美國上市公司行業(yè)監(jiān)管經(jīng)驗借鑒

魏紫潔 游士兵

(武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

引言

有效的信息披露是資本市場發(fā)揮資源配置功能的前提，它直接關(guān)系到市場秩序的合理性。提升公司信息披露的有效性，不僅有助于利益相關(guān)者作出決策，也能在一定程度上使社會公眾更好地對其發(fā)揮監(jiān)督職能，及時制止一些損害利益相關(guān)者的行為。然而，目前我國上市公司的信息披露仍然存在著大而全、針對性不強、行業(yè)特征不突出等問題，大大降低了信息披露的有效性。

有關(guān)于此，我們發(fā)現(xiàn)，美國在百年資本市場發(fā)展歷程中形成的那套統(tǒng)一信息披露體系中1，其實無不蘊含著行業(yè)監(jiān)管的理念，即，無論是把關(guān)上市入口端的發(fā)行審核，還是企業(yè)上市后的持續(xù)信息披露監(jiān)管，美國公司監(jiān)管的理念都是從行業(yè)的角度考慮問題，可以說行業(yè)因素被天然地融合在監(jiān)管實務(wù)當(dāng)中。比如，在發(fā)行審核時，審核人員會從行業(yè)發(fā)展趨勢、行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)、同行業(yè)公司比較等角度，進行審核問詢；在持續(xù)監(jiān)管階段，有重點行業(yè)的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管人員從公司所處行業(yè)的特征，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管異常等。更甚者，其行業(yè)監(jiān)管的理念深入到日常的監(jiān)管架構(gòu)中，例如，美國證監(jiān)會的公司融資部是根據(jù)行業(yè)進行部門設(shè)置的，即將同一行業(yè)的公司集中起來，配備專門的力量，比較、分析和判斷同類公司經(jīng)營、業(yè)務(wù)、財務(wù)等方面的共性與差異。

我們認為，分行業(yè)的監(jiān)管理念，有助于督促上市公司從行業(yè)角度出發(fā)，披露更多能夠反映公司投資價值、有助于投資者投資決策的有效信息，由此提高披露信息的針對性和有用性。鑒于此，上海證券交易所于2013年12月發(fā)布了《上市公司日常信息披露工作備忘錄第12號》和《上市公司分行業(yè)經(jīng)營性信息披露指引(第1、2、3號)》，對不同行業(yè)上市公司的信息披露作了差異化要求，并于2015年1月正式實施分行業(yè)信息披露監(jiān)管，這標(biāo)志著我國上市公司的監(jiān)管理念嘗試由轄區(qū)監(jiān)管向行業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)型。目前，已有房地產(chǎn)、煤炭、石油等行業(yè)的信息披露規(guī)則陸續(xù)發(fā)布。

但鑒于我國分行業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)型剛剛起步，有關(guān)分行業(yè)監(jiān)管的理念、分行業(yè)信息披露的內(nèi)容、披露標(biāo)準(zhǔn)、披露形式乃至監(jiān)管人員的工作方式等仍需要進一步探討和研究。這方面，美國的分行業(yè)監(jiān)管經(jīng)驗值得借鑒。

美國公司監(jiān)管架構(gòu)中的行業(yè)因素考量

目前，美國證券市場的監(jiān)管以政府集中統(tǒng)一監(jiān)管為主、市場自律為輔，政府依據(jù)國家法律積極參與證券市場監(jiān)管，并在證券市場監(jiān)管中起主導(dǎo)作用。根據(jù)監(jiān)管體系，可以分為三個層次：政府監(jiān)管層面、證監(jiān)會規(guī)則層面、交易所層面。其中，證監(jiān)會層面又可分為監(jiān)管架構(gòu)的設(shè)置和審核過程的控制，無論哪方面，均體現(xiàn)了對行業(yè)因素的考量。

一、根據(jù)行業(yè)因素進行部門設(shè)置

在監(jiān)管架構(gòu)上，SEC的公司金融部下設(shè)12個行業(yè)辦公室，分別分管一個或多個行業(yè)(表1)，這些辦公室的員工具備行業(yè)經(jīng)驗、會計專業(yè)或是信息披露的經(jīng)驗。每個辦公室人員配備25～35名員工，主要是會計師和律師，分行業(yè)辦公室的員工數(shù)占總員工數(shù)的80%。每個行業(yè)辦公室負責(zé)人都直接對副總監(jiān)負責(zé)，同時副總監(jiān)和總監(jiān)監(jiān)督報告審查的全過程。

在這種機構(gòu)設(shè)置下，審核人員在長期業(yè)務(wù)積累下，掌握了相當(dāng)程度的行業(yè)知識，可以對公司商業(yè)模式等影響持續(xù)盈利能力及行業(yè)風(fēng)險因素的關(guān)鍵信息，以及行業(yè)特定的財務(wù)指標(biāo)等進行專業(yè)審核和判斷。

二、發(fā)行審核中的行業(yè)因素

美國的證券發(fā)行也必須經(jīng)過“注冊”程序，即，由發(fā)行人向監(jiān)管機構(gòu)提交注冊文件(招股說明書)，而后由監(jiān)管機構(gòu)審核并提出書面意見，再由發(fā)行人逐一作出答復(fù)，或修改或補充，待監(jiān)管機構(gòu)對注冊材料審核滿意后方可發(fā)行上市。

分析美國SEC對企業(yè)的發(fā)行審核過程，我們發(fā)現(xiàn)，該過程無處不體現(xiàn)著行業(yè)分析的元素。比如，在對“FACEBOOK”、“TWITTER”之類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行發(fā)行審核時，審核人員會結(jié)合整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展特征進行提問，例如，“企業(yè)如何從互聯(lián)網(wǎng)廣告中獲取收入”、“互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長將對企業(yè)的收入產(chǎn)生哪些影響”、以及“是否已在互聯(lián)網(wǎng)軟件中提供廣告”等等，諸如此類問題，都是從企業(yè)所處行業(yè)的角度發(fā)問的。同樣，對其他行業(yè)的審核也遵循類似的邏輯。因此，從這個意義上講，行業(yè)因素被天然地融入到發(fā)行審核的過程之中。

事實上，這與美國監(jiān)管機構(gòu)的審核理念是不無相關(guān)的。SEC的發(fā)行審核邏輯是站在投資者的角度，即以“讓投資者投的明白”為審核目的。因此，審核人員必須對投資者感興趣的信息進行判斷，可想而知，投資者感興趣的信息必然是涉及公司未來盈利能力及發(fā)展趨勢的信息，而這些信息又與公司所處的特定行業(yè)、商業(yè)模式、盈利來源及潛在風(fēng)險等密切有關(guān)。因此，擁有行業(yè)分析思維成了SEC發(fā)行審核人員必備的專業(yè)素質(zhì)，而行業(yè)審核的思路也由此可見一斑。

三、持續(xù)監(jiān)管中的行業(yè)因素

除發(fā)行審核外，SEC在持續(xù)監(jiān)管過程中也存在大量的行業(yè)因素。根據(jù)《薩班斯-奧克斯利》法案的要求，公司上市后，SEC的公司融資部會對其進行信息披露的抽查，并保證每家公司至少每隔三年被抽查一次。此外，如果公司進行IPO，再融資，或是商業(yè)并購，公司金融部還會對交易文件進行抽查。

SEC對這些文件的抽查，亦如同發(fā)行審核，也會從投資者的角度，以反饋意見的形式，就投資者可能關(guān)心的問題進行發(fā)問，必要時要求公司進行解釋或補充。同時，我們注意到，監(jiān)管人員提問時，并不局限于公司年報，還會結(jié)合其他公開渠道獲取的信息，以便更好地理解公司的經(jīng)營狀況，并據(jù)此進行針對性提問。由于提問的角度和邏輯與發(fā)行審核類似，因此，行業(yè)思路也貫穿其中。

美國公司監(jiān)管實踐中的行業(yè)考量

SEC在對公司進行監(jiān)管的實踐中，行業(yè)思路無處不在，主要體現(xiàn)在：在法律層面對特定行業(yè)的信息披露進行原則性規(guī)定；SEC發(fā)布行業(yè)信息披露指引；以及SEC監(jiān)管人員將行業(yè)因素融合在監(jiān)管實踐操作中。這幾個方面層層深入，操作性越來越強。具體體現(xiàn)在：

一、規(guī)則層面

1.《證券法》、《證券交易法》中對特定行業(yè)有原則性規(guī)定

美國證券監(jiān)管的第一個層次是由政府制定頒布的針對證券市場管理的法律體系，主要包括：1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》和《投資顧問法》等。其中，1933年《證券法》和1934年《證券交易法》是上市公司信息披露的基本法律規(guī)范，《證券法》主要規(guī)范公司注冊信息的披露，《證券交易法》主要規(guī)范定期信息的披露。由于法律規(guī)范的原則性較強，很少涉及具體操作，因此有關(guān)特定行業(yè)的信息披露，兩法并無明確的具體操作規(guī)定，僅賦予SEC制定相應(yīng)規(guī)則的權(quán)力。如，《證券法》第10條(b)規(guī)定，“證券交易委員會應(yīng)通過制定對維護公共利益或保護投資者必要或適當(dāng)?shù)囊?guī)則或條例”。

據(jù)此，SEC于1982年建立了一套統(tǒng)一的信息披露體系(integrated disclosure system)，將兩法中關(guān)于財務(wù)報表信息披露的原則單列為S-X條例2，對公司表外信息披露單列為S-K條例3，同時將有關(guān)特定行業(yè)的規(guī)定單獨匯編為行業(yè)指引(S-K條例中的items 801 和802)。這一套法律體系從法的層面賦予了監(jiān)管者明確的法律依據(jù)和法定權(quán)力，使分行業(yè)監(jiān)管規(guī)則具備了法理基礎(chǔ)。

2.在S-X、S-K條例中針對特定行業(yè)進行特殊規(guī)定

S-X條例和S-K條例，是在1933年《證券法》和1934年《證券交易法》基礎(chǔ)上制定的，是美國統(tǒng)一信息披露體系的重要的組成部分。其中，S-X條例對公司財務(wù)信息披露進行了規(guī)定，S-K條例則規(guī)定了公司的非財務(wù)報表信息(表外信息)披露。

為體現(xiàn)對特定行業(yè)的信息披露差異，S-X條例中專門對投資公司、保險公司、小型公司、銀行等公司的報表編制進行了單獨規(guī)定，內(nèi)容包含對這些行業(yè)資產(chǎn)負債表的編制科目進行規(guī)定，對特定的會計科目術(shù)語進行定義，保證在報表列報時對會計科目使用的一致性。例如，在投資公司的報表編制中，條例對“附屬”“價值”“資產(chǎn)負債表”“有效資產(chǎn)(qualified assests)”等詞條進行了解釋，還規(guī)定投資公司的資產(chǎn)負債表應(yīng)反映所有投資的價值以及不同投資項目的總成本，同時披露投資價值的計算方法。

條例還規(guī)定了管理投資公司(management investment company)、本票投資公司(face-amount certificate investment companies)及一些特定的房地產(chǎn)公司的報表編制格式和內(nèi)容。例如，針對房地產(chǎn)企業(yè)，規(guī)定了加速折舊的報表編制方法，以及房地產(chǎn)的抵押貸款如何披露的問題。

S-K條例不僅對兩法案中信息披露要求重復(fù)或是不必要的部分進行了刪減，還對公司財務(wù)報表外的其他相關(guān)信息增加了披露。主要是對公司發(fā)行注冊及后續(xù)信息披露的內(nèi)容及格式進行了規(guī)定，并根據(jù)監(jiān)管理念的變動，社會環(huán)境變化等做出及時調(diào)整。S-K條例的要求包括簡明披露原則、小企業(yè)信息披露減負這些原則性要求，同時還對注冊法人業(yè)務(wù)和運營，注冊法人的財務(wù)狀況，管理層、股東與公司治理，注冊法人的證券，風(fēng)險管理，證券發(fā)行等方面提出了具體的披露要求，特別對涉及油氣生產(chǎn)，礦產(chǎn)安全的公司提出了具體的披露要求。

3.在行業(yè)指引及補充法令中詳細規(guī)定特定行業(yè)的信息披露要求

行業(yè)指引由SEC根據(jù)《證券法》和《證券交易法》編制而成。事實上，行業(yè)指引對特定行業(yè)的披露規(guī)定原本均列示在《證券法》和《證券交易法》中，是這兩項法案的一部分，后因1982年統(tǒng)一披露制度的出臺，遂將其單獨編為行業(yè)指引。行業(yè)指引分為《證券法》行業(yè)指引和《證券交易法》行業(yè)指引。其中，《證券法》行業(yè)指引現(xiàn)在包含油氣、銀行、房地產(chǎn)、保險和礦產(chǎn)等5個行業(yè)，《證券交易法》行業(yè)指引與《證券法》行業(yè)指引相類似，只是未對房地產(chǎn)企業(yè)的信息披露做出規(guī)定(見表2)。

從內(nèi)容上看，行業(yè)指引主要涉及對行業(yè)特定概念的規(guī)范與界定、行業(yè)指引的適用范圍，以及對行業(yè)特殊經(jīng)營活動的界定，特定行業(yè)信息披露的措辭等。具體來說，這些指引對相關(guān)行業(yè)信息的披露要求主要體現(xiàn)在：

(1) 要求披露體現(xiàn)行業(yè)特征的關(guān)鍵性指標(biāo)

行業(yè)關(guān)鍵性指標(biāo)是行業(yè)特征的集中體現(xiàn)，也是理解該行業(yè)企業(yè)盈利的主要指標(biāo)。對行業(yè)關(guān)鍵性指標(biāo)的披露有利于投資者更好地理解公司的現(xiàn)狀和未來的發(fā)展，有利于評估企業(yè)的行業(yè)風(fēng)險與競爭力。

例如，在油氣行業(yè)指引中，要求披露公司的油氣產(chǎn)量，公司每單位油氣的平均銷售價格(包括運輸價格)及平均生產(chǎn)成本(包括開采成本)；在鉆探活動中，要求分別披露產(chǎn)井和旱井的數(shù)量。

又如，在銀行業(yè)指引中，規(guī)定銀行需要披露投資組合和貸款組合的信息，以及貸款的期限及其對利息變動的敏感性，潛在的風(fēng)險因素，可能出現(xiàn)問題的貸款等。

保險和意外險公司未償事項指引中，指引明確要求在公司業(yè)務(wù)描述中需要討論以下方面的問題，包括目前年份對過去年份損失準(zhǔn)備金的調(diào)整，對盈利或是準(zhǔn)備金會產(chǎn)生實際影響的分保協(xié)議、重大準(zhǔn)備金事項及變更、貨幣匯率的影響等。

對重大采礦項目的主體，要求披露礦山位置、礦量、以往開采活動、目前礦產(chǎn)儲量，補充披露公司開采數(shù)據(jù)和地圖，所有礦產(chǎn)活動的區(qū)域，礦山的礦物儲量估計等詳細信息。

(2) 對相關(guān)行業(yè)術(shù)語進行界定，明確內(nèi)涵

行業(yè)術(shù)語對在行業(yè)分析及投資決策中具有十分重要的地位，為避免投資者在進行投資決策時因公司披露的混淆的行業(yè)術(shù)語，行業(yè)指引對特定行業(yè)披露的專業(yè)術(shù)語進行了界定。這其中，SEC不僅參考各行業(yè)協(xié)會的專業(yè)意見，同時還征詢了聯(lián)邦政府機構(gòu)、國內(nèi)外油氣公司、工程咨詢公司、法律公司、公共利益團體、評估機構(gòu)等社會利益相關(guān)者群體的意見。征詢后的指引能夠更好地實現(xiàn)信息披露的嚴謹性、專業(yè)性以及一致性，消除不確定性與歧義，增強信息披露的有用性。

例如，油氣行業(yè)指引對油氣產(chǎn)量、可生產(chǎn)礦井?dāng)?shù)量及面積、未開發(fā)面積、鉆探活動、現(xiàn)有經(jīng)營項目、運輸協(xié)議中涉及的概念措詞和數(shù)量等進行了嚴格的界定和劃分。具體如，天然氣產(chǎn)量應(yīng)當(dāng)只包含可銷售的天然氣。在可生產(chǎn)礦井?dāng)?shù)量及面積中，指引明確規(guī)定生產(chǎn)面積應(yīng)披露總面積和凈開發(fā)面積(如，可生產(chǎn)礦井所占面積)，礦井?dāng)?shù)量應(yīng)該如何計算，在什么情況下應(yīng)該合并算為一個礦井。同時要求其在招股說明書中，相關(guān)專有名詞的定義與油氣行業(yè)通用術(shù)語保持一致。

又如，在參與重大采礦項目主體的指引中，指引對礦產(chǎn)儲量、已探明儲量、可能儲量、勘探階段、開采階段、生產(chǎn)階段等進行了明確的定義。比如，指引中將已探明儲量定義為“地表巖層、地溝、礦坑以及鉆井中已探明的儲量，其質(zhì)量等級應(yīng)由嚴格的取樣而得，而取樣應(yīng)從大小、形狀、深度以及礦物儲量等地質(zhì)因素綜合考慮?！?/p>

(3) 根據(jù)環(huán)境變化對行業(yè)指引進行修正

隨著產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變化，以及技術(shù)革新的出現(xiàn)，SEC還會出臺補充條令，對其中的一些指引內(nèi)容進行刪減，對相關(guān)信息披露要求進行修正。

例如，過去三十年間，油氣行業(yè)發(fā)生了巨大的變化，此前頒布的油氣行業(yè)指引披露條目不再適應(yīng)行業(yè)發(fā)展的要求，于是，SEC于2010頒布“石油和天然氣報告修訂的最終規(guī)則”(33-8995條例)，對之前的行業(yè)信息披露標(biāo)準(zhǔn)進行了更新，使其適應(yīng)行業(yè)最新實踐和技術(shù)變革的要求。

具體地，這份補充條例增加了對油氣行業(yè)定價的規(guī)范，規(guī)定了估計油氣儲量的幾種定價方法，包括：12個月平均價格的計算、用于披露和會計意圖的價格的計算、其他定價方法以及平均價格計算中期數(shù)的確定等。如此一來，投資者能夠更好地了解公司油氣儲量，以更好地做出投資決策。

補充條例還對S-K條例中油氣行業(yè)的信息披露要求作了更新，包括對最終成品銷售的披露，對預(yù)計儲量和可能儲量的選擇性披露，儲量的敏感性分析表格，儲量的估計問題，儲量的審計與第三方報告問題等。同時，還增加和修訂了一些名詞的概念與定義，如合理確定性、已開發(fā)、未開發(fā)、儲量、確定性法、概率法、類比油藏等。

二、實踐層面

盡管上述規(guī)則為特定行業(yè)的信息披露提供了依據(jù)，但實踐中，單個公司的情況和特征復(fù)雜多樣，面臨的問題也不盡相同，因此仍然需要監(jiān)管人員的主觀判斷，需要監(jiān)管人員的經(jīng)驗積累和行業(yè)敏感度。對此，美國SEC監(jiān)管人員在多年實踐中形成了一些不成文的規(guī)則，這些非成文規(guī)則雖不具法律效力，但對監(jiān)管人員的實務(wù)操作具有重要的指導(dǎo)意義。分析這些非成文的監(jiān)管規(guī)則，我們發(fā)現(xiàn)，其行業(yè)分析監(jiān)管思路仍然貫穿其中，主要體現(xiàn)在：

1.以類似“監(jiān)管備忘錄”的形式形成行業(yè)監(jiān)管共識

為監(jiān)督和管理聯(lián)邦證券法的實施，SEC要求對相關(guān)財務(wù)信息披露進行說明和解釋，并于1975年開始，由SEC首席會計師辦公室和公司融資部公布有關(guān)會計實務(wù)的解釋性公告(Staff Accounting Bulletins, SABs)。這類解釋性公告主要是SEC工作人員在執(zhí)行和實施證券法時所表達的自己的觀點，因而不是官方正式文件，不具有法定性，但由于專業(yè)化程度較高，對實務(wù)的指導(dǎo)意義較強。

在內(nèi)容結(jié)構(gòu)上，SEC將自1975年以來發(fā)布的幾十個公告按主題進行編纂，共形成14個合集。除包含財務(wù)報表、合并、收入、股份支付等9個通用會計問題合集外，還包括 5個與特定行業(yè)有關(guān)的合集，分別是：房地產(chǎn)企業(yè)合集、零售企業(yè)合集、金融企業(yè)合集、公用事業(yè)企業(yè)合集和油氣生產(chǎn)活動合集。在每個主題合集中，SEC員工均將監(jiān)管實踐中的具體案例、可能存在的疑問和如何解答以問答的形式加以列示，問題描述地很具體，回答也很有針對性。其中，特定行業(yè)的合集主要回答了與特定行業(yè)的特殊會計及信息披露問題。

比如，在房地產(chǎn)企業(yè)合集中，公告就房地產(chǎn)企業(yè)加速折舊及抵押貸款問題進行了討論。諸如對金額巨大的房地產(chǎn)投資及抵押貸款事項，除在招股說明中披露外，是否還需要在年度報告中披露的問題，公告指出，盡管S-X條例中的14a-3和14c-3允許在年報財務(wù)報表中省略這些信息，但是SEC人員仍然認為，這些信息對房地產(chǎn)行業(yè)公司而言是十分重要的，因此應(yīng)當(dāng)在年度報告中予以披露。

對零售企業(yè)而言，經(jīng)營門店是一個重要的指標(biāo)，而對其中租賃、授權(quán)加盟的門店，其收入是否應(yīng)計入零售企業(yè)的收入總和中實務(wù)中有爭議，對此，公告認為此類收入不應(yīng)當(dāng)計入零售企業(yè)的收入總和。此外，針對實務(wù)中出現(xiàn)的商業(yè)店鋪及零售商進行信用銷售的情況，SEC公告認為，應(yīng)當(dāng)在毛收入中將信用銷售以腳注的形式披露，同時披露信用銷售收入的金額。

再比如，針對公用事業(yè)企業(yè)的長期合同中涉及的電力成本問題，SEC公告指出， 長期采購合同中的電力成本，應(yīng)該反映在損益表中的運營成本一項。同時，在財務(wù)報表的腳注中應(yīng)當(dāng)注明此類長期合同的條款、金額、有效期、發(fā)行在外的股份比例、每年預(yù)計成本、每年最低債務(wù)清償比例，以及相關(guān)的長期負債或租賃的信息等。

可以看出，SEC的上述“監(jiān)管備忘錄”除針對所有行業(yè)的通用問題進行回答外，特別對部分特殊行業(yè)的實務(wù)操作經(jīng)驗進行了梳理，為SEC監(jiān)管人員及上市公司在實務(wù)過程中碰到的特殊行業(yè)問題提供參考。

2.從行業(yè)特征和企業(yè)發(fā)展的角度對上市公司進行持續(xù)監(jiān)管

經(jīng)過多年的發(fā)展，美國證券市場形成了一套嚴格的信息披露監(jiān)管體系，長期以來，這套體系為人們熟知的是企業(yè)在發(fā)行審核階段必須經(jīng)歷SEC嚴格、細致的信息披露審核，但事實上，美國證監(jiān)會對公司上市后的持續(xù)信息披露監(jiān)管較發(fā)行審核更加嚴格。通常來講，持續(xù)信息披露包含定期報告披露，臨時公告披露等。SEC要求對每家上市公司每三年必須抽查一次信息披露，主要通過SEC人員閱讀公司年度報告，并對其信息披露進行審核的方式，必要時以SEC監(jiān)管回函的方式要求公司進行解釋或補充披露。

為分析SEC人員在上市公司的持續(xù)監(jiān)管中是否蘊含行業(yè)分析的思維，我們在EDGAR上隨機選取了鋼鐵行業(yè)、能源行業(yè)、油氣行業(yè)和礦產(chǎn)行業(yè)的幾家公司，閱讀其對這些公司近年年度報告審核的反饋意見。從反饋意見的總體情況看，SEC監(jiān)管人員是在現(xiàn)有法律、條例及行業(yè)指引的框架下，結(jié)合自身經(jīng)驗，綜合判斷可能影響公司未來發(fā)展和盈利能力的因素及潛在的風(fēng)險，并據(jù)此進行提問。而對公司未來發(fā)展前景及影響盈利能力的判斷，必須扎根在對公司所處行業(yè)的了解，行業(yè)發(fā)展趨勢，行業(yè)特征及行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)的理解和判斷之上，脫離行業(yè)的角度看問題，則容易對公司未來發(fā)展前景把握不準(zhǔn)。因此，從這個角度講，行業(yè)因素被天然地融入了監(jiān)管實踐中。

例如，在美孚石油公司的年報反饋意見函中，SEC按照行業(yè)指引詢問了其油氣產(chǎn)量和平均售價，還特別對公司在伊拉克市場的定價政策進行了針對性提問，并要求補充披露。對礦業(yè)公司Hecla，SEC要求其單獨披露不同礦產(chǎn)每期的銷售收入(包括銀，金和鋅等)。對雪佛龍公司，SEC要求其解釋勘探支出大幅增加的原因。而對鋼鐵企業(yè)General Steel Holdings(GSI)，SEC重點關(guān)注其設(shè)備租賃的支付方式，以及其生鋼的存貨確認，因為鋼鐵企業(yè)需要用到大量的高值機器設(shè)備，而其租賃設(shè)備的支付方式將很大程度上影響公司的業(yè)績，因此這類問題是根據(jù)企業(yè)所處行業(yè)的特征提問的。

可見，SEC在進行反饋時，主要基于監(jiān)管員對特定行業(yè)知識的掌握，對行業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)的理解，以及對行業(yè)發(fā)展趨勢的敏感度等進行判斷?？梢哉f，行業(yè)元素貫穿整個持續(xù)監(jiān)管的過程。

美國分行業(yè)監(jiān)管經(jīng)驗總結(jié)與借鑒

SEC的公司監(jiān)管實踐表明，SEC盡管沒有明確提出分行業(yè)監(jiān)管的概念，但實踐中處處體現(xiàn)著行業(yè)監(jiān)管的思路。這主要體現(xiàn)在：在《證券法》及《證券交易法》層面融入有關(guān)行業(yè)信息披露的原則性規(guī)定；在S-X，S-K條例中對特殊行業(yè)的信息披露進行特別規(guī)定；在實踐操作中融入行業(yè)分析的理念，并將經(jīng)驗積累形成分行業(yè)的監(jiān)管備忘錄等。美國的經(jīng)驗對我國當(dāng)下由轄區(qū)監(jiān)管向行業(yè)監(jiān)管的轉(zhuǎn)變具有積極的借鑒意義，通過分析美國的行業(yè)監(jiān)管經(jīng)驗，并結(jié)合我國資本市場的實際運行，本文認為，我國在上市公司的監(jiān)管過程中也應(yīng)當(dāng)積極融入行業(yè)分析的思維，具體地：

一、由合規(guī)性審核轉(zhuǎn)向以投資者需求為導(dǎo)向的審核

經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國上市公司信息披露的監(jiān)管體系已經(jīng)較為完備，上市公司披露的信息也已較為全面。但仍然存在兩個明顯的問題，一是監(jiān)管導(dǎo)向，目前的信息披露注重合規(guī)性審核，服務(wù)對象更多的是監(jiān)管者，而不是投資者，存在錯位；二是公司披露的信息過于龐雜，針對性不足，尤其缺乏反映公司投資價值、有助于投資者決策的有用信息，這另一方面又與信息披露存在對象錯位有關(guān)。

因此，未來首先要轉(zhuǎn)變信息披露的審核理念，逐步從合規(guī)性審核向滿足投資者需求的審核導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。而滿足投資者信息需求的導(dǎo)向就必然與公司未來發(fā)展趨勢、盈利能力及風(fēng)險預(yù)測有關(guān)，而這些都依賴于公司所處的行業(yè)特征，包括對行業(yè)整體發(fā)展趨勢、行業(yè)特征、行業(yè)慣例及行業(yè)關(guān)鍵性指標(biāo)的評估判斷。因此，分行業(yè)監(jiān)管有助于信息披露監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)型，而分行業(yè)監(jiān)管又以信息披露審核理念轉(zhuǎn)變?yōu)橄刃袟l件。

二、制定分行業(yè)信息披露指引

為體現(xiàn)部分特殊行業(yè)的信息披露差異化，美國SEC根據(jù)《證券法》及《證券交易法》專門制定了行業(yè)信息披露指引。實踐表明，這些行業(yè)信息披露指引對投資者判斷相關(guān)行業(yè)企業(yè)的投資價值起到了重要作用。我國監(jiān)管部門也應(yīng)當(dāng)適時發(fā)布行業(yè)信息披露指引，具體可通過走訪調(diào)研、利用券商行業(yè)研究員及行業(yè)專家力量的方式，首先推出重點行業(yè)的信息披露指引，再逐步推廣至其他行業(yè)。

三、將行業(yè)監(jiān)管經(jīng)驗編撰成監(jiān)管備忘錄

除成文的法律、規(guī)則、指引外，監(jiān)管人員在實踐中形成的監(jiān)管實務(wù)等也是非常寶貴的資料，特別是對個別公司的操作處理通過提煉總結(jié)后，可形成今后類似判例性質(zhì)的經(jīng)驗借鑒。美國SEC員工制定的會計監(jiān)管備忘錄和法律監(jiān)管備忘錄，就是對各自行業(yè)內(nèi)公司出現(xiàn)的典型問題進行的匯編，一方面使得SEC中不同工作年限和工作經(jīng)驗的員工都能夠較快地適應(yīng)信息披露反饋的要求，另一方面也為公司信息披露提供了案例，增強了對監(jiān)管實踐的指導(dǎo)性。我國也可借鑒這一做法，將監(jiān)管人員的實踐經(jīng)驗用文字形式加以記錄，供判例所用。需要注意的是，由于增加了監(jiān)管人員的判斷及評論，這類監(jiān)管備忘錄可以不具有法律效力。

注釋

1.美國SEC網(wǎng)站EDGAR信息披露系統(tǒng)http://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html.

2.Regulation S-X.http://www.ecfr.gov/cgi-bin/textidx?node=17:3.0.1.1.8&rgn=div5.

3.Regulation S-K.http://www.ecfr.gov/cgi-bin/text-idx?node=1 7:3.0.1.1.11&rgn=div5.