社會(huì)信任、法律執(zhí)行與股權(quán)制衡效果

雷光勇 邱保印 姜彭

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，北京 100029)

引言

公司治理機(jī)制在很大程度上內(nèi)生于企業(yè)所處的制度環(huán)境，探究制度環(huán)境如何影響治理結(jié)構(gòu)依然是當(dāng)代公司治理研究的基石(Shleifer and Vishny，1997；La Porta et al.，1998；陳信元、汪輝，2004；夏立軍、方軼強(qiáng)，2005；夏立軍、陳信元，2007；鄭志剛等，2011)[21][33][41][55][54][63]。Stulz and Williamson(2003)[35]提出的制度分析框架認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)及其經(jīng)濟(jì)后果應(yīng)分別置于第1層次的非正式制度(如規(guī)范、習(xí)俗、傳統(tǒng)及宗教)和第2層次正式制度(如規(guī)章、法律和產(chǎn)權(quán))下進(jìn)行分析。股權(quán)結(jié)構(gòu)一直以來作為公司治理研究的核心，受到諸如文化、道德、關(guān)系等非正式制度的影響，也會(huì)受到諸如法律、政治、媒體等正式制度的影響。社會(huì)信任不僅是一國(guó)文化傳統(tǒng)的產(chǎn)物，而且代表著傳統(tǒng)的信仰和價(jià)值觀，作為非正式制度通過民族、宗教和社會(huì)群體逐代衍傳(Guiso et al.，2006，2008；Sapienza et al.，2014)[14][15][32]。本文將非正式制度的落腳點(diǎn)歸結(jié)為社會(huì)信任，由此考察其對(duì)股權(quán)制衡機(jī)制及其后果的影響。我們認(rèn)為，股權(quán)制衡的本質(zhì)在于代理問題的產(chǎn)生，而代理問題的本質(zhì)在于契約參與者之間的信任程度。股權(quán)集中仍然是當(dāng)下中國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征。股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，股權(quán)契約沖突的主導(dǎo)模式是大股東掏空效應(yīng)(Shleifer and Vishny，1997； La Porta et al.，2000；陳信元、黃俊，2007)[21][22][40]，并由此產(chǎn)生第二類代理問題。社會(huì)信任通過促進(jìn)陌生參與者之間的有效合作，成為契約關(guān)系建立與履行的重要保障。簽訂契約時(shí)，由于參與者的未來認(rèn)知有限，且對(duì)事后對(duì)方的不當(dāng)行為的懲罰能力有限，契約參與者彼此之間的互信，就顯得尤為重要?；谛湃蔚穆募s作用，我們認(rèn)為，在不同信任度的社會(huì)環(huán)境中，外部投資者對(duì)企業(yè)控股股東不僅可以直接產(chǎn)生不同程度的信任，而且也可以緩解彼此之間的代理問題，從而其對(duì)股權(quán)制衡產(chǎn)生不同需求。研究社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡的直接效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)后果，在社會(huì)信任普遍缺失的當(dāng)下中國(guó)，更具現(xiàn)實(shí)意義。

本文主要考察股權(quán)制衡是否受企業(yè)所在地區(qū)社會(huì)信任特征的影響。社會(huì)信任不僅是一國(guó)文化傳統(tǒng)的產(chǎn)物，也是社會(huì)資本的重要組成因素(Putnam，1993；Fukuyama，1995；Guiso et al.，2006，2010)[31][11][14][18]，社會(huì)信任由此成為界定經(jīng)濟(jì)交換的基礎(chǔ)(Williamson，1993)[37]。研究顯示，社會(huì)信任可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與社會(huì)效率(La Porta et al.，1997；Knack and Keefer，1997；Zak and Knack，2001)[23][20][38]、國(guó)際貿(mào)易與投資(Guiso et al.，2009；趙家章等，2014)[17][60]、金融市場(chǎng)發(fā)展(Guiso et al.，2004，2008)[13][16]，及公司融資與并購(gòu)(Bottazi et al.，2011；Duarte et al.，2012)[2][7]，并提升企業(yè)信息透明度及其市場(chǎng)反應(yīng)(Mikhail et al.，2013；Klodiana and Anamaria，2013)[26][6]。然而，社會(huì)信任通過緩解企業(yè)控股股東與外部中小股東之間的代理問題，進(jìn)而對(duì)企業(yè)股權(quán)制衡產(chǎn)生影響的文獻(xiàn)尚未發(fā)現(xiàn)。中國(guó)企業(yè)的公司治理雖經(jīng)歷“三權(quán)四會(huì)”改革，但大股東侵害其他中小股東的現(xiàn)象依然存在(李增泉等，2005；姜國(guó)華等，2005)[47][46]。所有權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種重要的治理機(jī)制，對(duì)股東行為有重要影響。在實(shí)際情境中，大股東為何愿意分散股權(quán)給可能抗衡自己的其他股東，而非分散的投資者？其他股東為何愿意購(gòu)買該公司股票而不是其他？社會(huì)信任可抑制契約不能完全情況下參與者對(duì)方的道德風(fēng)險(xiǎn)(Williamson，1993；Guiso et al.，2008；Carlin et al.，2009)[37][16][3]。社會(huì)信任作為信譽(yù)保障機(jī)制可以削弱控股股東對(duì)其他股東的欺詐程度，找到解決企業(yè)代理問題的途徑。在低信任度的社會(huì)中，控股股東有可能利用其權(quán)利和信息優(yōu)勢(shì)對(duì)其他股東形成侵占和欺詐。社會(huì)信任通常界定為交易一方被對(duì)方欺騙的主觀概率(Guiso et al.，2008)[16]，一個(gè)地區(qū)的社會(huì)信任度對(duì)該地區(qū)人們行為產(chǎn)生的基礎(chǔ)性作用，必然影響到大股東對(duì)其他股東的侵占行為，從而使其他股東是否信任大股東、是否需要制衡，就成為外部投資者現(xiàn)實(shí)的判斷與選擇問題。

中國(guó)社會(huì)轉(zhuǎn)型過程中，正式制度仍然不健全(Peng and Zhou，2005)[30]，社會(huì)信任普遍缺失，商業(yè)交易基于熟人原則。盡管中國(guó)有統(tǒng)一的法律制度執(zhí)行體系，但地區(qū)間的市場(chǎng)化進(jìn)程和法律執(zhí)行力度并不一致(樊綱等，2011)[42]，法律執(zhí)行效果存在巨大差異。市場(chǎng)化進(jìn)程和法律執(zhí)行效率，不僅從正式制度角度構(gòu)成公司治理的外部環(huán)境，而且法律通過投資者保護(hù)而影響到企業(yè)具體行為，這成為解決代理爭(zhēng)端的基礎(chǔ)性手段。一種法律公正實(shí)施的法治環(huán)境，可為陌生人提供互相合作和解決爭(zhēng)端的參照背景，使社會(huì)信任緩解控股股東與其他股東之間的代理問題，依賴于法律制度的執(zhí)行效率。另一方面，作為非正式制度的社會(huì)信任能在法律執(zhí)行缺失的情況下發(fā)揮作用，減少環(huán)境不確定性為組織提供穩(wěn)定的制度環(huán)境。那么，法律執(zhí)行是彌補(bǔ)社會(huì)信任普遍缺失帶來的股權(quán)制衡效果弱化，還是強(qiáng)化社會(huì)信任具有的股權(quán)制衡效果？是一個(gè)需要實(shí)證的問題。

本文貢獻(xiàn)表現(xiàn)在：第一，以往研究更多關(guān)注法律制度、投資者保護(hù)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響(La Porta et al.，1998，2000)[33][22]，較少關(guān)注非正式制度對(duì)股權(quán)制衡的影響，本文從社會(huì)信任角度展開股權(quán)制衡機(jī)制及其效果的探討，便是其有益補(bǔ)充；第二，本文通過考察企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生決定機(jī)制，揭開股權(quán)制衡背后的黑箱，可有效推進(jìn)和豐富公司治理的研究領(lǐng)域。具體而言，本文從外部治理視角發(fā)現(xiàn)社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡具有直接效應(yīng)，認(rèn)為其對(duì)股權(quán)制衡的機(jī)理在于，信任通過緩解控股股東與其他中小股東之間的第二類代理問題而發(fā)揮作用；第三，本文結(jié)合法律執(zhí)行力度，發(fā)現(xiàn)社會(huì)信任對(duì)股權(quán)的制衡，依賴于企業(yè)所在地區(qū)的法律執(zhí)行效率，正式制度與非正式制度的結(jié)合對(duì)企業(yè)股權(quán)制衡效果的影響更大。第四，本文進(jìn)一步揭示了外部治理機(jī)制社會(huì)信任對(duì)微觀企業(yè)的促進(jìn)作用，并且與公司內(nèi)部治理機(jī)制股權(quán)制衡共同決定企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果。

理論分析與研究假說

一國(guó)法律制度安排對(duì)中小股東有重要保護(hù)作用，并成為金融市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)(La Porta et al.，1998；Faccio et al.，2002)[33][9]，但非正式制度安排是否對(duì)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的中小股東保護(hù)產(chǎn)生影響及如何產(chǎn)生影響，則仍然不清楚。Guisoet al.(2006)[14]認(rèn)為，一國(guó)文化傳統(tǒng)代表的信仰、價(jià)值觀等意識(shí)形態(tài)，往往通過民族、宗教和群體一代一代傳下去。社會(huì)信任文化作為非正式制度安排的主要體現(xiàn)，因其具有的潛在經(jīng)濟(jì)交易價(jià)值，受到經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的廣泛關(guān)注。社會(huì)信任可以促進(jìn)投資、貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、地區(qū)金融發(fā)展、股票市場(chǎng)參與度、風(fēng)險(xiǎn)資本投資、企業(yè)融資及并購(gòu)等(Knack and Keefer，1997；Zak and Knack，2001；Guiso et al.，2004，2008；Bottazi et al.，2011；Duarte et al.，2012；Mikhail et al.，2013, Klodiana and Anamaria，2013)[20][38][13][16][2][7][26][6]。此類研究的共通之處在于，將社會(huì)信任視為建立契約關(guān)系的一種重要保障機(jī)制，尤其是在簽訂契約時(shí)人們對(duì)未來認(rèn)知有限、對(duì)事后不當(dāng)行為的懲罰能力有限時(shí)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)及其制衡角度看，關(guān)系性契約使得控制股東和中小股東的資本成為企業(yè)組成部分，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)是個(gè)動(dòng)態(tài)過程，具有很大程度的不確定性，中小股東和控股股東之間不可能在契約里就所有的可能事件，事先做出完備的明確規(guī)定，因此，那種無法明確的隱性契約中，往往包含各股東在得失和隱性懲罰方面的默契。隱性契約中建立的默契構(gòu)成簽約者之間的相互信任。即使如此，明確的和隱含的契約建立起來的只是一定程度的可預(yù)見性，并不包含就意外事件訴諸普適的、非特定方式的所有條款。不間斷的關(guān)系及不確定性在很大程度上，取決于各種使協(xié)議雙方產(chǎn)生所處環(huán)境的普遍信任?；诖?，除股東之間明確及隱性契約所形成得失和懲罰方面的默契之外，在高信任度的社會(huì)中，中小股東對(duì)企業(yè)實(shí)際控制人可產(chǎn)生一種內(nèi)在的、基于社會(huì)文化傳統(tǒng)判斷的高度信任感，進(jìn)而判斷出實(shí)際控制人不會(huì)對(duì)其欺詐，從而在高信任環(huán)境中不會(huì)產(chǎn)生對(duì)控股股東監(jiān)督與制衡的內(nèi)生需求。理論上，社會(huì)信任表現(xiàn)為一方自愿依賴另一方的行動(dòng)預(yù)期，預(yù)判另一方有良好行為存在，不需要外生性監(jiān)督(Coleman，1990；Mayers，1984)[5][27]。尤其是，社會(huì)信任被視為風(fēng)險(xiǎn)狀況下對(duì)合作伙伴的一種天生信賴(Inkpen and Currall，2004)[19]，由此可認(rèn)為，在信任度較低的社會(huì)中，中小股東由于擔(dān)憂控股股東侵占自身利益，其理性選擇表現(xiàn)為，要么放棄對(duì)該企業(yè)的資本投入，從而使金融市場(chǎng)發(fā)展受阻；要么通過幾個(gè)大股東分享控制權(quán)形成互相監(jiān)督之態(tài)勢(shì)，達(dá)到對(duì)控股股東的制衡目的?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其它條件不變的情況下，企業(yè)所在地區(qū)社會(huì)信任度越高，外部投資者對(duì)股權(quán)制衡的內(nèi)生性需求越低。

在一個(gè)社會(huì)信任高的地區(qū)，中小股東對(duì)控股股東具有較高的固有信任，可能不會(huì)產(chǎn)生股權(quán)制衡的內(nèi)生需求。這僅僅是社會(huì)信任的直接效應(yīng)，我們需要進(jìn)一步分析制衡控股股東的深層原因。后者源于控股股東和中小股東之間存在的代理沖突。所有權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種重要的治理機(jī)制，對(duì)股東行為有重要影響。在英美法系的發(fā)達(dá)國(guó)家外，大股東侵占中小股東是最普遍和嚴(yán)重的代理問題(La Porta et al.，2002)[24]，這源于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)間的偏離，使控股股東以較小的現(xiàn)金流權(quán)獲得較大控制權(quán)。這意味著大股東控制的資本遠(yuǎn)大于自身資本投入，控股股東有動(dòng)機(jī)攫取中小股東和利益相關(guān)者的利益。這種兩權(quán)分離引起的第二類代理問題及其引致的大股東制衡是中國(guó)公司治理的關(guān)鍵所在(唐躍軍等，2012)[50]。在此問題上，中小股東由于缺乏必要信息、或由于控股股東向其傳遞錯(cuò)誤的信息而做出無效決定。社會(huì)信任作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)交易與社會(huì)交往的基礎(chǔ)已是不爭(zhēng)事實(shí)，并能進(jìn)一步促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制作用的發(fā)揮。社會(huì)信任產(chǎn)生的源起，恰好是緩解控股股東和中小股東代理沖突的潤(rùn)滑劑。因此，控股股東與中小股東之間的相互信任不僅減少控股股東的欺詐概率，而且使信息這種經(jīng)濟(jì)和便捷的手段成為兩者間的橋梁。在此過程中，社會(huì)信任既可間接地減少談判和簽約成本，也可直接地減少對(duì)控股股東的監(jiān)督成本，從而有效促進(jìn)中小股東與控股股東之間的合作。綜上分析，信任為各合作參與者提供了基礎(chǔ)性的道德底線判據(jù)，隱含著信任程度高的人與信任程度低的人相比，前者更愿意合作(Gambetta，1988)[12]，從而道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率較低。其次，為獲取正確信息進(jìn)行監(jiān)督，懲罰成本有可能是高昂的，此時(shí)中小股東與控股股東之間的信任作為一種約束機(jī)制，可以緩解契約參與者雙方之間的代理沖突。換言之，代理問題越嚴(yán)重的企業(yè)，社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡可能會(huì)發(fā)揮越重要的作用?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在其它條件不變的情況下，代理問題越嚴(yán)重的企業(yè)，社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡的影響更大。

社會(huì)信任作為一個(gè)社會(huì)的非正式制度安排，已成為影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要因素，但不能就此認(rèn)為社會(huì)信任決定著企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，作為正式制度的法律制度執(zhí)行也可能潛在影響社會(huì)信任與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究表明，法律執(zhí)行通過投資者保護(hù)影響到企業(yè)行為(La Porta et al.，1998，2002；Dyck and Zingales，2004；Chen et al.，2009；王鵬，2008；肖作平，2012)[21][24][8][4][51][56]。充分的產(chǎn)權(quán)保護(hù)和高效的合同執(zhí)行對(duì)“法院”提出較高要求。法院執(zhí)法質(zhì)量不僅影響到人們對(duì)司法公正的整體信心，進(jìn)而對(duì)人們預(yù)期產(chǎn)生重要影響，而且對(duì)社會(huì)成員的精神面貌、經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生重要作用，助長(zhǎng)好的或壞的社會(huì)風(fēng)氣(馮旭南等，2011)[43]。因此，法律執(zhí)行就社會(huì)信任與股權(quán)制衡效應(yīng)的影響，可能產(chǎn)生兩種截然不同的結(jié)果。

首先，在健全的法制環(huán)境下，契約參與者失信代價(jià)較大，很可能迫使其對(duì)他人產(chǎn)生必要的信任感，并借助法律強(qiáng)制彌補(bǔ)信任缺失可能產(chǎn)生的損失。而且公正實(shí)施的法律制度，可為陌生參與者提供合作和解決爭(zhēng)端的基礎(chǔ)與底線判斷，從而擴(kuò)大社會(huì)信任發(fā)揮作用的范圍。同時(shí)，社會(huì)信任隱含著共同的意識(shí)形態(tài)資本和價(jià)值觀，確保陌生人之間形成合作(Guiso et al.，2008)[16]。更進(jìn)一步，隨著現(xiàn)代社會(huì)程序化和制度化的推進(jìn)，以工具理性為基礎(chǔ)的、非人格的、超越具體情境的程序或制度，構(gòu)成社會(huì)運(yùn)行的基本性框架。在這種情況下，社會(huì)成員作為這些抽象的程序或制度具有的系統(tǒng)性人，對(duì)社會(huì)系統(tǒng)的良性運(yùn)行與協(xié)調(diào)發(fā)展至關(guān)重要。一個(gè)通過規(guī)則和法律運(yùn)行的社會(huì)，當(dāng)試圖使其他人做相同事情時(shí)，將更具可信性。人格信任是對(duì)某具體任務(wù)的信任，系統(tǒng)信任則是對(duì)匿名者組成的制度系統(tǒng)的信任(鄭也夫，2003)[62]。由此可以得出，當(dāng)其他股東因信任控股東而放松對(duì)股權(quán)的制衡時(shí)，控股股東若對(duì)其他股東侵占和欺詐時(shí)，可以依據(jù)高效執(zhí)行的法律給予替代保障，即社會(huì)信任會(huì)在有效的法制環(huán)境下對(duì)企業(yè)股權(quán)制衡的影響更大。

其次，盡管產(chǎn)權(quán)和其他現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)制度是建立股份公司必不可少的條件，但不足以構(gòu)成企業(yè)良好運(yùn)行的充分條件，還必須與其他規(guī)范和習(xí)俗結(jié)合。這些規(guī)范和習(xí)俗若起到正面作用，契約就可實(shí)現(xiàn)無信任基礎(chǔ)的陌生人之間的信任，這種信任情境必然影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的過程及結(jié)果。當(dāng)擁有資本的投資人信任經(jīng)營(yíng)者將資本投入企業(yè)時(shí)，這種合作不僅依賴于未來的投資回報(bào)預(yù)期，也涉及到各種不完備契約。非正式制度的社會(huì)信任和正式制度的法律執(zhí)行，是影響契約參與者的未來應(yīng)對(duì)行動(dòng)和契約執(zhí)行的重要因素，最終也影響到股權(quán)制衡問題。North(1990)[28]將制度定義為約束組織行為及其相互關(guān)系的規(guī)則，由正式制度、非正式制度和制度實(shí)施共同構(gòu)成，并且認(rèn)為制度環(huán)境是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)組織效率差異的決定因素。非正式制度會(huì)在正式制度缺失的情況下發(fā)揮約束作用，以減少不確定性并為組織提供穩(wěn)定的制度環(huán)境。正式制度與非正式制度在變遷方式和速度上的差異以及二者的互動(dòng)機(jī)制，決定了制度環(huán)境的穩(wěn)定性和有效性(Pejovich，2006)[29]。在中國(guó)，作為非正式制度安排主要表現(xiàn)的社會(huì)信任，其重要性很大程度上超過正式社會(huì)組織提供的保障與激勵(lì)作用。合同雖以法律形式確認(rèn)，但卻依靠建立在信任基礎(chǔ)上的參與者執(zhí)行(Fukuyama，2001)[44]。同時(shí)，法治的實(shí)效建立在社會(huì)成員對(duì)法律體系的信任基礎(chǔ)上。社會(huì)公正和公平更需要社會(huì)普遍的信任支撐。因此在民主、法治、公正的社會(huì)環(huán)境中，社會(huì)成員離不開信任，信任政治、法律、規(guī)則的公平性，信任信息的可靠性、真實(shí)性，信任社會(huì)關(guān)系的穩(wěn)定性(楊明等，2014)[57]。并且，當(dāng)作為正式制度安排的法律執(zhí)行效率較低時(shí)，法律執(zhí)行者和企業(yè)實(shí)際控制人有可能合謀剝削其他股東權(quán)益。正式制度的執(zhí)行者則從企業(yè)獲取個(gè)人私利，如挪用企業(yè)資源、牟取賄賂資本，賄賂上級(jí)部門以實(shí)現(xiàn)自身的政治升遷(Shleifer and Vishny，1994；FryeandShleifer，1997)[34][10]。控股股東在侵占、掠奪其他股東時(shí)則可豁免法律懲戒。此時(shí)，其他股東和控股股東之間的信任被視為建立契約關(guān)系的重要保障，社會(huì)信任可彌補(bǔ)法律執(zhí)行不足，最終影響到企業(yè)股權(quán)制衡效果?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)3：

假設(shè)3a：其它條件不變的情況下，企業(yè)所在地區(qū)的法律執(zhí)行效率越高，社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡的影響效果就越低。

假設(shè)3b：其它條件不變的情況下，企業(yè)所在地區(qū)的法律執(zhí)行效率越低，社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡的影響效果就越低。

本文起點(diǎn)是將社會(huì)信任視為建立契約關(guān)系時(shí)的一種保障機(jī)制，尤其是在簽訂契約時(shí)人們對(duì)未來的認(rèn)知有限、對(duì)事后不當(dāng)行為的懲罰能力有限時(shí)。契約的無法完備性及未來的不確定性，使得信任和契約緊密聯(lián)系在一起。當(dāng)契約簽訂者不能完全控制未來事件時(shí)，只要那些事件是人為的，信任就可成為契約簽訂者的憑借。更普遍的情況是，從獨(dú)資企業(yè)到股份制企業(yè)，企業(yè)獲得了充裕的發(fā)展資本和人力資本，企業(yè)所有者也由一人變成多人，同時(shí)也擴(kuò)大了企業(yè)與政府、產(chǎn)業(yè)內(nèi)和產(chǎn)業(yè)外的企業(yè)，及其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體的聯(lián)系，以此增強(qiáng)了獲取和調(diào)用稀缺資源的能力。這些聯(lián)系和資源在一定程度上影響到公司利潤(rùn)和價(jià)值。在此過程中，信任促進(jìn)了企業(yè)與各種聯(lián)系中的合作，每個(gè)企業(yè)的成功依賴于其他合作者采取的行動(dòng)，參與者數(shù)量眾多，而這些參與者中的每個(gè)都是自由的和不可預(yù)測(cè)的行動(dòng)者，導(dǎo)致不確定性和風(fēng)險(xiǎn)成倍增加。此時(shí)信任顯得尤為重要，由此成為合作中不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保機(jī)制，以及合作者對(duì)未來預(yù)期的底線保證。具體就社會(huì)信任通過股權(quán)制衡這個(gè)中介變量，對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響來看，中國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，并以控制人親自或委派親信經(jīng)營(yíng)為主要特點(diǎn)。股東與經(jīng)理層之間的第一類代理問題并不嚴(yán)重，相反股權(quán)集中擁有的控制權(quán)，及直接或間接擁有的經(jīng)營(yíng)權(quán)，產(chǎn)生了更嚴(yán)重的第二類代理問題。第二類代理問題中，大股東有更強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)最大化自身利益，尤其中國(guó)股市特點(diǎn)使大股東在股票升值中獲得的收益并不容易實(shí)現(xiàn)，大股東為公司提供有效融資等增加企業(yè)價(jià)值的行為就值得懷疑。大股東通過對(duì)公司資源占用、盤剝等實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，在中國(guó)成為常態(tài)，這自然損害上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)而影響到企業(yè)績(jī)效。相對(duì)中小投資只能“用腳投票”方式履行對(duì)控股股東的監(jiān)督而言，通過少數(shù)大股東分享控制權(quán)，形成監(jiān)督的態(tài)勢(shì)，更易達(dá)到制衡控股股東濫用權(quán)利的目的，以此約束大股東對(duì)中小股東利益的掠奪，從而緩解大股東與中小股東之間的代理問題。Faccioet al.(2002)[9]對(duì)西歐各國(guó)的研究發(fā)現(xiàn)，第二大股東的持股比例與公司股利分配率呈顯著正向關(guān)系；Maury和Pajuste(2005)[25]發(fā)現(xiàn)，通過眾多股東制衡控股股東的公司與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。王躍堂等(2008)[53]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡可顯著提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。毛世平(2009)[49]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡正面治理效應(yīng)的發(fā)揮有條件限制。綜合以上分析，各地區(qū)社會(huì)信任度的不同是公司外部治理機(jī)制面臨的外部環(huán)境，所處地區(qū)的社會(huì)信任環(huán)境越好，在一定程度上更好地制衡控股股東的利益侵占行為，緩解第二類代理沖突，使控股股東將更多資源和精力投入企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效和價(jià)值。基于上述分析，提出假設(shè)4：

假設(shè)4：在其它條件不變的情況下，社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡的影響越大，企業(yè)績(jī)效提升就越大。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2003～2012年中國(guó)A股公司研究。初始樣本作如下篩選：(1)剔除金融類公司，這類上市公司財(cái)務(wù)狀況與其他類公司存在較大差異；(2)剔除當(dāng)年被ST、ST*和PT的公司，這些公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常，若將這些公司納入樣本中將影響結(jié)果；(3)剔除數(shù)據(jù)不全的樣本；(4)為消除極端值影響，對(duì)本文使用到的主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理，最終有效樣本數(shù)為15186個(gè)；相關(guān)財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析采用STATA12.0。

二、主要變量定義

1.股權(quán)制衡的度量

本文使用兩個(gè)股權(quán)制衡指標(biāo)，其中Z1=第二至第十大股東持股比例之和/終極控股股東控制權(quán)(SH2-10/CONTROL)；Z2=第二至第五大股東持股比例之和/終極控股股東控制權(quán)( SH2-5/CONTROL) 。王奇波、宋常(2006)[52]將股權(quán)制衡定義為控制權(quán)由幾個(gè)大股東分享，通過內(nèi)部牽制使得任何一個(gè)大股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)的決策；以及趙景文等(2005)[61]提出，股權(quán)制衡是指在公司中至少有兩個(gè)大股東共享控制權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式。

2.社會(huì)信任的度量

根據(jù)以往社會(huì)信任的研究，社會(huì)信任在一個(gè)地區(qū)經(jīng)過世代相傳而不容易變化，Putnam(1993)[31]認(rèn)為，社會(huì)信任是一種在幾個(gè)世紀(jì)的歷史中形成的人們之間在商業(yè)和市民活動(dòng)中“水平聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)”的習(xí)慣。Guisoet al.(2006，2008)[14][16]和Sapienza et al.(2014)[32]認(rèn)為，社會(huì)信任不僅是一國(guó)文化傳統(tǒng)的產(chǎn)物，而且代表傳統(tǒng)的信仰和價(jià)值觀，作為非正式制度通過民族、宗教和群體逐代衍傳。因此本文選取兩個(gè)社會(huì)信任的衡量指標(biāo)：(1)社會(huì)信任(Trust1)，來自中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)2000年的全國(guó)問卷調(diào)查。該調(diào)查向15000家企業(yè)發(fā)出問卷，回收有效問卷5000多份。調(diào)查涉及全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，調(diào)查對(duì)象主要是一些企業(yè)和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人，有關(guān)信任的問題設(shè)計(jì)是：根據(jù)您的經(jīng)驗(yàn)，您認(rèn)為哪五個(gè)地區(qū)的企業(yè)比較守信用？本研究主要參考張維迎和柯榮住(2002)[59]分別計(jì)算一個(gè)地區(qū)被認(rèn)為最守信用和依次排位的次數(shù)，及占所有回答者的比例。劉鳳委等(2009)[48]、張敦力等(2012)[58]、Wu et al.(2014)[36]用同樣指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)研究。(2)社會(huì)信任(Trust2)，采用2005～2008年平均非政府組織在每百萬省人口數(shù)值作為社會(huì)信任替代指標(biāo)。在一定社會(huì)中，越是積極參與各種社團(tuán)組織的居民，越能從與他人的交往中認(rèn)識(shí)到互助、合作、友善、共識(shí)、公益等人際關(guān)系處理方式在協(xié)調(diào)彼此關(guān)系、增進(jìn)社會(huì)福利過程中的重要性，它們構(gòu)成社會(huì)信任的核心特征(Bellah et al.，1985)[1]。Wu et al.(2014)[36]也采用相同指標(biāo)進(jìn)行了研究。

3.代理成本的度量

本文將代理成本定義為控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離程度(D＝控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán))衡量第二類代理問題的嚴(yán)重程度。同時(shí)，根據(jù)D中位數(shù)，生成高代理成本變量HighD，大于D的中位數(shù)為1，否則為0。La Porta et al.(2002)[24]指出，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離使終極控股股東，可以較小的現(xiàn)金流權(quán)獲得較大控制權(quán)，導(dǎo)致了控股股東和中小股東之間的代理問題。

4.法律執(zhí)行效率

本文將樊綱等(2011)[42]提供的地區(qū)法律制度環(huán)境得分，作為本文法律執(zhí)行效率的替代指標(biāo)。由于各地區(qū)法治水平在不同年度間有一定變動(dòng)，且法律等制度對(duì)企業(yè)行為的影響往往具有一定滯后性，企業(yè)股權(quán)特征往往是一個(gè)逐漸形成的過程，因此，我們采用樊綱等(2011)報(bào)告2000～2009年度數(shù)據(jù)予以平均，用均值作為最終法律執(zhí)行效率指數(shù)。

三、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷脑O(shè)定

1.為檢驗(yàn)假設(shè)1，我們?cè)O(shè)定如下模型：

模型(1)中，股權(quán)制衡Z受非正式制度社會(huì)信任的影響，我們預(yù)期社會(huì)信任高的地區(qū)，由于中小股東對(duì)大股東固有的信任，股權(quán)制衡需求較低，因此在此模型中預(yù)計(jì) ɑ1系數(shù)為負(fù)數(shù)。

2.為檢驗(yàn)假設(shè)2，我們?cè)O(shè)定如下模型：

模型(2)中，HighD表示大于代理成本D中位數(shù)時(shí)取1，否則為0。此模型用來檢驗(yàn)社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡影響的原因，股權(quán)制衡是由于控股股東與中小股東之間存在代理，而社會(huì)信任具有緩解代理作用，那么在代理成本越高的企業(yè)中，社會(huì)信任應(yīng)對(duì)緩解股權(quán)制衡表現(xiàn)得更重要。我們預(yù)計(jì) ɑ3為負(fù)數(shù)。

表1 主要變量名稱及其定義

3.為檢驗(yàn)假設(shè)3，我們?cè)O(shè)定如下模型：

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 全樣本主要因變量和自變量Spearman相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

模型(3)中，LowLawmean和HighLawmean分別表示法制化指數(shù)低于中位數(shù)和高于中位數(shù)?；谇拔姆治稣街贫鹊姆尚士赡軙?huì)潛在的影響著社會(huì)信任與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。因此，在此模型中我們不能確定ɑ3的系數(shù)。

4.為檢驗(yàn)假設(shè)4，我們?cè)O(shè)定如下模型：

模型(4)中，我們將檢驗(yàn)社會(huì)信任所影響的股權(quán)制衡所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果，較好的股權(quán)制衡通過可以抑制大股東對(duì)中小股東的掏空行為，從而使控股股東把精力投入到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)中，進(jìn)而導(dǎo)致更好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此我們預(yù)計(jì) ɑ3為正數(shù)。同時(shí)，也將TobinQ作為另外一個(gè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果變量，替換ROA進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)與分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，Panel A是因變量描述性結(jié)果。股權(quán)制衡度Z1均值為1.73，標(biāo)準(zhǔn)差是0.68，Z2均值為1.59，標(biāo)準(zhǔn)差是0.56，表明企業(yè)平均前二到前十股東和前二到前五股東所持股權(quán)對(duì)控股股東具有一定制衡作用，且不同企業(yè)間的制衡存在差異。資產(chǎn)收益率ROA均值為0.04，與以往研究一致，標(biāo)準(zhǔn)差為0.06，企業(yè)間存在一定差異，但差異不大。托賓Q值TobinQ均值為1.72，標(biāo)準(zhǔn)差為1.07，表明企業(yè)間存在較大差異。

Panel B是自變量描述性結(jié)果。社會(huì)信任指標(biāo)Trust1均值為3.78，標(biāo)準(zhǔn)差為1.15，Trust2均值為3.15，標(biāo)準(zhǔn)差為1.02，表明中國(guó)地區(qū)間采用兩個(gè)社會(huì)信任指標(biāo)都存在差異。企業(yè)總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)值SIZE均值21.55，標(biāo)準(zhǔn)差為1.18，表明企業(yè)規(guī)模存在較大差異。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率LEV均值為0.47，標(biāo)準(zhǔn)差為0.21，與以往研究一致?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率AT均值為0.23，標(biāo)準(zhǔn)差為0.57，企業(yè)間存在一定差異。高管持股GH均值為0.05，標(biāo)準(zhǔn)差為014，企業(yè)間差異較小。代理成本D均值為1.47，標(biāo)準(zhǔn)差為1.43，表明不同企業(yè)間存在不同程度的代理問題。法律執(zhí)行效率指數(shù)Lawmean均值為7.12，標(biāo)準(zhǔn)差為3.08，說明我國(guó)各地區(qū)間法律執(zhí)行效率指數(shù)存在巨大差異。

二、相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要因變量和自變量的Spearman相關(guān)系數(shù)結(jié)果。從相關(guān)性結(jié)果看出，首先，股權(quán)制衡的兩個(gè)變量，兩個(gè)股權(quán)制衡指標(biāo)顯著正相關(guān)關(guān)系，表明選擇股權(quán)制衡兩個(gè)指標(biāo)沒有矛盾，具有同向作用；其次，選擇的兩個(gè)社會(huì)信任直接也都是顯著的正向相關(guān)關(guān)系，其中Trust1與Trust2相關(guān)系數(shù)為0.56，表明不同社會(huì)信任的間接衡量指標(biāo)，在衡量社會(huì)信任時(shí)具有一致性；第三，相關(guān)系數(shù)初步顯示，股權(quán)制衡、社會(huì)信任與兩個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)果的變量之間呈顯著正向關(guān)系。

三、社會(huì)信任與股權(quán)制衡的檢驗(yàn)結(jié)果

表4 社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡直接影響及機(jī)制影響

表4通過兩種通道檢驗(yàn)了社會(huì)信任與股權(quán)制衡的OLS回歸結(jié)果。首先，檢驗(yàn)了社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡的直接影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，社會(huì)信任(Trust1)控制其他因素后，與股權(quán)制衡指標(biāo)(Z1)顯著負(fù)相關(guān)，顯著水平為0.01。也即驗(yàn)證了假設(shè)1，在一個(gè)高度信任的社會(huì)中，其他股東由于對(duì)企業(yè)控制人產(chǎn)生一種內(nèi)在的、固有的高度信任，判斷企業(yè)控制人不會(huì)欺詐，自然這種情況下不需要對(duì)控股股東的監(jiān)督制衡；也間接驗(yàn)證了La Porta et al.(1997)[23]認(rèn)為，信任確保在陌生人或不經(jīng)常見面的人之間形成合作，其他股東信任控股東將資本委托給大股東經(jīng)營(yíng)，最終促進(jìn)大機(jī)構(gòu)的形成。其次，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)社會(huì)信任為何緩解投資者對(duì)股權(quán)制衡的需求，在加入社會(huì)信任與高代理成本的交互項(xiàng)(stdTrust1_HighD)后發(fā)現(xiàn)，社會(huì)信任(Trust1)及交互項(xiàng)(stdTrust1_HighD)都顯著為負(fù)，顯著性為0.01。也即驗(yàn)證了假設(shè)2，代理問題越嚴(yán)重的公司，社會(huì)信任度對(duì)股權(quán)制衡的負(fù)面作用更強(qiáng)，與Inkpen and Currall(2004)[19]將信任定義為一方確信另一方不會(huì)利用自身弱點(diǎn)來獲利行為定義相一致。這也進(jìn)一步驗(yàn)證Coleman(1990)[5]構(gòu)建的信任理論模型，從委托代理角度得出兩個(gè)行動(dòng)者直至涉及多個(gè)行動(dòng)者的信任關(guān)系，可減少監(jiān)督和懲罰成本?？刂谱兞恐?，資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、上市年數(shù)(AGE)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT)、高管持股比例(GH)、及年度變量和行業(yè)變量等，都得到與前人研究一致或類似的結(jié)論。

表5 在不同法律執(zhí)行效率背景下社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡的檢驗(yàn)

四、不同法律執(zhí)行效率下社會(huì)信任與股權(quán)制衡的檢驗(yàn)結(jié)果

表5是對(duì)不同法律執(zhí)行效率背景下社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡效果的檢驗(yàn)。將法律執(zhí)行效率根據(jù)中位數(shù)分為高效法律環(huán)境(HighLawmean)和低效法律環(huán)境(LowLawmean)，并與社會(huì)信任形成交互項(xiàng)(stdTrust1_LowLawmean)和(stdTrust1_HighLawmean)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在高執(zhí)行效率的法律環(huán)境中，交互項(xiàng)(stdTrust1_HighLawmean)與股權(quán)制衡負(fù)相關(guān)，顯著性為0.01。驗(yàn)證了假設(shè)3a，社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡負(fù)作用依賴于所在地區(qū)法律的執(zhí)行效率。在健全的法律制度環(huán)境下，人們失信代價(jià)較大，這樣人們就很可能認(rèn)為對(duì)他人產(chǎn)生必要的信任感是理性選擇。而且，一種公正實(shí)施的法治，給不相關(guān)的陌生人提供了互相合作和解決爭(zhēng)端的基礎(chǔ)，可以擴(kuò)大信任半徑。也驗(yàn)證了郭慧云、叢杭青等(2012)[45]對(duì)信任的理論分析，信用涉及承諾與踐約的倫理和法律關(guān)系、道德意識(shí)和行為的品質(zhì)以及由此獲得的置信度；它是信任的一種具體表現(xiàn)形式，信用是市場(chǎng)和制度的基礎(chǔ)和稟性，現(xiàn)代社會(huì)的信任體系很大程度上就是借助市場(chǎng)和制度建立起來的。也與陳德球等(2013)[39]得出的法律制度發(fā)展和法律實(shí)施機(jī)制的有效性，能提高公眾責(zé)任、抑制腐敗、鼓勵(lì)地區(qū)家族企業(yè)的發(fā)展相符合。這進(jìn)一步說明，在較弱的制度環(huán)境地區(qū)，缺乏有效的法律和市場(chǎng)約束機(jī)制，中小股東更有可能面臨著不公平的待遇和不完全的產(chǎn)權(quán)保護(hù)。大股東控制更容易侵占外部投資者利益(DyckandZingales，2004)[8]，此種情況下，社會(huì)信任也難以發(fā)揮作用對(duì)企業(yè)形成有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

進(jìn)一步分析

表6進(jìn)一步檢驗(yàn)了由社會(huì)信任所影響的股權(quán)制衡的經(jīng)濟(jì)后果。經(jīng)濟(jì)后果分別用總資產(chǎn)收益率(ROA)和托賓Q值(TobinQ)來衡量，采用這兩個(gè)指標(biāo)不僅反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，同時(shí)也反映了股東對(duì)企業(yè)的價(jià)值預(yù)期。檢驗(yàn)結(jié)果為，回歸(1)和(3)中發(fā)現(xiàn)社會(huì)信任(Trust1)與兩個(gè)經(jīng)濟(jì)后果變量(ROA)和(TobinQ)顯著正相關(guān)，顯著水平分別為0.05和0.01，表明社會(huì)信任成為企業(yè)內(nèi)部和外部聯(lián)系合作中不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保機(jī)制，以及合作者對(duì)未來預(yù)期的基本底線保證，從而促進(jìn)了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)繁榮。在回歸(2)和(4)中，加入股權(quán)制衡指標(biāo)(Z1)與社會(huì)信任指標(biāo)(Trust1)交互項(xiàng)(stdTrust1_Z1)，交互項(xiàng)分別與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果(ROA)和(TobinQ)在0.1水平上顯著正相關(guān)。也即驗(yàn)證了假設(shè)4，在其它條件不變的情況下，社會(huì)信任所影響的股權(quán)制衡可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效、增進(jìn)企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)所在地區(qū)的社會(huì)信任環(huán)境越好，在一定程度上減弱控股股東的利益侵占行為，緩解控股股東與中小股東的代理沖突，使得控股股東將更多資源和精力投入到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使上述檢驗(yàn)結(jié)果更加穩(wěn)健，我們分別用其他社會(huì)信任指標(biāo)、其他股權(quán)制衡指標(biāo)對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下。

表6 社會(huì)信任所影響的股權(quán)制衡的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

一、替換社會(huì)信任指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)

表7我們用社會(huì)信任(Trust2)替代(Trust1)對(duì)股權(quán)制衡的影響進(jìn)行重新檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下，首先，在回歸(1)中，社會(huì)信任(Trust2)與股權(quán)制衡(Z1)顯著負(fù)相關(guān)，顯著性為0.01。進(jìn)一步驗(yàn)證了前述結(jié)果，即社會(huì)信任可以緩解企業(yè)股權(quán)制衡的需求；其次，在回歸(2)中，社會(huì)信任(Trust2)與高代理成本的交互項(xiàng)(stdTrust2_HighD)與股權(quán)制衡負(fù)的顯著相關(guān)，顯著性為0.01，也進(jìn)一步驗(yàn)證了社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡的原因通道，即在高代理成本的企業(yè)，社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡的負(fù)作用更強(qiáng)；最后，在(3)和(4)的回歸中，進(jìn)一步驗(yàn)證在不同法律效率背景下社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡的檢驗(yàn)，同樣得出，社會(huì)信任度對(duì)股權(quán)制衡負(fù)作用依賴于所在地區(qū)法律執(zhí)行的高效率。在低執(zhí)行效率法律環(huán)境中，未得到相關(guān)證據(jù)，甚至得到了相反結(jié)論。因此，通過社會(huì)信任(Trust2)代替(Trust1)的檢驗(yàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3。

表7 用Trust2替換Trust1重新對(duì)股權(quán)制衡進(jìn)行檢驗(yàn)

二、替換股權(quán)制衡指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)

表8我們用股權(quán)制衡指標(biāo)(Z2)替代(Z1)對(duì)社會(huì)信任與股權(quán)制衡進(jìn)行重新檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在對(duì)社會(huì)信任(Trust1)對(duì)股權(quán)制衡(Z2)的直接檢驗(yàn)，結(jié)果顯著負(fù)相關(guān)，顯著性為0.1和0.01。同樣，在分析其原因檢驗(yàn)中，交互項(xiàng)(stdTrust1_HighD)系數(shù)為負(fù)，也在0.01水平上顯著，這也穩(wěn)健地驗(yàn)證了在代理成本較高的企業(yè)中，社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡的負(fù)面作用更強(qiáng)。同樣，在(3)和(4)回歸中，得到在高效的法律環(huán)境中，社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡的負(fù)面作用更強(qiáng)。綜上，也進(jìn)一步穩(wěn)健地檢驗(yàn)了假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3。

表8 用Z2代替Z1重新對(duì)社會(huì)信任與股權(quán)制衡進(jìn)行檢驗(yàn)

三、用Trust2替換Trust1對(duì)社會(huì)信任所影響的股權(quán)制衡的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

表9用社會(huì)信任(Trust2)替換(Trust1)對(duì)社會(huì)信任通過股權(quán)制衡中介效益的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，不僅在(1)和(3)的回歸中，Trust2對(duì)經(jīng)濟(jì)后果(ROA)在0.01水平上顯著正相關(guān)，對(duì)經(jīng)濟(jì)后果(TobinQ)在0.05水平上顯著正相關(guān)。交互項(xiàng)(stdTrust2_Z1)在0.1水平上與經(jīng)濟(jì)后果(ROA)顯著正相關(guān)，在0.01水平上與經(jīng)濟(jì)后果(TobinQ)顯著正相關(guān)。進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)4，在社會(huì)信任度高的社會(huì)中，通過少數(shù)大股東分享控制權(quán)，形成互相監(jiān)督的態(tài)勢(shì)，更易達(dá)到制衡控股股東濫用其權(quán)利的目的，以此約束和抑制大股東對(duì)中小股東利益的掠奪，緩解終極控制人與中小股東之間的代理問題，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。

表9 用Trust2替換Trust1對(duì)社會(huì)信任所影響的股權(quán)制衡的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

四、變化樣本區(qū)間對(duì)法律執(zhí)行指標(biāo)的適應(yīng)性檢驗(yàn)

上文數(shù)據(jù)分析中采用樊綱等(2011)[42]報(bào)告2000～2009年度地區(qū)法律制度環(huán)境得分的平均值作為本文法律執(zhí)行效率的指標(biāo)進(jìn)行了研究。為檢驗(yàn)因數(shù)據(jù)平均所帶來的適應(yīng)性問題，我們又重新構(gòu)造樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)樊綱等(2011)原數(shù)據(jù)最新年份為2009年，股權(quán)制衡指標(biāo)及一些控制變量可取得數(shù)據(jù)起始年份為2003年，本文重新構(gòu)建2003～2009年的樣本對(duì)其適應(yīng)性進(jìn)行檢驗(yàn)。新的樣本中，采用樊綱等(2011)報(bào)告的不同地區(qū)每年的得分作為法律執(zhí)行效率指標(biāo)，根據(jù)中位數(shù)分別形成高和低的法律執(zhí)行指標(biāo)(Highlaw)和(Lowlaw)。檢驗(yàn)結(jié)果未改變?cè)薪Y(jié)論，因此，采用平均的法律執(zhí)行數(shù)據(jù)是可行的。

表10 采用2003～2009年間樣本對(duì)法律執(zhí)行指標(biāo)適應(yīng)性檢驗(yàn)

研究結(jié)論

本文以2003～2012年中國(guó)滬深A(yù)股公司為樣本，試圖從作為非正式制度安排主要體現(xiàn)的社會(huì)信任角度，考察其對(duì)企業(yè)股權(quán)制衡的影響機(jī)理及后果。社會(huì)信任作為非正式制度安排的主要體現(xiàn)，是影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要因素，但不能就此認(rèn)為社會(huì)信任決定著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，作為正式制度安排的法律執(zhí)行，也可能潛在影響社會(huì)信任與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。因此，我們也檢驗(yàn)了在不同法律執(zhí)行環(huán)境下，社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡的影響效果差異，進(jìn)一步檢驗(yàn)了社會(huì)信任影響的股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響。主要結(jié)論如下：

首先，我們采用不同的社會(huì)信任與股權(quán)制衡指標(biāo)，檢驗(yàn)了社會(huì)信任與股權(quán)制衡之間關(guān)系的直接通道，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在高信任度地區(qū)，投資者行為受到人與人之間的固有高程度信任的影響，中小股東通常會(huì)信任公司控股股東，不會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督與制衡控股股東的需求。即社會(huì)信任程度越高，股權(quán)制衡的內(nèi)生性需要越小。

其次，在對(duì)社會(huì)信任與股權(quán)制衡的直接通道檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我們考察了社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡有負(fù)面效應(yīng)的原因。在中國(guó)，企業(yè)股權(quán)不僅呈現(xiàn)出相對(duì)集中的現(xiàn)象，而且大股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象也很普遍，這主要源于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)差異產(chǎn)生的第二類代理問題，而社會(huì)信任可以降低代理人之間的道德風(fēng)險(xiǎn)，有效緩解代理問題。本文的實(shí)證結(jié)果支持了這一結(jié)論，即在代理問題越嚴(yán)重的公司，社會(huì)信任越是可以強(qiáng)化其對(duì)股權(quán)制衡的負(fù)面效應(yīng)。

第三，盡管社會(huì)信任作為非正式制度安排對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)有重要影響，但作為正式制度的法律執(zhí)行同樣不可忽視，因此我們檢驗(yàn)了在不同法律執(zhí)行背景下社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡效應(yīng)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在高效法律執(zhí)行環(huán)境中，社會(huì)信任可強(qiáng)化其對(duì)股權(quán)制衡的負(fù)面影響，但在低效法律執(zhí)行環(huán)境中，我們沒有發(fā)現(xiàn)此類證據(jù)。即在有效的法律執(zhí)行下，失信者代價(jià)較大，由此人們很可能對(duì)他人產(chǎn)生基本的信任感，有效的法律執(zhí)行為陌生人之間的合作提供基礎(chǔ)，從而擴(kuò)大社會(huì)信任作用的范圍。

最后，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了社會(huì)信任影響的股權(quán)制衡產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，社會(huì)信任對(duì)股權(quán)制衡的影響可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升、公司價(jià)值增加。一個(gè)地區(qū)的社會(huì)信任度越高，一定程度上更能削弱控股股東的利益侵占程度，緩解第二類代理沖突，使大股東將更多資源和精力投入到企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效。同時(shí)，在高信任度的地區(qū)，社會(huì)信任成為其他股東對(duì)企業(yè)未來預(yù)期的底線保證，也可提升增加公司價(jià)值。