家族控制、風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)R ＆ D投資

唐清泉 黎文飛 蔡貴龍

(中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

引言

在我國民營(yíng)上市公司中，家族企業(yè)占據(jù)了半壁江山1。然而，根據(jù)2011年首份《中國家族企業(yè)發(fā)展報(bào)告》，我國多數(shù)家族企業(yè)創(chuàng)新能力不足，研發(fā)活動(dòng)尚不活躍，制約了家族企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。R ＆ D投資是企業(yè)創(chuàng)新的原料和基礎(chǔ)，如果家族企業(yè)不進(jìn)行R ＆ D投資，可持續(xù)發(fā)展也成為無源之水。事實(shí)上，我國家族企業(yè)近幾十年的發(fā)展，更多是依賴于實(shí)體資本的投資，研發(fā)創(chuàng)新能力較弱(陳德球和鐘均珈，2011)[12]。而沒有創(chuàng)新能力的企業(yè)注定將會(huì)被淘汰，尤其是金融危機(jī)之后，沒有創(chuàng)新能力的企業(yè)紛紛倒閉或掙扎于生死線上。因此，擺在我們面前的一個(gè)問題就是，如何才能增加家族企業(yè)R ＆ D投資，促進(jìn)家族企業(yè)的創(chuàng)新？

但鮮有文獻(xiàn)研究上市家族企業(yè)的R ＆ D投資及其內(nèi)在機(jī)制。代吉林等(2012)[13]指出，國內(nèi)外對(duì)家族企業(yè)R ＆ D投資的研究嚴(yán)重不足，對(duì)家族企業(yè)R ＆ D投資的影響因素也不甚清楚。實(shí)踐上，我國對(duì)風(fēng)投是否能夠以及如何促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的研究也遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于國家政策需求和現(xiàn)實(shí)實(shí)踐。因此，本文對(duì)此進(jìn)行探索，研究家族企業(yè)的R ＆ D投資機(jī)制，以揭示家族控制企業(yè)對(duì)R ＆ D投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好；如果R ＆ D投資不足，是否有其他力量，比如風(fēng)險(xiǎn)投資來驅(qū)動(dòng)或改變這種狀態(tài)。付雷鳴等(2012)[15]的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，但是文章隱含的假定是所有風(fēng)投都是同質(zhì)的，而實(shí)際上風(fēng)投的聲譽(yù)等特征差異會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新。

本文通過研究風(fēng)投對(duì)上市家族企業(yè)R ＆ D投資機(jī)制的影響，試圖回答以下幾個(gè)問題：(1)是什么抑制了家族企業(yè)的R ＆ D投資；(2)家族企業(yè)IPO后尚未退出的風(fēng)投是否能促進(jìn)R ＆ D投資；(3)風(fēng)投影響R ＆ D投資的機(jī)制是什么；(4)不同特征風(fēng)投的作用有何差異？

理論分析與研究假設(shè)

一、家族控制與企業(yè)R ＆ D投資偏好

Wei et al.(2011)[10]認(rèn)為家族企業(yè)是由個(gè)人或家族控制的公司，其重要特征就是企業(yè)的控制權(quán)掌握在有血緣關(guān)系或姻緣關(guān)系的人手中。中國家族企業(yè)發(fā)展歷史不過二三十年，控制權(quán)大部分還掌握在家族而非職業(yè)經(jīng)理人手中(馮旭南等，2011)[14]，家族控制對(duì)企業(yè)的R ＆ D投資決策具有重要的影響。家族企業(yè)存在“家族主義”文化，而且“一家之長(zhǎng)”在家族中具有很大的權(quán)威，家族控制權(quán)更直接反映了家族企業(yè)影響投資決策的行為。理論上，家族控制與R ＆ D投資偏好的關(guān)系存在兩面性：

一方面，家族控制有利于增加R ＆ D的投資。由于家族企業(yè)的所有者通常又是管理者，掌握和主導(dǎo)著家族企業(yè)的R ＆ D投資決策。所有者和管理者利益的一致性可以大大緩解進(jìn)行長(zhǎng)期投資比如R ＆ D投資過程中的代理問題，投資決策對(duì)短期業(yè)績(jī)的敏感性也比職業(yè)經(jīng)理人低，甚至有時(shí)犧牲短期利益以確保長(zhǎng)期投資的成功。管家理論的利他主義認(rèn)為，家族企業(yè)管理者對(duì)自己的家族企業(yè)有更強(qiáng)的心理歸屬感和成就感，把家族企業(yè)當(dāng)成長(zhǎng)期的事業(yè)來經(jīng)營(yíng)。為了打造百年老店，不斷傳承長(zhǎng)青基業(yè)，家族企業(yè)家具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資視野，而不局限于短期收益。即使家族企業(yè)聘任職業(yè)經(jīng)理人管理企業(yè)，家族所有者也有很強(qiáng)的激勵(lì)和權(quán)威去監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理人努力工作，做出有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的投資決策。

另一方面，家族控制也可能抑制R ＆ D投資。R ＆ D投資項(xiàng)目是一項(xiàng)以知識(shí)為基礎(chǔ)的投資，因此需要有更專業(yè)的技術(shù)管理人才。但家族企業(yè)內(nèi)部崗位安排往往基于裙帶關(guān)系(而非個(gè)人能力)，即使是不稱職的家族成員也經(jīng)常擔(dān)任企業(yè)的重要職位。首先，家族管理者不具有管理企業(yè)上市后進(jìn)一步發(fā)展的知識(shí)技能(Weidenbaum, 1996)[9]，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略決策；其次，企業(yè)內(nèi)部員工晉升機(jī)制的不公平，晉升錦標(biāo)賽機(jī)制的缺失抑制了非家族員工努力工作的積極性；再者，家族企業(yè)繼任的排他性，職位上升的限制等原因，導(dǎo)致招聘和留住高技能人才方面存在一定的困難，也進(jìn)一步制約了家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力。Weidenbaum(1996)[9]指出，中國的家族企業(yè)更偏好安排不合格的家族成員而不是外部的專業(yè)人才到企業(yè)任職，這限制了企業(yè)的創(chuàng)新的能力。同時(shí)，家族內(nèi)部沖突如夫妻離婚、控制權(quán)爭(zhēng)奪會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，導(dǎo)致家族管理者的精力用于家族內(nèi)部沖突、利益分配事務(wù)上，而較少關(guān)注家族企業(yè)的發(fā)展情況；家族成員為了自己的私利掏空上市公司(Anderson和Reeb, 2003)[1]，進(jìn)行創(chuàng)新投資的活動(dòng)將減少。

雖然理論上存在家族控制與R ＆ D投資偏好的對(duì)立假說，但已有實(shí)證研究表明，家族企業(yè)更多的是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者(Chen和Hsu, 2009；陳德球和鐘昀珈，2011)[2][12]。陳創(chuàng)和劉天宇(2012)[11]對(duì)中國中小板上市公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始經(jīng)理人的比例抑制了企業(yè)的R ＆ D投資，創(chuàng)始人擔(dān)任CEO進(jìn)一步抑制了R ＆ D投資。這表明在中國，家族控制可能不利于R ＆ D投資。

綜上所述，本文提出如下基本假設(shè)：

H1：在其他條件一定的情況下，家族控制權(quán)與R ＆ D投資負(fù)相關(guān)。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)家族控制企業(yè)R ＆ D投資的影響

風(fēng)投與創(chuàng)新的關(guān)系在國外得到廣泛的研究。風(fēng)投追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性決定了他們是更積極的投資者，更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期利益(付雷鳴等，2012)[15]。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，R ＆ D投資及產(chǎn)生的專利能顯著提高企業(yè)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，R ＆ D投入與未來一年的股價(jià)變動(dòng)顯著正相關(guān)。由于企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目投資收益周期較長(zhǎng)，需要持續(xù)不斷的R ＆ D投入，才可能獲得成功并最終開發(fā)出新產(chǎn)品，帶來新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。因此，為了在退出時(shí)獲得更高的收益，即使完成了上市使命，留在企業(yè)未退出的風(fēng)投仍然有動(dòng)機(jī)促使企業(yè)進(jìn)行R ＆ D投資。

圖1 風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)家族企業(yè)R ＆ D投資的傳導(dǎo)機(jī)理

風(fēng)投作為支持創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)化的特殊融資機(jī)制，是科技與金融緊密結(jié)合的產(chǎn)物，對(duì)促進(jìn)家族控制企業(yè)R ＆ D投資的機(jī)制體現(xiàn)在多方面，這包括：

第一，提供融資。對(duì)家族企業(yè)而言，R ＆ D投資資金主要來源于自有資金和朋友借貸，很難獲得銀行的融資支持，融資約束抑制了企業(yè)的R ＆ D投資(解維敏和方紅星，2011)[16]。風(fēng)投加入家族企業(yè)，為企業(yè)的R ＆ D融資提供了重要的來源。除此之外，風(fēng)投通過自己在金融界的網(wǎng)絡(luò)資源為企業(yè)提供了更為廣泛的融資來源。吳超鵬等(2012)[19]的研究證實(shí)了即使上市之后，這些風(fēng)險(xiǎn)投資仍然能發(fā)揮作用，除自己為企業(yè)提供資金外，風(fēng)投還幫助企業(yè)從銀行或者其他股東那里獲得短期有息債務(wù)資本和權(quán)益資本。

第二，知識(shí)技能。Marco和María(2007)[6]的研究指出，公共資金(public funding)只能緩解融資約束，而風(fēng)投不僅提供了企業(yè)所需的資金，更重要的是為企業(yè)提供多種增值服務(wù)。增值服務(wù)源于風(fēng)投擁有的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)技能，風(fēng)投不僅自己具有產(chǎn)業(yè)方面的專業(yè)知識(shí)，還可以利用自己在科技界和產(chǎn)業(yè)界的人脈資源為企業(yè)的R ＆ D投資提供建議和評(píng)估，從而減低R ＆ D投資的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，增強(qiáng)了企業(yè)R ＆ D投資的動(dòng)機(jī)，提高了R ＆ D投資成功的概率。已有研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資幫助企業(yè)促進(jìn)創(chuàng)新和發(fā)明專利(Kortum和Lerner, 2000)[4]，更快地生產(chǎn)出新產(chǎn)品(Hellmann和Puri, 2000)[3]，帶來潛在的消費(fèi)者和供應(yīng)商(Nahata,2008)[7]，開拓新市場(chǎng)等。

第三，監(jiān)督管理。風(fēng)投一般會(huì)委派其成員擔(dān)任被投資公司的董事，從而可以近距離的介入到企業(yè)當(dāng)中，緩解家族企業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。而且這些董事往往具有技術(shù)、金融和管理等復(fù)合背景2，可以幫助家族企業(yè)完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范管理流程，制定長(zhǎng)遠(yuǎn)的公司發(fā)展戰(zhàn)略。

風(fēng)投和被投資家族企業(yè)的合作，可以為家族企業(yè)提供金融資源、智力資本和社會(huì)關(guān)系等方面的幫助，對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新行為起到重要的推動(dòng)作用，見圖1。由此提出假設(shè)2：

H2：其他條件一定，有風(fēng)投背景的家族企業(yè)加大了R ＆ D投資。

前述研究大多是對(duì)西方創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研究，他們忽略了家族控制對(duì)企業(yè)話語權(quán)的重要影響，在家族控制情況下，風(fēng)投是否能調(diào)節(jié)家族控制權(quán)與R ＆ D投資的作用呢？沿襲Anderson和Reed(2003)[1]的分析思路，本文認(rèn)為，當(dāng)家族控制權(quán)大于一定比例的時(shí)候，家族勢(shì)力控制和主導(dǎo)著企業(yè)的投資決策，而家族決策的治理機(jī)制和家族成員的知識(shí)局限性，使得家族企業(yè)R ＆ D投入的動(dòng)力不足。此時(shí)，風(fēng)投委派到家族企業(yè)的董事很難在董事會(huì)上有所作為，其起到的作用主要是價(jià)值保護(hù)作用，很難促進(jìn)家族企業(yè)增加R ＆ D的投資。但當(dāng)家族控制權(quán)低于某一臨界值時(shí)，風(fēng)投在董事會(huì)任職和擁有的投票權(quán)可能對(duì)企業(yè)的決策起到重要的作用，在必要的時(shí)候甚至可以解雇或更換家族高管成員(Parhankangas和Landstr?m, 2006)[8]。在這種情況下，風(fēng)投有動(dòng)力和能力為家族企業(yè)提供更多的增值服務(wù)，完善公司的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)家族企業(yè)增加R ＆ D的投資。此時(shí)，風(fēng)投起到價(jià)值創(chuàng)造的作用。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：其他條件一定，風(fēng)投只對(duì)低家族控制權(quán)與R ＆ D投資的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2007～2012年在滬深交易所上市的制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)家族企業(yè)為樣本，判斷標(biāo)準(zhǔn)為：(1)最終控制人可追溯到個(gè)人或家族；(2)最終控制人必須是其直接或間接持股上市公司的第一大股東的A股上市公司(蘇啟林和朱文，2003)[18]。我們對(duì)樣本進(jìn)一步進(jìn)行了篩選：(1)剔除個(gè)人或家族對(duì)上市公司的控制權(quán)小于10%的樣本(La Porta et al, 1999；馮旭南，2011)[5][14]，剔除實(shí)際控制人為兩個(gè)或兩個(gè)以上非家族成員平均持股的樣本；(2)剔除R ＆ D數(shù)據(jù)缺失和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后本文篩選出1648個(gè)年度觀測(cè)值。為了消除異常值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)進(jìn)行winsorize。

家族控制權(quán)、風(fēng)投、R ＆ D數(shù)據(jù)為手工收集。家族控制權(quán)的計(jì)算方法參照La Porta et al(1999)[5]。由于R ＆ D非正態(tài)，參照Chen和Hsu(2009)[2]的方法，對(duì)R ＆ D進(jìn)行Box-Cox變換。風(fēng)投樣本的收集遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：(1)在公司年報(bào)的十大股東中，名稱為“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”默認(rèn)為風(fēng)投(吳超鵬等2012；付雷鳴等2012)[19][15]；(2)十大股東公司名稱中含有如“高科技投資”、“產(chǎn)業(yè)投資”、“創(chuàng)新投資”、“科技投資”、“投資管理”和“高新投資”等字樣的則通過百度進(jìn)一步確定，如果其主營(yíng)業(yè)務(wù)為創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資則認(rèn)為是風(fēng)投。同時(shí)我們通過《中國風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》、清科《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)名錄1000》等多方面進(jìn)行確認(rèn)，盡量確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。其他財(cái)務(wù)指標(biāo)源于CSMAR。

二、模型設(shè)定

為驗(yàn)證各假設(shè)，本文采用多元線性回歸模型。其中模型1用于檢驗(yàn)假設(shè)H1，模型2用于檢驗(yàn)假設(shè)H2，模型3用于檢驗(yàn)假設(shè)H3，變量的定義見表1。

表1 變量定義

控制變量參考了有關(guān)R ＆ D研究的文獻(xiàn)(如甄麗明，2013)[20]，我們控制了盈利能力、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金流量、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年限、行業(yè)類型和年度虛擬變量。參照中國證券會(huì)行業(yè)分類的方法，以及羅婷等(2009)[17]對(duì)高科技行業(yè)的劃分方法，代碼C43，C47，C5，C78，C8，G為高科技行業(yè)。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表2為樣本統(tǒng)計(jì)情況。從風(fēng)投的類型看，有國有風(fēng)投出現(xiàn)在十大股東的樣本占有風(fēng)投背景樣本的28.1%，聯(lián)合風(fēng)投占40%，本地風(fēng)投占57.7%，2007年排名前50的風(fēng)投占總風(fēng)投樣本的17%。

在1648個(gè)樣本里，R ＆ D的均值4.69%，最小值0.11%，最大值25.92%，標(biāo)準(zhǔn)差為4.08?？梢姴煌易迤髽I(yè)的R ＆ D差距較大。家族控制權(quán)比例均值為47.90%，這一比例高于馮旭南等(2011)[14]36%的比例?？赡艿脑蚴窃谟?jì)算家族控制權(quán)時(shí)，計(jì)算了所有家族成員，包括血緣關(guān)系或姻緣關(guān)系的持股比例；也可能是我們的樣本更多，包括2007～2012年的1648個(gè)公司-年度觀測(cè)值，而且2007年后有更多的家族企業(yè)在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市，更能反映上市家族企業(yè)的控制權(quán)比例。而馮旭南等(2011)[14]的樣本是2007年的392個(gè)橫截面數(shù)據(jù)。因篇幅限制，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果在此略去。

表2 樣本描述

表3 有無風(fēng)投家族企業(yè)R ＆ D投資的比較

表3為有風(fēng)投和無風(fēng)投家族企業(yè)的R ＆ D投資的差異比較。可以看到有風(fēng)投背景的家族企業(yè)的R ＆ D投資明顯比無風(fēng)投背景的家族企業(yè)的R ＆ D投資高，而且在1%的水平上顯著，初步證實(shí)了假設(shè)H2。

二、多元回歸結(jié)果與分析

1.H1和H2的實(shí)證結(jié)果分析

根據(jù)表4的回歸結(jié)果，可以看出家族控制權(quán)(family)與R ＆ D投資顯著負(fù)相關(guān)，且在1%水平上顯著。這個(gè)結(jié)果說明，家族控制企業(yè)由于家族成員內(nèi)部權(quán)力沖突，經(jīng)營(yíng)管理缺乏專業(yè)性知識(shí)，權(quán)力關(guān)系缺乏獨(dú)立有效的監(jiān)督和約束等原因，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，對(duì)R ＆ D投資產(chǎn)生抑制作用，假設(shè)1得到驗(yàn)證。從第(2)和(3)列可以看出，無論是用風(fēng)投的虛擬變量還是風(fēng)投持股，風(fēng)投與家族企業(yè)的R ＆ D投資都顯著正相關(guān)，且在1%水平上顯著，這說明風(fēng)險(xiǎn)投資提供的金融資源，專業(yè)知識(shí)和監(jiān)督管理等，對(duì)家族企業(yè)的R ＆ D投資產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用，而且風(fēng)投持股越多，作用越顯著，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

表4 H1和H2的回歸結(jié)果

2.H3的實(shí)證結(jié)果分析

表5是檢驗(yàn)風(fēng)投是如何影響家族控制企業(yè)對(duì)R ＆ D投資的回歸結(jié)果。列(1)為家族控制企業(yè)的全樣本中，加入家族控制權(quán)與風(fēng)投的交叉乘積項(xiàng)(family*vcdum)，結(jié)果顯示這個(gè)交叉項(xiàng)系數(shù)不顯著，說明風(fēng)投對(duì)家族控制企業(yè)的R ＆ D投資影響力是非常有限的。這意味著，如果家族控制很強(qiáng)，風(fēng)投難有足夠的能力去影響企業(yè)的R ＆ D投資。

為了更好地考察家族控制強(qiáng)度下風(fēng)投對(duì)其的不同影響，我們以中位數(shù)為界，將樣本分為家族控制強(qiáng)組(中位數(shù)以上)和家族控制弱組(中位數(shù)以下)兩個(gè)組。列(3)為家族控制強(qiáng)組的回歸結(jié)果，可以看到交叉項(xiàng)不顯著，說明在家族控制權(quán)很強(qiáng)時(shí)，風(fēng)投不能調(diào)節(jié)家族控制權(quán)與R ＆ D投資的關(guān)系。列(2)為家族控制低組的回歸結(jié)果，交叉項(xiàng)在10%的水平上顯著為正。說明在家族控制權(quán)相對(duì)較低時(shí)，風(fēng)投調(diào)節(jié)了家族控制權(quán)與R ＆ D投資的關(guān)系，緩解了家族控制對(duì)R ＆ D的負(fù)向關(guān)系，假設(shè)3得到驗(yàn)證。結(jié)合家族控制權(quán)(family)和交叉項(xiàng)(family*vcdum)，我們認(rèn)為，在家族控制權(quán)相對(duì)較低時(shí)，風(fēng)投不僅能抑制家族控制權(quán)對(duì)R ＆ D投資產(chǎn)生的不利影響，而且總體上促進(jìn)了家族企業(yè)的R ＆ D投資。列(4)為全樣本的回歸，同樣證明了假設(shè)3。3我們也用風(fēng)投持股(vchold)代替風(fēng)投虛擬變量(vcdum)進(jìn)行回歸，結(jié)果不變(因篇幅限制，結(jié)果在此略去)。

表5 H3的回歸結(jié)果

進(jìn)一步分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一、風(fēng)投特征的影響

不同特征的風(fēng)投，可能對(duì)家族控制企業(yè)的影響和發(fā)揮作用的程度不同。因此本文進(jìn)一步討論國有背景風(fēng)投和非國有背景風(fēng)投、聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)和獨(dú)立風(fēng)投、本地風(fēng)投和異地風(fēng)投、風(fēng)投聲譽(yù)以及持股比例對(duì)家族企業(yè)R ＆ D投資的影響。前文已指出，只有低家族控制組才對(duì)R ＆ D投資有調(diào)節(jié)作用，本節(jié)對(duì)低家族控制組進(jìn)行回歸。表6回歸結(jié)果顯示，聲譽(yù)越高4、風(fēng)投持股比例越多，對(duì)家族控制權(quán)與R ＆ D投資的調(diào)節(jié)作用越強(qiáng)；國有風(fēng)投和本地風(fēng)投對(duì)家族控制權(quán)與R ＆ D投資的調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)，而是否聯(lián)合風(fēng)投則沒有顯著差異。

二、穩(wěn)健性分析

為了控制一般機(jī)構(gòu)投資者也可能對(duì)R ＆ D投資產(chǎn)生的影響，我們加入機(jī)構(gòu)投資者變量進(jìn)行控制，主要結(jié)果不變(因篇幅限制，結(jié)果在此略去)。用滯后一期的盈利能力重復(fù)上述過程，主要變量結(jié)果仍然一致(與上同)。此外，我們剔除主板上市的樣本，重新對(duì)樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果仍然不變(與上同)。

為檢驗(yàn)樣本是否存在自選擇偏差問題，通過Heckman二階段回歸結(jié)果顯示，逆米爾斯比率系數(shù)顯著，且模型的主要解釋變量結(jié)果保持不變，即內(nèi)生性問題對(duì)本文模型的結(jié)論沒有產(chǎn)生顯著影響(與上同)。

結(jié)論及啟示

本文利用2007～2012年滬深交易所IPO及上市后的家族企業(yè)數(shù)據(jù)，考察了風(fēng)投對(duì)我國家族企業(yè)R ＆ D投資機(jī)制的影響，得到如下結(jié)論：

(1)家族控制權(quán)對(duì)R ＆ D投資有抑制作用。這表明，中國的家族控制人憑借控制權(quán)做出保守的投資決策，是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的保守者。

(2)有風(fēng)投背景的家族企業(yè)能顯著地提升R ＆ D投資。原因是風(fēng)投提供的金融資源、專業(yè)知識(shí)和監(jiān)督管理等對(duì)家族企業(yè)的R ＆ D投資產(chǎn)生了顯著的促進(jìn)作用，從而有利于增強(qiáng)家族企業(yè)的創(chuàng)新能力。

(3)風(fēng)投只對(duì)低家族控制權(quán)與R ＆ D投資產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。這表明，在家族控制勢(shì)力很強(qiáng)時(shí)，風(fēng)投沒有足夠的能力去影響家族企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)控制和對(duì)R ＆ D投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

表6 不同風(fēng)投特征對(duì)家族企業(yè)R ＆ D投資的作用(低家族控制組)

(4)不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)低家族控制企業(yè)的R ＆ D投資產(chǎn)生的影響不同。其中風(fēng)投聲譽(yù)越高和持股比例越多，對(duì)家族控制權(quán)與R ＆ D投資的調(diào)節(jié)作用越強(qiáng)；國有和本地風(fēng)投對(duì)家族控制權(quán)與R ＆ D投資的調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)，而聯(lián)合風(fēng)投和獨(dú)立風(fēng)投則無顯著差異。

本文的結(jié)論具有重要的啟示意義。第一，由于家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性，在獨(dú)立董事還不能發(fā)揮較好的治理功能，也不能促進(jìn)企業(yè)的R ＆ D投資的情況下(陳創(chuàng)與劉天宇，2012)[11]，風(fēng)投作為外部投資者對(duì)家族企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新具有重要的促進(jìn)作用。這也與國家一直強(qiáng)調(diào)大力推進(jìn)風(fēng)投發(fā)展，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新政策是一致的。第二，風(fēng)投調(diào)節(jié)家族控制權(quán)與R ＆ D投資的關(guān)系不是無條件的，如果家族控制權(quán)比例過高，風(fēng)投即使參股家族企業(yè)，也不能影響董事會(huì)的決策，增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的動(dòng)力。因此，家族企業(yè)要保持一個(gè)適度的控制權(quán)比例，才能有利于風(fēng)投發(fā)揮治理作用。第三，不同類型的風(fēng)投在IPO之后繼續(xù)留在企業(yè)和IPO之前有不同的動(dòng)機(jī)和作用。這提醒我們注意，風(fēng)投的動(dòng)機(jī)和治理行為在不同的情景下會(huì)發(fā)生變化。

注釋

1.數(shù)據(jù)來源于2012年《福布斯》中文版“中國現(xiàn)代家族企業(yè)調(diào)查報(bào)告”。報(bào)告顯示，A股民營(yíng)上市公司1394家，其中家族企業(yè)684家。

2.例如，深圳和而泰智能控制股份有限公司的董事朱方是深圳力合創(chuàng)業(yè)投資有限公司總裁，荷蘭代爾夫特技術(shù)大學(xué)物理學(xué)博士，曾任荷蘭倫瑟儀器有限公司技術(shù)負(fù)責(zé)人、荷蘭博士蔓科技有限公司亞洲地區(qū)負(fù)責(zé)人、清華大學(xué)深圳研究院院長(zhǎng)助理，同時(shí)也是深圳市科技專家委員會(huì)委員(從年報(bào)中整理)。

3.表6列(4)中family?vcdum?famdum系數(shù)顯著，說明表6列(2)和列(3)中family?vcdum的系數(shù)是顯著不同的。此外，列(4)中family?vcdum+family?vcdum?famdum不顯著異于0，說明高家族控制下風(fēng)投不對(duì)R ＆ D產(chǎn)生影響，結(jié)果和列(3)一致。

4.我們也用風(fēng)投的年齡作為聲譽(yù)的代理變量，結(jié)果不變。