美國雙層股權結構：發(fā)展與爭論

蔣小敏

(上海金融學院會計學院，上海 201209)

2013年阿里巴巴和香港證交所進行了多輪磋商，尋求采用雙層股權結構在香港上市，結果并未成功，但引起國內對雙層股權結構的關注。2014年5月，京東在美國采用雙層股權結構成功上市，其中創(chuàng)始人劉強東擁有5.65億股，占全部股本27.6億股的20%，但由于他持有的5.56億是B股，每股有20份投票權，因此投票權的占比為83.7%，對公司仍保持絕對的控制權。雙層股權結構“距離A股還有多遠”，在國內引起了很多關注，甚至是監(jiān)管方面的注意1。

公司治理的主流原則是“一股一票”(one share-one vote)，即每份普通股都附著一份投票權，投票權是相等的。雙層股權結構則與一股一票原則不同，普通股被分為兩類，每類的投票權不同，從而將普通股的現金流權和投票權進行了分離。早期雙層股權結構將普通股分為A、B股兩類：A類股沒有投票權或者每股投票權不足一份，B類股投票權則遵循一股一票原則。后來雙層股權結構進行了演變，A類股的投票權遵循一股一票原則，B類股則附著數倍于A類股的投票權，一般為10倍，極端的甚至可達150倍2。根據Nenova(2003)[22]的統(tǒng)計，在全球最大的46個國家股票市場中，26個國家有雙層股權結構公司上市。從世界范圍來看，雙層股權結構是非常普遍的。

美國作為資本市場最發(fā)達的國家，雙層股權結構的發(fā)展也是最發(fā)達的。但雙層股權結構在美國的發(fā)展過程并不一帆風順，即使當前雙層股權結構被允許了，也依然存在巨大的爭論。本文第一部分回顧了美國雙層股權制度的發(fā)展歷程，并探討了其背后的影響因素：投資者保護和交易所之間的競爭；第二部分分析美國雙層股權結構的發(fā)展現狀；第三部分梳理雙層股權結構研究中出現的爭論；最后討論了我國引入該制度的可行性問題。

美國雙層股權制度發(fā)展的歷程

雙層股權制度在美國的發(fā)展經歷了從最初的萌芽到禁止再到允許的過程，歷時近一個世紀。下面首先回顧一下雙層股權制度在美國的發(fā)展歷程，然后分析其背后的影響因素。

一、發(fā)展歷程中的四個階段

1.萌芽階段(1926年之前)。一股一票規(guī)則現在是標準模式，但在歷史上并不是唯一的模式。在19世紀中期采用一般公司法之前，被立法機關認可的公司章程中有三種模式可以選擇。少數企業(yè)遵循了一股一票規(guī)則，很多企業(yè)遵循了一人一票規(guī)則而不管股東的持股量，大多數則采用了中間路線，限制大股東的表決權(Bainbridge，2007)[6]。限制性投票權安排包括漸進投票權(graduated voting，即單一股東投票權增加的比例低于持股比例)、封頂投票權(capped voting，即不管單一股東持股比例多少，對投票權總額進行封頂)等。大多數公司之所以采用限制性投票權，主要是為了防止單一股東獲得公司控制權，以保護小股東利益。此外，立法機構對公司形式的懷疑和對經濟力量集中的擔心也導致了最早對股東表決權的限制。

但法律體系逐漸地朝著一股一票規(guī)則轉變，其原因主要有(Bainbridge，2007)[6]：一是公司想要擴大投資規(guī)模，就會面臨大股東的壓力。大股東對公司不遵循一股一票規(guī)則不滿意，使得公司融資變得很困難。因此，公司在融資時的投票權安排就不得不考慮大股東的利益。二是限制性投票權的規(guī)則總是能被輕易逃避，使得許多的限制性規(guī)則被破壞。大股東簡單地把股票轉移給“稻草人”，他將會按照大股東的指示來投票。最后，最重要的很可能是人們對于公司偏見的消除。截止到1900年，絕大多數的美國公司都采用了一股一票規(guī)則。但當時的州公司法僅僅把一股一票作為默認規(guī)則(default rule)，公司可以隨意違背這一規(guī)則。在20世紀的前二十年里，一股一票的趨勢開始反轉，兩個背離一股一票的模式開始出現。一是排除或在實質上限制優(yōu)先股股東的表決權。尤其是，只給予優(yōu)先股股東在特定問題上的表決權(例如不分配紅利)變得越來越普遍。二是出現不具有表決權的普通股。在1918年之后，越來越多的公司發(fā)行兩類股票：一類是根據一股一票規(guī)則擁有充分的表決權；另一類沒有表決權。通過向內部人發(fā)行前一種股票，而向公眾發(fā)行后一種股票，發(fā)起者在募集到大量資金的同時并不喪失公司的控制權。1920年代，不同投票權的安排被很多公司管理層所青睞，投資者也表現出了一種大量購買無表決權普通股的強烈愿望，法院基于自由締約的理念，也接受這種投票權安排。

2.禁止階段(1926～1984年)。在雙層股權越來越流行的同時，反對聲也開始出現。1925年，一些大企業(yè)開始發(fā)行無投票權的普通股，其中最著名的是Dodge Brothers和Industrial Rayon。Dodge Brothers的控制者是一家投資銀行，該投資銀行花了225萬美元購買了250001股擁有投票權的B股。Industrial Rayon發(fā)行了598000股無投票權普通股，但控制權卻掌握在2000股有投票權的B股的持股人手中。1925年Dodge Brothers在紐約交易所(NYSE)上市，上市引起了巨大的關注。1925年10月28日，哈佛大學政治經濟學教授William Ripley在紐約政治科學學術年會上，強調諸如聯(lián)邦貿易委員會這樣機構的權力和活動要延伸，原因就是基于實體企業(yè)正在“被中介——最普遍的是銀行家”所絕對控制這樣的假設(Seligman，1986)[24]。Ripley教授的觀點在《國會記錄》、《紐約時報》等公開發(fā)表，1926年2月16日美國總統(tǒng)柯立芝邀請他討論無投票權問題，公平交易局也開始調查這種行為是否違反了法律。隨著對銀行家控制這一特別主題的渲染，很多人都支持Ripley教授的觀點，如州際商業(yè)委員會、新澤西州公共事業(yè)委員會等。在這種氛圍下，1926年1月18日紐約交易所首次拒絕了無投票權普通股的上市。事后來看，NYSE是受了公眾觀點的影響?！啊y行家控制’這個詞變成了一個政治皮球，聲名狼藉……而批評產生就是因為不同股票的投票權份額不成比例”(Seligman，1986)[24]。盡管如此，在1927～1932年之間，仍有288家公司發(fā)行了無投票權或限制投票權的股票(Ashton，1994)[4]。

1940年5月7日，NYSE正式公布了反對無投票權普通股的政策，這種政策維持了40年幾乎沒有改變。盡管NYSE解釋說投票權是一種天生的權利，實際上是政治方面考慮。1956年NYSE同意福特汽車公司上市，福特家族持股份額只有5.1%，但卻擁有40%的投票權，這實際上與Dodge Brothers內部人持有2%的股份，但掌握著100%的投票權的情況沒有什么本質的區(qū)別。這個階段雖然限制投票權的股票被禁止發(fā)行，但實際上還時有發(fā)生，主要是小企業(yè)和家族企業(yè)而已3。

3.僵持階段(1984～1990年)。1984年，在紐交所上市的通用汽車公司(GM)為收購一家電子公司，發(fā)行了限制投票權的股票，這令紐交所十分尷尬。當時，GM拒絕遵守紐交所的一股一票規(guī)則，并威脅要改赴其競爭對手美國證券交易所(AMEX)或納斯達克(NASDAQ)上市。鑒于GM是一家大型上市企業(yè)，紐交所做出了妥協(xié)，沒有按規(guī)則將其摘牌。GM這樣大的企業(yè)發(fā)行限制性股票在歷史上是罕見的。在GM發(fā)行之后到1987年6月間，又有其他的46家公司發(fā)行不同投票權股票，再次引起了對雙層股權結構的熱烈爭論。

1984年，NYSE暫停了一股一票政策，任命了“股東參與和符合條件的上市公司標準”委員會來評估它的政策。NYSE當時面臨的困境是：如果堅持一股一票的政策，它的當前和未來潛在客戶將會轉向AMEX和NASDAQ，因為這兩家都沒有堅持一股一票要求：AMEX有條件地允許兩類不同投票權的普通股上市4，而NASDAQ根本就不存在有關投票權的政策規(guī)定。1985年1月3日，委員會基于以下兩點考慮：來自其他交易所的競爭和企業(yè)管理層渴求新的反接管方式5，提交了一份建議，允許不同投票權的普通股上市，但要滿足4個條件，如所有擁有投票權的股東中2/3同意創(chuàng)設次級股等。針對該建議，美國證監(jiān)會(SEC)和NYSE、AMEX、NASDAQ的官員安排了一系列會議，旨在解決不同交易所之間標準不統(tǒng)一問題，但協(xié)商無果而終。在協(xié)商結束后不久，NYSE提交了一份修訂的建議，標準比上一次更松。為了應對NYSE的新建議和協(xié)商的失敗，SEC在1987年6月單獨采取行動，制定了19c-4規(guī)則。該規(guī)則禁止三個交易所發(fā)行或繼續(xù)發(fā)行會使發(fā)行人外部普通股的投票權取消、限制或減少的證券6。1988年7月7日該規(guī)則正式生效。

但19c-4規(guī)則引起了巨大的爭議，不僅涉及到雙層股權制度合理性問題，而且還涉及股東行為理論以及聯(lián)邦政府在公司治理和證券監(jiān)管中角色定位問題。對該規(guī)則的反對聲非常大，其中最主要的反對意見認為SEC對傳統(tǒng)領域的干涉使得各州的規(guī)定變得不再合適了(Ashton，1994)[4]。由將近200家公眾公司組成的商業(yè)圓桌會議(Business Roundtable)向哥倫比亞特區(qū)上訴法院提起訴訟，請求法院判決19c-4規(guī)則無效，1990年6月12日法院做出判決，宣布撤銷該條款。這樣，確定公司上市標準的權力又回到了各證券交易所和各州手中。

4.放松階段(1990年至今)。1992年1月9日，紐交所提出了新的上市標準，允許上市公司設立不同的投票權。1994年5月5日，紐交所董事會修訂了基于19c-4規(guī)則的投票權政策，政策變得更加靈活了。1990年9月13日，AMEX任命了一個有關股東投票權的特別委員會去建議一個合適的上市標準。1991年4月11日，該委員會提出了一個包括四個原則的政策，這些原則包括上市公司靈活創(chuàng)建資本結構的愿望、股東贊同多層資本結構是公平的有效性、獨立董事的角色、充分信息披露的重要性等。目前，NYSE和NASDAQ關于投票權的政策是完全一致的7。NYSE上市公司手冊330.00款和NASDAQ上市規(guī)則5460款有關投票權的規(guī)定是：“公司不能通過任何行動或發(fā)行來減少或限制已公開交易的普通股股東的投票權。(交易所)意識到資本市場和企業(yè)面臨的環(huán)境和需求隨著時間在不斷改變，因此會考慮這些行動或發(fā)行的經濟后果和被賦予的投票權?！瓕Τ壨镀睓喙善卑l(fā)行的限制主要適用于新股，如果公司已經存在雙層資本結構，將一般被允許增發(fā)已經存在的超級投票權類股票。”從兩家交易所的上市規(guī)則來看，它們都放松了雙層股權公司的上市要求。

二、雙層股權制度發(fā)展的影響因素

盡管企業(yè)對雙層股權制度有著強烈的需求，但該制度在美國的發(fā)展歷程卻是一波三折，這主要歸結于投資者保護與交易所競爭這兩個因素的此消彼長。

1.投資者保護。投票權規(guī)則的變化直接影響著投資者權益是否得到保護，人們寄希望用規(guī)則來保護投資者權益。19世紀出現的限制型投票權就是出于投資者保護的考慮，因為當時公司法缺乏足夠的中小投資者權益的保護，為了彌補這種弱點，就對大股東投票權進行限制，出現了限制型投票權(Hansmann and Pargendler，2014)[14]。1925年NYSE開始禁止發(fā)行無投票權和超投票權的普通股，也是擔心“銀行家控制”會損害其他投資者利益，William Ripley教授就直接認為在剝奪公眾投資者權利的做法中，無投票權的股票是“最大的恥辱”。盡管現在NYSE和NASDAQ允許發(fā)行超投票權的股票，但仍有很多機構投資者和他們的代表，像機構投資者委員會、加州公共雇員退休機構等都強烈反對雙層股權結構。2012年10月，機構投資者委員會致信NYSE和NASDAQ，呼吁禁止雙層股權結構，強調雙層股權結構與股東民主的基石——一股一票是相違背的。投資者保護的支持者一直強烈反對不同投票權的股票。

2.交易所競爭因素。上市規(guī)則是交易所之間的競爭重點，上市公司投票權規(guī)定又是上市規(guī)則的重要部分。在1980年代前，紐交所對股東投票權規(guī)定了最嚴格的標準，禁止任何侵犯股東投票權的行為，并因違背一股一票規(guī)則而退市了5家企業(yè)(Jarrell and Poulsen，1988)[19]。NASDAQ對不同表決權股票上市并不限制。美國證券交易所雖有限制，但同時規(guī)定在個案中，可以豁免，最為典型的是1976年，其允許一家Wang Laboratories Inc.上市交易，該公司向社會公眾發(fā)行了每股只有1/10表決權的股票，而紐交所此前拒絕了它的上市申請。由于AMEX和NASDAQ的實力遠弱于NYSE，通過上市規(guī)則的靈活性來提高競爭力無疑是一種合適的手段。

隨著20世紀80年代收購兼并浪潮的出現，大量無表決權或者限制性表決權股票的興起，NYSE面對來自其他交易所的競爭壓力不斷加劇，動搖了其對投票權的強硬立場。1984年6月，紐交所宣布暫停對發(fā)行雙重表決權股票的公司實施摘牌，同時設立專門委員會來重新評估長期堅持的一股一票政策。委員會認為，如果紐交所繼續(xù)堅守該政策，將導致原本在其市場上市的公司，外流至與其競爭的交易所，因而不得不放松上市規(guī)則。交易所之間的競爭極大地促使雙層股權結構被采納。

美國雙層股權制度的發(fā)展現狀

雙層股權制度經歷了近一個世紀掃除了管制障礙，經過二十多年的發(fā)展，目前在美國的情況如何呢？下面從雙層股權企業(yè)的行業(yè)分布和數量占比這兩個角度來進行分析。

一、雙層股權企業(yè)的行業(yè)分布

參考Fama and French(1997)[11]的48個行業(yè)劃分標準，Arugaslan，Douglas，Kieschnick(2010)[3]發(fā)現美國雙層股權企業(yè)的分布很廣泛，48個行業(yè)中只有6個行業(yè)沒有雙層股權企業(yè)，雙層股權企業(yè)占比超過平均數(6.1%)的共有23個行業(yè)；同時行業(yè)的分布極不平衡，占比最高的行業(yè)是通訊行業(yè)和印刷與出版行業(yè)，都超過了20%，分布達到26.58%和22.64%(具體見表1)。

上述的發(fā)現與Gompers，Ishii and Metrick(2009)[12]的研究是一致的。他們在研究哪些因素會影響雙層股權結構的選擇時，發(fā)現行業(yè)因素并不顯著。由于傳媒行業(yè)(media)與Fama and French(1997)[11]的通訊行業(yè)、印刷和出版行業(yè)并不完全重疊，因此，他們將傳媒行業(yè)單獨作為一個變量進行了回歸，結果表明傳媒行業(yè)的影響是顯著的。這與De Angelo and De Angelo(1985)[9]和Smart and Zutter(2003)[25]的分析是一致的，因為傳媒行業(yè)，像報紙、電視等需要堅持自己獨特的經營理念，抵擋包括股東在內的各種外在因素的干擾和影響。許多有影響力的傳統(tǒng)媒體公司包括華盛頓郵報、紐約時報、新聞集團等，以及新興的科技傳媒和社交傳媒企業(yè)包括Google，Zynga，Zillow，Groupon，Linkedin，Facebook等都采用了雙層股權結構。

在Fama and French(1997)[11]的行業(yè)劃分標準中，由于沒有獨立的互聯(lián)網行業(yè)，因此無法系統(tǒng)地觀察目前互聯(lián)網行業(yè)總體上采用雙層股權結構的情況。但我們通過手工數據的整理，可以發(fā)現互聯(lián)網企業(yè)大多采用這種結構，如美國2012年最大的科技企業(yè)IPOs——Groupon，LinkedIn，Yelp和Zynga都是采用雙層股權結構。同時這些企業(yè)的影響力非常大，如2012年Facebook在NASADQ上市融資了160億美元，是當時美國IPO歷史上第三大融資額，按發(fā)行價計算，Facebook的估值為1040億美元，創(chuàng)下當時美國公司最高上市估值。因此，雙層股權的行業(yè)分布很廣，但主要應用在傳媒行業(yè)和互聯(lián)網行業(yè)。

表1 雙層股權企業(yè)的行業(yè)分布

二、雙層股權企業(yè)的數量

表2顯示了1980～2008年間美國雙層股權結構IPO的情況。從表中可以看出，自1990年以后雙層股權IPO的數量有了很大的增加，這得益于管制的放松，但從2001年開始又出現了比較大的下滑，主要因為2000年美國互聯(lián)網泡沫的破滅使得大量互聯(lián)網企業(yè)破產，而它們很多都采用了雙層股權結構。從近30年來看，雙層股權企業(yè)的數量還比較少，IPO數量的占比平均值只有6.1%。隨著2008年金融危機后的美國經濟復蘇，雙層股權企業(yè)數量在逐步增加，如2010年有12家雙層股權公司上市，2011年有20家。但總體上看，雙層股權結構在美國上市公司中占比還是比較低。

Seligman(1986)[24]注意到當時在AMEX和NASDAQ上市的4886家企業(yè)中，只有大約170家采用了雙層股權結構。他認為雙層股權結構數量少有四個原因，其中最主要的是控制權問題，當時由董事和管理層擁有多數股票的企業(yè)數量非常大，即使不擁有多數股票也會通過投票權信托(voting trust)或聯(lián)合協(xié)議(shareholder vote pooling arrangement)等方式來獲得控制權。因此，管理層并不需要使用雙層股權結構來防止敵意收購，保持控制地位。Joel Seligman的證據與人們通常認為的美國上市公司股權非常分散的觀點不一致。但Holderness(2009)[15]在著名的《美國分散所有權的迷思》一文中，用詳實的數據印證了Seligman的觀點。Holderness(2009)[17]通過隨機選擇的375家企業(yè)樣本發(fā)現，96%的公司都有大股東(即持股比例在5%以上)，大股東、董事和管理層的持股比例之和平均值為43%，僅大股東的持股比例平均值為39%(詳見表3)，并且通過美國和非美國公司股權的比較發(fā)現，兩者的股權分散程度并無區(qū)別。

表2 雙層股權IPO的數量及其占比 單位：家，%

美國雙層股權結構公司的數量與股權集中度有直接關系，由于股權集中度較高，雙層股權制度作為一種防敵意收購的機制，其意義并不大。Partch(1987)[23]發(fā)現，在她的樣本中，沒有一家企業(yè)在資本結構調整(recapitalization，即由單層股權調整為雙層股權)前的兩年內成為收購意圖的目標。因此，盡管反收購一致被認為是采用雙層股權結構的主要目的，但情況并非如此。

從上述的行業(yè)分布和企業(yè)數量占比兩方面可以看出，在美國雙層股權結構仍是一種“小眾”模式。正如DeAngelo and DeAngelo(1985)[9]所指出的，“雙層股權公司是介于股權高度分散和股權高度集中之間的一種中間狀態(tài)，適用于管理層財富受限而無法大量持股，但管理層掌握控制權卻能夠給公司帶來很大利益的情形”，因而很難成為一種“主流”模式。

美國雙層股權制度存在的爭議

企業(yè)為什么會選擇雙層股權結構？圍繞這個問題，學者們開展了大量研究，主要有三個方面：一是這種結構是否能提升企業(yè)的價值，或者提高股票的回報；二是能否促進企業(yè)進行長期利益最大化的投資行為；三是能否降低管理層的代理成本。

一、雙層股權調整的股票回報

Partch(1987)[23]利用了1962～1984年間美國44個資本結構調整的企業(yè)樣本，發(fā)現資本結構調整為雙層股權的消息公布會給股票帶來非負的、超額的顯著回報。Jarrell and Poulsen(1988)[19]將Partch的樣本數擴展到94家企業(yè)，時間擴展到1987年，結果發(fā)現，當公布進行雙層股權結構調整時，帶來了-0.82%顯著的回報率。這主要與樣本的最后兩年有關，NYSE在1984年開始評估其上市標準，對違反一股一票規(guī)則的企業(yè)不再退市，因而使得有些擔心退市的企業(yè)開始采取雙層股權結構，而投資者對這些企業(yè)并不看好。Cornett and Vetsuypens(1989)[8]的樣本與Partch(1987)[23]、Jarrell and Poulsen(1988)[19]的有重疊，他們發(fā)現在雙層股權調整時，股票有0.88%顯著的回報。Bauguess et al.(2007)[7]利用1978～1998年間142個樣本，發(fā)現股價對雙層股權結構調整消息的公布沒有反應，盡管這些企業(yè)絕大部分運營績效要好，銀行違約記錄很少。

Dimitrova and Jain(2006)[10]利用1979～1998年間176家從單層股權轉向雙層股權的企業(yè)樣本，發(fā)現雙層股權這種資本結構調整方式提升了股東價值，在所有的4年期間內獲得23.11%的超額回報，如果是新發(fā)行低投票權股票的話，超額收益將更大，達到52.61%。

Gompers et al.(2010)[12]使用了在NYSE、AMEX和NASDAQ三大交易所上市的所有雙層股權企業(yè)為樣本，避免以往研究中出現的內生性問題，采用了估值回歸法(valuation regression methods)，在單階段回歸中發(fā)現企業(yè)價值和內部人的現金流量權比重正相關，與內部人的投票權比重負相關，在工具變量回歸中，估計結果相似，但顯著性變得很低。因此，他們認為雙層股權結構對企業(yè)價值有負面的影響。

正如Adams and Ferreira(2008)[1]指出的，目前的研究結論沒有達成一致，這與樣本的數量、時間等都有關，說明了該問題的復雜性，簡單的結論是不可能的。雙層股權在某些情況下會損害外部股東利益，在另外情況下可能又是有利的。

二、雙層股權公司的投資行為

DeAngelo and DeAngelo(1985)[9]認為，關于管理業(yè)績和投資機會的信息很難向外部投資者溝通，管理者持有投票權就能夠防止不知情的投資者錯誤地更換現在的管理層，從而不用去選擇那些盡管利潤不高但效果容易讓投資者觀察到的項目。Google在2004年IPO招股說明書中指出，“在轉向公眾所有權中，我們建立了這樣的公司結構(即雙層股權結構)，它使得外部股東很難接管或影響Google。這種結構將使管理層從事長期的、創(chuàng)新性方法更為容易”。Banerjee(2005)[5]指出，雙層股權結構可以減輕企業(yè)的投資不足問題。當企業(yè)擁有正凈現值項目的機會，需要進行股權融資來增加投資時，如果融資可能使管理者的股權得到稀釋，影響到控制權的話，管理者可能就不愿意進行融資，但如果雙層股權結構使得管理者牢牢掌握控制權的話，管理者可能就愿意進行融資來進行投資。

表3 美國上市公司的股權結構

盡管理論分析支持雙層股權結構有利于企業(yè)長期的投資，但實證分析卻并不支持。Arugaslan，Douglas and Kieschnick(2010)[3]收集了1980～2008年間美國公司IPO的有效樣本，雙層股權結構公司有116家，單層股權結構公司有1815家。他們比較了單層股權和雙層股權企業(yè)IPO募集資金的用途。企業(yè)IPO募集資金的用途包括：一般目的(如增加流動資金等)、資本結構調整(如回購優(yōu)先股、償還債務等)、投資(如長期項目投資等)、并購(如收購其他企業(yè)等)。從表4可以看出，雙層股權企業(yè)的IPO募集資金主要是用于資本結構調整，占比為56.90%，而用于投資和收購的很少，只有7.76%，這與上述的觀點并不一致。

Arugaslan，Douglas and Kieschnick(2010)[3]還從投資期限的角度來比較單層股權和雙層股權企業(yè)的投資情況，并分了一年期限和三年期限、投資總額和研發(fā)投資總額等類別。表5表明了雙層股權企業(yè)與單層股權企業(yè)在投資期限上基本是相同的，沒有反映出雙層股權企業(yè)對長期投資的特別重視。

表4 單層股權和雙層股權企業(yè)IPO募集資金的用途比較

表5 單層股權和雙層股權企業(yè)IPO后投資情況比較

因此，雙層股權結構是否能夠促進企業(yè)進行長期有利的投資，結論并不確定。

三、雙層股權公司的代理成本

雙層股權公司受到很多批評的重要原因是其可能產生極高的代理成本，因為：一是管理層持有的投票權越多，當公司業(yè)績很差時，來自代理權爭奪或者敵意收購成功的可能性就越小，從而降低企業(yè)價值。Grossman and Hart(1988)[13]、Harris and Raviv(1988)[16]從控制權競爭的角度，都認為雙層股權結構會損害公司價值。二是擔心管理層會利用自己對企業(yè)的信息優(yōu)勢，做出一些有利于自己而不利于企業(yè)的決策，如關聯(lián)企業(yè)之間的利益輸送。而管理層所承擔的成本則是他所持有的股權比例，這個比例在雙層股權企業(yè)是很低。但DeAngelo and DeAngelo(1985)[9]認為，雖然管理層持有投票權，并不意味著就不受約束，仍會有其他的替代性約束機制。比如，資本市場存在著懲罰機制。理性的投資者會預期到這種管理層的不當行為，當企業(yè)上市時，他們的申購價格會很低，并且折扣非常大，以至于能夠覆蓋控制股東不利決策所造成的貨幣損失。為此，控制股東需要做出承諾，以減少這種折扣和融資成本。而可信的承諾就是持有大量低投票權的股票，超過獲取控制權所要求的最低份額，當他做出的決策不利于企業(yè)價值時，自身受到的損失也會很大。Gompers et al.(2010)[12]發(fā)現，美國雙層股權企業(yè)的內部人(管理層和董事)持有的現金流量權的平均值為40%左右(投票權的比例在60%左右)，遠超過必需的水平，支持了DeAngelo and DeAngelo(1985)[9]的觀點。Zohar Goshen and Assaf Hamdani(2014)[26]認為，雙層股權結構有利于企業(yè)家獲得控制權來實現其獨特的價值(idiosyncratic value)，而這種獨特的價值表現為一個經營理念(business idea)，可能涉及產品、市場、管理或者財務等各方面的。但這種理念無法向投資者進行溝通，并且會產生信息不對稱問題。

近年來，實證方面的研究也不斷出現。Hanson and Song(1996)[15]以31家雙層股權企業(yè)69個收購案例為樣本，發(fā)現當管理層控制欲望越強，多元化收購越可能，越愿意去進行能夠帶來很大私利的收購，如一些不相關的收購，分散了管理層企業(yè)專用性的人力資本投資，從而損害了外部股東的利益。Masulis，Wang and Xie(2009)[21]利用的樣本與Gompers等(2009)[12]相同的樣本，從公司現金持有量、CEO薪酬、收購和資本支出等四個方面進行了分析，發(fā)現隨著這種投票權與現金流量權份額的差距越大，公司現金持有量對企業(yè)價值的貢獻越低、CEO的薪酬越高、管理者進行低效率的收購越高、資本支出的效率越低，從而支持了投票權大于現金流量權的股東會犧牲外部股東利益來獲取自身私利的假說。Amoako-Adu等(2014)[2]利用2001～2007年間的792個雙層股權企業(yè)-年度樣本點，發(fā)現相比單層股權公司，美國的雙層股權公司支付更少的現金股利，并且現金分配隨著控制權和現金流量權之間差異的擴大而減少，這與管理層利用控制地位來獲取個人私利的假設是一致的。

但Jordan, Liu, Wu(2014)[20]利用了1995～2002年數據，發(fā)現了雙層股權公司比單層股權公司有更多的現金股利支付和總股利支付，并且常規(guī)股利支付要多于特別股利和回購。當雙層股權企業(yè)現金流充足但發(fā)展機會缺乏時，會將發(fā)放更多股利作為事先承諾的兌現。因而他們認為雙層股權企業(yè)代理成本低。

從現有的研究來看，雙層股權企業(yè)的代理成本是否比單層股權企業(yè)高，在理論上和實證上都存在著分歧，但支持雙層股權企業(yè)具有高代理成本的實證研究要更多些。

這部分梳理了雙層股權企業(yè)的股票投資回報、投資行為、代理成本等方面的研究，可以看出依然存在著大量爭論，沒有達成共識(Adams and Ferreira，2008)[1]。這與雙層股權結構帶來的控制權集中有著重要關系?？刂茩嗟募?，一方面可能對控股股東和管理者產生激勵效應，提升公司價值，但另一方面也可能產生壕溝效應，帶來更大的代理成本，從而降低公司價值。這兩種沖突的效應是目前雙層股權結構出現爭議的根源。企業(yè)選擇合適的控制權結構，就是要權衡(trade-off)這兩種效應。不同的研究采用的分析角度不同、樣本不同、時期不同等，都會造成結論的不一致，對雙層股權結構進行一種確定性的評價是不可能的。實際上，雙層股權結構是否合適，可以由市場的力量來決定。Howell(2009)[18]統(tǒng)計了在1992～2006年間，美國有61家雙層股權公司選擇取消雙層股權模式，轉而采用一股一票模式。他發(fā)現，資本市場對雙層股權的取消都做出了正向的、顯著的反應。這反映了市場對控制權結構的選擇發(fā)揮著決定性作用。

我國引入雙層股權制度的可行性分析

雙層股權結構在全世界許多國家被廣泛使用，很多科技型企業(yè)采用這種結構取得了很大的成功。目前，我國還沒有發(fā)行無投票權股或超級投票權的股票，這使得許多優(yōu)秀的企業(yè)，如百度、京東、阿里巴巴等都選擇去境外(主要是美國)采用雙層股權結構進行上市，說明了市場存在著對雙層股權結構的需求。在NASDAQ上市中概股中，有16%的公司采用了多層股權結構(馮向前，2014)[29]。隨著經濟增長方式的調整和科技的快速進步，我國必將涌現出大量的高科技企業(yè)，從國際經驗看這些企業(yè)傾向于采用雙層股權結構的方式來融資。因此我國要盡快引入該制度，以滿足市場的需求，特別是高科技企業(yè)的需求。如果要引入該制度，則需要解決兩個方面的問題：一是如何突破現行的法律障礙；二是如何保護雙層股權企業(yè)的投資者利益。

我國《公司法》第127條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應當相同；任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額?！钡?32條規(guī)定：“國務院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定。”實際上，我國對是否允許發(fā)行無投票權股或超級投票權股并沒有給出一個確定性的結論(張舫，2013)[33]。馮向前(2014)[29]認為可以借鑒優(yōu)先股在《公司法》框架下的推行經驗，來推行雙層股權制度，因此，目前的法律障礙是可以突破的。

盡管我國沒有發(fā)行雙層股權的股票，但是現金流權和控制權分離的情形是存在的?，F金流權和控制權分離一般有金字塔結構(Pyramid Structure)8、雙層股權結構和交叉持股等方式。我國引入雙層股權結構會出現什么情況，通過觀察其他兩種方式的表現會有很大的參考意義。以我國對金字塔結構的研究為例。如，鄒平、付瑩(2007)[34]以2001～2005年66家上市公司為樣本，發(fā)現最終控制人的控制權與現金流權的分離程度與企業(yè)價值顯著負相關。劉運國、吳小云(2009)[31]研究了終極控制人、金字塔控制與控股股東的“掏空”行為之間的關系，發(fā)現不管終極控制人的類型，都存在“掏空”上市公司的行為。劉情、宋從濤(2012)[30]以2008～2010年我國民營制造業(yè)上市公司為研究對象，發(fā)現民營上市公司背后的金字塔層級越多，公司業(yè)績越差；民營上市公司終極控制人控制權與現金流權分離度越大，公司業(yè)績越差。因此，很多研究都認為現金流權和控制權分離會侵害投資者利益，但也有少量不同的觀點，如曹裕等(2010)[27]從企業(yè)生命周期的角度，發(fā)現兩權分離程度在成長期和成熟期會降低公司價值，而在衰退期則提升公司價值。謝德明等(2010)[32]選取2008年度民營化上市公司325個樣本進行實證研究，得出兩權分離對企業(yè)價值具有激勵作用的結論?？傮w上，現有研究支持我國企業(yè)的兩權分離可能會侵害中小投資者利益，這與美國的情況基本相似的。

為了避免雙層股權結構可能更容易侵害投資者的利益，可以采取以下措施：一是建立保護中小投資者的配套機制和制度安排，如強制信息披露和非司法救濟機制(陳若英，2014)[28]。二是在推行實踐過程中，設計完善的雙層股權企業(yè)上市規(guī)則，如上市前就要求具有了雙層股權結構、限制多倍投票權股票轉讓、限制多倍投票權股票的表決領域和分紅權利等(馮向前，2014)[29]。三是采取漸進推進的策略，如早期可針對高科技企業(yè)推行該制度，因為高科技企業(yè)創(chuàng)始人的控制權對企業(yè)未來發(fā)展至關重要；對于投資者，早期可以開放給合格投資者，這些投資者的自我保護能力比較強，可以有效抵御各種侵害行為?？傊涍^小范圍的試點，不斷“試錯”，積累經驗后再全面推廣。通過建立配套的特定制度安排、設計審慎周密的實施方案和穩(wěn)步漸進的推進，可以滿足市場對雙層股權結構的需求，切實保護雙層股權企業(yè)投資者的利益，減小雙層股權制度的風險。

注釋

1.深交所總經理宋麗萍在2014年5月舉辦的“第四屆中國(西部)高新技術產業(yè)與金融資本對接推進會”上呼吁，“針對由科技人才創(chuàng)立并主要依靠科研人員創(chuàng)新能力發(fā)展的企業(yè)，公司法、證券法在修訂時，可以考慮為雙層股權結構預留一些空間。”

2.早期的雙層股權結構實際上是限制型投票權(restricted voting)，部分普通股的投票權被限制了，而后來的雙層股權結構實際上是增強型投票權(augmented voting)，部分普通股的投票權被增強了。

3.限制投票權的股票主要在美國證券交易所和納斯達克發(fā)行。

4.AMEX對企業(yè)發(fā)行不同投票權的股票附加了一些要求，如高投票權和低投票權股票之間的投票權比例不超過10:1，低投票權的股票必須有一些選舉董事的權利等。

5.上個世紀80年代，由于垃圾債券的興起，使得敵意收購變得很普遍。

6.該規(guī)則同時留下一個缺口，規(guī)定如果出于善意的商業(yè)目的，改變表決權是允許的。該規(guī)則的意圖是:在確保管理層承擔責任、限制惡意收購的情形、保持公眾股東的權利、限制交易所之間的惡性競爭、保護美國證券市場的完整性等相互矛盾的目標之間保持平衡。

7.2009年1月16日，紐約證券交易所集團并購了美國證券交易所。

8.金字塔持股結構指公司實際控制人通過間接持股形成一個金字塔式的控制鏈實現對該公司的控制。終極控制人控制第一層公司，第一層公司再控制第二層公司，以此類推，通過多個層次的公司控制鏈條取得對目標公司的最終控制權。