè)，占總樣本的比重約為53.93%。為了降低估計偏差，本文在實(shí)證模型中控制行業(yè)因素時單獨(dú)對制造行業(yè)按大類進(jìn)行細(xì)分，總共分為25個制造業(yè)小類，其他行業(yè)依然以大類為準(zhǔn)。因此本文的上市公司樣本總共涉及38個行業(yè)，實(shí)證模型中應(yīng)包含37個行業(yè)虛擬變量。

二、變量選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究的關(guān)鍵變量是終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)和銀行貸款契約。其中，銀行貸款契約是被解釋變量，終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)(終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級、終極控制股東類型)是解釋變量。為了詳細(xì)檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，本研究還對影響銀行貸款契約的借款公司特征和公司治理結(jié)構(gòu)加以控制。因此，除控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級、終極控制股東類型等解釋變量之外，本研究還假設(shè)公司規(guī)模、成長機(jī)會、財務(wù)杠桿、盈利能力、有形資產(chǎn)等借款公司特征以及股權(quán)集中度、監(jiān)事會規(guī)模、董事會規(guī)模等公司治理結(jié)構(gòu)影響銀行貸款契約。

1.被解釋變量——銀行貸款契約

本研究的被解釋變量是銀行貸款契約。銀行貸款契約的代理變量包括貸款利率、貸款金額、貸款期限和貸款擔(dān)保。銀行貸款利率數(shù)據(jù)直接從數(shù)據(jù)庫中獲取。本文借鑒相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)(陸正飛等，2008；張敦力和李四海，2012)[35][36]的方法度量銀行貸款金額和銀行貸款期限，即貸款金額等于銀行貸款占總資產(chǎn)比重，貸款期限等于長期借款占銀行貸款比重，其中，銀行貸款等于短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債與長期借款之和。本文采用二元虛擬變量度量銀行貸款擔(dān)保，當(dāng)銀行貸款類型屬于“抵押”、“質(zhì)押”、“保證”、或“擔(dān)?！睍r取值為1，當(dāng)銀行貸款類型屬于“信用”時，取值為0。銀行貸款契約數(shù)據(jù)來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫的“公司重大事項(xiàng)”部分和“財務(wù)報表”部分。

2.解釋變量——終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)

本研究的解釋變量是終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)。終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的代理變量包括終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級以及終極控制股東類型。本文根據(jù)主流文獻(xiàn)La Porta et al.(1999)[14]、Claessens et al.(2000)[15]、Laeven和Levine(2008)[17]的方法度量控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)，即控制權(quán)等于每條控制鏈條上的最低持股比例之和，現(xiàn)金流量權(quán)等于每條控制鏈條上的持股比例乘積之和。本文分別采用控制權(quán)減去現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)除以現(xiàn)金流量權(quán)、以及控制權(quán)減去現(xiàn)金流量權(quán)再除以控制權(quán)度量控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度。本文根據(jù)Fan et al.(2005)[27]的定義度量金字塔層級，即金字塔層級等于終極控制股東所控制的最長控制鏈條上的公司層級數(shù)量，并根據(jù)控制鏈方框圖逐個手工計算每家樣本公司的金字塔層級數(shù)量。本文采用終極控制股東是否為國有屬性這一虛擬變量來度量終極控制股東的類型，當(dāng)終極控制股東類型是國有屬性時，取值為1，否則為0。終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自國泰安中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫。對解釋變量即終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)這五個代理變量定義的總結(jié)如表1所示。

3.控制變量

控制變量的選取參考先前相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)(Filatotchev和Mickiewicz, 2001; Boubakri和Ghouma, 2006;Lin et al., 2011, 2013)[11][29][33][34]，主要包括借款公司特征變量和公司治理結(jié)構(gòu)變量。控制變量數(shù)據(jù)來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫的“財務(wù)指標(biāo)”部分和國泰安中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫。對控制變量定義的總結(jié)如表2所示。

三、描述性統(tǒng)計結(jié)果分析

表3顯示的了混合樣本研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可見，被解釋變量銀行貸款利率(Rate)的均值(中位數(shù))為6.49%(6.32%)，比2015年3月1日中國人民銀行調(diào)整的金融機(jī)構(gòu)人民幣1～3年(含五年)貸款基準(zhǔn)利率(5.75%)平均高出12.87個百分點(diǎn)。銀行貸款金額(Loan)的均值(中位數(shù))為0.2745(0.2622)，說明樣本公司銀行貸款額度占總資產(chǎn)的平均比重約為27.45%。銀行貸款期限(Maturity)的均值(中位數(shù))為0.3072(0.2441)，說明樣本公司長期銀行貸款占銀行貸款總額的平均比重約為30.72%。銀行貸款擔(dān)保(Guaran)的均值(中位數(shù))為0.9029(1.0000)，說明樣本公司獲得的銀行貸款類型多為抵押、質(zhì)押、保證、擔(dān)保，信用類型的貸款較少。

解釋變量終極控制股東控制權(quán)(CON)的均值(中位數(shù))為0.3881(0.3733)、現(xiàn)金流量權(quán)(CFR)的均值(中位數(shù))為0.3191(0.2987)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間分離度(SEP1)的均值(中位數(shù))為0.0690(0.0097)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間分離度(SEP2)的均值(中位數(shù))為1.5675(1.0293)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間分離度(SEP3)的均值(中位數(shù))為0.2017(0.0285)?？傮w而言，混合樣本公司的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)普遍高于Claessens et al.(2000)[15]研究的日本等東亞國家(東亞國家控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)的平均值分別為0.1977、0.1570)，但普遍低于Faccio和Lang(2002)[18]研究的德國等西歐國家(西歐國家控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)的平均值分別為0.3848、0.3464)；樣本公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度普遍高于東亞國家和西歐國家(東亞國家和西歐國家控制權(quán)占現(xiàn)金流量權(quán)的比率分別為1.3405和1.1521)。描述性統(tǒng)計結(jié)果還顯示，混合樣本公司金字塔層級的均值(中位數(shù))為1.7075(1.0000)，金字塔層級數(shù)量為1層、2層、3層、4層及以上或0層的樣本比重分別為48.73%、28.87%、11.84%、10.56%，這與Fan et al.(2005)[27]關(guān)于中國公司金字塔結(jié)構(gòu)的研究結(jié)論基本一致，說明金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國非常普遍，且金字塔層級數(shù)量大多分布在1層至3層之間。另外，64.07%(302家)混合樣本公司的終極控制股東類型為國有性質(zhì)，說明由于歷史、體制等制度因素，中國上市公司的終極控制股東多為國有類型。

四、實(shí)證模型設(shè)定

根據(jù)本文的理論分析，終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)(終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級、終極控制股東類型)對銀行貸款契約(貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保)具有影響作用。另外，借款公司特征(成長機(jī)會、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、有形資產(chǎn)、盈利能力)和公司治理結(jié)構(gòu)(股權(quán)集中度、監(jiān)事會規(guī)模、董事會規(guī)模)對銀行貸款契約也具有一定的影響作用。據(jù)此，本文構(gòu)建如下回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)代理變量對銀行貸款契約的影響：

其中：i代表第i家樣本公司，t代表第t年，α為截距項(xiàng)，β為解釋變量的回歸系數(shù)，γ為控制變量的回歸系數(shù)向量，η、λ分別為行業(yè)、年份虛擬變量的回歸系數(shù)向量，μ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。被解釋變量Contract包括銀行貸款契約的四個代理變量即貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保。解釋變量CON、CFR、SEP、LAY、UCT分別代表終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)的五個代理變量即終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度、金字塔層級、終極控制股東類型。另外，SEP包括SEP1、SEP2、SEP3?？刂谱兞緾V包括借款公司特征變量和公司治理結(jié)構(gòu)變量。

實(shí)證結(jié)果與分析

運(yùn)用Stata 12.0統(tǒng)計軟件進(jìn)行估計，終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行貸款契約關(guān)系的實(shí)證估計結(jié)果如表4～8所示。

表4顯示的是終極控制股東的控制權(quán)與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保的估計結(jié)果。從表4可見，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型中，控制權(quán)(CON)的估計系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型中，控制權(quán)(CON)的估計系數(shù)為負(fù)的且在5%水平上顯著，說明終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，銀行貸款金額越少；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型中，控制權(quán)(CON)的估計系數(shù)為負(fù)的但不顯著；以銀行貸款擔(dān)保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型中，控制權(quán)(CON)的估計系數(shù)為正的且在1%水平上顯著，說明終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，銀行貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格?？傮w來看，控制權(quán)模型的估計結(jié)果表明，終極控制股東的控制權(quán)越強(qiáng)，銀行貸款金額越少、貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格。即終極控制股東的控制權(quán)對銀行貸款契約具有負(fù)面的影響。總體上驗(yàn)證了研究假設(shè)H1。這一研究發(fā)現(xiàn)說明，伴隨著控制權(quán)的不斷增強(qiáng)，終極控制股東的掠奪動機(jī)和侵占能力越強(qiáng)，終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突問題越嚴(yán)重，債務(wù)代理成本越高。為了緩解終極控制股東和債權(quán)人之間的代理沖突，增加終極控制股東的掠奪風(fēng)險和掠奪成本，銀行將提高貸款利率、收緊非價格型貸款契約來補(bǔ)償高違約風(fēng)險、加強(qiáng)監(jiān)管、控制潛在損失。研究結(jié)果意味著，控制權(quán)的集中對終極控制股東而言具有負(fù)面的刺激效應(yīng)，控制權(quán)的增強(qiáng)在一定程度上能激發(fā)終極控制股東對外部債權(quán)人的掠奪動機(jī)和“隧道”行為。

表5顯示的是終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保的估計結(jié)果。從表5可見，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型中，現(xiàn)金流量權(quán)(CFR)的估計系數(shù)為負(fù)的且在10%水平上顯著，說明終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)越多，銀行貸款利率越低；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型中，現(xiàn)金流量權(quán)(CFR)的估計系數(shù)為正的且在10%水平上顯著，說明終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)越多，銀行貸款金額越多；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型中，現(xiàn)金流量權(quán)(CFR)的估計系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款擔(dān)保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型中，現(xiàn)金流量權(quán)(CFR)的估計系數(shù)為負(fù)的且在1%水平上顯著，說明終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)越多，銀行貸款擔(dān)保要求越寬松?？傮w來看，表5的估計結(jié)果表明，終極控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越多，銀行貸款利率越低、貸款金額越多、貸款擔(dān)保要求越寬松。即終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)對銀行貸款契約具有正面的影響?？傮w上驗(yàn)證了研究假設(shè)H2。這一研究發(fā)現(xiàn)說明，伴隨著現(xiàn)金流量權(quán)的增加，終極控制股東的機(jī)會主義行為受到抑制，緩解信息不對稱和代理沖突問題得到緩和。銀行愿意為現(xiàn)金流量權(quán)高的公司提供更加優(yōu)惠的貸款條款，因?yàn)檫@類所有權(quán)結(jié)構(gòu)公司的代理沖突和信息不對稱問題相對不嚴(yán)重，外部投資者被掠奪的風(fēng)險相對較低。研究結(jié)果意味著，現(xiàn)金流量權(quán)的集中對終極控制股東而言具有正面的激勵效應(yīng)，現(xiàn)金流量權(quán)的提高在一定程度上能抑制終極控制股東對外部債權(quán)人的掠奪動機(jī)和“隧道”行為，激勵終極控制股東追求公司利益最大化。

表6顯示的是控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保的估計結(jié)果。從表6可見，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型中，兩權(quán)分離度(SEP1)的估計系數(shù)均為正的且在10%水平上顯著，兩權(quán)分離度(SEP2、SEP3)的估計系數(shù)均為正的但不顯著，說明兩權(quán)分離度越大，銀行貸款利率越高；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型中，兩權(quán)分離度(SEP1、SEP2、SEP3)的估計系數(shù)為負(fù)的但不顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型中，兩權(quán)分離度(SEP1、SEP2、SEP3)的估計系數(shù)為負(fù)的且在10%水平上顯著，說明兩權(quán)分離度越大，銀行貸款期限越短；以銀行貸款擔(dān)保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型中，兩權(quán)分離度(SEP1)的估計系數(shù)為正的且在5%水平上顯著，兩權(quán)分離度(SEP2)的估計系數(shù)為正的但不顯著，兩權(quán)分離度(SEP3)的估計系數(shù)為正的且在1%水平上顯著，說明兩權(quán)分離度越大，銀行貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格?？傮w來看，表6的估計結(jié)果表明，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，銀行貸款利率越高、貸款期限越短、貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格。即控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度對銀行貸款契約具有負(fù)面的影響?？傮w上驗(yàn)證了研究假設(shè)H3。 這一研究發(fā)現(xiàn)說明，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，終極控制股東越有動機(jī)和能力通過“隧道”行為和其它道德風(fēng)險行為掠奪外部投資者利益，嚴(yán)重的代理沖突問題導(dǎo)致債權(quán)人將面臨更高的信用風(fēng)險和監(jiān)督成本。為了有效抑制終極控制股東的“隧道”行為并降低債權(quán)人面臨的信用風(fēng)險和監(jiān)督成本，銀行將通過提高貸款利率、收緊非價格型貸款契約來減緩代理沖突、降低被掠奪的風(fēng)險。研究結(jié)果意味著，兩權(quán)分離度的增大對終極控制股東而言具有負(fù)面的刺激效應(yīng)，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離在一定程度上能激發(fā)終極控制股東對外部債權(quán)人利益的掠奪動機(jī)。

表7顯示的是金字塔層級與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保的估計結(jié)果。從表7可見，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型中，金字塔層級(LAY)的估計系數(shù)為正的但不顯著；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型中，金字塔層級(LAY)的估計系數(shù)為負(fù)的但不顯著；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型中，金字塔層級(LAY)的估計系數(shù)為負(fù)的且在10%水平上顯著，說明金字塔層級數(shù)量越多，銀行貸款期限越短；以銀行貸款擔(dān)保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型中，金字塔層級(LAY)的估計系數(shù)為正的且在10%水平上顯著，說明金字塔層級數(shù)量越多，銀行貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格?？傮w來看，表7的估計結(jié)果表明，金字塔層級數(shù)量越多，銀行貸款期限越短、貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格。即金字塔層級對銀行貸款契約具有負(fù)面的影響。總體上驗(yàn)證了研究假設(shè)H4。這一研究發(fā)現(xiàn)說明，金字塔層級越多，控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度越大，終極控制股東越容易通過“隧道”進(jìn)行掠奪，終極控制股東和外部投資者之間的代理沖突和信息不對稱問題越嚴(yán)重。為了抑制終極控制股東的掠奪動機(jī)，銀行將提高貸款利率、收緊非價格型貸款契約，以降低被掠奪的風(fēng)險和程度。研究結(jié)果意味著，金字塔層級對終極控制股東而言具有負(fù)面的刺激效應(yīng)，金字塔層級數(shù)量的增多在一定程度上能激發(fā)終極控制股東對外部債權(quán)人的掠奪動機(jī)。

表8顯示的是終極控制股東的類型與貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保的估計結(jié)果。從表8可見，以銀行貸款利率(Rate)為被解釋變量的回歸模型中，終極控制股東類型(UCT)的估計系數(shù)為負(fù)的且在5%水平上顯著，說明當(dāng)終極控制股東類型是國有屬性時，銀行貸款利率較低；以銀行貸款金額(Loan)為被解釋變量的回歸模型中，終極控制股東類型(UCT)的估計系數(shù)為正的且在5%水平上顯著，說明當(dāng)終極控制股東類型是國有屬性時，銀行貸款金額較多；以銀行貸款期限(Maturity)為被解釋變量的回歸模型中，終極控制股東類型(UCT)的估計系數(shù)為正的且在10%水平上顯著，說明當(dāng)終極控制股東類型是國有屬性時，銀行貸款期限較長；以銀行貸款擔(dān)保(Guaran)為被解釋變量的回歸模型中，終極控制股東類型(UCT)的估計系數(shù)為負(fù)的且在1%水平上顯著?？傮w來看，表8的估計結(jié)果表明，與家族型終極控制股東相比，當(dāng)終極控制股東類型是國有屬性時，銀行貸款利率相對較低、貸款金額較多、貸款期限較長。即國有型終極控制股東對銀行貸款契約具有正面的影響?？傮w上驗(yàn)證了研究假設(shè)H5。這一研究發(fā)現(xiàn)說明，在中國投資者法律保護(hù)不健全、市場功能不完善的制度環(huán)境中，當(dāng)終極控制股東類型是國有屬性時，由于有政府的信譽(yù)為公司債務(wù)提供擔(dān)保，國有企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約或陷入財務(wù)困境的可能性較低，因而獲得銀行貸款的能力較強(qiáng)。銀行愿意為具有政治背景的國有企業(yè)提供更加優(yōu)惠的貸款條款，因?yàn)閲衅髽I(yè)債務(wù)契約的履約成本相對較低，外部投資者被掠奪的風(fēng)險也相對較低。研究結(jié)果意味著，國有屬性對終極控制股東而言具有正面的激勵效應(yīng)，政治關(guān)系(或政府干預(yù))在一定程度上能作為產(chǎn)權(quán)保護(hù)的一種替代機(jī)制，幫助國有企業(yè)克服法律和制度的缺陷。

研究結(jié)論

本文通過檢驗(yàn)終極控制股東對銀行貸款契約的影響作用為研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和銀行貸款契約之間的關(guān)系提供了一個新視角。本文以代理成本視角理論推演終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)(終極控制股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離度、金字塔層級、終極控制股東的類型)對銀行貸款契約(貸款利率、貸款金額、貸款期限、貸款擔(dān)保)的影響機(jī)制；接著，構(gòu)建一個包含2010～2013年連續(xù)4年均可持續(xù)獲得相關(guān)信息的471家在深、滬上市的非金融類公司組成的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本(總共1884個觀測值)實(shí)證檢驗(yàn)終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)對銀行貸款契約的影響。研究發(fā)現(xiàn)，終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)在銀行貸款契約設(shè)計中確實(shí)扮演著重要的角色。具體而言：(1)終極控制股東的控制權(quán)越高，終極控制股東和外部債權(quán)人之間的代理沖突越嚴(yán)重，銀行貸款金額越少、貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格。即終極控制股東的控制權(quán)對銀行貸款契約具有負(fù)面的影響。(2)終極控制股東持有的現(xiàn)金流量權(quán)越高，終極控制股東的掠奪動機(jī)和“隧道”行為越容易受到抑制，銀行貸款利率越低、貸款金額越多、貸款擔(dān)保要求越寬松。即終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)對銀行貸款契約具有正面的影響。(3)控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度越大，“壕溝”效應(yīng)越顯著，債權(quán)人面臨的信用風(fēng)險和監(jiān)督成本越高，銀行貸款利率越高、貸款期限越短、貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格。即控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離度對銀行貸款契約具有負(fù)面的影響。(4)金字塔層級的數(shù)量越多，代理沖突和信息不對稱問題越嚴(yán)重，銀行貸款期限越短、貸款擔(dān)保要求越嚴(yán)格。即金字塔層級對銀行貸款契約具有負(fù)面的影響。(5)與家族型終極控制股東相比，當(dāng)終極控制股東類型是國有屬性時，由于政治關(guān)系和政府干預(yù)能作為產(chǎn)權(quán)保護(hù)的替代機(jī)制，有助于國有企業(yè)獲得利率相對較低、金額較多、期限較長的銀行貸款。即國有型終極控制股東對銀行貸款契約具有正面的影響。