論公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系
——基于深滬上市公司的實(shí)證分析

袁柳

論公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系
——基于深滬上市公司的實(shí)證分析

袁柳

文章以現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，選取2014年三季度在深滬兩市上市的十大行業(yè)共200家公司作為研究對(duì)象，建立公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)關(guān)系的回歸模型，從公司資本結(jié)構(gòu)（自變量）對(duì)公司業(yè)績(jī)（因變量）的影響和公司業(yè)績(jī)（自變量）對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)（因變量）的影響等兩個(gè)方面去進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)關(guān)系的實(shí)證分析。研究結(jié)果顯示，資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間存在相互影響的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)降?；公司?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶茫Y產(chǎn)負(fù)債率越低。

深滬上市公司；資本結(jié)構(gòu)；公司業(yè)績(jī)；實(shí)證分析

一、文獻(xiàn)綜述

迄今為止，關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間相關(guān)關(guān)系的研究共有三種不同的觀點(diǎn)：第一種是由Modigliani和Mille提出來(lái)的MM理論，認(rèn)為在完善的資本市場(chǎng)假設(shè)下資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間不存在相關(guān)關(guān)系；第二種是由Schwartz和Brennan提出的權(quán)衡理論，認(rèn)為稅收、破產(chǎn)成本和代理成本會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)好的公司傾向于更高的賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率從而使績(jī)效和公司的賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系；第三種是由Myers和Mujluf提出的優(yōu)序融資理論，認(rèn)為在信息不對(duì)稱的情況下依據(jù)融資順序而呈現(xiàn)的贏利能力和賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間是呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的。顯然，Modigliani和Mille提出的MM理論開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究，權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論是對(duì)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的發(fā)展和更新，這些都是國(guó)外關(guān)于現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)研究。近幾十年，隨著現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間相關(guān)關(guān)系的研究在我國(guó)也逐漸興起并有了相應(yīng)發(fā)展，如韋德洪、吳娜（2005）選取2003年在深滬兩市上市的十大行業(yè)共100家公司作為研究樣本，運(yùn)用EVIEW軟件進(jìn)行簡(jiǎn)單的最小二乘法分析，得出“資本結(jié)構(gòu)與多個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)之間的雙向相關(guān)關(guān)系均為負(fù)相關(guān)關(guān)系”的結(jié)論，并在這個(gè)結(jié)論的基礎(chǔ)之上提出了提高公司業(yè)績(jī)的相關(guān)對(duì)策建議；陳志娟（2006）分行業(yè)對(duì)2002～2004年資產(chǎn)負(fù)債率和綜合業(yè)績(jī)建立回歸模型并進(jìn)行實(shí)證分析，得出企業(yè)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的局面，并提出相應(yīng)的政策及建議；吳娜、陸秀芬（2007）通過(guò)構(gòu)建理論模型，對(duì)我國(guó)上市公司的企業(yè)價(jià)值相關(guān)性與金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸分析，得出“我國(guó)上市公司的貨幣資金比率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，而我國(guó)上市公司的應(yīng)收賬款比率與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系”的結(jié)論；奚新言（2008）則選取了包括總資產(chǎn)利潤(rùn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和每股收益在內(nèi)的多個(gè)指標(biāo)，以2006年深、滬兩市上市的所有A股公司共100家作為研究樣本，運(yùn)用EVIEWS5.0軟件進(jìn)行簡(jiǎn)單的最小二乘法分析，得出我國(guó)上市公司2006年的資本結(jié)構(gòu)與多個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)之間除加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率外都一致表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系；石書紅利用SPSS13.0軟件（2009）對(duì)我國(guó)2003年以前上市的46家電力上市公司2006～2008年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸分析，得出“電力上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與資本結(jié)構(gòu)之間無(wú)明顯相關(guān)性的主要原因是電力上市公司并未主動(dòng)通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)來(lái)提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)”的結(jié)論；褚寶萍（2010）選取截止2008年12月31日青海省上市的十家公司為例建立線性回歸方程，得出“資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間呈正相關(guān)的關(guān)系”的結(jié)論；張靖榕、陳豐（2011）對(duì)江蘇省上市公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效相關(guān)性建立多元回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，得出：2007年江蘇省上市公司資產(chǎn)負(fù)債率保持在相對(duì)安全的水平，但獲利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于成長(zhǎng)性，資金問(wèn)題需要通過(guò)外部融資來(lái)解決；詹亮（2012）選取2006～2010年在深滬上市發(fā)行A股的34家汽車公司數(shù)據(jù)，對(duì)樣本公司的業(yè)績(jī)與資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證關(guān)系進(jìn)行研究，得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，并且兩者具有雙向互動(dòng)關(guān)系；郝鳳霞、季雨潔（2014）選取2007～2011年度戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，建立聯(lián)立方程組實(shí)證研究新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)果表明總資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張能力呈正相關(guān)關(guān)系，而與企業(yè)贏利能力、營(yíng)運(yùn)能力以及市場(chǎng)價(jià)值均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于以上理論和實(shí)證研究，本文針對(duì)深滬兩市上市公司的特點(diǎn)，從投資收益、償債能力和贏利能力等三個(gè)方面分別選取每股收益、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)率以及資產(chǎn)負(fù)債率等4個(gè)具有代表性的指標(biāo)，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行雙向互動(dòng)回歸分析，并對(duì)結(jié)論進(jìn)行全面的衡量與分析，試圖找出關(guān)于提高我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)的相關(guān)政策和建議。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取

為了滿足分析的需要以及確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，在樣本的選擇上，本文將2014年三季度深滬上市的所有公司，剔除數(shù)據(jù)不全的公司、ST公司和比ST盈利還差的公司，分成十大行業(yè)，并從每個(gè)行業(yè)中隨機(jī)抽取20家上市公司，共200家上市公司作為研究樣本（這里篇幅從略）。樣本觀測(cè)的所有數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)、中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)，本文使用stata軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證。

（二）指標(biāo)的選取

本文在借鑒國(guó)內(nèi)外已有的研究成果基礎(chǔ)之上，運(yùn)用目前可以獲得的相關(guān)資料和數(shù)據(jù)，以深滬兩市上市的共200家公司作為研究對(duì)象，對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析。在指標(biāo)的選取上，選取了包括每股收益、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)率以及資產(chǎn)負(fù)債率等4個(gè)指標(biāo)。同時(shí)，這四個(gè)指標(biāo)分別代表了企業(yè)的投資收益、償債能力和贏利能力等三個(gè)方面，因此等同于從這三個(gè)不同的方面來(lái)對(duì)深滬上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)相關(guān)性進(jìn)行全面的衡量和分析，其結(jié)果更加全面和立體。

（三）模型的建立

本文主要是通過(guò)構(gòu)建線性回歸模型的方法來(lái)進(jìn)行研究的，線性回歸模型能夠很好地?cái)M合變量之間的線性關(guān)系，但若簡(jiǎn)單地采用單純的線性回歸模型難以充分說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。因此，本文在簡(jiǎn)單的線性回歸基礎(chǔ)上加以改進(jìn)，采用雙向互動(dòng)回歸分析的方法，構(gòu)建兩個(gè)回歸分析模型來(lái)分別研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)關(guān)系，即公司業(yè)績(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)（以資產(chǎn)負(fù)債率代表）的影響和資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。這種做法改變了只研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響或者僅僅研究公司業(yè)績(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。通過(guò)采用雙向互動(dòng)回歸分析法可以從正反兩方面對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，使研究結(jié)論更具有說(shuō)服力。具體模型如下：

上市公司資本結(jié)構(gòu)變化對(duì)業(yè)績(jī)的變化的影響

其中：Y 代表資產(chǎn)負(fù)債率，C 代表常數(shù)項(xiàng)，β代表自變量系數(shù)，ε代表誤差項(xiàng)；Xi代 表自變量，即Xi代 表每股收益，X2代表加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，X3代表凈利潤(rùn)率。

三、實(shí)證分析

（一）上市公司業(yè)績(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

研究上市公司業(yè)績(jī)的變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響關(guān)系，即是以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量，每股收益、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)率等為自變量，依據(jù)公式（1）運(yùn)用stata軟件進(jìn)行簡(jiǎn)單的最小二乘法分析，得出的結(jié)果如下（詳見(jiàn)表1-3）。

（二）上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)公司業(yè)績(jī)變化的影響分析

研究上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響關(guān)系，即是以資產(chǎn)負(fù)債率為自變量，每股收益、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)率等為因變量，依據(jù)公式（2）運(yùn)用stata軟件進(jìn)行簡(jiǎn)單的最小二乘法分析，得出的結(jié)果如下（詳見(jiàn)表4-6）。

從上市公司業(yè)績(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響的回歸分析，即第一個(gè)模型可以看出：資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量與每股收益、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)率等三個(gè)自變量的相關(guān)系數(shù)Coefficient分別為-4.314248、-3.3037968、-0.172598，這說(shuō)明每股收益、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)率這三個(gè)指標(biāo)反映深滬上市公司業(yè)績(jī)的變化對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的變化所產(chǎn)生的是一種負(fù)相關(guān)的影響，即上市公司業(yè)績(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響呈負(fù)相關(guān)。從上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)公司業(yè)績(jī)變化的影響，即上述第二個(gè)模型可以看出：資產(chǎn)負(fù)債率作為自變量與每股收益、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)率等三個(gè)因變量的相關(guān)系數(shù)Coefficient分別為-0.0063245、-0.834274、-0.591377，這也說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率的變化對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的變化也是一種負(fù)相關(guān)的影響，即上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響也呈負(fù)相關(guān)。上述正反兩方面的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：我國(guó)深滬上市公司2014年三季度的資本結(jié)構(gòu)與多個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)之間都一致表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且也都一致表現(xiàn)為雙向互動(dòng)的影響關(guān)系。

表1 每股收益（X1）對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率影響的回歸分析表

表2 加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（X2）對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率影響的回歸分析表

表3 凈利潤(rùn)率（X3）對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率影響的回歸分析表

表4 資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)每股收益（X1）影響的回歸分析表

表5 資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（X2）影響的回歸分析表

表6 資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)凈利潤(rùn)率（X3）影響的回歸分析表

四、原因與啟示

（一）原因

我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間之所以出現(xiàn)上述的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其原因主要包括：（1）被西方國(guó)家公認(rèn)為成本最高的融資方式——股權(quán)融資在中國(guó)由于債券市場(chǎng)的緩慢發(fā)展和約束機(jī)制的不完善導(dǎo)致其成了最佳選擇，而為了降低股權(quán)融資的成本，我國(guó)上市公司大多采取低份額分配紅利或送紅股的相關(guān)政策，導(dǎo)致股權(quán)融資成本和股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)大大低于債權(quán)融資成本和債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)，從而致使使用股權(quán)融資的上市公司比使用債權(quán)融資的上市公司由于資金成本低而更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也就是說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債率高的公司的業(yè)績(jī)必然要比資產(chǎn)負(fù)債率低的公司的業(yè)績(jī)差，進(jìn)而呈現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)的負(fù)相關(guān)關(guān)系；（2）我國(guó)的《破產(chǎn)法》僅限于調(diào)整國(guó)有企業(yè)，對(duì)一些股份制上市公司缺乏約束和調(diào)整機(jī)制，這就致使上市公司難以樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，助長(zhǎng)了他們的過(guò)度投資行為，導(dǎo)致企業(yè)不顧績(jī)效盲目負(fù)債，負(fù)債水平逐漸提升，業(yè)績(jī)卻逐漸下滑，形成我國(guó)上市公司績(jī)效與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)的一種態(tài)勢(shì)。

（二）啟示

1.提高債券融資比例?，F(xiàn)今，我國(guó)企業(yè)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的發(fā)展比例嚴(yán)重失調(diào)，企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模狹小，這成為企業(yè)利用債券進(jìn)行融資的一大阻礙。

2.發(fā)展和完善企業(yè)債券市場(chǎng)。政府應(yīng)在相關(guān)法律法規(guī)中逐步減輕對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的限制，淡化或取消計(jì)劃管理規(guī)模，加快債券市場(chǎng)化進(jìn)程，為企業(yè)利用債券融資創(chuàng)造一個(gè)更有利的環(huán)境。

3.完善破產(chǎn)制度。完善上市公司破產(chǎn)制度、強(qiáng)化管理者懲罰機(jī)制有利于促使上市公司樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和提高公司業(yè)績(jī)。

［1］韋德洪，吳娜.上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)相關(guān)性的實(shí)證研究［J］.財(cái)會(huì)通訊，2005，（8）.

［2］陳志娟.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的實(shí)證分析［D］.北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2006.

［3］吳娜，陸秀芬.我國(guó)上市公司金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)相關(guān)性的實(shí)證分析［J］.會(huì)計(jì)之友，2007，（6）.

［4］奚新言.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)相關(guān)性的實(shí)證分析［J］.科技信息，2008，（6）.

［5］石書紅.中國(guó)電力上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)證分析［J］.商場(chǎng)現(xiàn)代化，2009，（7）.

［6］褚寶萍.上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性分析——基于青海省上市公司的實(shí)證分析［J］.財(cái)會(huì)通訊，2010，（3）.

［7］張靖榕，陳豐.資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效相關(guān)性實(shí)證分析——基于江蘇省上市公司的數(shù)據(jù)［J］.財(cái)會(huì)通訊，2011，（7）.

［8］詹亮.我國(guó)汽車行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)性實(shí)證研究［D］.長(zhǎng)春：長(zhǎng)春理工大學(xué)，2012.

［9］郝鳳霞，季雨潔.新興產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的實(shí)證分析［J］.財(cái)會(huì)月刊，2014，（4）.

袁柳，廣州華立科技職業(yè)學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)與外語(yǔ)學(xué)部專任教師，碩士，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融證券和企業(yè)管理，廣州增城，511325

F830

A

1007-7723（2015）02-0016-0004