政府資助對創(chuàng)新投入的影響研究
——基于創(chuàng)業(yè)板公司非效率創(chuàng)新投資的視角

苑澤明 郭景先,2

(1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，天津 300222；2.山東理工大學(xué)商學(xué)院，山東 淄博 255000)

引言

創(chuàng)新投資是企業(yè)提高競爭力、實(shí)現(xiàn)技術(shù)領(lǐng)先的戰(zhàn)略決策行為，也是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的主要因素。自《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006～2022年)》實(shí)施以來，國家財(cái)政科技支出不斷增加，據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示：2013年國家財(cái)政科學(xué)技術(shù)支出為6184.9億元，比上年增長10.4%。創(chuàng)業(yè)板是國家為扶持自主創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長性高的企業(yè)而設(shè)立的融資平臺，政府為提高創(chuàng)業(yè)板公司的創(chuàng)新能力，往往給予一定的資金支持。截至2014年底共有406家創(chuàng)業(yè)板上市公司，除了1家上市公司沒有2013年年報(bào)數(shù)據(jù)無法獲得政府資助信息外，其他405家公司2013年度均獲得了政府資助。

可見，政府資助在創(chuàng)業(yè)板上市公司中是非常普遍的現(xiàn)象，那么政府資助是否激勵(lì)了企業(yè)創(chuàng)新投資？對非效率投資企業(yè)即創(chuàng)新投資不足或過度的企業(yè)，政府資助對創(chuàng)新投入的影響是否存在差異？鑒于此，本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，對上述問題進(jìn)行實(shí)證研究。

理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)是技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的重要主體，承載著經(jīng)濟(jì)增長的重要責(zé)任，但由于技術(shù)創(chuàng)新具有正外部性，一定程度上抑制了企業(yè)自主創(chuàng)新的積極性，因此政府采取措施激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新投資十分必要。政府資助是政府激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新的直接方式，除了對企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目提供專項(xiàng)資金外，還對影響企業(yè)創(chuàng)新的其他行為給予資金獎(jiǎng)勵(lì)，如上市獎(jiǎng)勵(lì)、專利技術(shù)獎(jiǎng)勵(lì)等，因此政府資助為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供了資金保障，有利于緩解創(chuàng)新資金短缺的問題，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。Feldman &Kelley(2006)[1]和Tommy(2009)[5]研究表明政府資助對企業(yè)創(chuàng)新投入具有正向激勵(lì)效應(yīng)。王俊(2010)[11]研究發(fā)現(xiàn)政府研發(fā)補(bǔ)貼對企業(yè)研發(fā)投入有顯著的正面促進(jìn)作用。另一方面，政府資助既降低了技術(shù)創(chuàng)新的私有成本，又提高了投資者的私有收益(鄒彩芬，2014)[17]。朱云歡和張明喜(2010)[18]研究表明政府資助對企業(yè)創(chuàng)新外部性帶來的成本與收益損失具有補(bǔ)償作用，對企業(yè)的自主創(chuàng)新行為產(chǎn)生了誘導(dǎo)作用?；诖?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：政府資助對企業(yè)創(chuàng)新投資具有正向激勵(lì)效應(yīng)，即政府資助越多，企業(yè)創(chuàng)新投入越多。

根據(jù)融資約束理論，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流有限而外部融資成本較高時(shí)，企業(yè)會放棄一些具有盈利能力的投資項(xiàng)目，使得實(shí)際投資額小于最優(yōu)投資額，即投資不足。與其他投資相比，創(chuàng)新投資未來收益不確定性更高，創(chuàng)新投資融資約束更加嚴(yán)重，當(dāng)企業(yè)外部融資困難時(shí)，創(chuàng)新投資更加依賴企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金。唐清泉等(2009)[9]研究發(fā)現(xiàn)R&D投資得不到債權(quán)人的支持而依賴于企業(yè)內(nèi)部資金。盧馨等(2013)[8]理論分析和調(diào)研考察發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)R&D資金主要來自內(nèi)部積累。另一方面，創(chuàng)新活動(dòng)存在正外部性，創(chuàng)新主體要承擔(dān)創(chuàng)新活動(dòng)的所有成本和失敗風(fēng)險(xiǎn)，但無法享有創(chuàng)新的全部收益，因此企業(yè)缺乏自主創(chuàng)新動(dòng)力，導(dǎo)致創(chuàng)新投資不足(Guellec et al，2003；程華和王恩普，2009)[2][7]。 政府資助有利于緩解企業(yè)融資約束，減弱了企業(yè)因資金短缺而創(chuàng)新不足的問題。Feldman & Kelley(2006)[1]研究表明企業(yè)獲得R&D資助后能夠從其他渠道獲得融資，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。王文華等(2014)[14]研究表明政府資助具有緩解融資約束的作用，從而促進(jìn)創(chuàng)新投資。另一方面政府資助對企業(yè)創(chuàng)新外部性帶來的收益損失具有一定的補(bǔ)償作用。Tommy(2009)[5]研究表明政府資助激勵(lì)了企業(yè)的創(chuàng)新支出，私人收益與社會收益差額比較大的地區(qū)，激勵(lì)效果更明顯?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2a：對創(chuàng)新投資不足的企業(yè)來說，政府資助對創(chuàng)新投入具有顯著的激勵(lì)效應(yīng)。

根據(jù)委托代理理論，信息不對稱越高，委托代理問題越嚴(yán)重。創(chuàng)新投資周期長，即使創(chuàng)新者也無法精確估計(jì)創(chuàng)新成功的概率，因此與其他投資相比，創(chuàng)新投資信息不對稱程度更高。當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金充足時(shí)，管理者為了自身利益會濫用自由現(xiàn)金流，擴(kuò)大投資規(guī)模或進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目投資等非理性的投資行為。Jensen(2005)[3]研究表明當(dāng)企業(yè)股價(jià)被高估時(shí)，管理者為了維持被高估的股價(jià)，會努力探索新技術(shù)能力。但是由于考慮不充分，新技術(shù)能力的研發(fā)會產(chǎn)生沉沒成本、較大的不確定性以及重復(fù)性勘探投資，導(dǎo)致創(chuàng)新投資過度(Vassolo et al.,2004)[6]。

當(dāng)市場非完全有效時(shí)，政府對資源配置進(jìn)行協(xié)調(diào)具有重要的作用，但政府干預(yù)也會對企業(yè)產(chǎn)生不利的一面。由于地方政府追求GDP和稅收的最大化，對地方企業(yè)加強(qiáng)政府購買、政府補(bǔ)貼等干預(yù)措施，在產(chǎn)能增加的同時(shí)，也會導(dǎo)致投資過度(王文甫等，2014)[13]。政府資助是政府干預(yù)市場運(yùn)作的直接手段，在政府資助的誘導(dǎo)下，特別是資助力度較大時(shí)，企業(yè)可能更有興趣進(jìn)行“尋補(bǔ)貼”投資，而不是出于最優(yōu)化投資策略。汪秋明等(2014)[12]指出大部分企業(yè)在獲得了政府資助后會將資助資金投資到獲利更高的其他項(xiàng)目，導(dǎo)致政府資助的無效。因此在創(chuàng)新投資過度的企業(yè)，政府資助的誘導(dǎo)下會進(jìn)一步加大創(chuàng)新投資，從而使得創(chuàng)新投資過度更加嚴(yán)重，但不會導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投資顯著的變化?；谏鲜龇治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2b：對創(chuàng)新投資過度的企業(yè)來說，政府資助與創(chuàng)新投入正相關(guān)，但不顯著。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本與數(shù)據(jù)來源

本文模型中使用了上市公司上年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此以創(chuàng)業(yè)板公司2009～2013年年報(bào)為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，樣本研究期間為2010～2013年。創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)通過查閱公司年報(bào)中董事會報(bào)告、研發(fā)支出明細(xì)以及管理費(fèi)用明細(xì)獲得；政府資助通過查閱年報(bào)中營業(yè)外收入明細(xì)獲得。本文中用到的其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司基本信息數(shù)據(jù)主要來自WIND和RESSET數(shù)據(jù)庫。剔除數(shù)據(jù)不完整或缺失的，最終獲得280家創(chuàng)業(yè)板上市公司，共1120個(gè)樣本觀測值。數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析使用了excel表格和STATA12.0軟件。

二、變量和模型構(gòu)建

1.總樣本中政府資助與創(chuàng)新投入

為了檢驗(yàn)政府資助對創(chuàng)新投資的影響，構(gòu)建了模型(1)。企業(yè)創(chuàng)新投資受眾多因素的影響，唐清泉和甄麗明(2009)[10]將企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響因素歸納為政府行為、企業(yè)行為和管理人行為三大類。本文在借鑒已有研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，以政府資助表示政府行為，也是本文主要解釋變量；企業(yè)行為分別采用財(cái)務(wù)杠桿、公司成長機(jī)會、公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、成立年齡和企業(yè)現(xiàn)金持有量表示；高管持股比例表示管理人行為。已有研究文獻(xiàn)表明企業(yè)創(chuàng)新投資具有持續(xù)性，上年創(chuàng)新投資會影響本期投資決策，因此在模型中添加了t-1期的創(chuàng)新投資，同時(shí)控制了行業(yè)和年度啞變量。

其中：yfinv為被解釋變量，等于企業(yè)研發(fā)支出總額除以總資產(chǎn)；主要解釋變量為zfbt，等于政府資助總額除以總資產(chǎn)，其他變量為控制變量。

2.非效率創(chuàng)新投資樣本中政府資助與創(chuàng)新投入

(1)非效率創(chuàng)新投資的度量。為了檢驗(yàn)政府資助在創(chuàng)新投資過度企業(yè)和不足企業(yè)的有效性是否存在差異，首先需要測度企業(yè)創(chuàng)新投資水平是過度還是不足，然后再將總樣本分為創(chuàng)新投資過度和不足兩組。Richardson(2006)[4]構(gòu)建了預(yù)測企業(yè)投資的模型，采用殘差大于0或小于0來區(qū)分投資過度或不足，在辛清泉等(2007)[15]以及吳超鵬等(2012)[16]等已有文獻(xiàn)中得到廣泛應(yīng)用，但是已有文獻(xiàn)均是對企業(yè)投資水平的研究，并且企業(yè)的最優(yōu)投資水平只有在信息完全對稱且內(nèi)部不存在代理問題的情況下，投資機(jī)會以及企業(yè)規(guī)模等因素才能夠完全決定最優(yōu)投資規(guī)模。而企業(yè)的創(chuàng)新投資具有嚴(yán)重的信息不對稱和融資約束，采用Richardson模型的思路來預(yù)測創(chuàng)新投資水平會產(chǎn)生偏誤。因此本文在借鑒已有研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，采用模型(1)對企業(yè)創(chuàng)新投資水平進(jìn)行初步預(yù)測，然后按照下述方法來判斷創(chuàng)新投資過度或不足。

方法1：殘差法。模型(1)回歸得到創(chuàng)新投資預(yù)測值，然后創(chuàng)新投資實(shí)際值減去預(yù)測值為殘差，殘差為正，即為創(chuàng)新投資過度；殘差為負(fù)，即為創(chuàng)新投資不足。

方法2：區(qū)間估計(jì)法。區(qū)間估計(jì)是根據(jù)點(diǎn)估計(jì)值和樣本標(biāo)準(zhǔn)誤兩個(gè)參數(shù)，建立包含待估計(jì)參數(shù)的置信區(qū)間。該方法能夠避免點(diǎn)估計(jì)絕對化問題，并考慮了估計(jì)值的隨機(jī)性和可靠性。根據(jù)模型(1)預(yù)測的創(chuàng)新投資水平，計(jì)算95%置信度下的置信區(qū)間上下限。企業(yè)創(chuàng)新投資實(shí)際值低于置信區(qū)間下限為創(chuàng)新投資不足，高于置信區(qū)間上限為創(chuàng)新投資過度。

方法3：殘差大于1%法。由于上述方法1得到的創(chuàng)新投資過度或不足的樣本，其殘差均值分別為0.0109和-0.0089，其絕對值均接近于1%，因此按照殘差大于1%進(jìn)行區(qū)分更為嚴(yán)格。殘差為正時(shí)，其大于1%為創(chuàng)新投資過度；殘差為負(fù)時(shí)，其絕對值大于1%為創(chuàng)新投資不足。

方法4：殘差大于2%法。為了使得創(chuàng)新投資過度和不足樣本更加具有代表性，采用比方法3更加嚴(yán)格的劃分標(biāo)準(zhǔn)，按照大于2%將樣本分為創(chuàng)新投資過度(或不足)。殘差為正時(shí)，其大于2%為創(chuàng)新投資過度；殘差為負(fù)時(shí)，其絕對值大于2%為創(chuàng)新投資不足。

(2)分組樣本中政府資助與創(chuàng)新投入。在上述分組的基礎(chǔ)上，按照模型(2)檢驗(yàn)政府資助對不同效率創(chuàng)新投資樣本的有效性是否存在差異。在該模型中考慮融資約束的影響，采用了自由現(xiàn)金流量啞變量，如果自由現(xiàn)金流量為負(fù)，表示企業(yè)存在融資約束，即為1；如果自由現(xiàn)金流量為正，則為0。

模型中相關(guān)變量的具體定義見表1。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表2是2010～2013年280家上市公司的創(chuàng)新投資與政府資助的絕對額描述性統(tǒng)計(jì)。在1120個(gè)樣本觀測值中沒有獲得政府資助的只有4個(gè)，分別是2011年建新股份和鋼研高納，2012年鋼研高納和萬邦達(dá)。可見，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中政府資助非常普遍。創(chuàng)新投資總額最大值從2010年134.03到2013年373.97百萬元，接近增長了3倍，同樣政府資助從45.56到2013年153.89百萬元，增長了3倍多。從時(shí)間縱向比較可見，創(chuàng)新投資額與政府資助額均在逐年增多，表明政府對創(chuàng)新資助力度不斷加大，上市公司也越來越重視創(chuàng)新投資。

表3列示了創(chuàng)新投資過度樣本和不足樣本的創(chuàng)新投入和政府資助的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?，利用殘差法共得到了604個(gè)創(chuàng)新不足樣本和515個(gè)創(chuàng)新投資過度樣本，而按照方法2、方法3和方法4，創(chuàng)新投資過度和不足的樣本觀測值逐漸縮小，表明對創(chuàng)新非效率水平的分類標(biāo)準(zhǔn)越來越嚴(yán)格，從而使得各組樣本更加具有代表性。從各組創(chuàng)新投資的均值來看，投資過度樣本比不足樣本的創(chuàng)新投入強(qiáng)度明顯高，且在1%水平上顯著，并隨著分組標(biāo)準(zhǔn)越嚴(yán)格，之間的差額越大。而政府資助均值，隨著分組標(biāo)準(zhǔn)越嚴(yán)格，兩組之間的差異越不顯著。這說明雖然創(chuàng)新投入強(qiáng)度在創(chuàng)新投資過度和不足企業(yè)之間存在明顯差異，但政府資助具有“普惠性”，對不同創(chuàng)新投資水平企業(yè)沒有區(qū)別扶持，資助金額沒有顯著差異。

二、回歸分析

1.總樣本中政府資助與創(chuàng)新投入

為了檢驗(yàn)政府資助與創(chuàng)新投資的作用，利用模型(1)進(jìn)行回歸?？紤]面板數(shù)據(jù)有非觀測個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，會導(dǎo)致回歸系數(shù)出現(xiàn)有偏，本文在控制了時(shí)間和行業(yè)后使用基于企業(yè)的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差法進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。可以看到，政府資助對創(chuàng)新投入在1%水平上正相關(guān)，表明政府資助越大，企業(yè)創(chuàng)新投資越多。這個(gè)回歸結(jié)果表明假設(shè)1成立。另外，上年創(chuàng)新投資是影響本期投資的重要因素，在1%水平上正相關(guān)，表明企業(yè)創(chuàng)新投資具有持續(xù)性。企業(yè)資產(chǎn)收益率與創(chuàng)新投資1%水平上正相關(guān)，表明盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)越有提高長期競爭能力的動(dòng)機(jī)。企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新投資在5%水平上正相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大，更注重創(chuàng)新投資。其他變量對創(chuàng)新投資的影響作用不顯著。

2.非效率創(chuàng)新投資樣本中政府資助與創(chuàng)新投入

為檢驗(yàn)政府資助對創(chuàng)新投資過度和不足樣本的有效性是否存在差異，本文采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤法，利用模型(2)分別對上述四種分組樣本進(jìn)行了回歸，結(jié)果如表5所示。利用區(qū)間估計(jì)法、殘差大于1%和殘差大于2%的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在創(chuàng)新投資不足樣本中政府資助與創(chuàng)新投入在1%水平上顯著，而對創(chuàng)新投資過度樣本的檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著，表明政府資助對企業(yè)創(chuàng)新投資不足有效，對其創(chuàng)新投入具有明顯的促進(jìn)作用，而對創(chuàng)新投資過度企業(yè)效果不佳。利用殘差法對分組樣本檢驗(yàn)結(jié)果顯示，政府資助對創(chuàng)新投資過度和不足樣本均具有顯著促進(jìn)作用(不足樣本在1%水平上顯著，而過度樣本在5%水平上顯著)，這也說明按照殘差法區(qū)分創(chuàng)新投資不足或過度不如其他三種分類方法的標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，因此殘差法得到的樣本代表性不強(qiáng)，導(dǎo)致最終檢驗(yàn)效果沒有顯著差異。上述分析表明，假設(shè)2a和2b是成立的。

已有文獻(xiàn)研究表明當(dāng)存在外部融資約束時(shí)，企業(yè)更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金。表5中，(1)、(3)、(5)、(7)列表明，在創(chuàng)新投資不足樣本中，現(xiàn)金持有量與創(chuàng)新投入具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，融資約束的啞變量與創(chuàng)新投入是負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)論說明融資約束對創(chuàng)新投入具有抑制作用，創(chuàng)新投入更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金持有量。而(2)、(4)、(6)、(8)列顯示，在創(chuàng)新投資過度樣本中融資約束和現(xiàn)金持有量與創(chuàng)新投入具有正相關(guān)關(guān)系，但都不顯著。

另外，回歸結(jié)果還顯示，上年創(chuàng)新投入和資產(chǎn)收益率對企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著正相關(guān)關(guān)系，從而表明創(chuàng)新投入具有持續(xù)性，企業(yè)的盈利能力是影響企業(yè)創(chuàng)新投資的重要因素。在創(chuàng)新投資過度樣本中成長機(jī)會與創(chuàng)新投入正相關(guān)且顯著，而在創(chuàng)新投資不足樣本中不顯著，表明企業(yè)成長機(jī)會越好，企業(yè)會更加注重創(chuàng)新投資，但往往會忽略創(chuàng)新投資效率。

結(jié)論與建議

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實(shí)證分析了政府資助對創(chuàng)新投資的影響。研究結(jié)果表明：(1)在總樣本中政府資助對創(chuàng)新投資具有顯著的激勵(lì)作用；(2)在創(chuàng)新投資不足樣本中政府資助對創(chuàng)新投入不足具有明顯的緩解作用，從而表明政府資助政策對創(chuàng)新投資不足企業(yè)是有效的；(3)在創(chuàng)新投資過度樣本中政府資助與創(chuàng)新投入具有正相關(guān)關(guān)系但不顯著，表明政府資助對創(chuàng)新投資過度的樣本只是起到“誘導(dǎo)”作用，使得創(chuàng)新投資過度更加嚴(yán)重；(4)在創(chuàng)新投資不足樣本中創(chuàng)新投資與現(xiàn)金持有量具有明顯的依賴性，自由現(xiàn)金流短缺抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投資，但不顯著。這些結(jié)論對于政府有關(guān)部門制定資助政策，提升企業(yè)創(chuàng)新投資效率，提高政府資助效果具有啟示意義。

首先，政府資助對象的選擇要考慮企業(yè)創(chuàng)新投資效率狀況，才能充分發(fā)揮政府資金的有效性。政府資助在創(chuàng)業(yè)板上市公司中普遍存在，并且根據(jù)表2的T檢驗(yàn)可以看出，隨著非效率投資樣本分類標(biāo)準(zhǔn)越嚴(yán)格，政府資助在分組樣本中的差異越不明顯，這也說明政府資助對象的選擇沒有考慮企業(yè)非效率創(chuàng)新投資因素。政府資金是稀缺資源，有限的政府資金投向了創(chuàng)新投資過度的企業(yè)，不僅無法實(shí)現(xiàn)政府資源的有效配置，反而擠占了創(chuàng)新投資不足企業(yè)的需求，降低了政府資助的效果。因此政府相關(guān)部門在制定相關(guān)資助政策時(shí)，應(yīng)該更多地考慮企業(yè)的創(chuàng)新投資動(dòng)機(jī)和創(chuàng)新投資效率。

其次，政府資助對象的選擇程序要公開透明，提高政府公信度。已有研究表明創(chuàng)新投資不足，主要的原因是創(chuàng)新融資約束問題。本文的結(jié)論也顯示，在創(chuàng)新投資不足樣本中創(chuàng)新投入對現(xiàn)金持有量具有明顯的依賴性，且融資約束與創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)，而創(chuàng)新投資過度樣本沒有顯示該特點(diǎn)。政府資助雖然一定程度上緩解了融資約束，但是政府資助資金畢竟有限，只能起到一個(gè)“導(dǎo)向作用”，應(yīng)該提高政府資助的信號傳遞作用，從而拓寬企業(yè)創(chuàng)新融資渠道。為此，政府在審核和審批資助對象時(shí)，應(yīng)該建立一個(gè)公開透明的機(jī)制，減少尋租行為，提升公信度，改善企業(yè)融資約束狀況，提高創(chuàng)新投資效率。