完善區(qū)域性股權(quán)市場個人合格投資者制度的探討

孫當(dāng)如

(中關(guān)村股權(quán)交易服務(wù)集團(tuán)有限公司，北京 100080)

區(qū)域性股權(quán)市場個人合格投資者制度1現(xiàn)狀

區(qū)域性股權(quán)市場是經(jīng)各省政府批準(zhǔn)成立的場外交易市場，除廣東省、山東省外，一般每省僅設(shè)一家。作為近年來的新興市場，其主要功能在于通過私募股權(quán)融資扶持中小微企業(yè)發(fā)展、解決中小微企業(yè)融資難。由于區(qū)域性股權(quán)市場的定位為私募金融市場，而合格投資者制度是私募市場的基本制度，承載著防范金融風(fēng)險及促進(jìn)私募市場發(fā)展的重要作用，其中個人合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)代表著私募市場的準(zhǔn)入門檻，是整個合格投資者制度的重要擔(dān)當(dāng)，也因此區(qū)域性股權(quán)市場個人合格投資者制度的建立備受關(guān)注。

立法層面，2015年證監(jiān)會發(fā)布了《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《試行辦法》)，其中第十條規(guī)定了個人合格投資者相關(guān)內(nèi)容?！对囆修k法》中并未明確個人合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)，而是賦予各地區(qū)域性股權(quán)市場自行制定具體標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)定方法的權(quán)力，但要求運營機(jī)構(gòu)規(guī)定的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)必須不得低于法律和中國證監(jiān)會規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)。《試行辦法》的出臺為各地區(qū)域性股權(quán)市場制定各自個人合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)提供了法律依據(jù)。

在具體規(guī)定上，各地區(qū)域性股權(quán)市場從自身情況著手，陸續(xù)建立了個人合格投資者制度。但從前海股權(quán)交易中心的0元開戶到北京股權(quán)交易中心以300萬元金融資產(chǎn)作為準(zhǔn)入門檻，我國各區(qū)域性股權(quán)市場個人合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)之間存在巨大懸殊，我國影響力較大的12個區(qū)域性股權(quán)市場個人合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)參見表1。

可以說，從宏觀法律層面到微觀具體制度層面，我國區(qū)域性股權(quán)市場形成了較為完整的個人合格投資者制度，但目前制度的適用效果并不樂觀。首先投資人數(shù)量少：根據(jù)官方公布的數(shù)據(jù)，截止2015年4月30日發(fā)展規(guī)模較大的前海股權(quán)交易中心個人合格投資人僅有2,253名，而全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)個人合格投資者人數(shù)為4萬余戶，P2P平臺陸金所的投資人數(shù)量為5,103,269戶，平臺間形成強(qiáng)烈反差。其次交易活躍性不高：經(jīng)公開數(shù)據(jù)顯示2015年4月20日到24日一周內(nèi)，齊魯股權(quán)交易中心成交總筆數(shù)為178，上海股權(quán)托管交易中心僅成交30筆。眾所周知，成交量是衡量市場影響力和市場規(guī)模的重要指標(biāo)，交易不活躍使得區(qū)域股權(quán)市場在擴(kuò)大影響力及功能發(fā)揮上均受到較大限制。

區(qū)域性股權(quán)市場個人合格投資者制度中存在的問題

通過調(diào)查、走訪各家區(qū)域性股權(quán)市場及對相關(guān)資料的研究，本文認(rèn)為主要是基于以下兩個問題導(dǎo)致了目前區(qū)域性股權(quán)市場個人合格投資者制度適用效果不理想的現(xiàn)狀。

一、核心問題在于認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)過于單一

從表1可以看到北京、上海和甘肅三家區(qū)域性股權(quán)市場以金融資產(chǎn)作為自然人合格投資者的唯一準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，其他區(qū)域性股權(quán)市場個人合格投資者在認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上采取同時滿足金融資產(chǎn)和投資經(jīng)驗(專業(yè)知識)兩項指標(biāo)的方式。這種單一化的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)未能充分考慮各產(chǎn)品屬性，使個人合格投資者制度流于形式。

目前來說各區(qū)域性股權(quán)市場主要包含私募股權(quán)融資業(yè)務(wù)和私募債券融資業(yè)務(wù)兩類。其中私募股權(quán)融資業(yè)務(wù)的核心特點為高風(fēng)險、高專業(yè)性、高收益，私募債券融資業(yè)務(wù)的特點為低風(fēng)險、低專業(yè)性、低收益。也就是說這是天然屬性不同、業(yè)務(wù)模式迥異的兩類金融產(chǎn)品，對他們采取“一票通”的準(zhǔn)入機(jī)制，違背了將適合的金融產(chǎn)品銷售給適合的投資人的原則，也違背了合格投資者制度建立的意義在于促進(jìn)私募金融市場發(fā)展的初衷，也使區(qū)域性股權(quán)市場無法在扶持中小企業(yè)發(fā)展、解決中小企業(yè)融資難問題上起到應(yīng)有的作用。因此筆者認(rèn)為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)過于單一是區(qū)域性股權(quán)市場個人合格投資者制度中存在的核心問題。

二、主要問題在于對金融資產(chǎn)審核方式過于單一

正如合格投資者制度是規(guī)范私募市場發(fā)展的核心制度，金融資產(chǎn)證明是個人合格投資者制度的核心。通常來說區(qū)域性股權(quán)市場認(rèn)可的金融資產(chǎn)范圍包括銀行存款、理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、基金產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品、股票、期貨權(quán)益、債券等。在具體的審核流程中，市場要求申請人出具加蓋印章的相關(guān)金融資產(chǎn)流水、憑單、對賬單等，審核人員對自然人提供的證明文件進(jìn)行合規(guī)性審查。這種單一的審核方式存在以下兩方面重要問題：

第一方面在于區(qū)域性股權(quán)市場的審核人員在金融憑證的認(rèn)定上常常存在困難。以兩個北京股權(quán)交易中心的開戶實例來看。例1： X先生臨柜到北京股權(quán)交易中心提供了近3個月的銀行流水，對賬單上顯示最后一個自然日有300萬大額存款進(jìn)入，之前銀行流水浮動一直小于1萬元。例2：Y先生同樣持銀行流水，其對賬單顯示3個月內(nèi)有48筆超10萬元的金額劃入或劃出，日均賬戶留存超過300萬，但最近一筆資金劃出后其賬戶余額少于300萬。由于北京股權(quán)交易中心個人合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)為300萬，例1中X先生的對賬單符合要求，但此種情況極有可能為其他方式的資金注入而非個人長期持有。例2中Y先生一貫資產(chǎn)狀況良好但最近節(jié)點上資產(chǎn)不符合要求，這能否通過審核還是值得商榷。這兩個實例體現(xiàn)的是審核人員常常面臨的金融資產(chǎn)證明時間節(jié)點及資產(chǎn)狀況是否存在異動的問題，對于銀行資產(chǎn)如此，對于每日大幅波動的證券期貨資產(chǎn)這兩個問題更加嚴(yán)重。

第二方面在于投資人在金融資產(chǎn)證明的出具上往往存在困難。通過有以下幾個原因：(1)金融資產(chǎn)分布較為分散的投資人需要赴多家金融機(jī)構(gòu)開具證明，流程較為復(fù)雜；(2)存在高凈值客戶出于保護(hù)隱私角度考慮拒絕向區(qū)域性股權(quán)市場提供金融資產(chǎn)證明的情況；(3)存在投資人將資金投向于實業(yè)、房地產(chǎn)、收藏市場等導(dǎo)致現(xiàn)貨金融資產(chǎn)無法達(dá)到開戶標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象。

可以看到，這種單一的審核方式在實際操作中面臨諸多問題，會導(dǎo)致大量具有投資能力和投資意愿的個人合格投資者被區(qū)域性股權(quán)市場拒之門外，這是市場的莫大損失，也是區(qū)域性股權(quán)市場中存在的主要問題。

幾點建議

一、建議根據(jù)業(yè)務(wù)屬性構(gòu)建分層級個人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)

經(jīng)過上述分析，區(qū)域性股權(quán)市場個人合格投資者制度的核心問題在于認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)過于單一，因此建議根據(jù)不同業(yè)務(wù)的屬性建立分層級個人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。由于目前區(qū)域性股權(quán)市場主要從事私募股權(quán)融資業(yè)務(wù)，輔以私募債券融資業(yè)務(wù)，因此本文從這兩類業(yè)務(wù)特性著手建立兩級個人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，并重點分析私募股權(quán)融資類產(chǎn)品的個人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。

1.私募股權(quán)融資類產(chǎn)品的個人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)

如前文所述，私募股權(quán)融資具有高風(fēng)險、高專業(yè)性、高收益性的特性。從高風(fēng)險性上來說，這類產(chǎn)品一旦投資失敗可能面臨血本無歸，經(jīng)統(tǒng)計天使投資95%的項目都慘遭鎩羽。從高收益性上來說，投資成功會收獲幾十甚至幾百倍的收益，如孫正義對阿里巴巴的投資使它在阿里上市后成為首富。正因其高風(fēng)險高收益的特征，因此為了保護(hù)投資人的利益，股權(quán)類融資產(chǎn)品的合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)往往較高。目前世界上大多數(shù)發(fā)達(dá)國家都以100萬作為劃分個人合格投資者的一項重要標(biāo)準(zhǔn)，我國《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》也以此為標(biāo)準(zhǔn)。

但這一制度設(shè)計中忽略了股權(quán)融資產(chǎn)品具有的高專業(yè)性特征。高專業(yè)性一方面體現(xiàn)在需要了解股權(quán)融資相關(guān)金融知識及具備豐富的證券投資經(jīng)驗，另一方面在于只有對擬投資企業(yè)所在行業(yè)、專業(yè)技術(shù)領(lǐng)域具有相當(dāng)程度的了解才能準(zhǔn)確把握企業(yè)的發(fā)展前景及價值空間。除此之外，具有高專業(yè)性的投資人入股企業(yè)后往往能結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)實際狀況提出發(fā)展規(guī)劃及適合業(yè)務(wù)發(fā)展的治理模式，甚至提供行業(yè)內(nèi)的人脈資源。在同等資金注入的情況下，具有高專業(yè)性的投資人會帶給企業(yè)更多的附加價值，因此，私募股權(quán)融資產(chǎn)品的個人合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)在制定過程中應(yīng)更多的考慮投資人的高專業(yè)性。

接下來的問題是，哪部分群體符合我們上面所說的高專業(yè)性，同時又具有較高的風(fēng)險承受度？從高專業(yè)性涉及的兩方面入手，就有兩類群體符合上述要求。第一類是精通私募股權(quán)融資類金融知識，同時對我國行業(yè)分類、概況有所了解。這類群體包括金融領(lǐng)域的大學(xué)教師、金融機(jī)構(gòu)中層及以上職務(wù)領(lǐng)導(dǎo)、區(qū)域性股權(quán)市場從業(yè)人員、私募基金從業(yè)人員、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)從業(yè)人員。首先他們在金融知識方面的水平毫無疑問；其次他們的職業(yè)要求其需要對我國行業(yè)細(xì)分進(jìn)行研究才能更好從事相關(guān)教學(xué)或投融資業(yè)務(wù)；再次由于他們對于金融產(chǎn)品的認(rèn)知度較高所以即使從業(yè)時間較短、積蓄較少也往往具有較高的風(fēng)險承受度，所以這類群體符合個人合格投資者的要求。第二類是對私募股權(quán)融資類金融知識較為了解，同時熟知某一行業(yè)領(lǐng)域的行業(yè)狀況、業(yè)務(wù)模式、專業(yè)技術(shù)。這類群體包括具有一定投資經(jīng)驗積累的特定行業(yè)內(nèi)企業(yè)的中層及以上職務(wù)領(lǐng)導(dǎo)或?qū)I(yè)技術(shù)人員。鑒于這些投資人在特定領(lǐng)域的長期積累，他們對于發(fā)現(xiàn)特定行業(yè)內(nèi)企業(yè)價值具有獨到眼光，這與區(qū)域性股權(quán)市場培育具有發(fā)展前景的中小企業(yè)的功能定位不謀而合。

因此建議對股權(quán)類融資產(chǎn)品的個人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)采取三個維度，滿足以下三個條件之一即可申請成為個人合格投資者：(1)個人名下金融資產(chǎn)不低于100萬元或最近三年個人年均收入不低于50萬元，同時風(fēng)險承受度測評得分達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)；(2)供職單位出具證明為金融領(lǐng)域的大學(xué)教師、金融機(jī)構(gòu)中層及以上職務(wù)領(lǐng)導(dǎo)、區(qū)域性股權(quán)市場從業(yè)人員、私募基金從業(yè)人員、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)從業(yè)人員，同時風(fēng)險承受度測評得分達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)；(3)供職單位出具證明為特定領(lǐng)域中層及以上職務(wù)領(lǐng)導(dǎo)或?qū)I(yè)技術(shù)人員，同時風(fēng)險承受度測評得分達(dá)到規(guī)定分值、私募股權(quán)融資類知識測評達(dá)到規(guī)定分值(此類個人合格投資者僅能就其申請的特定領(lǐng)域企業(yè)進(jìn)行投資)。

2.私募債券融資類產(chǎn)品的個人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)

與私募股權(quán)融資產(chǎn)品相比，這類產(chǎn)品具有低風(fēng)險、低專業(yè)性、低收益的特征。根據(jù)中央結(jié)算公司債券信息部的數(shù)據(jù)，單2014年一年國內(nèi)債券市場發(fā)行的各類債券有6,773只，共計11.87萬億。但經(jīng)統(tǒng)計截止2015年4月，發(fā)生實質(zhì)違約的債券只有7只。所以，債券類融資產(chǎn)品適合具有較多閑置資金、對金融產(chǎn)品了解不多、風(fēng)險承受度相對較低的穩(wěn)健型投資者。比如資金實力強(qiáng)但缺少投資領(lǐng)域?qū)I(yè)知識、沒有時間精力對金融產(chǎn)品進(jìn)行研究，且風(fēng)險承受度低的實業(yè)企業(yè)家、藝人、完成財富積累的退休員工等。對于這類投資人，建議主要從金融資產(chǎn)這一維度上去考慮個人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。進(jìn)一步來說，由于不同企業(yè)私募債券發(fā)行的金額不同，且根據(jù)《證券法》及相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，單只私募債券的投資人不能超過兩百人，因此不同私募債券的單筆交易額往往不同。以北京股權(quán)交易中心為例，根據(jù)《北京股權(quán)交易中心私募債券業(yè)務(wù)管理規(guī)則》的規(guī)定，私募債券單筆交易最低限額為5000張,且不得低于該期債券發(fā)行總量的二百分之一。所以，這一天然業(yè)務(wù)屏障實質(zhì)上已經(jīng)為私募債券投資設(shè)置了投資標(biāo)準(zhǔn)，為了減少重復(fù)核定的流程，因此建議對私募債券融資產(chǎn)品個人合格投資者準(zhǔn)入門檻即以單筆最小交易額為標(biāo)準(zhǔn)。

二、建議從實質(zhì)角度出發(fā)豐富個人合格投資者審核方式

鑒于區(qū)域性股權(quán)市場的另一主要問題在于對金融資產(chǎn)的審核方式過于單一，因此建議從實質(zhì)角度出發(fā)，通過豐富對金融資產(chǎn)的審核方式來破解此問題。具體來說，可以考慮將通過以下途徑開戶的自然人視為金融資產(chǎn)符合相關(guān)市場個人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。

1.建立推薦制

推薦制度在陸金所等p2p平臺以及各大銀行信用卡中心廣泛應(yīng)用，一般是指已注冊會員可以通過推薦身邊親朋好友注冊相關(guān)網(wǎng)站或成功申辦信用卡來獲取一定的獎勵，通常被稱為“好友推薦”。這項制度的優(yōu)點在于發(fā)揮人人效應(yīng)，讓投資人數(shù)量以幾何級數(shù)倍速度增長。但目前該制度并未被各家區(qū)域性股權(quán)市場所推廣，一方面原因在于被推薦人依然要履行復(fù)雜的申請程序，另一方面原因在于難以保證被推薦人資質(zhì)均符合標(biāo)準(zhǔn)，過多的無效推薦將導(dǎo)致審核資源的浪費和效率低下。

為了解決上述問題，建議在區(qū)域性股權(quán)市場構(gòu)建兩類推薦制度以區(qū)別于傳統(tǒng)模式：(1)擔(dān)保推薦制。已成功注冊為合格投資者的自然人一般履約能力較好，注重個人信譽(yù)。如果合格投資者以自身信譽(yù)為被推薦人提供擔(dān)保一般可以值得信賴。對該被推薦人可免于審核，并給予推薦人總獎勵的30%，在被推薦人首次投資后給予推薦人剩余的70%獎勵。如果被推薦人在事后被發(fā)現(xiàn)為不符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，則終止其合格投資者資格并要求被推薦人返還獎勵。在此制度下既可以簡化申請程序又可以保證推薦的有效性和嚴(yán)肅性；(2)無擔(dān)保推薦制。為了充分利用市場資源、廣泛調(diào)動積極性，建議設(shè)立無擔(dān)保推薦機(jī)制，鼓勵非合格投資人推薦身邊好友。推薦人無需為被推薦人背書擔(dān)保，但被推薦人需按照正常的審核流程提出申請。為了減少無效推薦，被推薦人成功通過審核后給予推薦人總獎勵的30%，被推薦人首次投資后給予推薦人剩余的70%獎勵。

2.充分利用征信體系

對于美國等發(fā)達(dá)信用體系社會，已經(jīng)建立構(gòu)架完整、覆蓋面廣、開放度高、公信力強(qiáng)的信用評級體系，依靠三大信用局Experian、Equifax、Trans-Union的數(shù)據(jù)分析即可快速審核個人合格投資者。在中國，雖然還沒有形成完善的社會信用體系，但也已有一些具有較高公信力的信用評級系統(tǒng)，區(qū)域性股權(quán)市場正可以借力使力，一方面簡化個人合格投資者的審核程序，另一方面依靠信用評級系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)符合合格投資者實質(zhì)要求的自然人。比如央行個人信用平臺，通過該平臺可迅速調(diào)閱自然人的信用信息，包括借用卡、住房貸款、逾期賬戶數(shù)、為他人擔(dān)保筆數(shù)、欠稅記錄、民事判決記錄等，如果可以借用該系統(tǒng)數(shù)據(jù)則申請人無需自行提供資產(chǎn)證明，區(qū)域性股權(quán)市場即可掌握該申請人更為詳實可靠的信息，進(jìn)而快速完成審批。再比如各大銀行的客戶信用評級系統(tǒng)。工商銀行根據(jù)個人客戶在工行近六個月的資產(chǎn)、負(fù)債和中間業(yè)務(wù)的匯總值計算星點值，依據(jù)星點值高低評為七星級、六星級、五星級、四星級、三星級和準(zhǔn)星級。七星為最高級，其中達(dá)到80000星點值或者與工行簽訂私人銀行服務(wù)協(xié)議的客戶為七星級。中國銀行從償債能力、獲利能力、經(jīng)營管理、履約情況、發(fā)展能力與潛力五個方面評價，將客戶信用從高到低依次分為AAA級、AA級、A級、BBB級、BB級、B級、CCC級、CC級、C級和D級共十個信用等級，AAA級為最優(yōu)質(zhì)客戶?；阢y行多年成熟的風(fēng)控審核經(jīng)驗，經(jīng)評定為各大銀行的最優(yōu)級客戶，我們即可以認(rèn)為銀行已為這部分客戶的履約能力和資金實力背書，因此對于銀行最優(yōu)級客戶可考慮依據(jù)其銀行卡評級證明即可申請成為區(qū)域性股權(quán)市場個人合格投資者。隨著我國征信體系的建設(shè)和日益發(fā)展，相信未來可以利用的征信資源會越來越豐富，區(qū)域性股權(quán)市場的合格投資者審核機(jī)制中也可與時俱進(jìn)，不斷融入更多的征信元素。

3.建立資產(chǎn)同質(zhì)制度

各區(qū)域性股權(quán)市場可根據(jù)各省市經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況設(shè)置資產(chǎn)同質(zhì)制度。比如規(guī)定評估價值達(dá)到500萬元的房產(chǎn)等固定資產(chǎn)證明在開戶申請時相當(dāng)于100萬元金融資產(chǎn)證明。對于如何確定房產(chǎn)評估價值的問題上，國家規(guī)定各地方政府應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)?shù)貙嶋H情況制定各地段普通商品住房交易指導(dǎo)價格，在北京通過建委系統(tǒng)可查到每套商品房的指導(dǎo)價，上海房產(chǎn)局設(shè)定區(qū)縣指導(dǎo)價，廈門房土局根據(jù)不同路段、不同品質(zhì)的房產(chǎn)制定相應(yīng)的指導(dǎo)價，深圳市可以通過房地產(chǎn)評估發(fā)展中心網(wǎng)站查詢自有房產(chǎn)的評估價。該指導(dǎo)價明確具體，有普遍公信力，且一般低于市場實際購買價值。因此各地區(qū)域性股權(quán)市場可以此指導(dǎo)價格作為投資人開戶的資產(chǎn)證明，方便快捷，免去了投資人聘請評估機(jī)構(gòu)所花費的費用和時間，同時給予許多風(fēng)險承受能力較高但暫且金融資產(chǎn)不符合條件的自然人投資區(qū)域性股權(quán)市場項目的機(jī)會。

4.建立交易所間信息共享制

經(jīng)了解，目前北京股權(quán)交易中心與中國證券登記結(jié)算共同籌劃將北京股權(quán)交易中心的投資者賬戶管理體系納入中國結(jié)算一碼通賬戶平臺，這一建設(shè)方案即能實現(xiàn)兩者賬戶信息共享。借此可簡化證券類資產(chǎn)持有者的申請程序。

綜上，通過根據(jù)業(yè)務(wù)屬性建立分層級個人合格投資者制度解決區(qū)域性股權(quán)市場認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)過于單一的核心問題，再從實質(zhì)角度出發(fā)豐富金融資產(chǎn)的審核方式來賦予制度更多的可操作性、靈活性，使得區(qū)域性股權(quán)市場個人合格投資者制度更加完善，促進(jìn)整個區(qū)域性股權(quán)市場綻放活力。

注釋

1.本文所稱區(qū)域性股權(quán)市場個人合格投資者是指符合區(qū)域性股權(quán)市場對于金融資產(chǎn)、風(fēng)險承受度等要求且通過申請成為市場內(nèi)投資人的自然人，不包括公司在區(qū)域性股權(quán)市場掛牌前已成為公司股東的自然人以及通過繼承、受贈、司法判決等方式成為掛牌企業(yè)股東的自然人。