美國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)：發(fā)展與爭(zhēng)論

蔣小敏

(上海金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 201209)

2013年阿里巴巴和香港證交所進(jìn)行了多輪磋商，尋求采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在香港上市，結(jié)果并未成功，但引起國(guó)內(nèi)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)注。2014年5月，京東在美國(guó)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成功上市，其中創(chuàng)始人劉強(qiáng)東擁有5.65億股，占全部股本27.6億股的20%，但由于他持有的5.56億是B股，每股有20份投票權(quán)，因此投票權(quán)的占比為83.7%，對(duì)公司仍保持絕對(duì)的控制權(quán)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)“距離A股還有多遠(yuǎn)”，在國(guó)內(nèi)引起了很多關(guān)注，甚至是監(jiān)管方面的注意1。

公司治理的主流原則是“一股一票”(one share-one vote)，即每份普通股都附著一份投票權(quán)，投票權(quán)是相等的。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)則與一股一票原則不同，普通股被分為兩類，每類的投票權(quán)不同，從而將普通股的現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)進(jìn)行了分離。早期雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將普通股分為A、B股兩類：A類股沒(méi)有投票權(quán)或者每股投票權(quán)不足一份，B類股投票權(quán)則遵循一股一票原則。后來(lái)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了演變，A類股的投票權(quán)遵循一股一票原則，B類股則附著數(shù)倍于A類股的投票權(quán)，一般為10倍，極端的甚至可達(dá)150倍2。根據(jù)Nenova(2003)[22]的統(tǒng)計(jì)，在全球最大的46個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)中，26個(gè)國(guó)家有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市。從世界范圍來(lái)看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是非常普遍的。

美國(guó)作為資本市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展也是最發(fā)達(dá)的。但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)的發(fā)展過(guò)程并不一帆風(fēng)順，即使當(dāng)前雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)被允許了，也依然存在巨大的爭(zhēng)論。本文第一部分回顧了美國(guó)雙層股權(quán)制度的發(fā)展歷程，并探討了其背后的影響因素：投資者保護(hù)和交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)；第二部分分析美國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀；第三部分梳理雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)研究中出現(xiàn)的爭(zhēng)論；最后討論了我國(guó)引入該制度的可行性問(wèn)題。

美國(guó)雙層股權(quán)制度發(fā)展的歷程

雙層股權(quán)制度在美國(guó)的發(fā)展經(jīng)歷了從最初的萌芽到禁止再到允許的過(guò)程，歷時(shí)近一個(gè)世紀(jì)。下面首先回顧一下雙層股權(quán)制度在美國(guó)的發(fā)展歷程，然后分析其背后的影響因素。

一、發(fā)展歷程中的四個(gè)階段

1.萌芽階段(1926年之前)。一股一票規(guī)則現(xiàn)在是標(biāo)準(zhǔn)模式，但在歷史上并不是唯一的模式。在19世紀(jì)中期采用一般公司法之前，被立法機(jī)關(guān)認(rèn)可的公司章程中有三種模式可以選擇。少數(shù)企業(yè)遵循了一股一票規(guī)則，很多企業(yè)遵循了一人一票規(guī)則而不管股東的持股量，大多數(shù)則采用了中間路線，限制大股東的表決權(quán)(Bainbridge，2007)[6]。限制性投票權(quán)安排包括漸進(jìn)投票權(quán)(graduated voting，即單一股東投票權(quán)增加的比例低于持股比例)、封頂投票權(quán)(capped voting，即不管單一股東持股比例多少，對(duì)投票權(quán)總額進(jìn)行封頂)等。大多數(shù)公司之所以采用限制性投票權(quán)，主要是為了防止單一股東獲得公司控制權(quán)，以保護(hù)小股東利益。此外，立法機(jī)構(gòu)對(duì)公司形式的懷疑和對(duì)經(jīng)濟(jì)力量集中的擔(dān)心也導(dǎo)致了最早對(duì)股東表決權(quán)的限制。

但法律體系逐漸地朝著一股一票規(guī)則轉(zhuǎn)變，其原因主要有(Bainbridge，2007)[6]：一是公司想要擴(kuò)大投資規(guī)模，就會(huì)面臨大股東的壓力。大股東對(duì)公司不遵循一股一票規(guī)則不滿意，使得公司融資變得很困難。因此，公司在融資時(shí)的投票權(quán)安排就不得不考慮大股東的利益。二是限制性投票權(quán)的規(guī)則總是能被輕易逃避，使得許多的限制性規(guī)則被破壞。大股東簡(jiǎn)單地把股票轉(zhuǎn)移給“稻草人”，他將會(huì)按照大股東的指示來(lái)投票。最后，最重要的很可能是人們對(duì)于公司偏見的消除。截止到1900年，絕大多數(shù)的美國(guó)公司都采用了一股一票規(guī)則。但當(dāng)時(shí)的州公司法僅僅把一股一票作為默認(rèn)規(guī)則(default rule)，公司可以隨意違背這一規(guī)則。在20世紀(jì)的前二十年里，一股一票的趨勢(shì)開始反轉(zhuǎn)，兩個(gè)背離一股一票的模式開始出現(xiàn)。一是排除或在實(shí)質(zhì)上限制優(yōu)先股股東的表決權(quán)。尤其是，只給予優(yōu)先股股東在特定問(wèn)題上的表決權(quán)(例如不分配紅利)變得越來(lái)越普遍。二是出現(xiàn)不具有表決權(quán)的普通股。在1918年之后，越來(lái)越多的公司發(fā)行兩類股票：一類是根據(jù)一股一票規(guī)則擁有充分的表決權(quán)；另一類沒(méi)有表決權(quán)。通過(guò)向內(nèi)部人發(fā)行前一種股票，而向公眾發(fā)行后一種股票，發(fā)起者在募集到大量資金的同時(shí)并不喪失公司的控制權(quán)。1920年代，不同投票權(quán)的安排被很多公司管理層所青睞，投資者也表現(xiàn)出了一種大量購(gòu)買無(wú)表決權(quán)普通股的強(qiáng)烈愿望，法院基于自由締約的理念，也接受這種投票權(quán)安排。

2.禁止階段(1926～1984年)。在雙層股權(quán)越來(lái)越流行的同時(shí)，反對(duì)聲也開始出現(xiàn)。1925年，一些大企業(yè)開始發(fā)行無(wú)投票權(quán)的普通股，其中最著名的是Dodge Brothers和Industrial Rayon。Dodge Brothers的控制者是一家投資銀行，該投資銀行花了225萬(wàn)美元購(gòu)買了250001股擁有投票權(quán)的B股。Industrial Rayon發(fā)行了598000股無(wú)投票權(quán)普通股，但控制權(quán)卻掌握在2000股有投票權(quán)的B股的持股人手中。1925年Dodge Brothers在紐約交易所(NYSE)上市，上市引起了巨大的關(guān)注。1925年10月28日，哈佛大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)教授William Ripley在紐約政治科學(xué)學(xué)術(shù)年會(huì)上，強(qiáng)調(diào)諸如聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)這樣機(jī)構(gòu)的權(quán)力和活動(dòng)要延伸，原因就是基于實(shí)體企業(yè)正在“被中介——最普遍的是銀行家”所絕對(duì)控制這樣的假設(shè)(Seligman，1986)[24]。Ripley教授的觀點(diǎn)在《國(guó)會(huì)記錄》、《紐約時(shí)報(bào)》等公開發(fā)表，1926年2月16日美國(guó)總統(tǒng)柯立芝邀請(qǐng)他討論無(wú)投票權(quán)問(wèn)題，公平交易局也開始調(diào)查這種行為是否違反了法律。隨著對(duì)銀行家控制這一特別主題的渲染，很多人都支持Ripley教授的觀點(diǎn)，如州際商業(yè)委員會(huì)、新澤西州公共事業(yè)委員會(huì)等。在這種氛圍下，1926年1月18日紐約交易所首次拒絕了無(wú)投票權(quán)普通股的上市。事后來(lái)看，NYSE是受了公眾觀點(diǎn)的影響?！啊y行家控制’這個(gè)詞變成了一個(gè)政治皮球，聲名狼藉……而批評(píng)產(chǎn)生就是因?yàn)椴煌善钡耐镀睓?quán)份額不成比例”(Seligman，1986)[24]。盡管如此，在1927～1932年之間，仍有288家公司發(fā)行了無(wú)投票權(quán)或限制投票權(quán)的股票(Ashton，1994)[4]。

1940年5月7日，NYSE正式公布了反對(duì)無(wú)投票權(quán)普通股的政策，這種政策維持了40年幾乎沒(méi)有改變。盡管NYSE解釋說(shuō)投票權(quán)是一種天生的權(quán)利，實(shí)際上是政治方面考慮。1956年NYSE同意福特汽車公司上市，福特家族持股份額只有5.1%，但卻擁有40%的投票權(quán)，這實(shí)際上與Dodge Brothers內(nèi)部人持有2%的股份，但掌握著100%的投票權(quán)的情況沒(méi)有什么本質(zhì)的區(qū)別。這個(gè)階段雖然限制投票權(quán)的股票被禁止發(fā)行，但實(shí)際上還時(shí)有發(fā)生，主要是小企業(yè)和家族企業(yè)而已3。

3.僵持階段(1984～1990年)。1984年，在紐交所上市的通用汽車公司(GM)為收購(gòu)一家電子公司，發(fā)行了限制投票權(quán)的股票，這令紐交所十分尷尬。當(dāng)時(shí)，GM拒絕遵守紐交所的一股一票規(guī)則，并威脅要改赴其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美國(guó)證券交易所(AMEX)或納斯達(dá)克(NASDAQ)上市。鑒于GM是一家大型上市企業(yè)，紐交所做出了妥協(xié)，沒(méi)有按規(guī)則將其摘牌。GM這樣大的企業(yè)發(fā)行限制性股票在歷史上是罕見的。在GM發(fā)行之后到1987年6月間，又有其他的46家公司發(fā)行不同投票權(quán)股票，再次引起了對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的熱烈爭(zhēng)論。

1984年，NYSE暫停了一股一票政策，任命了“股東參與和符合條件的上市公司標(biāo)準(zhǔn)”委員會(huì)來(lái)評(píng)估它的政策。NYSE當(dāng)時(shí)面臨的困境是：如果堅(jiān)持一股一票的政策，它的當(dāng)前和未來(lái)潛在客戶將會(huì)轉(zhuǎn)向AMEX和NASDAQ，因?yàn)檫@兩家都沒(méi)有堅(jiān)持一股一票要求：AMEX有條件地允許兩類不同投票權(quán)的普通股上市4，而NASDAQ根本就不存在有關(guān)投票權(quán)的政策規(guī)定。1985年1月3日，委員會(huì)基于以下兩點(diǎn)考慮：來(lái)自其他交易所的競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)管理層渴求新的反接管方式5，提交了一份建議，允許不同投票權(quán)的普通股上市，但要滿足4個(gè)條件，如所有擁有投票權(quán)的股東中2/3同意創(chuàng)設(shè)次級(jí)股等。針對(duì)該建議，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)和NYSE、AMEX、NASDAQ的官員安排了一系列會(huì)議，旨在解決不同交易所之間標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一問(wèn)題，但協(xié)商無(wú)果而終。在協(xié)商結(jié)束后不久，NYSE提交了一份修訂的建議，標(biāo)準(zhǔn)比上一次更松。為了應(yīng)對(duì)NYSE的新建議和協(xié)商的失敗，SEC在1987年6月單獨(dú)采取行動(dòng)，制定了19c-4規(guī)則。該規(guī)則禁止三個(gè)交易所發(fā)行或繼續(xù)發(fā)行會(huì)使發(fā)行人外部普通股的投票權(quán)取消、限制或減少的證券6。1988年7月7日該規(guī)則正式生效。

但19c-4規(guī)則引起了巨大的爭(zhēng)議，不僅涉及到雙層股權(quán)制度合理性問(wèn)題，而且還涉及股東行為理論以及聯(lián)邦政府在公司治理和證券監(jiān)管中角色定位問(wèn)題。對(duì)該規(guī)則的反對(duì)聲非常大，其中最主要的反對(duì)意見認(rèn)為SEC對(duì)傳統(tǒng)領(lǐng)域的干涉使得各州的規(guī)定變得不再合適了(Ashton，1994)[4]。由將近200家公眾公司組成的商業(yè)圓桌會(huì)議(Business Roundtable)向哥倫比亞特區(qū)上訴法院提起訴訟，請(qǐng)求法院判決19c-4規(guī)則無(wú)效，1990年6月12日法院做出判決，宣布撤銷該條款。這樣，確定公司上市標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)力又回到了各證券交易所和各州手中。

4.放松階段(1990年至今)。1992年1月9日，紐交所提出了新的上市標(biāo)準(zhǔn)，允許上市公司設(shè)立不同的投票權(quán)。1994年5月5日，紐交所董事會(huì)修訂了基于19c-4規(guī)則的投票權(quán)政策，政策變得更加靈活了。1990年9月13日，AMEX任命了一個(gè)有關(guān)股東投票權(quán)的特別委員會(huì)去建議一個(gè)合適的上市標(biāo)準(zhǔn)。1991年4月11日，該委員會(huì)提出了一個(gè)包括四個(gè)原則的政策，這些原則包括上市公司靈活創(chuàng)建資本結(jié)構(gòu)的愿望、股東贊同多層資本結(jié)構(gòu)是公平的有效性、獨(dú)立董事的角色、充分信息披露的重要性等。目前，NYSE和NASDAQ關(guān)于投票權(quán)的政策是完全一致的7。NYSE上市公司手冊(cè)330.00款和NASDAQ上市規(guī)則5460款有關(guān)投票權(quán)的規(guī)定是：“公司不能通過(guò)任何行動(dòng)或發(fā)行來(lái)減少或限制已公開交易的普通股股東的投票權(quán)。(交易所)意識(shí)到資本市場(chǎng)和企業(yè)面臨的環(huán)境和需求隨著時(shí)間在不斷改變，因此會(huì)考慮這些行動(dòng)或發(fā)行的經(jīng)濟(jì)后果和被賦予的投票權(quán)?！瓕?duì)超級(jí)投票權(quán)股票發(fā)行的限制主要適用于新股，如果公司已經(jīng)存在雙層資本結(jié)構(gòu)，將一般被允許增發(fā)已經(jīng)存在的超級(jí)投票權(quán)類股票?！睆膬杉医灰姿纳鲜幸?guī)則來(lái)看，它們都放松了雙層股權(quán)公司的上市要求。

二、雙層股權(quán)制度發(fā)展的影響因素

盡管企業(yè)對(duì)雙層股權(quán)制度有著強(qiáng)烈的需求，但該制度在美國(guó)的發(fā)展歷程卻是一波三折，這主要?dú)w結(jié)于投資者保護(hù)與交易所競(jìng)爭(zhēng)這兩個(gè)因素的此消彼長(zhǎng)。

1.投資者保護(hù)。投票權(quán)規(guī)則的變化直接影響著投資者權(quán)益是否得到保護(hù)，人們寄希望用規(guī)則來(lái)保護(hù)投資者權(quán)益。19世紀(jì)出現(xiàn)的限制型投票權(quán)就是出于投資者保護(hù)的考慮，因?yàn)楫?dāng)時(shí)公司法缺乏足夠的中小投資者權(quán)益的保護(hù)，為了彌補(bǔ)這種弱點(diǎn)，就對(duì)大股東投票權(quán)進(jìn)行限制，出現(xiàn)了限制型投票權(quán)(Hansmann and Pargendler，2014)[14]。1925年NYSE開始禁止發(fā)行無(wú)投票權(quán)和超投票權(quán)的普通股，也是擔(dān)心“銀行家控制”會(huì)損害其他投資者利益，William Ripley教授就直接認(rèn)為在剝奪公眾投資者權(quán)利的做法中，無(wú)投票權(quán)的股票是“最大的恥辱”。盡管現(xiàn)在NYSE和NASDAQ允許發(fā)行超投票權(quán)的股票，但仍有很多機(jī)構(gòu)投資者和他們的代表，像機(jī)構(gòu)投資者委員會(huì)、加州公共雇員退休機(jī)構(gòu)等都強(qiáng)烈反對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。2012年10月，機(jī)構(gòu)投資者委員會(huì)致信NYSE和NASDAQ，呼吁禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與股東民主的基石——一股一票是相違背的。投資者保護(hù)的支持者一直強(qiáng)烈反對(duì)不同投票權(quán)的股票。

2.交易所競(jìng)爭(zhēng)因素。上市規(guī)則是交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)重點(diǎn)，上市公司投票權(quán)規(guī)定又是上市規(guī)則的重要部分。在1980年代前，紐交所對(duì)股東投票權(quán)規(guī)定了最嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，禁止任何侵犯股東投票權(quán)的行為，并因違背一股一票規(guī)則而退市了5家企業(yè)(Jarrell and Poulsen，1988)[19]。NASDAQ對(duì)不同表決權(quán)股票上市并不限制。美國(guó)證券交易所雖有限制，但同時(shí)規(guī)定在個(gè)案中，可以豁免，最為典型的是1976年，其允許一家Wang Laboratories Inc.上市交易，該公司向社會(huì)公眾發(fā)行了每股只有1/10表決權(quán)的股票，而紐交所此前拒絕了它的上市申請(qǐng)。由于AMEX和NASDAQ的實(shí)力遠(yuǎn)弱于NYSE，通過(guò)上市規(guī)則的靈活性來(lái)提高競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)疑是一種合適的手段。

隨著20世紀(jì)80年代收購(gòu)兼并浪潮的出現(xiàn)，大量無(wú)表決權(quán)或者限制性表決權(quán)股票的興起，NYSE面對(duì)來(lái)自其他交易所的競(jìng)爭(zhēng)壓力不斷加劇，動(dòng)搖了其對(duì)投票權(quán)的強(qiáng)硬立場(chǎng)。1984年6月，紐交所宣布暫停對(duì)發(fā)行雙重表決權(quán)股票的公司實(shí)施摘牌，同時(shí)設(shè)立專門委員會(huì)來(lái)重新評(píng)估長(zhǎng)期堅(jiān)持的一股一票政策。委員會(huì)認(rèn)為，如果紐交所繼續(xù)堅(jiān)守該政策，將導(dǎo)致原本在其市場(chǎng)上市的公司，外流至與其競(jìng)爭(zhēng)的交易所，因而不得不放松上市規(guī)則。交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)極大地促使雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)被采納。

美國(guó)雙層股權(quán)制度的發(fā)展現(xiàn)狀

雙層股權(quán)制度經(jīng)歷了近一個(gè)世紀(jì)掃除了管制障礙，經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，目前在美國(guó)的情況如何呢？下面從雙層股權(quán)企業(yè)的行業(yè)分布和數(shù)量占比這兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行分析。

一、雙層股權(quán)企業(yè)的行業(yè)分布

參考Fama and French(1997)[11]的48個(gè)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，Arugaslan，Douglas，Kieschnick(2010)[3]發(fā)現(xiàn)美國(guó)雙層股權(quán)企業(yè)的分布很廣泛，48個(gè)行業(yè)中只有6個(gè)行業(yè)沒(méi)有雙層股權(quán)企業(yè)，雙層股權(quán)企業(yè)占比超過(guò)平均數(shù)(6.1%)的共有23個(gè)行業(yè)；同時(shí)行業(yè)的分布極不平衡，占比最高的行業(yè)是通訊行業(yè)和印刷與出版行業(yè)，都超過(guò)了20%，分布達(dá)到26.58%和22.64%(具體見表1)。

上述的發(fā)現(xiàn)與Gompers，Ishii and Metrick(2009)[12]的研究是一致的。他們?cè)谘芯磕男┮蛩貢?huì)影響雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇時(shí)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素并不顯著。由于傳媒行業(yè)(media)與Fama and French(1997)[11]的通訊行業(yè)、印刷和出版行業(yè)并不完全重疊，因此，他們將傳媒行業(yè)單獨(dú)作為一個(gè)變量進(jìn)行了回歸，結(jié)果表明傳媒行業(yè)的影響是顯著的。這與De Angelo and De Angelo(1985)[9]和Smart and Zutter(2003)[25]的分析是一致的，因?yàn)閭髅叫袠I(yè)，像報(bào)紙、電視等需要堅(jiān)持自己獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)理念，抵擋包括股東在內(nèi)的各種外在因素的干擾和影響。許多有影響力的傳統(tǒng)媒體公司包括華盛頓郵報(bào)、紐約時(shí)報(bào)、新聞集團(tuán)等，以及新興的科技傳媒和社交傳媒企業(yè)包括Google，Zynga，Zillow，Groupon，Linkedin，F(xiàn)acebook等都采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

在Fama and French(1997)[11]的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)中，由于沒(méi)有獨(dú)立的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，因此無(wú)法系統(tǒng)地觀察目前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)總體上采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況。但我們通過(guò)手工數(shù)據(jù)的整理，可以發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多采用這種結(jié)構(gòu)，如美國(guó)2012年最大的科技企業(yè)IPOs——Groupon，LinkedIn，Yelp和Zynga都是采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。同時(shí)這些企業(yè)的影響力非常大，如2012年Facebook在NASADQ上市融資了160億美元，是當(dāng)時(shí)美國(guó)IPO歷史上第三大融資額，按發(fā)行價(jià)計(jì)算，F(xiàn)acebook的估值為1040億美元，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)美國(guó)公司最高上市估值。因此，雙層股權(quán)的行業(yè)分布很廣，但主要應(yīng)用在傳媒行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

表1 雙層股權(quán)企業(yè)的行業(yè)分布

二、雙層股權(quán)企業(yè)的數(shù)量

表2顯示了1980～2008年間美國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO的情況。從表中可以看出，自1990年以后雙層股權(quán)IPO的數(shù)量有了很大的增加，這得益于管制的放松，但從2001年開始又出現(xiàn)了比較大的下滑，主要因?yàn)?000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅使得大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)破產(chǎn)，而它們很多都采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。從近30年來(lái)看，雙層股權(quán)企業(yè)的數(shù)量還比較少，IPO數(shù)量的占比平均值只有6.1%。隨著2008年金融危機(jī)后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，雙層股權(quán)企業(yè)數(shù)量在逐步增加，如2010年有12家雙層股權(quán)公司上市，2011年有20家。但總體上看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)上市公司中占比還是比較低。

Seligman(1986)[24]注意到當(dāng)時(shí)在AMEX和NASDAQ上市的4886家企業(yè)中，只有大約170家采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。他認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)量少有四個(gè)原因，其中最主要的是控制權(quán)問(wèn)題，當(dāng)時(shí)由董事和管理層擁有多數(shù)股票的企業(yè)數(shù)量非常大，即使不擁有多數(shù)股票也會(huì)通過(guò)投票權(quán)信托(voting trust)或聯(lián)合協(xié)議(shareholder vote pooling arrangement)等方式來(lái)獲得控制權(quán)。因此，管理層并不需要使用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)防止敵意收購(gòu)，保持控制地位。Joel Seligman的證據(jù)與人們通常認(rèn)為的美國(guó)上市公司股權(quán)非常分散的觀點(diǎn)不一致。但Holderness(2009)[15]在著名的《美國(guó)分散所有權(quán)的迷思》一文中，用詳實(shí)的數(shù)據(jù)印證了Seligman的觀點(diǎn)。Holderness(2009)[17]通過(guò)隨機(jī)選擇的375家企業(yè)樣本發(fā)現(xiàn)，96%的公司都有大股東(即持股比例在5%以上)，大股東、董事和管理層的持股比例之和平均值為43%，僅大股東的持股比例平均值為39%(詳見表3)，并且通過(guò)美國(guó)和非美國(guó)公司股權(quán)的比較發(fā)現(xiàn)，兩者的股權(quán)分散程度并無(wú)區(qū)別。

表2 雙層股權(quán)IPO的數(shù)量及其占比 單位：家，%

美國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的數(shù)量與股權(quán)集中度有直接關(guān)系，由于股權(quán)集中度較高，雙層股權(quán)制度作為一種防敵意收購(gòu)的機(jī)制，其意義并不大。Partch(1987)[23]發(fā)現(xiàn)，在她的樣本中，沒(méi)有一家企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整(recapitalization，即由單層股權(quán)調(diào)整為雙層股權(quán))前的兩年內(nèi)成為收購(gòu)意圖的目標(biāo)。因此，盡管反收購(gòu)一致被認(rèn)為是采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要目的，但情況并非如此。

從上述的行業(yè)分布和企業(yè)數(shù)量占比兩方面可以看出，在美國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)仍是一種“小眾”模式。正如DeAngelo and DeAngelo(1985)[9]所指出的，“雙層股權(quán)公司是介于股權(quán)高度分散和股權(quán)高度集中之間的一種中間狀態(tài)，適用于管理層財(cái)富受限而無(wú)法大量持股，但管理層掌握控制權(quán)卻能夠給公司帶來(lái)很大利益的情形”，因而很難成為一種“主流”模式。

美國(guó)雙層股權(quán)制度存在的爭(zhēng)議

企業(yè)為什么會(huì)選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)？圍繞這個(gè)問(wèn)題，學(xué)者們開展了大量研究，主要有三個(gè)方面：一是這種結(jié)構(gòu)是否能提升企業(yè)的價(jià)值，或者提高股票的回報(bào)；二是能否促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期利益最大化的投資行為；三是能否降低管理層的代理成本。

一、雙層股權(quán)調(diào)整的股票回報(bào)

Partch(1987)[23]利用了1962～1984年間美國(guó)44個(gè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的企業(yè)樣本，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整為雙層股權(quán)的消息公布會(huì)給股票帶來(lái)非負(fù)的、超額的顯著回報(bào)。Jarrell and Poulsen(1988)[19]將Partch的樣本數(shù)擴(kuò)展到94家企業(yè)，時(shí)間擴(kuò)展到1987年，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公布進(jìn)行雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，帶來(lái)了-0.82%顯著的回報(bào)率。這主要與樣本的最后兩年有關(guān)，NYSE在1984年開始評(píng)估其上市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)違反一股一票規(guī)則的企業(yè)不再退市，因而使得有些擔(dān)心退市的企業(yè)開始采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，而投資者對(duì)這些企業(yè)并不看好。Cornett and Vetsuypens(1989)[8]的樣本與Partch(1987)[23]、Jarrell and Poulsen(1988)[19]的有重疊，他們發(fā)現(xiàn)在雙層股權(quán)調(diào)整時(shí)，股票有0.88%顯著的回報(bào)。Bauguess et al.(2007)[7]利用1978～1998年間142個(gè)樣本，發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整消息的公布沒(méi)有反應(yīng)，盡管這些企業(yè)絕大部分運(yùn)營(yíng)績(jī)效要好，銀行違約記錄很少。

Dimitrova and Jain(2006)[10]利用1979～1998年間176家從單層股權(quán)轉(zhuǎn)向雙層股權(quán)的企業(yè)樣本，發(fā)現(xiàn)雙層股權(quán)這種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式提升了股東價(jià)值，在所有的4年期間內(nèi)獲得23.11%的超額回報(bào)，如果是新發(fā)行低投票權(quán)股票的話，超額收益將更大，達(dá)到52.61%。

Gompers et al.(2010)[12]使用了在NYSE、AMEX和NASDAQ三大交易所上市的所有雙層股權(quán)企業(yè)為樣本，避免以往研究中出現(xiàn)的內(nèi)生性問(wèn)題，采用了估值回歸法(valuation regression methods)，在單階段回歸中發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值和內(nèi)部人的現(xiàn)金流量權(quán)比重正相關(guān)，與內(nèi)部人的投票權(quán)比重負(fù)相關(guān)，在工具變量回歸中，估計(jì)結(jié)果相似，但顯著性變得很低。因此，他們認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)面的影響。

正如Adams and Ferreira(2008)[1]指出的，目前的研究結(jié)論沒(méi)有達(dá)成一致，這與樣本的數(shù)量、時(shí)間等都有關(guān)，說(shuō)明了該問(wèn)題的復(fù)雜性，簡(jiǎn)單的結(jié)論是不可能的。雙層股權(quán)在某些情況下會(huì)損害外部股東利益，在另外情況下可能又是有利的。

二、雙層股權(quán)公司的投資行為

DeAngelo and DeAngelo(1985)[9]認(rèn)為，關(guān)于管理業(yè)績(jī)和投資機(jī)會(huì)的信息很難向外部投資者溝通，管理者持有投票權(quán)就能夠防止不知情的投資者錯(cuò)誤地更換現(xiàn)在的管理層，從而不用去選擇那些盡管利潤(rùn)不高但效果容易讓投資者觀察到的項(xiàng)目。Google在2004年IPO招股說(shuō)明書中指出，“在轉(zhuǎn)向公眾所有權(quán)中，我們建立了這樣的公司結(jié)構(gòu)(即雙層股權(quán)結(jié)構(gòu))，它使得外部股東很難接管或影響Google。這種結(jié)構(gòu)將使管理層從事長(zhǎng)期的、創(chuàng)新性方法更為容易”。Banerjee(2005)[5]指出，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以減輕企業(yè)的投資不足問(wèn)題。當(dāng)企業(yè)擁有正凈現(xiàn)值項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，需要進(jìn)行股權(quán)融資來(lái)增加投資時(shí)，如果融資可能使管理者的股權(quán)得到稀釋，影響到控制權(quán)的話，管理者可能就不愿意進(jìn)行融資，但如果雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得管理者牢牢掌握控制權(quán)的話，管理者可能就愿意進(jìn)行融資來(lái)進(jìn)行投資。

表3 美國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

盡管理論分析支持雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)長(zhǎng)期的投資，但實(shí)證分析卻并不支持。Arugaslan，Douglas and Kieschnick(2010)[3]收集了1980～2008年間美國(guó)公司IPO的有效樣本，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司有116家，單層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司有1815家。他們比較了單層股權(quán)和雙層股權(quán)企業(yè)IPO募集資金的用途。企業(yè)IPO募集資金的用途包括：一般目的(如增加流動(dòng)資金等)、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整(如回購(gòu)優(yōu)先股、償還債務(wù)等)、投資(如長(zhǎng)期項(xiàng)目投資等)、并購(gòu)(如收購(gòu)其他企業(yè)等)。從表4可以看出，雙層股權(quán)企業(yè)的IPO募集資金主要是用于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，占比為56.90%，而用于投資和收購(gòu)的很少，只有7.76%，這與上述的觀點(diǎn)并不一致。

Arugaslan，Douglas and Kieschnick(2010)[3]還從投資期限的角度來(lái)比較單層股權(quán)和雙層股權(quán)企業(yè)的投資情況，并分了一年期限和三年期限、投資總額和研發(fā)投資總額等類別。表5表明了雙層股權(quán)企業(yè)與單層股權(quán)企業(yè)在投資期限上基本是相同的，沒(méi)有反映出雙層股權(quán)企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期投資的特別重視。

表4 單層股權(quán)和雙層股權(quán)企業(yè)IPO募集資金的用途比較

表5 單層股權(quán)和雙層股權(quán)企業(yè)IPO后投資情況比較

因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期有利的投資，結(jié)論并不確定。

三、雙層股權(quán)公司的代理成本

雙層股權(quán)公司受到很多批評(píng)的重要原因是其可能產(chǎn)生極高的代理成本，因?yàn)椋阂皇枪芾韺映钟械耐镀睓?quán)越多，當(dāng)公司業(yè)績(jī)很差時(shí)，來(lái)自代理權(quán)爭(zhēng)奪或者敵意收購(gòu)成功的可能性就越小，從而降低企業(yè)價(jià)值。Grossman and Hart(1988)[13]、Harris and Raviv(1988)[16]從控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的角度，都認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)損害公司價(jià)值。二是擔(dān)心管理層會(huì)利用自己對(duì)企業(yè)的信息優(yōu)勢(shì)，做出一些有利于自己而不利于企業(yè)的決策，如關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的利益輸送。而管理層所承擔(dān)的成本則是他所持有的股權(quán)比例，這個(gè)比例在雙層股權(quán)企業(yè)是很低。但DeAngelo and DeAngelo(1985)[9]認(rèn)為，雖然管理層持有投票權(quán)，并不意味著就不受約束，仍會(huì)有其他的替代性約束機(jī)制。比如，資本市場(chǎng)存在著懲罰機(jī)制。理性的投資者會(huì)預(yù)期到這種管理層的不當(dāng)行為，當(dāng)企業(yè)上市時(shí)，他們的申購(gòu)價(jià)格會(huì)很低，并且折扣非常大，以至于能夠覆蓋控制股東不利決策所造成的貨幣損失。為此，控制股東需要做出承諾，以減少這種折扣和融資成本。而可信的承諾就是持有大量低投票權(quán)的股票，超過(guò)獲取控制權(quán)所要求的最低份額，當(dāng)他做出的決策不利于企業(yè)價(jià)值時(shí)，自身受到的損失也會(huì)很大。Gompers et al.(2010)[12]發(fā)現(xiàn)，美國(guó)雙層股權(quán)企業(yè)的內(nèi)部人(管理層和董事)持有的現(xiàn)金流量權(quán)的平均值為40%左右(投票權(quán)的比例在60%左右)，遠(yuǎn)超過(guò)必需的水平，支持了DeAngelo and DeAngelo(1985)[9]的觀點(diǎn)。Zohar Goshen and Assaf Hamdani(2014)[26]認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)家獲得控制權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)其獨(dú)特的價(jià)值(idiosyncratic value)，而這種獨(dú)特的價(jià)值表現(xiàn)為一個(gè)經(jīng)營(yíng)理念(business idea)，可能涉及產(chǎn)品、市場(chǎng)、管理或者財(cái)務(wù)等各方面的。但這種理念無(wú)法向投資者進(jìn)行溝通，并且會(huì)產(chǎn)生信息不對(duì)稱問(wèn)題。

近年來(lái)，實(shí)證方面的研究也不斷出現(xiàn)。Hanson and Song(1996)[15]以31家雙層股權(quán)企業(yè)69個(gè)收購(gòu)案例為樣本，發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層控制欲望越強(qiáng)，多元化收購(gòu)越可能，越愿意去進(jìn)行能夠帶來(lái)很大私利的收購(gòu)，如一些不相關(guān)的收購(gòu)，分散了管理層企業(yè)專用性的人力資本投資，從而損害了外部股東的利益。Masulis，Wang and Xie(2009)[21]利用的樣本與Gompers等(2009)[12]相同的樣本，從公司現(xiàn)金持有量、CEO薪酬、收購(gòu)和資本支出等四個(gè)方面進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)隨著這種投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)份額的差距越大，公司現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)越低、CEO的薪酬越高、管理者進(jìn)行低效率的收購(gòu)越高、資本支出的效率越低，從而支持了投票權(quán)大于現(xiàn)金流量權(quán)的股東會(huì)犧牲外部股東利益來(lái)獲取自身私利的假說(shuō)。Amoako-Adu等(2014)[2]利用2001～2007年間的792個(gè)雙層股權(quán)企業(yè)-年度樣本點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)相比單層股權(quán)公司，美國(guó)的雙層股權(quán)公司支付更少的現(xiàn)金股利，并且現(xiàn)金分配隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間差異的擴(kuò)大而減少，這與管理層利用控制地位來(lái)獲取個(gè)人私利的假設(shè)是一致的。

但Jordan, Liu, Wu(2014)[20]利用了1995～2002年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)了雙層股權(quán)公司比單層股權(quán)公司有更多的現(xiàn)金股利支付和總股利支付，并且常規(guī)股利支付要多于特別股利和回購(gòu)。當(dāng)雙層股權(quán)企業(yè)現(xiàn)金流充足但發(fā)展機(jī)會(huì)缺乏時(shí)，會(huì)將發(fā)放更多股利作為事先承諾的兌現(xiàn)。因而他們認(rèn)為雙層股權(quán)企業(yè)代理成本低。

從現(xiàn)有的研究來(lái)看，雙層股權(quán)企業(yè)的代理成本是否比單層股權(quán)企業(yè)高，在理論上和實(shí)證上都存在著分歧，但支持雙層股權(quán)企業(yè)具有高代理成本的實(shí)證研究要更多些。

這部分梳理了雙層股權(quán)企業(yè)的股票投資回報(bào)、投資行為、代理成本等方面的研究，可以看出依然存在著大量爭(zhēng)論，沒(méi)有達(dá)成共識(shí)(Adams and Ferreira，2008)[1]。這與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來(lái)的控制權(quán)集中有著重要關(guān)系?？刂茩?quán)的集中，一方面可能對(duì)控股股東和管理者產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，提升公司價(jià)值，但另一方面也可能產(chǎn)生壕溝效應(yīng)，帶來(lái)更大的代理成本，從而降低公司價(jià)值。這兩種沖突的效應(yīng)是目前雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)爭(zhēng)議的根源。企業(yè)選擇合適的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，就是要權(quán)衡(trade-off)這兩種效應(yīng)。不同的研究采用的分析角度不同、樣本不同、時(shí)期不同等，都會(huì)造成結(jié)論的不一致，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行一種確定性的評(píng)價(jià)是不可能的。實(shí)際上，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合適，可以由市場(chǎng)的力量來(lái)決定。Howell(2009)[18]統(tǒng)計(jì)了在1992～2006年間，美國(guó)有61家雙層股權(quán)公司選擇取消雙層股權(quán)模式，轉(zhuǎn)而采用一股一票模式。他發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)對(duì)雙層股權(quán)的取消都做出了正向的、顯著的反應(yīng)。這反映了市場(chǎng)對(duì)控制權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇發(fā)揮著決定性作用。

我國(guó)引入雙層股權(quán)制度的可行性分析

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在全世界許多國(guó)家被廣泛使用，很多科技型企業(yè)采用這種結(jié)構(gòu)取得了很大的成功。目前，我國(guó)還沒(méi)有發(fā)行無(wú)投票權(quán)股或超級(jí)投票權(quán)的股票，這使得許多優(yōu)秀的企業(yè)，如百度、京東、阿里巴巴等都選擇去境外(主要是美國(guó))采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行上市，說(shuō)明了市場(chǎng)存在著對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求。在NASDAQ上市中概股中，有16%的公司采用了多層股權(quán)結(jié)構(gòu)(馮向前，2014)[29]。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的調(diào)整和科技的快速進(jìn)步，我國(guó)必將涌現(xiàn)出大量的高科技企業(yè)，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看這些企業(yè)傾向于采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式來(lái)融資。因此我國(guó)要盡快引入該制度，以滿足市場(chǎng)的需求，特別是高科技企業(yè)的需求。如果要引入該制度，則需要解決兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是如何突破現(xiàn)行的法律障礙；二是如何保護(hù)雙層股權(quán)企業(yè)的投資者利益。

我國(guó)《公司法》第127條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同；任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額?！钡?32條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定。”實(shí)際上，我國(guó)對(duì)是否允許發(fā)行無(wú)投票權(quán)股或超級(jí)投票權(quán)股并沒(méi)有給出一個(gè)確定性的結(jié)論(張舫，2013)[33]。馮向前(2014)[29]認(rèn)為可以借鑒優(yōu)先股在《公司法》框架下的推行經(jīng)驗(yàn)，來(lái)推行雙層股權(quán)制度，因此，目前的法律障礙是可以突破的。

盡管我國(guó)沒(méi)有發(fā)行雙層股權(quán)的股票，但是現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的情形是存在的。現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離一般有金字塔結(jié)構(gòu)(Pyramid Structure)8、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股等方式。我國(guó)引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)什么情況，通過(guò)觀察其他兩種方式的表現(xiàn)會(huì)有很大的參考意義。以我國(guó)對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的研究為例。如，鄒平、付瑩(2007)[34]以2001～2005年66家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。劉運(yùn)國(guó)、吳小云(2009)[31]研究了終極控制人、金字塔控制與控股股東的“掏空”行為之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不管終極控制人的類型，都存在“掏空”上市公司的行為。劉情、宋從濤(2012)[30]以2008～2010年我國(guó)民營(yíng)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司背后的金字塔層級(jí)越多，公司業(yè)績(jī)?cè)讲?；民營(yíng)上市公司終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，公司業(yè)績(jī)?cè)讲?。因此，很多研究都認(rèn)為現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離會(huì)侵害投資者利益，但也有少量不同的觀點(diǎn)，如曹裕等(2010)[27]從企業(yè)生命周期的角度，發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離程度在成長(zhǎng)期和成熟期會(huì)降低公司價(jià)值，而在衰退期則提升公司價(jià)值。謝德明等(2010)[32]選取2008年度民營(yíng)化上市公司325個(gè)樣本進(jìn)行實(shí)證研究，得出兩權(quán)分離對(duì)企業(yè)價(jià)值具有激勵(lì)作用的結(jié)論?？傮w上，現(xiàn)有研究支持我國(guó)企業(yè)的兩權(quán)分離可能會(huì)侵害中小投資者利益，這與美國(guó)的情況基本相似的。

為了避免雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能更容易侵害投資者的利益，可以采取以下措施：一是建立保護(hù)中小投資者的配套機(jī)制和制度安排，如強(qiáng)制信息披露和非司法救濟(jì)機(jī)制(陳若英，2014)[28]。二是在推行實(shí)踐過(guò)程中，設(shè)計(jì)完善的雙層股權(quán)企業(yè)上市規(guī)則，如上市前就要求具有了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)、限制多倍投票權(quán)股票轉(zhuǎn)讓、限制多倍投票權(quán)股票的表決領(lǐng)域和分紅權(quán)利等(馮向前，2014)[29]。三是采取漸進(jìn)推進(jìn)的策略，如早期可針對(duì)高科技企業(yè)推行該制度，因?yàn)楦呖萍计髽I(yè)創(chuàng)始人的控制權(quán)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展至關(guān)重要；對(duì)于投資者，早期可以開放給合格投資者，這些投資者的自我保護(hù)能力比較強(qiáng)，可以有效抵御各種侵害行為。總之，經(jīng)過(guò)小范圍的試點(diǎn)，不斷“試錯(cuò)”，積累經(jīng)驗(yàn)后再全面推廣。通過(guò)建立配套的特定制度安排、設(shè)計(jì)審慎周密的實(shí)施方案和穩(wěn)步漸進(jìn)的推進(jìn)，可以滿足市場(chǎng)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求，切實(shí)保護(hù)雙層股權(quán)企業(yè)投資者的利益，減小雙層股權(quán)制度的風(fēng)險(xiǎn)。

注釋

1.深交所總經(jīng)理宋麗萍在2014年5月舉辦的“第四屆中國(guó)(西部)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融資本對(duì)接推進(jìn)會(huì)”上呼吁，“針對(duì)由科技人才創(chuàng)立并主要依靠科研人員創(chuàng)新能力發(fā)展的企業(yè)，公司法、證券法在修訂時(shí)，可以考慮為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)預(yù)留一些空間。”

2.早期的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際上是限制型投票權(quán)(restricted voting)，部分普通股的投票權(quán)被限制了，而后來(lái)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際上是增強(qiáng)型投票權(quán)(augmented voting)，部分普通股的投票權(quán)被增強(qiáng)了。

3.限制投票權(quán)的股票主要在美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克發(fā)行。

4.AMEX對(duì)企業(yè)發(fā)行不同投票權(quán)的股票附加了一些要求，如高投票權(quán)和低投票權(quán)股票之間的投票權(quán)比例不超過(guò)10:1，低投票權(quán)的股票必須有一些選舉董事的權(quán)利等。

5.上個(gè)世紀(jì)80年代，由于垃圾債券的興起，使得敵意收購(gòu)變得很普遍。

6.該規(guī)則同時(shí)留下一個(gè)缺口，規(guī)定如果出于善意的商業(yè)目的，改變表決權(quán)是允許的。該規(guī)則的意圖是:在確保管理層承擔(dān)責(zé)任、限制惡意收購(gòu)的情形、保持公眾股東的權(quán)利、限制交易所之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)、保護(hù)美國(guó)證券市場(chǎng)的完整性等相互矛盾的目標(biāo)之間保持平衡。

7.2009年1月16日，紐約證券交易所集團(tuán)并購(gòu)了美國(guó)證券交易所。

8.金字塔持股結(jié)構(gòu)指公司實(shí)際控制人通過(guò)間接持股形成一個(gè)金字塔式的控制鏈實(shí)現(xiàn)對(duì)該公司的控制。終極控制人控制第一層公司，第一層公司再控制第二層公司，以此類推，通過(guò)多個(gè)層次的公司控制鏈條取得對(duì)目標(biāo)公司的最終控制權(quán)。