風險投資對中小企業(yè)自主創(chuàng)新的影響
——基于創(chuàng)業(yè)板的經驗數據

沈麗萍

(中國人民大學經濟學院，北京 100872)

引言

在科技型企業(yè)的成長中，融資方式經歷自有資金投入、天使投資、創(chuàng)業(yè)風險投資到銀行貸款、上市融資的過程。境外發(fā)達市場的經驗表明，靈活多樣的股權融資，特別是創(chuàng)業(yè)風險投資是科技型成長企業(yè)的重要資金來源，是使?jié)撛诘母呖萍脊巨D變?yōu)楝F實的高科技公司的中間橋梁。自2009年10月30日首批28家公司在創(chuàng)業(yè)板上市以來，創(chuàng)業(yè)板已經歷了五年的發(fā)展，截至2014年11月5日，有400家公司在創(chuàng)業(yè)板上市，總市值達22744.6億元。從創(chuàng)業(yè)板的股東構成來看，超過半數的公司有風險投資參與。

風險投資是創(chuàng)業(yè)板中主要的投資方式之一，其對于中小企業(yè)技術創(chuàng)新和高科技成果轉化的意義是否還像傳統(tǒng)的風投一樣，起著重要的作用？如果風險投資對于企業(yè)的技術創(chuàng)新能力沒有顯著的促進作用，那么創(chuàng)業(yè)板該怎么對待這些風險投資呢？本文將在陳見麗(2011)[6]的基礎上，擴展數據樣本，并進一步分析風險投資機構在企業(yè)不同發(fā)展階段進入對企業(yè)創(chuàng)新的影響，運用創(chuàng)業(yè)板的數據來實證分析上述問題。

文獻綜述

國外很多文獻對風險投資對企業(yè)的創(chuàng)新作用進行了研究，認為風險投資能夠促進企業(yè)的技術創(chuàng)新能力。Kortum ＆ Lerner(2000)[2]運用美國1965～1992年間20個行業(yè)的數據實證分析發(fā)現，風險投資對技術創(chuàng)新的促進作用是顯著的，其資對技術創(chuàng)新的作用是公司自行R ＆ D投入效率的3.1倍。Tykvová(2000)[4]運用德國市場的數據也發(fā)現風險投資和公司申請的專利數量呈現正相關關系。Ueda ＆ Hirukawa(2006)[5]運用Kortum ＆ Lerner(2000)[2]的數據處理和方法，將樣本時段延長至2001年，結果發(fā)現20世紀90年代末期風險投資對產業(yè)技術創(chuàng)新有促進作用。Popov ＆ Roosenboom(2012)[3]運用21個歐洲國家11個制造業(yè)的數據，研究了風險投資相較于企業(yè)研發(fā)投入對于企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，結果發(fā)現，總體來看，風險投資對于企業(yè)的創(chuàng)新效率并不比企業(yè)自己研發(fā)投入的效率顯著高。在風險投資較為發(fā)達的國家，以及管制較少的國家里，風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新的效率才顯著高于企業(yè)自己的研發(fā)投入。Hirukawa ＆ Ueda(2011)[1]認為，風險投資促進企業(yè)創(chuàng)新僅僅是問題的一個方面，在現實中也存在這樣的可能：對于高新技術企業(yè)，他們有實現創(chuàng)新的機會，為了實現這個機會，他們需要風險投資的資金支持，也就是說，不是風險投資幫助企業(yè)尋找創(chuàng)新的機會，而是企業(yè)已經發(fā)現創(chuàng)新的機會，再去尋找資金的支持。

從國內的研究來看，學者對于風險投資與企業(yè)創(chuàng)新的關系的研究還較為薄弱。成思危(1999)[7]認為，風險投資不僅可以向創(chuàng)業(yè)者提供資金支持，還可以通過選人和理財來加強對企業(yè)的監(jiān)控和管理，有助于企業(yè)的成功。武巧珍(2009)[12]認為，風險投資通過為創(chuàng)新型科技企業(yè)提供資本支持和增值服務、促進資本與技術的融合、參與企業(yè)管理過程、分散風險，從而促進企業(yè)自主創(chuàng)新。尤勇與楊曉燕(2009)[13]運用申請專利數和高技術產品出口額作為刻畫企業(yè)技術創(chuàng)新能力的指標，通過實證檢驗發(fā)現風險投資與企業(yè)自主創(chuàng)新能力之間存在著正向的相關關系。王玉榮與李軍(2009)[11]研究發(fā)現有風險投資背景的公司申請的專利數量要遠遠高于無風險投資背景公司申請的專利數，風險投資在技術創(chuàng)新投入活動中發(fā)揮了相對積極的影響，但與企業(yè)自主創(chuàng)新效果指標之間不存在顯著的相關關系。茍燕楠與董靜(2013)[9]以中小板上市公司為樣本，研究發(fā)現風險投資進入企業(yè)的時期越早，其對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響越積極。但是也有學者持相反觀點。談毅等(2009)[10]研究發(fā)現，風險投資在IPO抑價、上市費用、研發(fā)投入方面并沒有顯著積極影響；在長期運營績效、超額收益方面，風險投資參與企業(yè)都顯著差于無風險投資參與企業(yè)。陳見麗(2011)[6]運用創(chuàng)業(yè)板42家上市公司數據研究發(fā)現，風險投資的參與并不能為高新技術企業(yè)帶來更多技術創(chuàng)新資源，也不能促使高新技術企業(yè)創(chuàng)造更多技術創(chuàng)新成果和效益，風險投資未能促進高新技術企業(yè)的技術創(chuàng)新。鄧俊榮與龍蓉蓉(2013)[8]運用中國1994～2008年風險投資數據作為樣本研究發(fā)現，中國風險投資處于發(fā)展初期，對高新技術企業(yè)提供的支持遠小于發(fā)達國家。

研究假設

一般來講，經過風險投資的培育，其股東能夠在未來資本退出時獲得更多的來源于技術創(chuàng)新的回報，因此有風險投資背景的企業(yè)更有動力去支持企業(yè)的創(chuàng)新活動，通過所持股份的話語權來驅動企業(yè)對技術創(chuàng)新活動進行更多的投入。風險投資對高新技術企業(yè)的影響主要體現在兩個方面：首先，風險資本的介入可以很好地解決企業(yè)在進行技術創(chuàng)新活動時的資金短缺問題，同時風險投資能夠運用其自身的專業(yè)技術，幫助企業(yè)實現研究成果的工程化和商業(yè)化(成思危，1999)[7]，從而獲得利潤；其次，風險資本可以運用其在市場開拓、財務管理等方面的專業(yè)知識對企業(yè)進行指導，創(chuàng)業(yè)者能夠獲得關于人力資源、技術、知識、技術等方面的信息，拓展產品的市場空間，完成產品的產業(yè)鏈布局，從而有效地降低企業(yè)技術創(chuàng)新過程中的風險，消除企業(yè)對資金問題的憂慮，提升企業(yè)開展技術創(chuàng)新的積極性，促使企業(yè)不斷地開發(fā)新技術，促進技術積累和整合。基于上述分析，提出以下假設：

假設1：風險投資資本參與度越高，高新技術企業(yè)的技術創(chuàng)新資源越多，其技術創(chuàng)新成果越豐富。

風險投資機構能夠憑借其豐富的經驗，在高不確定性及信息不對稱的環(huán)境中篩選出具有發(fā)展前景的企業(yè)，督促其發(fā)展，推動企業(yè)的技術研發(fā)及企業(yè)的成功。在篩選的過程中，風險投資機構進入企業(yè)越早，對企業(yè)的創(chuàng)新活動影響越積極，在企業(yè)發(fā)展后期進入企業(yè)的機構，由于其面臨的不確定性已經大為降低，對企業(yè)的創(chuàng)新活動的影響已經大大降低。另外，風險投資機構進入企業(yè)后，需要花費大量時間與精力對企業(yè)進行輔導，參與企業(yè)的重大決策，為企業(yè)提供市場、技術等方面的咨詢服務及提供各類咨詢建議。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通常在市場、財務等方面缺乏經驗，風險投資機構的建議對于企業(yè)的長期發(fā)展至關重要。通過風險投資機構所構建的網絡，企業(yè)可以從外部獲取信息、知識、人力資源、技術等各方面資源，從而助推企業(yè)快速發(fā)展。從這個角度來看，風險投資機構進去企業(yè)越早，其與企業(yè)的溝通和交流越頻繁，給企業(yè)帶來的正面影響越大。因此，當企業(yè)處于發(fā)展早期，各方面的能力和資源匱乏，不足以支撐企業(yè)的發(fā)展，在技術創(chuàng)新方面越需要風險投資機構的指導。

基于以上分析，提出以下假設：

假設2：風險投資機構進入企業(yè)越早，其對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響越積極。

研究設計

一、樣本及數據來源

本文的樣本是截至2014年10月份的創(chuàng)業(yè)板上市公司(378家)，其中有風險投資背景的企業(yè)有193家。本文獲取數據的方法主要是從上市公司的招股說明書上查閱相關專利、財務以及股權方面的數據。其它補充數據則來自投中、清科等金融網站。

為了檢驗風險投資對于企業(yè)研發(fā)投入的影響，本文將創(chuàng)業(yè)板上市公司分為有風險投資背景的公司和無風險投資背景的公司。有風險投資背景的公司是指招股說明書上披露的前10大股東中有風險投資機構參與的企業(yè)，風險投資機構以各省市公布的風險投資名錄確定。

二、研究變量

表1 378家創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO時風險投資持股比例分布情況

1.被解釋變量

本文從研發(fā)投入與產出兩個方面來衡量企業(yè)技術創(chuàng)新。投入主要以研發(fā)人員占總員工數的比例及研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例來衡量。創(chuàng)新產出主要以專利權、軟件著作權及非專利技術三個方面的成果來衡量。

2.解釋變量

為解釋風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文首先將上市公司分為有無風險投資背景兩類；然后，將有風險投資背景的公司劃分為四個類別，以驗證不同風險投資持股比例對于上市公司創(chuàng)新活動的影響。為解釋風險投資機構在企業(yè)不同發(fā)展階段進入對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，本文將風險投資第一次進入企業(yè)時，企業(yè)所處的發(fā)展階段分為初創(chuàng)期(startup)、擴張期(expansion)、成熟期(mature)作為解釋變量，來驗證風投不同時期進入對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。初創(chuàng)期是指企業(yè)成立時間較短，產品和市場正處于開發(fā)階段，還未形成成型的市場模式；擴張期是指產品已經占據一定市場份額，企業(yè)規(guī)模和收入大幅增加的階段；成熟期是指企業(yè)已經有成熟的商業(yè)模式，規(guī)模和利潤大幅增加，基本具備上市條件的階段。

3.控制變量

一般而言，企業(yè)的成長年限對于企業(yè)的創(chuàng)新能力有較大影響，成長時間越長，其創(chuàng)新能力隨著經驗的積累而逐漸累積，創(chuàng)新效率越高。但是，隨著企業(yè)的成長，其規(guī)模也越來越大，逐漸會形成所謂的大企業(yè)病的現象，其創(chuàng)新效率會逐漸下降。因此，本文將企業(yè)成長年限與規(guī)模作為控制變量。另外，行業(yè)因素對企業(yè)的創(chuàng)新能力也有顯著的影響，不同行業(yè)所面臨的創(chuàng)新資源和機遇有著顯著的差別。同時，在企業(yè)創(chuàng)新活動及風險投資過程中，企業(yè)的成長性和財務能力往往作為重要的參考指標，技術變革是驅動企業(yè)成長的動力，企業(yè)的成長離不開財務的支持，因此，本文將企業(yè)的財務杠桿及成長能力作為控制變量。

表2 各變量定義

各變量的定義及衡量方法如表2所示。

4.實證模型

為檢驗有無風險投資背景對于企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，本文構建如下模型：

其中，Dependent表示被解釋變量，包括技術創(chuàng)新投入與研發(fā)產出兩方面的指標，衡量企業(yè)IPO前的技術創(chuàng)新能力。解釋變量為有無風險投資背景變量，控制變量包括公司規(guī)模、公司成長年限、公司所處行業(yè)、公司的財務杠桿、公司的成長性等，其中公司所處行業(yè)為一組啞變量。

為進一步檢驗不同風險投資持股比例對于企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，本文構建如下回歸模型：

表3 風險投資對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響回歸結果1

模型2是在模型1的基礎上檢驗風險投資不同持股比例對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響。

為檢驗風險投資機構進入時機對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，本文構建了兩個回歸模型：

其中，R ＆ D是企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例，Software是企業(yè)擁有的軟件著作權的數量。風險投資機構進入時期分為初創(chuàng)期(startup)、擴張期(expansion)、成熟期(mature)等虛擬變量來衡量，其中成熟期作為基準期。控制變量包括企業(yè)規(guī)模(Size，對數化處理)、資產負債率(Lev)以及企業(yè)所處的行業(yè)(hightech、manufacturing、service)等，其他行業(yè)作為基準變量。

實證結果與分析

為了檢驗風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新能力的影響，本文使用橫截面回歸模型進行檢驗，并將公司規(guī)模、成立年限、行業(yè)、成長性、財務狀況等指標作為控制變量，剔除這些變量對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響?；貧w結果如表3、4所示。

表4 風險投資對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響回歸結果2

從回歸結果可以看到，有無風險投資背景，對企業(yè)創(chuàng)新能力并沒有顯著影響。從風險投資的參與比例來看，風險投資比例越高，企業(yè)的專利數量越低，軟件著作權的數量越高。這兩個衡量創(chuàng)新產出的變量出現了截然相反的結果。同時，在給定有風險投資的背景下，風投持股比例對于創(chuàng)新產出的影響是不確定的，說明回歸結果不支持假設1。

為檢驗風險投資進入時機對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，本文首先將所有變量帶入回歸模型，考察風險投資機構對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，再分別對各時期的數據進行回歸，結果如表5、6所示。

表5 風險投資進入時機對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響回歸結果1

可以看到，當風險投資企業(yè)在初創(chuàng)期進入時，企業(yè)的研發(fā)投入占比會增加(如表5所示)，而在擴張期、成熟期進入，企業(yè)的研發(fā)投入比例并沒有顯著變化，在成熟期時，風險投資機構的影響甚至是負面的。從軟件著作權的回歸來看，當企業(yè)初創(chuàng)期進入時，風險投資機構對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響是正向的，在擴張期進入時，其對企業(yè)創(chuàng)新的影響是負面的，成熟期進入時，影響是正向的，不過結果并不顯著。從上述兩個回歸結果來看，風險投資機構進入時機越早，其對企業(yè)的創(chuàng)新投入影響越大，對產出結果的影響也是正向的，不過產出的回歸結果并不顯著?；貧w結果對假設2提供了支持。

另外，還可以看到，風險投資持股比例對企業(yè)創(chuàng)新能力并沒有顯著影響，回歸系數呈現出經濟不顯著。企業(yè)財務杠桿對創(chuàng)新投入和產出有顯著的影響，資產負債率越高，企業(yè)創(chuàng)新投入越低，產出越低。

表6 風險投資進入時機對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響回歸結果2

結論與政策建議

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實證檢驗了風險投資對企業(yè)的技術創(chuàng)新的影響。從上述回歸結果可以看到，目前國內風險投資機構對企業(yè)技術創(chuàng)新并沒有發(fā)揮顯著作用，風險投資比例上升，既不能豐富企業(yè)創(chuàng)新的資源，也不能提高企業(yè)創(chuàng)新的產出。出現這種現象的原因很可能是風險投資機構的短視行為引起的。促使風險投資機構短視的原因主要有：

首先，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行“三高”和新股持續(xù)爆炒現象較為嚴重。上市退出回報較高，給投資機構帶來了很大的吸引力，這是促使風險投資機構熱衷到創(chuàng)業(yè)板圈錢的重要原因之一。

其次，國內風險投資機構參差不齊，很多機構并非真正意義上的風險投資機構。風險投資機構重要的作用是篩選出具有發(fā)展前景的企業(yè)，對企業(yè)進行市場、財務等方面的輔導，增強企業(yè)的市場競爭力，以提高企業(yè)的經營業(yè)績，最終實現資本市場的增值。但是，目前國內很多投資機構單純以資本運作為目的，將精力放在包裝企業(yè)和上市方面，在企業(yè)上市后擇機退出，提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術創(chuàng)新能力和發(fā)展企業(yè)的經營能力并不是其主要的關注點。

另外，回歸結果顯示，風險投資機構進入企業(yè)越早，對企業(yè)的創(chuàng)新能力影響越積極。這證明了真正推動企業(yè)技術創(chuàng)新的投資機構會在企業(yè)發(fā)展早期進入企業(yè)，在企業(yè)發(fā)展后期進入的投資機構，其更加注重投資的低風險和財務回報，對企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展難以有顯著的影響。從統(tǒng)計來看，目前創(chuàng)業(yè)板有風險投資背景的企業(yè)絕大多數是在企業(yè)發(fā)展后期進入的，這也從另一個側面解釋了為什么目前風險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新能力并沒有顯著影響。

為了扭轉風險投資機構不能促進企業(yè)技術創(chuàng)新的局面，本文提出如下建議：

第一，繼續(xù)深化新股發(fā)行體制改革，進一步加大對創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新擬上市企業(yè)的支持力度，適當加大新股供給，推動創(chuàng)業(yè)板形成合理的市場定價機制。

第二，拓寬創(chuàng)業(yè)板制度的包容度，支持尚未盈利企業(yè)上市，對接實體經濟關鍵領域。以技術創(chuàng)新和成長性為標尺，挑選真正具有成長性的企業(yè)進入創(chuàng)業(yè)板市場，以促使風險投資機構真正重視和推動企業(yè)的技術創(chuàng)新。

第三，鼓勵風險資本支持創(chuàng)新經濟，明確對賭協(xié)議法律效力。科技創(chuàng)新型企業(yè)在IPO前，受制于規(guī)模、經營風險及輕資產屬性等因素，間接融資渠道受制，其資金需求往往通過與創(chuàng)投等風險資本聯姻(即入股)的方式來解決。而為彌補信息不對稱可能導致的投資估值不當，創(chuàng)投等風險資本一般會與企業(yè)或其原股東簽訂對賭協(xié)議。風險資本介入并支持企業(yè)初創(chuàng)期發(fā)展，是科技創(chuàng)新型企業(yè)IPO前社會投融資鏈條中的重要一環(huán)，也是科技創(chuàng)新型企業(yè)成長過程中最重要的孵化機制之一。為此，有必要在IPO階段有條件承認對賭協(xié)議的合法性，鼓勵風險資本支持創(chuàng)新型企業(yè)的早期發(fā)展。