關(guān)聯(lián)交易、外部監(jiān)督與盈余持續(xù)性
——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

汪健 曲曉輝

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，安徽 蚌埠 233041；2.廈門(mén)大學(xué)財(cái)務(wù)管理與會(huì)計(jì)研究院，福建 廈門(mén) 361005)

引言

上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的目的是向使用者提供與決策相關(guān)且可靠的信息。由于投資者對(duì)盈余信息的“功能鎖定”(趙宇龍和王志臺(tái)，1999)[25]，財(cái)務(wù)報(bào)告盈余信息成為投資者和監(jiān)管部門(mén)評(píng)價(jià)上市公司的重要指標(biāo)。Schipper and Vincent(2003)[12]指出，持續(xù)性、可預(yù)測(cè)性和波動(dòng)性都是反映盈余質(zhì)量的重要指標(biāo)，可預(yù)測(cè)性和波動(dòng)性都以持續(xù)性為前提。持續(xù)的盈余，有助于利益相關(guān)者正確地預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量；持續(xù)增長(zhǎng)率的高低也是衡量企業(yè)價(jià)值的重要因素，既然現(xiàn)金流量與盈余高度正相關(guān)(Dechow et al.，1998)[4]，高持續(xù)性的盈余就意味著高持續(xù)性的現(xiàn)金流量，公司價(jià)值也就越高。

我國(guó)自1990年建立證券交易市場(chǎng)以來(lái)，上市公司數(shù)量和規(guī)模有了快速的發(fā)展。但在市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中也產(chǎn)生諸多問(wèn)題，如會(huì)計(jì)造假、內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等。這些行為損害了中小股東的利益，打擊投資者信心，阻礙了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。關(guān)聯(lián)交易，尤其是大股東控制下的關(guān)聯(lián)交易往往背離公平交易的原則，更多地體現(xiàn)為大股東對(duì)上市公司的“掏空”或“支持”，這些關(guān)聯(lián)交易行為對(duì)上市公司盈余持續(xù)性有何影響？影響的因素、路徑有哪些？程度如何？上述問(wèn)題有待實(shí)證檢驗(yàn)。

文獻(xiàn)綜述、理論分析及研究假設(shè)

一、盈余持續(xù)性特征

盈余持續(xù)性屬于盈余質(zhì)量的屬性之一?，F(xiàn)代會(huì)計(jì)理論認(rèn)為，應(yīng)計(jì)制會(huì)計(jì)盈余比現(xiàn)金制更能反映企業(yè)業(yè)績(jī)(Dechow，1994)[4]。那么，構(gòu)成會(huì)計(jì)盈余的各組成部分是否有相同的持續(xù)性？Sloan(1996)[13]以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)利潤(rùn)中應(yīng)計(jì)部分比現(xiàn)金流量部分持續(xù)性低，投資者不能完全識(shí)別公司盈余中應(yīng)計(jì)部分和現(xiàn)金流量部分對(duì)預(yù)測(cè)未來(lái)收益能力的差異，因而高估應(yīng)計(jì)利潤(rùn)大的企業(yè)價(jià)值，低估現(xiàn)金利潤(rùn)大的企業(yè)價(jià)值。Richardson et al.(2005)[11]拓展了Sloan(1996)[13]的研究，通過(guò)分析應(yīng)計(jì)可靠性對(duì)盈余持續(xù)性影響，證明低可靠性的應(yīng)計(jì)導(dǎo)致較低的盈余持續(xù)性，投資者沒(méi)有完全預(yù)計(jì)到這種低盈余持續(xù)性，導(dǎo)致顯著的證券誤定價(jià)。但有學(xué)者對(duì)Sloan(1996)[13]的結(jié)論提出質(zhì)疑，F(xiàn)airfield et al.(2003)[7]發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)平減時(shí)分母的選擇對(duì)持續(xù)性實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果影響很大，在使用下一年?duì)I業(yè)利潤(rùn)平減后，得出差別持續(xù)性消失的結(jié)論。Francis and Smith(2005)[8]重新檢驗(yàn)了應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流的持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)在采用不同計(jì)量方法后，現(xiàn)金流與應(yīng)計(jì)持續(xù)性差別程度大大降低。

二、盈余持續(xù)性影響因素

1.應(yīng)計(jì)項(xiàng)目

利潤(rùn)由現(xiàn)金流和應(yīng)計(jì)兩部分組成，二者具有不同的持續(xù)性。Dechow and Ge(2006)[3]認(rèn)為，盈余持續(xù)性受到應(yīng)計(jì)項(xiàng)目數(shù)量和符號(hào)的雙重影響。在高應(yīng)計(jì)水平企業(yè)，與現(xiàn)金流相比，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目提高了盈余持續(xù)性；但在低應(yīng)計(jì)水平企業(yè)，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目降低了盈余持續(xù)性，“特殊項(xiàng)目＋低應(yīng)計(jì)”企業(yè)比其他低應(yīng)計(jì)企業(yè)有更高的未來(lái)股票收益。這與投資者不能區(qū)分特殊項(xiàng)目的暫時(shí)性性質(zhì)相一致。Dechow et al.(2008)[5]發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流的高持續(xù)性完全是由權(quán)益部分形成的，其他組成部分的持續(xù)性水平幾乎與應(yīng)計(jì)無(wú)關(guān)，投資者對(duì)債務(wù)和權(quán)益發(fā)行/付息有正確的定價(jià)，但對(duì)現(xiàn)金流存在與應(yīng)計(jì)類(lèi)似的誤定價(jià)。

2.高管薪酬

Baber et al.(1998)[2]研究美國(guó)公司CEO薪酬發(fā)現(xiàn)高管薪酬設(shè)計(jì)與會(huì)計(jì)盈余持續(xù)性相關(guān)聯(lián)。盈余持續(xù)性越強(qiáng)，經(jīng)理人獲得回報(bào)越多。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，盈余持續(xù)性與現(xiàn)金薪酬相關(guān)，而與股權(quán)激勵(lì)部分不相關(guān)。Ashley and Yang (2004)[1]發(fā)現(xiàn)，高盈余持續(xù)性導(dǎo)致企業(yè)支付經(jīng)理薪酬時(shí)更偏重于現(xiàn)金薪酬，對(duì)于低持續(xù)性企業(yè)，以現(xiàn)金流作為替補(bǔ)業(yè)績(jī)計(jì)量手段，在確定經(jīng)理現(xiàn)金薪酬時(shí)發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。杜征征和王偉(2010)[14]檢驗(yàn)表明，上市公司在決定高管薪酬時(shí)考慮到盈余持續(xù)性，給予持續(xù)性盈余更高的權(quán)重。

3.股利政策

李卓和宋玉(2007)[19]檢驗(yàn)了上市公司股利類(lèi)型、股利支付率與未來(lái)盈利能力的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司其盈余持續(xù)性要高于未派發(fā)股利的公司，并且凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)能力更強(qiáng)；股利支付率與盈余持續(xù)性不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從盈余構(gòu)成、公司治理、公司特征、市場(chǎng)反應(yīng)等方面對(duì)盈余持續(xù)性進(jìn)行了大量研究，但在盈余持續(xù)性的影響因素、盈余持續(xù)性計(jì)量及檢驗(yàn)、盈余持續(xù)性與公司價(jià)值等方面還未達(dá)成共識(shí)。

三、關(guān)聯(lián)交易與盈余持續(xù)性

關(guān)聯(lián)交易是關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項(xiàng)，而不論是否收取價(jià)款。關(guān)聯(lián)交易一方面可以?xún)?yōu)化配置集團(tuán)內(nèi)部資源，節(jié)約交易成本，發(fā)揮集團(tuán)公司利益協(xié)同效應(yīng)，在一定程度上提高了盈余持續(xù)性；但另一方面，非公允的關(guān)聯(lián)交易成為上市公司操控利潤(rùn)、進(jìn)行利益輸送的手段，導(dǎo)致盈余質(zhì)量下降。上市公司關(guān)聯(lián)交易既涉及會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，又是公司治理問(wèn)題。已有研究表明，關(guān)聯(lián)交易很可能是大股東控制下的“掏空”或“支持”行為(李增泉等，2004；Jian and Wong，2010)[15][9]，隨著關(guān)聯(lián)交易占企業(yè)全部交易比重的增加，其對(duì)未來(lái)盈余持續(xù)性產(chǎn)生負(fù)面作用的擔(dān)憂也隨之增加(洪劍峭和方軍雄，2005)[17]。關(guān)聯(lián)交易與盈余管理正相關(guān)(鄭國(guó)堅(jiān)，2009；肖迪，2010)[26]，具有短期目的性、投機(jī)性。關(guān)聯(lián)交易程度越高，盈余管理程度越大。但現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易與盈余持續(xù)性關(guān)系研究較少，基于以上分析，本文預(yù)期上市公司關(guān)聯(lián)交易將對(duì)盈余持續(xù)性產(chǎn)生負(fù)面影響，提出如下假設(shè)：

H1a：相對(duì)于無(wú)關(guān)聯(lián)交易公司，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易公司的盈余持續(xù)性較低。

H1b：控制其他條件，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，盈余持續(xù)性越低。

國(guó)內(nèi)許多學(xué)者從公司治理和外部監(jiān)督角度研究盈余持續(xù)性。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，洪劍峭和薛皓(2008)[18]發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡可以提高關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售的持續(xù)性，具有股權(quán)制衡公司發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易體現(xiàn)出更強(qiáng)的持續(xù)性。外部審計(jì)方面，劉文達(dá)和權(quán)小鋒(2011)[20]發(fā)現(xiàn)“四大”審計(jì)客戶的盈余持續(xù)性高于非“四大”審計(jì)客戶，與盈余中現(xiàn)金流量成分相比，“四大”審計(jì)更顯著提高盈余中應(yīng)計(jì)成分的持續(xù)性。宋建波等(2012)[21]發(fā)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者持股公司的盈余持續(xù)性更低；機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司盈余持續(xù)性越低；機(jī)構(gòu)投資者年度間的增持行為，會(huì)顯著降低上市公司盈余持續(xù)性，說(shuō)明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股反而促使上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中增加更多的暫時(shí)性盈余，從而降低盈余持續(xù)性。在內(nèi)部控制方面，肖華和張國(guó)清(2013)[24]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量與盈余持續(xù)性正相關(guān)，盈余持續(xù)性與公司價(jià)值也正相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)上市公司內(nèi)部控制管制初見(jiàn)成效。

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于治理機(jī)制對(duì)盈余持續(xù)性影響研究只側(cè)重于單因素分析，如管理層持股、機(jī)構(gòu)投資者持股或內(nèi)部控制等。從效果上看，良好的治理結(jié)構(gòu)具有積極意義，提高了盈余持續(xù)性。但從關(guān)聯(lián)交易視角研究公司治理總體特征與盈余持續(xù)性關(guān)系的文獻(xiàn)較少。關(guān)聯(lián)交易、治理特征、盈余持續(xù)性之間關(guān)系如何？良好的公司治理機(jī)制，尤其是機(jī)構(gòu)投資者持股與高質(zhì)量審計(jì)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督影響能否體現(xiàn)到盈余持續(xù)性上？基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2a：相對(duì)于非“四大”客戶，“四大”審計(jì)客戶的關(guān)聯(lián)交易提高了盈余的持續(xù)性。

H2b：限定其他條件，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與發(fā)生關(guān)聯(lián)交易上市公司的盈余持續(xù)性正相關(guān)。

H2c：限定其他條件，公司治理總體質(zhì)量與發(fā)生關(guān)聯(lián)交易上市公司的盈余持續(xù)性正相關(guān)。

研究設(shè)計(jì)

一、數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文中，關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR中國(guó)A股上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和Wind?？紤]到股權(quán)分置改革和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的頒布實(shí)施，本文選擇2007～2012年間的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。在初選樣本的基礎(chǔ)上，按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行剔除和篩選：(1)由于金融保險(xiǎn)類(lèi)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)類(lèi)公司具有特殊的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流特征，因此剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)類(lèi)上市公司；(2)為保證每個(gè)公司至少有5個(gè)以上的年度觀測(cè)，剔除了2009年以后上市的觀測(cè)值；(3)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到1527家上市公司，9114個(gè)觀測(cè)值。為了消除極端觀測(cè)值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量小于1%分位數(shù)和大于99%分位數(shù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行winsorize處理。

二、變量定義

盈余持續(xù)性是企業(yè)當(dāng)期盈余持續(xù)到下一期的程度。在回歸分析時(shí)，以未來(lái)盈余作為因變量，當(dāng)期盈余為自變量。學(xué)術(shù)界對(duì)會(huì)計(jì)盈余有三種計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)：一種是主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(CROA)，等于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)(營(yíng)業(yè)收入－營(yíng)業(yè)成本)除以平均總資產(chǎn)(王志臺(tái)，2000；肖華和張國(guó)清，2013)[23][24]。另外兩種分別是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率(ROA)或者凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)利潤(rùn)率(RNOA)。因?yàn)楹髢蓚€(gè)指標(biāo)包含的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)之外的增減項(xiàng)目(資產(chǎn)減值損失、投資收益、營(yíng)業(yè)外收支等)不能反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)能力，在評(píng)價(jià)盈余持續(xù)性時(shí)會(huì)帶來(lái)噪音，所以本文以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為盈余持續(xù)性的替代變量。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的計(jì)量并不一致，主要是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易表現(xiàn)形式多種多樣(在2006年頒布的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，共列舉了11種關(guān)聯(lián)交易類(lèi)型)，如以關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)作為關(guān)聯(lián)交易代理變量(鄭國(guó)堅(jiān)，2009；Jian and Wong，2010)[26][9]，有從關(guān)聯(lián)貸款角度(Jiang, Lee and Yue，2010)[10]，從關(guān)聯(lián)收購(gòu)兼并角度(李增泉等，2005)[16]等。這種研究單一類(lèi)型關(guān)聯(lián)交易并不能反映上市公司特定時(shí)間內(nèi)關(guān)聯(lián)交易的全貌，因而對(duì)關(guān)聯(lián)交易的刻畫(huà)難免以偏概全。另外，關(guān)聯(lián)交易分為與控股股東以及與子公司之間的關(guān)聯(lián)交易，性質(zhì)上又分為公允和非公允的關(guān)聯(lián)交易。為刻畫(huà)控股股東對(duì)上市公司“掏空”或“支持”行為，本文從定性和定量?jī)蓚€(gè)方面對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行計(jì)量：一是關(guān)聯(lián)交易啞變量(DRPT)，如果上市公司與控制股東之間發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，則賦值為1，否則為0；二是關(guān)聯(lián)交易規(guī)模(VOL)，以上市公司與控股股東之間年度各類(lèi)關(guān)聯(lián)交易金額之和的自然對(duì)數(shù)表示。其他變量定義詳見(jiàn)表1。

三、研究模型

為了檢驗(yàn)H1a，本文采用一階自回歸模型計(jì)量盈余持續(xù)性，構(gòu)建模型(1)：

表1 變量定義

我們預(yù)計(jì)自回歸系數(shù)α1為大于0小于1的正值，關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致盈余持續(xù)性降低，關(guān)聯(lián)交易與盈余交乘項(xiàng)DRPT*CROA系數(shù)α3顯著為負(fù)。

為了檢驗(yàn)H1b，檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)交易規(guī)模對(duì)盈余持續(xù)性的影響，構(gòu)建模型(2)：

與假設(shè)1a類(lèi)似，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，盈余中暫時(shí)性盈余比例越大，盈余持續(xù)性降低。因此，我們預(yù)計(jì)CROAt的系數(shù)為正，交乘項(xiàng)VOL*CROA系數(shù)為負(fù)。

假設(shè)2是檢驗(yàn)良好的公司治理結(jié)構(gòu)能否抑制關(guān)聯(lián)交易對(duì)盈余持續(xù)性負(fù)面影響，從外部監(jiān)督方面來(lái)看，高質(zhì)量的審計(jì)和機(jī)構(gòu)投資者持股更有可能行使監(jiān)督職能，從而提高公司盈余持續(xù)性。為此分別構(gòu)建模型(3)和模型(4)：

對(duì)于回歸結(jié)果，本文預(yù)期主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)C(jī)ROA具有持續(xù)性，回歸符號(hào)為正；關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生更多暫時(shí)性盈余，DRPT的符號(hào)為負(fù)；高質(zhì)量審計(jì)能提高盈余持續(xù)性，BIG4預(yù)計(jì)符號(hào)為正；我們重點(diǎn)關(guān)注交乘項(xiàng)BIG4*DRPT*CROA的符號(hào)，預(yù)期高質(zhì)量審計(jì)能夠抑制關(guān)聯(lián)交易對(duì)盈余持續(xù)性負(fù)面影響，回歸系數(shù)為正。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股，本文預(yù)期其能夠發(fā)揮積極的公司治理作用，與高質(zhì)量審計(jì)結(jié)果類(lèi)似，預(yù)期INST*DRPT*CROA回歸系數(shù)為正。

為了考察公司治理的總體水平，僅檢驗(yàn)高質(zhì)量審計(jì)和機(jī)構(gòu)投資者持股等單項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)與關(guān)聯(lián)交易上市公司盈余持續(xù)性的關(guān)系是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，需要從整體上反映公司治理的真實(shí)水平及其對(duì)盈余持續(xù)性影響。本文選取能夠反映公司治理狀況的10個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法，構(gòu)建公司治理綜合指標(biāo)——G_score(汪健，2014)[22]。然后按是否發(fā)生關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行分組，檢驗(yàn)綜合治理指數(shù)與關(guān)聯(lián)交易共同作用對(duì)盈余持續(xù)性的影響，為此，構(gòu)建回歸模型(5)：

實(shí)證結(jié)果與分析

因篇幅限制，描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)在此略去。另，變量相關(guān)性分析結(jié)果，各變量與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率關(guān)系顯著，且相關(guān)系數(shù)均未超過(guò)0.4，不存在明顯的多重共線性問(wèn)題，可以進(jìn)行多元回歸分析。

一、假設(shè)1a檢驗(yàn)

首先，本文采用Dichev and Tang(2009)[6]方法，計(jì)算近五年的盈余持續(xù)性。從回歸結(jié)果上看，樣本公司的盈余體現(xiàn)出較高的持續(xù)性。從t+1到t+5年與t年的持續(xù)性系數(shù)分別為0.866、0.790、0.722、0.649、0.603，持續(xù)性水平與Dichev and Tang(2009)[6]的結(jié)果相近，但高于肖華和張國(guó)清(2013)[24]的持續(xù)性系數(shù)平均大約為0.5的結(jié)論。回歸結(jié)果如表2所示。

從回歸結(jié)果可以看出，體現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易對(duì)盈余持續(xù)性影響的CROA與DRPT的交乘項(xiàng)系數(shù)從t+1年到t+5年均為負(fù)值，其中t+1、t+2與t+4年的t值分別在1%、1%、10%水平上顯著，系數(shù)分別為-0.056、-0.078和-0.090。這表明，有關(guān)聯(lián)交易公司的盈余持續(xù)性比沒(méi)有關(guān)聯(lián)交易公司的盈余持續(xù)性要低一些，說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易確實(shí)抑制了盈余持續(xù)性，抑制程度在5.6～9%之間，關(guān)聯(lián)交易造成公司盈余持續(xù)性質(zhì)量下降，從而驗(yàn)證了假設(shè)1a。模型的Adj-R2在0.5～0.7之間，擬合程度較好。為控制固定效應(yīng)，回歸中控制了行業(yè)和年度因素，t值采用穩(wěn)健回歸(Robust standard error)并在公司層面進(jìn)行聚類(lèi)(firm-level cluster)調(diào)整，以控制異方差和自回歸影響。

表2 關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)對(duì)盈余持續(xù)性回歸結(jié)果

二、假設(shè)1b檢驗(yàn)

假設(shè)1b檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪菍㈥P(guān)聯(lián)交易啞變量替換成關(guān)聯(lián)交易規(guī)模變量，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。本期主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與未來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)顯著正相關(guān)，從t+1到t＋5年持續(xù)性系數(shù)為0.871～0.615，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模與盈余的交乘項(xiàng)(CROAt*VOL)回歸系數(shù)為負(fù)，t+1到t＋4年都是在1%水平上顯著。關(guān)聯(lián)交易金額每增長(zhǎng)1%，未來(lái)盈余的持續(xù)性系數(shù)降低0.7～1.3%，假設(shè)1b得以證實(shí)?？刂谱兞糠矫妫蓹?quán)制衡度與盈余持續(xù)性顯著負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股、高質(zhì)量審計(jì)(BIG4)與盈余持續(xù)性顯著正相關(guān)。企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、市值面值比與盈余持續(xù)性顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，銷(xiāo)售增長(zhǎng)越快，越難以維持長(zhǎng)期的高盈余，盈余持續(xù)性下降。

表3 關(guān)聯(lián)交易規(guī)模對(duì)盈余持續(xù)性回歸結(jié)果

三、假設(shè)2檢驗(yàn)

在上述檢驗(yàn)中，公司治理因素作為控制變量在盈余持續(xù)性檢驗(yàn)過(guò)程中已得到初步證實(shí)，本部分進(jìn)一步檢驗(yàn)公司治理因素與關(guān)聯(lián)交易共同作用對(duì)盈余持續(xù)性的影響。本文分別構(gòu)建治理變量、治理變量與關(guān)聯(lián)交易、治理變量與關(guān)聯(lián)交易以及當(dāng)期盈余的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。

高質(zhì)量審計(jì)方面，回歸結(jié)果顯示BIG4的回歸結(jié)果為正，但不顯著，BIG4與DRPT交乘項(xiàng)符號(hào)顯著為負(fù)(-0.017)，顯示由“四大”審計(jì)的公司關(guān)聯(lián)交易對(duì)下期盈余有負(fù)面影響。盡管CROA與DRPT交乘項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)(-0.060)，表明關(guān)聯(lián)交易降低了盈余持續(xù)性，但是交乘項(xiàng)CROA*BIG4*DRPT回歸系數(shù)為0.089，且在1%水平上顯著。這說(shuō)明在關(guān)聯(lián)交易和高質(zhì)量審計(jì)這兩種因素的共同作用下，高質(zhì)量審計(jì)通過(guò)對(duì)關(guān)聯(lián)交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，控制嚴(yán)重?fù)p害上市公司利益的交易行為，使公司盈余的持續(xù)性增長(zhǎng)8.9%，假設(shè)2a得以驗(yàn)證。

機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INST)對(duì)下期盈余的回歸系數(shù)為0.008，且不顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)下期盈余影響不明顯。INST*DRPT回歸系數(shù)是-0.038，且在1%水平下顯著，表明關(guān)聯(lián)交易企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例每增加1%，下期盈余下降3.8%。關(guān)聯(lián)交易與機(jī)構(gòu)投資者持股與本年盈余交乘項(xiàng)(CROA*INST*DRPT)回歸系數(shù)是0.275，在1%水平下顯著，說(shuō)明在三者共同作用下，盡管關(guān)聯(lián)交易對(duì)盈余持續(xù)性有負(fù)面影響，但關(guān)聯(lián)交易企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余持續(xù)性顯著正相關(guān)，顯示機(jī)構(gòu)投資者持股具有良好的外部治理效應(yīng)，對(duì)盈余持續(xù)性確有改善作用，假設(shè)2b也得以驗(yàn)證。

當(dāng)然，單個(gè)或者部分治理特征并不能反映公司整體的治理水平。為了檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)交易影響下公司整體治理水平對(duì)盈余持續(xù)性的影響，本文利用反映公司治理整體水平的指標(biāo)——G_Score和高治理水平啞變量(DHG)及其與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的交乘項(xiàng)來(lái)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示?？梢钥吹剑瑢?duì)于無(wú)關(guān)聯(lián)交易企業(yè)，公司治理綜合指數(shù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為正，但不顯著(t值為1.18)；而對(duì)于存在關(guān)聯(lián)交易公司，該交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.062，在10%水平上顯著(t值為1.84)。說(shuō)明對(duì)于關(guān)聯(lián)交易公司，公司治理水平與盈余持續(xù)性正相關(guān)，公司治理越好則盈余持續(xù)性越強(qiáng)。良好公司治理啞變量(DHG)與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的交乘項(xiàng)(DHG*CROAt)回歸結(jié)果顯示，在沒(méi)有關(guān)聯(lián)交易公司，良好的公司治理盈余持續(xù)性回歸系數(shù)是0.040，在10%水平上顯著(t值=1.66)，而在關(guān)聯(lián)交易公司組，良好公司治理盈余持續(xù)性回歸系數(shù)是0.054，在1%水平上顯著(t值=3.33)。為了消除面板數(shù)據(jù)中的自相關(guān)和異方差，本文控制了公司和年度固定效應(yīng)，采用公司層面和年度雙聚類(lèi)方法。以上回歸結(jié)果表明，良好的公司治理結(jié)構(gòu)(水平)促進(jìn)了關(guān)聯(lián)交易公司的盈余持續(xù)性，從而驗(yàn)證了假設(shè)2c。

表4 外部治理因素及交乘項(xiàng)對(duì)盈余持續(xù)性回歸結(jié)果

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測(cè)試：(1)在盈余計(jì)量方面，按照已有的研究結(jié)論，利潤(rùn)中營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量的持續(xù)性高于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目持續(xù)性(Sloan，1996)[13]，故本文以營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量與凈利潤(rùn)的比值(OCF/NI)替代主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(CROA)，放入模型進(jìn)行回歸，結(jié)論依然保持不變；(2)采用經(jīng)過(guò)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的會(huì)計(jì)盈余，主要研究結(jié)論仍保持一致；(3)將機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INST)采用行業(yè)內(nèi)排序(RANK)以及持股比例差分(△INST)的計(jì)量方法，回歸結(jié)果基本一致。限于篇幅，本文未列出穩(wěn)健性測(cè)試回歸結(jié)果。

表5 公司治理綜合指數(shù)及交乘項(xiàng)對(duì)盈余持續(xù)性回歸結(jié)果

結(jié)論與啟示

盈余持續(xù)性是盈余質(zhì)量的屬性之一，本文以2007～2012年滬深A(yù)股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，以未來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為被解釋變量，本期主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為解釋變量，首先檢驗(yàn)上市公司關(guān)聯(lián)交易行為及其規(guī)模對(duì)盈余持續(xù)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于沒(méi)有關(guān)聯(lián)交易公司，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易公司的盈余持續(xù)性較低；相對(duì)于關(guān)聯(lián)交易規(guī)模小的公司，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大的公司，盈余持續(xù)性越低，關(guān)聯(lián)交易行為對(duì)盈余持續(xù)性具有抑制作用。其次，檢驗(yàn)公司外部監(jiān)督機(jī)制以及公司治理綜合指數(shù)對(duì)盈余持續(xù)性，尤其是存在關(guān)聯(lián)交易公司的盈余持續(xù)性影響。研究表明，高質(zhì)量審計(jì)和機(jī)構(gòu)投資者持股提高了盈余持續(xù)性。發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的公司，在關(guān)聯(lián)交易與高質(zhì)量審計(jì)或機(jī)構(gòu)投資者持股的共同作用下，其增量盈余持續(xù)性總體上顯著為正；良好的公司治理結(jié)構(gòu)與盈余持續(xù)性顯著正相關(guān)。本文研究結(jié)論表明，為提高上市公司盈余持續(xù)性，一方面應(yīng)控制關(guān)聯(lián)交易發(fā)生及其規(guī)模，另一方面應(yīng)完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步發(fā)揮高質(zhì)量審計(jì)和機(jī)構(gòu)投資者等外部治理機(jī)制對(duì)關(guān)聯(lián)交易行為的監(jiān)督作用。

受條件限制，本文不足之處在于：在盈余持續(xù)性的計(jì)量方面沒(méi)有采用時(shí)間序列模型確定持續(xù)性大?。辉陉P(guān)聯(lián)交易定性分析方面，未能區(qū)分出公允和非公允的關(guān)聯(lián)交易對(duì)于盈余持續(xù)性的影響。未來(lái)有必要在這些方面進(jìn)行優(yōu)化，以進(jìn)一步厘清關(guān)聯(lián)交易和公司治理機(jī)制對(duì)盈余持續(xù)性影響路徑。