分析師盈余預(yù)測(cè)誤差的事前估計(jì)

曲佳莉 曾奇一

(西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031)

引言

證券市場(chǎng)上的財(cái)務(wù)分析師以其擁有的專業(yè)知識(shí)和財(cái)務(wù)分析技術(shù)，以及優(yōu)勢(shì)的信息獲取渠道，對(duì)各種信息進(jìn)行整理、分析，并最終形成研究報(bào)告，向市場(chǎng)投資者發(fā)布關(guān)于企業(yè)未來收益的各種預(yù)測(cè)信息。Amir等(2003)[3]曾指出財(cái)務(wù)分析師提供的信息具有增量貢獻(xiàn)，他們能將大量私人信息，經(jīng)過加工處理后變?yōu)楣残畔?，增加市?chǎng)上的信息供應(yīng)量，從而改變了企業(yè)的信息環(huán)境。由于分析師的市場(chǎng)信息中介地位，他們向市場(chǎng)提供的各類預(yù)測(cè)信息被認(rèn)為是反映了市場(chǎng)的一種期望，因此，在大量的實(shí)證研究中，分析師對(duì)企業(yè)的盈余預(yù)測(cè)往往被用來代替市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來收益的期望，以及被用于構(gòu)建企業(yè)價(jià)值估計(jì)模型[6][12][20]。這其中包含的假設(shè)是分析師盈余預(yù)測(cè)是公正和客觀的，并且反映了所有的信息，即分析師盈余預(yù)測(cè)應(yīng)該具有較高的準(zhǔn)確度，但是由于受到各種利益沖突和信息不對(duì)稱的影響，分析師預(yù)測(cè)總是存在誤差，且該誤差主要呈樂觀性偏向[5][15][18]。

由于分析師預(yù)測(cè)誤差只有在企業(yè)盈余報(bào)告公布之后才能直接觀察到，在盈余報(bào)告公布之前，分析師的預(yù)測(cè)誤差是無法直接觀察的，這就對(duì)需要使用分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的一些研究帶來了不利影響。因此，一些學(xué)者已經(jīng)開始探索可行的方法對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行事前估計(jì)，以此對(duì)分析師實(shí)際預(yù)測(cè)值加以調(diào)整，以達(dá)到提高分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度的目的[13][14][16][ 19]。但是，這些探索性的研究主要集中在以西方成熟的資本市場(chǎng)為背景，而很少涉及到對(duì)中國證券市場(chǎng)上分析師預(yù)測(cè)誤差的事前估計(jì)。與發(fā)達(dá)國家的資本市場(chǎng)相比，中國資本市場(chǎng)還存在著企業(yè)信息披露內(nèi)容不完善、披露不及時(shí)、真實(shí)性程度低等現(xiàn)象，這使得我國證券市場(chǎng)的分析師所獲得的信息都遜于發(fā)達(dá)國家的同行；同時(shí)，由于我國證券分析師行業(yè)起步較晚，證券分析師的分析和預(yù)測(cè)能力與發(fā)達(dá)國家的證券分析師相比還存在很大的差距[25]，這些因素都導(dǎo)致我國財(cái)務(wù)分析師盈余預(yù)測(cè)存在較大的誤差[28]。但是，目前對(duì)我國分析師預(yù)測(cè)誤差的研究主要集中在誤差的形成原因及影響因素[22][28][29]，并且，這些研究所指的預(yù)測(cè)誤差都是事后觀察到的誤差，而鮮有文獻(xiàn)對(duì)分析師預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行事前估計(jì)。那么，包含在中國分析師預(yù)測(cè)信息中的誤差是否也能通過事前估計(jì)的方法加以剔除呢？剔除誤差以后的分析師預(yù)測(cè)信息是否能更好地代表市場(chǎng)期望呢？這成為本文所關(guān)注的問題。

本文以中國資本市場(chǎng)為背景，探討對(duì)中國分析師盈余預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行事前估計(jì)并加以剔除的可行性，并借鑒Larocque(2013)[16]的方法對(duì)我國分析師預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行了事前估計(jì)，而且還對(duì)剔除預(yù)測(cè)誤差以后的分析師預(yù)測(cè)信息是否能更好的代表市場(chǎng)期望進(jìn)行了檢驗(yàn)。本文的研究意義主要體現(xiàn)在：證實(shí)了中國分析師盈余預(yù)測(cè)誤差是可以事前估計(jì)的，并且能夠被有效地剔除。鑒于我國分析師盈余預(yù)測(cè)信息存在較大的誤差，而在一些的實(shí)證研究中又切實(shí)需要分析師預(yù)測(cè)信息[26][27]，因此，本文的研究對(duì)于如何合理使用分析師預(yù)測(cè)信息提供了一種可靠的借鑒，有助于推動(dòng)相關(guān)研究的進(jìn)展。

理論背景

一些經(jīng)驗(yàn)研究表明分析師預(yù)測(cè)是存在誤差的，它并不能完全反映市場(chǎng)上的信息，例如，Lys和Sohn(1990)[17]發(fā)現(xiàn)分析師最新的預(yù)測(cè)信息僅僅反映了包含在股票價(jià)格中的66%的信息。Ali等(1992)[2]則指出分析師沒能及時(shí)更新信息，從而使分析師提供的信息落后于股票價(jià)格所反映的信息。Guay等(2011)[13]也指出反映遲鈍是分析師預(yù)測(cè)的一個(gè)顯著特點(diǎn)，如果分析師不能及時(shí)更新預(yù)測(cè)信息以適應(yīng)股票價(jià)格的變化，那么他們所提供的信息將是市場(chǎng)期望收益較弱的代理變量。另外，由于各種原因，分析師預(yù)測(cè)還具有樂觀性偏誤的特點(diǎn)，McNichols和O’Brien(1997)[18]認(rèn)為由于那些樂觀性的預(yù)測(cè)更容易被市場(chǎng)觀察到，所以分析師會(huì)對(duì)公司進(jìn)行選擇性的預(yù)測(cè)，從而保證他們提供的信息能受到市場(chǎng)的歡迎。Easterwood和Nutt(1999)[7]指出由于分析師對(duì)好消息反應(yīng)過度而對(duì)壞消息反應(yīng)不足，從而導(dǎo)致了分析師預(yù)測(cè)的樂觀性誤差。Richardson等(2004)[21]指出預(yù)測(cè)期間越長(zhǎng)，預(yù)測(cè)誤差越大，并且越具有樂觀傾向。Jackson(2005)[15]則認(rèn)為那些發(fā)布樂觀預(yù)測(cè)的分析師能為經(jīng)紀(jì)公司達(dá)成更多的交易，因而分析師有動(dòng)力發(fā)布樂觀性預(yù)測(cè)。Chen和Matsumoto(2006)[5]也證實(shí)分析師為了討好上市公司管理層，以便獲得更多的內(nèi)部信息，會(huì)發(fā)布樂觀性的預(yù)測(cè)。

由于分析師預(yù)測(cè)存在誤差，以及該誤差總是呈現(xiàn)出樂觀性的特征，因此，分析師預(yù)測(cè)信息用于代表市場(chǎng)期望的有效性受到了不良影響，其中一種典型的情況就是分析師盈余預(yù)測(cè)作為計(jì)算公司權(quán)益資本成本的重要輸入變量，而該誤差的存在則導(dǎo)致了權(quán)益資本成本的估計(jì)產(chǎn)生了偏誤。例如，Claus和Thomas(2001)[6]曾指出分析師的樂觀性誤差會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本成本估計(jì)出現(xiàn)向上的偏誤；而Easton和Monahan(2005)[8]則將隱含的權(quán)益資本成本與未來已實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率不能建立起顯著的正相關(guān)關(guān)系的原因歸咎于分析師的預(yù)測(cè)誤差導(dǎo)致權(quán)益資本成本估計(jì)不夠準(zhǔn)確；Easton和Sommers(2007)[9]則進(jìn)一步通過比較研究證實(shí)分析師樂觀性誤差確實(shí)會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本成本被高估；此外，Mohanram和Gode(2013)[19]以及Guay等(2011)[13]也都發(fā)現(xiàn)，分析師預(yù)測(cè)誤差使得權(quán)益資本成本估計(jì)不夠準(zhǔn)確，從而影響了權(quán)益資本成本與企業(yè)未來已實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率之間的關(guān)系。

既然分析師預(yù)測(cè)存在誤差，并且該誤差會(huì)對(duì)分析師預(yù)測(cè)信息的使用結(jié)果產(chǎn)生不良影響，那么，該誤差是否可以提前預(yù)測(cè)并加以剔除呢？Ali等(1992)[2]發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測(cè)雖然存在樂觀性偏誤，但是這個(gè)誤差是可以提前預(yù)測(cè)的，分析師盈余預(yù)測(cè)經(jīng)過誤差調(diào)整以后對(duì)企業(yè)未來收益的預(yù)測(cè)能力明顯上升。Elgers和Lo(1994)[10]也指出根據(jù)先前的盈余和回報(bào)率的相關(guān)信息調(diào)整分析師預(yù)測(cè)，可以有效地降低分析師預(yù)測(cè)誤差。Frankel和Lee(1998)[11]也認(rèn)為分析師預(yù)測(cè)誤差是可以預(yù)測(cè)的。后來，Hughes等(2008)[14]建立了一個(gè)包含多種因素的復(fù)雜模型對(duì)分析師的預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行了事前估計(jì)，而Mohanram和Gode(2013)[19]則在Hughes等(2008)[14]的研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善了分析師預(yù)測(cè)誤差估計(jì)模型，并且他們還證實(shí)分析師預(yù)測(cè)誤差調(diào)整以后能更好地代表市場(chǎng)期望，以調(diào)整后的分析師預(yù)測(cè)值重新估計(jì)的權(quán)益資本成本與未來已實(shí)現(xiàn)回報(bào)率的相關(guān)性也得到增強(qiáng)。另外，Guay等(2011)[13]通過三種途徑對(duì)分析師預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行了調(diào)整，使分析師預(yù)測(cè)能更及時(shí)反應(yīng)市場(chǎng)信息，同樣，該調(diào)整能增強(qiáng)企業(yè)期望回報(bào)率與未來實(shí)際回報(bào)率之間的相關(guān)性。而Larocque(2013)[16]則在Ali等(1992)[2]的基礎(chǔ)上構(gòu)建了相應(yīng)的模型對(duì)分析師關(guān)于企業(yè)第T期和T+1期的盈余預(yù)測(cè)的誤差進(jìn)行了事前估計(jì)，并且他們還證實(shí)以誤差剔除以后的分析師預(yù)測(cè)值計(jì)算的權(quán)益資本成本顯著低于之前的水平。

由此可見，分析師盈余預(yù)測(cè)雖然不可避免會(huì)產(chǎn)生誤差，并且該誤差還存在樂觀性的特征，但是該誤差是可以進(jìn)行事前估計(jì)并加以剔除的，剔除誤差以后的分析師預(yù)測(cè)值能更好的反映市場(chǎng)期望。對(duì)我國分析師盈余預(yù)測(cè)的研究也是近幾年國內(nèi)研究的一大熱點(diǎn)問題，涉及的內(nèi)容主要有：石桂峰、蘇力勇和齊偉山(2007)[28]對(duì)中國分析師盈余預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度影響因素的研究；岳衡和林小馳(2008)[29]對(duì)中國證券分析師盈余預(yù)測(cè)的相對(duì)準(zhǔn)確性及決定因素的研究；郭杰和洪潔瑛(2009)[24]對(duì)中國分析師盈余預(yù)測(cè)有效性的研究；以及方軍雄(2007)[23]和白曉宇(2009)[22]分別針對(duì)企業(yè)信息披露透明度對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性影響的研究。這些研究大都表明，中國證券分析師盈余預(yù)測(cè)存在較大的預(yù)測(cè)誤差，并且該誤差具有顯著的樂觀性特征，但由于研究目的不同，他們并沒有關(guān)注如何對(duì)分析師預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行事前估計(jì)。因此，為了拓展對(duì)分析師預(yù)測(cè)的研究，彌補(bǔ)國內(nèi)相關(guān)研究空白，本文將借鑒Larocque(2013)[16]的方法，對(duì)中國證券分析師預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行事前估計(jì)，從而為如何合理使用分析師預(yù)測(cè)信息提供可靠的借鑒，進(jìn)而推動(dòng)相關(guān)研究的進(jìn)展。

研究設(shè)計(jì)

一、分析師預(yù)測(cè)誤差估計(jì)模型

Larocque(2013)[16]指出分析師當(dāng)期預(yù)測(cè)誤差與上一期的預(yù)測(cè)誤差、過去已實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率、企業(yè)規(guī)模以及未來特定時(shí)期的回報(bào)率有關(guān)，在此基礎(chǔ)上，他建立了以下模型，以當(dāng)前可獲得的信息對(duì)分析師預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行事前估計(jì)。本文借鑒該方法對(duì)我國分析師預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行事前估計(jì)：

其中，Errorjt(Errorjt+1)表示分析師對(duì)企業(yè)j第t年(第t+1年)每股收益預(yù)測(cè)的實(shí)際誤差，它是事后的誤差，其值等于分析師對(duì)企業(yè)j第t年(第t+1年)EPS預(yù)測(cè)值減去第t年(第t+1年)企業(yè)實(shí)際EPS之差，再除以t-1年末的股票收盤價(jià)pricet-1，分析師預(yù)測(cè)值用當(dāng)年6月份所有分析師對(duì)企業(yè)j第t年(第t+1年)EPS預(yù)測(cè)的平均值表示，記為Fepsjt(Fepsjt+1)。是上一年分析師的實(shí)際預(yù)測(cè)誤差，等于Errorjt滯后一期的值。Ali等(1992)[2]發(fā)現(xiàn)本期分析師預(yù)測(cè)誤差與過去的預(yù)測(cè)誤差存在正相關(guān)關(guān)系，Larocque(2013)[16]也發(fā)現(xiàn)α1和β1都顯著為正。

RET_LAGjt表示企業(yè)過去已實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率，它等于上一年7月初到當(dāng)年6月末前一天的股票回報(bào)率。Abarbanell(1991)[1]發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測(cè)誤差與股票過去的回報(bào)負(fù)相關(guān)；Guay等(2011)[13]將此歸結(jié)為分析師沒能及時(shí)更新預(yù)測(cè)信息，從而導(dǎo)致了在股票價(jià)格中已經(jīng)得到反映的信息，沒有及時(shí)反映到分析師預(yù)測(cè)信息中；Larocque(2013)[16]也證實(shí)在他所選的樣本期間，分析師預(yù)測(cè)誤差與股票過去的回報(bào)率負(fù)相關(guān)，即α2和β2都顯著為負(fù)。

1n(MVjt-1)表示企業(yè)規(guī)模，本文用公司j上年末市場(chǎng)價(jià)值的自然對(duì)數(shù)來表示。Easton和Sommers(2007)[9]發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測(cè)誤差與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)，Larocque(2013)[16]的結(jié)論也顯示α3和β3顯著為負(fù)。RET_ETjt(RET_ETjt+1)表示從當(dāng)年7月初到公司j公布第t年(第t+1年)財(cái)務(wù)報(bào)告的前一天的股票回報(bào)率，Larocque(2013)[16]認(rèn)為將該變量納入回歸模型有助于消除在這段時(shí)間內(nèi)發(fā)生的事件對(duì)分析師預(yù)測(cè)誤差產(chǎn)生的影響，并且預(yù)期α4和β4都顯著為負(fù)。計(jì)算各變量的時(shí)間起止如圖1所示。

圖1 時(shí)間關(guān)系示意圖

本文通過模型(1)、(2)計(jì)算出Errorjt和Errorjt+1的擬合值，分別記為和Erro，即分析師預(yù)測(cè)誤差的事前估計(jì)值，它是通過估計(jì)得到的分析師當(dāng)前預(yù)測(cè)信息中所包含的誤差。例如，本文以當(dāng)年6月份分析師的一致性預(yù)測(cè)作為當(dāng)前預(yù)測(cè)，Erro和Erro則表示當(dāng)年6月份分析師對(duì)企業(yè)j第t年和第t+1年的盈余預(yù)測(cè)信息中所包含的誤差的估計(jì)值。實(shí)際上，該誤差只有在第t年和t+1年企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告公布之后才能被直接觀測(cè)到，本文則希望在當(dāng)年6月末對(duì)其進(jìn)行事前估計(jì)，并將其從分析師實(shí)際預(yù)測(cè)信息中剔除。

表1 變量定義

本文采用與之類似的方法，只不過我們只用過去1年的回歸系數(shù)，而非3年回歸系數(shù)的平均值做預(yù)測(cè)，這是因?yàn)槲覈治鰩燁A(yù)測(cè)數(shù)據(jù)庫從2004年才開始有記錄，如果以過去3年回歸系數(shù)的平均值做預(yù)測(cè)，最終能得到的分析師預(yù)測(cè)誤差的樣本期間過短。因此，我們用于估計(jì)分析師預(yù)測(cè)誤差模型的樣本期間為2006～2011年，而估計(jì)出的分析師預(yù)測(cè)誤差樣本期間為2007～2012年。最后，本文用對(duì)分析師的實(shí)際預(yù)測(cè)Fepsjt和Fepsjt+1做相應(yīng)調(diào)整，即用分析師實(shí)際預(yù)測(cè)值減去分析師預(yù)測(cè)誤差，從而計(jì)算出調(diào)整后的分析師預(yù)測(cè)值，記為和然后再以 和 計(jì)算調(diào)整后的分析預(yù)測(cè)誤差，記為

各變量的定義如表1所示。

二、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深兩地上市公司2006～2012年的所有公司為初始樣本，參照Easton和Sommers(2007)[9]的做法，剔除收盤日期不在12月末以及數(shù)據(jù)缺失和不能獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司，共得到5035個(gè)公司年度樣本用于估計(jì)分析師預(yù)測(cè)誤差模型，其中用于估計(jì)分析師對(duì)企業(yè)第t年盈余預(yù)測(cè)的誤差的樣本共4967個(gè)，用于估計(jì)分析師對(duì)企業(yè)第t+1年盈余預(yù)測(cè)的誤差的樣本共3854個(gè)。本文所使用的分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安研究數(shù)據(jù)庫。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從中可以看出，Errort和Errort+1的平均值和中位數(shù)都大于0，這表明我國分析師對(duì)企業(yè)第t年和第t+1年盈余預(yù)測(cè)的平均值大于第t年和第t+1企業(yè)實(shí)際盈余，分析師的盈余預(yù)測(cè)存在樂觀性偏誤。從Errort+1的25分位數(shù)大于0，以及Errort+1的平均值和中位數(shù)都大于Errort可以看出，預(yù)測(cè)期間越長(zhǎng)，分析師樂觀傾向越普遍，樂觀性誤差也越大。這與Larocque(2013)[16]觀察到的美國分析師預(yù)測(cè)誤差存在相似的特征，只是我國分析師預(yù)測(cè)誤差的平均水平比美國分析師預(yù)測(cè)誤差的平均水平略低，美國分析師對(duì)企業(yè)t年和t+1年EPS預(yù)測(cè)的平均誤差為0.017和0.028。

二、分析師預(yù)測(cè)誤差的估計(jì)

表3展示了分析師預(yù)測(cè)誤差估計(jì)模型的逐年回歸結(jié)果，Panel A是對(duì)分析師對(duì)企業(yè)第t年盈余預(yù)測(cè)誤差的估計(jì)，Panel B是對(duì)分析師對(duì)企業(yè)第t+1年盈余預(yù)測(cè)誤差的估計(jì)。從表3可以看出，Panel A和Panel B中各回歸R2的平均值分別為11.6%(t年)和21.7%(t+1年)，這說明回歸模型具有較好的擬合度，本文所選擇的變量對(duì)于分析師預(yù)測(cè)誤差的事前估計(jì)具有較好的解釋力。

從表3也可以看出各變量回歸系數(shù)的符號(hào)都符合預(yù)期。具體而言，在Panel A中，Errort-1的系數(shù)有4年為正，6年的平均值以及全樣本回歸結(jié)果也都顯著為正；在Panel B中，Errort+1的系數(shù)有3年顯著為正，全樣本回歸結(jié)果也顯著為正，這表明分析師當(dāng)前預(yù)測(cè)誤差與過去的預(yù)測(cè)誤差顯著正相關(guān)，分析師的預(yù)測(cè)誤差是有慣性的，如果過去的預(yù)測(cè)誤差比較大，當(dāng)前的預(yù)測(cè)誤差也可能比較大，這與Ali等(1992)[2]的發(fā)現(xiàn)是一致的。

RET_LAGt的系數(shù)在Panel A中，有5年顯著為負(fù)，并且6年的平均值以及全樣本回歸結(jié)果也都顯著為負(fù)；在Panel B中，有3年顯著為負(fù)，這表明分析師預(yù)測(cè)誤差與企業(yè)過去已實(shí)現(xiàn)的回報(bào)顯著負(fù)相關(guān)，Guay等(2011)[13]認(rèn)為這體現(xiàn)了分析師在信息更新方面存在的不足，由于分析師認(rèn)識(shí)的局限性，分析師預(yù)測(cè)信息并沒有完全反映市場(chǎng)上的信息，即使這些信息已經(jīng)通過股票價(jià)格得到了體現(xiàn)，由此可見，中國證券分析師在更新預(yù)測(cè)信息時(shí)也面臨同樣的問題。

企業(yè)規(guī)模1n(MVt-1)的系數(shù)在Panel A中有2年顯著為負(fù)，在Panel B中有4年顯著為負(fù)，在Panel A和Panel B中的全樣本回歸都顯著為負(fù)，表明企業(yè)規(guī)模與分析師預(yù)測(cè)誤差負(fù)相關(guān)，這可能是由于大公司信息披露更加完善，從而提高分析師預(yù)測(cè)信息的準(zhǔn)確度。

RET_EZt和RET_EZt+1的系數(shù)始終顯著為負(fù)，這表明未來信息不確定是影響分析師預(yù)測(cè)誤差的一個(gè)重要因素，分析師預(yù)測(cè)產(chǎn)生誤差的一個(gè)重要原因是預(yù)測(cè)信息提前于企業(yè)盈余公布時(shí)間，在這個(gè)期間內(nèi)能夠影響企業(yè)實(shí)際盈余的信息，并不能被分析師提前發(fā)現(xiàn)，因而導(dǎo)致分析師預(yù)測(cè)值與企業(yè)實(shí)際盈余會(huì)產(chǎn)生較大的偏差。

從表3的分析結(jié)果可以看出，Larocque(2013)[16]提出的分析師預(yù)測(cè)誤差事前估計(jì)模型稍加調(diào)整以后也適合用于對(duì)中國分析師預(yù)測(cè)誤差的估計(jì)，模型具有較高的擬合度，各解釋變量與Errort和Errort+1的關(guān)系也與理論預(yù)期一致。這為如何在事前合理的剔除中國證券分析師預(yù)測(cè)誤差提供了一種可行的方法，本文以下將對(duì)該方法的有效性做進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表3 分析師預(yù)測(cè)誤差估計(jì)

三、分析師預(yù)測(cè)誤差調(diào)整效果檢驗(yàn)

1.分析師預(yù)測(cè)誤差調(diào)整前后相關(guān)變量比較

本文首先檢驗(yàn)上述方法能否有效的降低分析師預(yù)測(cè)信息中所包含的誤差。首先，本文利用表3的估計(jì)結(jié)果，計(jì)算出Errorjt和Errorjt+1的擬合值，然后對(duì)分析師的實(shí)際預(yù)測(cè)做相應(yīng)的調(diào)整，從而計(jì)算出誤差調(diào)整后的分析師預(yù)測(cè)及誤差調(diào)整以后的分析師預(yù)測(cè)誤差最后再對(duì)預(yù)測(cè)誤差調(diào)整前后分析師預(yù)測(cè)值和預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行比較。結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，調(diào)整前的分析師預(yù)測(cè)值顯著大于調(diào)整后的分析師預(yù)測(cè)值，其中，分析師對(duì)企業(yè)第t年的盈余預(yù)測(cè)，調(diào)整前比調(diào)整后大0.234；對(duì)t+1年的盈余預(yù)測(cè)，調(diào)整前比調(diào)整后大0.328，該差異都在1%的水平上顯著。這主要是由于我國分析師盈余預(yù)測(cè)普遍存在較高的樂觀性誤差，因此，將該誤差通過事前估計(jì)的方式從分析師實(shí)際預(yù)測(cè)值中剔除以后，調(diào)整后分析師的預(yù)測(cè)值會(huì)顯著的低于之前的水平。從分析師預(yù)測(cè)誤差來看，調(diào)整前分析師對(duì)企業(yè)t年和t+1年的盈余預(yù)測(cè)都存在較大的樂觀性誤差，其平均誤差為0.012和0.023，而采用事前估計(jì)的方式對(duì)分析師預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行調(diào)整以后，重新計(jì)算的分析師對(duì)企業(yè)t年和t+1年盈余預(yù)測(cè)的誤差分別降低到-0.003和0.002，該誤差顯著低于之前的水平，且更加接近于0。由此可見，本文采用事前估計(jì)的方法能夠?qū)ξ覈治鰩燁A(yù)測(cè)誤差進(jìn)行有效地估計(jì)，通過該方法剔除預(yù)測(cè)誤差以后的分析師盈余預(yù)測(cè)更加接近企業(yè)的實(shí)際水平，誤差更小，這初步證明了該誤差預(yù)測(cè)模型對(duì)中國分析師預(yù)測(cè)誤差調(diào)整的有效性。

表4 分析師預(yù)測(cè)誤差調(diào)整前后相關(guān)變量比較

2.ERC檢驗(yàn)

雖然調(diào)整以后的分析師預(yù)測(cè)更加接近企業(yè)未來的實(shí)際盈余，誤差更小，但是調(diào)整后的分析師預(yù)測(cè)值與企業(yè)實(shí)際盈余并不是一回事，二者不能等同，因?yàn)?，Brown(1993)[29]曾指出事后已實(shí)現(xiàn)的盈余并不能夠代替市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來盈余的期望值。為了判斷調(diào)整后的分析師預(yù)測(cè)是否能更好的表示市場(chǎng)期望，本文借助于盈余反應(yīng)回歸模型，以調(diào)整前后的分析師預(yù)測(cè)值分別代表市場(chǎng)期望，通過檢驗(yàn)企業(yè)未預(yù)期的盈余(unexpected earnings)與企業(yè)未預(yù)期的回報(bào)率(unexpected return)之間的關(guān)系，即ERC檢驗(yàn)，從而判斷哪一個(gè)預(yù)測(cè)值能更好地表示市場(chǎng)期望，具體模型如式(3)和式(4)所示：

其中，RET_ERCjt和RET_ERCjt+1表示當(dāng)年6月末的前一天到企業(yè)j公布第t年和第t+1年財(cái)務(wù)報(bào)告后一天的股票回報(bào)率；Epsjt和Epsjt+1分別表示企業(yè)j第t年和t+1年實(shí)際每股收益；pricejt-1表示上年末的股票收盤價(jià)；E(eps)jt和E(eps)jt+1分別表示市場(chǎng)對(duì)企業(yè)j第t年和t+1年每股收益的期望值，本文用分析師預(yù)測(cè)誤差調(diào)整前后的分析師預(yù)測(cè)別代替E(eps)jt和E(eps)jt+1，對(duì)模型(3)和(4)進(jìn)行估計(jì)，最終的回歸結(jié)果如表5所示。

表5 分析師預(yù)測(cè)誤差調(diào)整前后的ERC檢驗(yàn)及比較

表5的Panel A展示的是針對(duì)t年的ERC檢驗(yàn)結(jié)果。從中可以看出，分析師預(yù)測(cè)誤差調(diào)整后，未預(yù)期盈余的系數(shù)由之前的3.053提高到3.592，提高了0.539；模型的R2也由之前的7%提高到10.8%，提高了3.8個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)過Vuong檢驗(yàn)，該差異在1%的水平上顯著為正。Panel B是對(duì)t+1年的ERC檢驗(yàn)結(jié)果，從中也可以看出，分析師預(yù)測(cè)誤差調(diào)整后，未預(yù)期盈余的系數(shù)雖然沒有發(fā)生顯著的變化，但是，回歸模型的 則由之前的15%提高到17%，提高了兩個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)過Vuong檢驗(yàn)，該差異也在1%的水平上顯著為正。這表明在盈余反應(yīng)回歸模型中，以調(diào)整后的分析師預(yù)測(cè)值代替市場(chǎng)期望，增強(qiáng)了未預(yù)期盈余與企業(yè)超額回報(bào)率之間的關(guān)系，并且有助于提高盈余反應(yīng)回歸模型的解釋力度。由此可見，本文采用的分析師預(yù)測(cè)誤差事前估計(jì)的方法能有效地剔除分析師當(dāng)前預(yù)測(cè)中所包含的誤差，經(jīng)過誤差調(diào)整以后的分析師預(yù)測(cè)值比未經(jīng)調(diào)整的分析師預(yù)測(cè)值能更好的代表市場(chǎng)期望，從而提高了分析師盈余預(yù)測(cè)信息的有用性。

結(jié)論

分析師盈余預(yù)測(cè)普遍存在一定的誤差，由于該誤差的存在降低了分析師預(yù)測(cè)信息作為市場(chǎng)期望值的代理變量的效用，并且它只能在企業(yè)實(shí)際盈余公布之后才能被觀察到，因此，該誤差對(duì)需要使用分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)代表市場(chǎng)期望值的一些研究帶來了不利影響。本文以中國資本市場(chǎng)為背景，借鑒Larocque(2013)[16]的方法，對(duì)中國證券分析師盈余預(yù)測(cè)誤差進(jìn)行了事前估計(jì)，并且對(duì)該估計(jì)方法的效果進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：(1)我國證券分析師盈余預(yù)測(cè)普遍存在樂觀性偏誤，且預(yù)測(cè)期間越長(zhǎng)，樂觀性偏誤較大；(2)我國分析師的預(yù)測(cè)誤差是可以預(yù)測(cè)的，它與分析師過去的預(yù)測(cè)誤差正相關(guān)，與過去已實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率、企業(yè)規(guī)模以及將來特定時(shí)期的回報(bào)率負(fù)相關(guān)；(3)分析師預(yù)測(cè)誤差經(jīng)過調(diào)整后，分析師預(yù)測(cè)值更加接近企業(yè)未來的實(shí)際收益，誤差也更小，并且經(jīng)過誤差調(diào)整以后的分析師預(yù)測(cè)值能更好的代表市場(chǎng)期望。

本文的研究結(jié)論對(duì)那些需要使用分析師盈余預(yù)測(cè)信息代表市場(chǎng)期望的相關(guān)研究具有重要的啟示。分析師預(yù)測(cè)作用市場(chǎng)期望的代理變量其前提是，該預(yù)測(cè)是公正、客觀的，且能完全反映市場(chǎng)上的信息，這要求分析師預(yù)測(cè)應(yīng)該具有高度的準(zhǔn)確性。但實(shí)際上，由于分析師認(rèn)識(shí)的局限性，分析師預(yù)測(cè)并不能完全反映市場(chǎng)信息，而是存在一定的預(yù)測(cè)誤差，再加之分析師容易受到各種利益沖突的影響，該誤差更是表現(xiàn)出樂觀性的特征。在這種有偏的預(yù)測(cè)誤差的影響下，分析師預(yù)測(cè)信息并不能準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)期望。因此，在使用分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)研究時(shí)，我們應(yīng)考慮到分析師預(yù)測(cè)誤差的影響，必要時(shí)將該誤差采用事前估計(jì)的方法加以剔除，從而提高分析師預(yù)測(cè)信息的準(zhǔn)確度以及它對(duì)市場(chǎng)期望的代表性。