預(yù)期外企上市

華　山　劉　勇

2001年的最后一個(gè)月，總結(jié)和預(yù)期在這個(gè)月份里頻繁出鏡。

12月3日，中國證監(jiān)會(huì)主席周小川在亞洲證券分析師聯(lián)合會(huì)年會(huì)上總結(jié)和預(yù)期說，外資企業(yè)一向可以在內(nèi)地上市，但外資企業(yè)必須改為股份制公司才能上市。自從11月14日，中國證監(jiān)會(huì)和外經(jīng)貿(mào)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》，說凡符合產(chǎn)業(yè)政策和上市要求的外商投資股份有限公司均可在中國境內(nèi)發(fā)行A、B股,中國政府對(duì)外企上市有了明確的表示。接下來，在眾人等待中國證監(jiān)會(huì)對(duì)外企上市有進(jìn)一步動(dòng)作的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)副主席高西慶在另一場(chǎng)合中表示，外企上市不會(huì)再有相關(guān)細(xì)則出臺(tái)，具體問題就按《意見》執(zhí)行,如出現(xiàn)問題證監(jiān)會(huì)將具體問題具體解決。

市場(chǎng)分析人士猜測(cè)，首家上市外企在經(jīng)過改制、輔導(dǎo)和審批的種種磨合之后會(huì)在2002年中期出現(xiàn)。熱望之中，相關(guān)各方開始更多地關(guān)注外企上市將為中國證券市場(chǎng)帶來何種改變?！稊?shù)字財(cái)富》記者就此獨(dú)家專訪了美國摩根大通證券（亞太）有限公司副總裁王勵(lì)弘及麥肯錫公司資深董事兼大中華地區(qū)企業(yè)金融業(yè)務(wù)總經(jīng)理華強(qiáng)森博士，對(duì)外企上市做出預(yù)期。

《數(shù)字財(cái)富》(以下簡(jiǎn)稱數(shù)):外企上市會(huì)給中國證券市場(chǎng)帶來怎樣的影響？

王勵(lì)弘(以下簡(jiǎn)稱王)：從政府意圖來看，中國政府一直想改善上市公司的質(zhì)量。改善的辦法之一是從上市公司的來源解決，而跨國公司在中國建立的合資公司或獨(dú)資公司運(yùn)作相對(duì)規(guī)范，因此中國證監(jiān)會(huì)正是希望借由外企上市為中國證券市場(chǎng)補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)血液，帶動(dòng)及改造市場(chǎng)。盡管這可能會(huì)加速一部份不良上市公司的死亡，但畢竟改造后整個(gè)市場(chǎng)的狀況將不同于今日。

華強(qiáng)森(以下簡(jiǎn)稱華):外資企業(yè)上市所產(chǎn)生的影響，基本上就是要讓中國股票市場(chǎng)中上市資產(chǎn)的質(zhì)量有所提高。但是，外企上市能否改善中國股票市場(chǎng)的質(zhì)量還很難說。一般情況下，外資企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量都相對(duì)會(huì)高一些。但是，我感覺那些希望上市的群體中有相當(dāng)一部分會(huì)是以往在香港上市、現(xiàn)在又希望在國內(nèi)市場(chǎng)再次上市的企業(yè)。國內(nèi)市場(chǎng)的上市成本比較低，因此像中國移動(dòng)、華潤集團(tuán)、中國招商集團(tuán)這樣已經(jīng)在香港上市的企業(yè)，都會(huì)對(duì)在國內(nèi)再次上市感興趣。

值得注意的是，中國上市公司的流通股不是很多，只有大約30%在市場(chǎng)上流通，這使得操縱股票的行為很容易實(shí)現(xiàn)。所以，我們可以看到中國股票市場(chǎng)的投機(jī)性非常強(qiáng)，而以國際水平衡量，這種股票市場(chǎng)上的企業(yè)價(jià)值被過份地高估了。盡管你我都知道這種現(xiàn)象會(huì)在將來的某一時(shí)刻不復(fù)存在,但是，我不能肯定那究竟是在什么時(shí)候。

數(shù)：外企上市會(huì)對(duì)其他的上市公司產(chǎn)生哪些影響，比如上市門檻的提高，信息披露及業(yè)績(jī)上的壓力？

王：這說不定是一件好事。想象一下，在你和上市公司的面前突然有了一個(gè)標(biāo)尺。對(duì)你來說，分析中國企業(yè)有了一個(gè)新的參照系數(shù)。而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營者來說也有了一個(gè)新的參照系。假如新的參照系形成，投資者們看到的情形可能就不一樣了。

有一部份人會(huì)擔(dān)心外企上市后，國內(nèi)企業(yè)的上市門檻是否會(huì)升高？但我認(rèn)為這正是讓外企上市的目的之一，改進(jìn)上市公司質(zhì)量的辦法之一正是要提高上市門檻。另一方面，盡管跨國公司的投資和融資一向有很好的規(guī)劃，在投融資的監(jiān)控上也很嚴(yán)格。但我也在思考，外資企業(yè)在進(jìn)入國內(nèi)證券市場(chǎng)后，會(huì)不會(huì)由于本地化而改變行為方式，變得不再符合國際標(biāo)準(zhǔn)？但愿不會(huì)是這樣。

華：外企上市會(huì)帶來一些影響，但對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生更大影響的還有一些其他因素，比如機(jī)構(gòu)投資者的加入。類似養(yǎng)老基金、投資基金的基金經(jīng)理人會(huì)更看重上市公司以業(yè)績(jī)?yōu)橹行牡谋举|(zhì)性內(nèi)容，他們會(huì)對(duì)公司管理層施加更大的壓力，促使公司業(yè)績(jī)提高。隨著中國證監(jiān)會(huì)引入機(jī)構(gòu)投資者的工作展開，的確會(huì)對(duì)上市企業(yè)或準(zhǔn)備上市的企業(yè)產(chǎn)生一些壓力。但這種壓力不是一個(gè)運(yùn)作良好的公司所應(yīng)該感到的。比如，對(duì)信息批露的要求就不是一件非常難做到的事情，這是任何運(yùn)作良好的證券市場(chǎng)都應(yīng)該實(shí)行的制度。

如果說有影響的話，可能會(huì)對(duì)那些以自己能夠接觸到證券市場(chǎng)、能夠上市作為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)產(chǎn)生影響。對(duì)于那些企業(yè)來說，他們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)正在喪失。因?yàn)槿绻斜憩F(xiàn)良好的企業(yè)都可以上市，對(duì)原先擁有上市特權(quán)的企業(yè)來說，特權(quán)就不復(fù)存在了。需要注意的是，目前在中國的股票市場(chǎng)中，有80%多的上市公司還是國有企業(yè)，但在中國的GDP中，非國有企業(yè)已占30%左右，他們還會(huì)抓住上市機(jī)會(huì)，給國有企業(yè)帶來更大的壓力。

數(shù)：外企上市對(duì)監(jiān)管部門提出了哪些新的要求？

王：中國監(jiān)管部門的思路會(huì)更加開闊，提高監(jiān)管的透明度。從前以管理國有企業(yè)為思維出發(fā)點(diǎn)的模式將難以套用在監(jiān)管外資企業(yè)的事情上。同時(shí)，上市的外企可能會(huì)發(fā)現(xiàn)其在中國上市所付出的代價(jià)：比如在信息披露、會(huì)計(jì)制度等方面將會(huì)存在許多需要其適應(yīng)的地方，這可能與他們?cè)谄渌袌?chǎng)上所習(xí)慣的做事方式有不少差別。

華：中國證監(jiān)會(huì)一直盡力使企業(yè)拿到市場(chǎng)上來的資產(chǎn)都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但是，我感到目前證監(jiān)會(huì)能夠做的另一個(gè)主要工作是，如何促使企業(yè)在上市之后持續(xù)改善自己的業(yè)績(jī)。這將確保股票市場(chǎng)成為一個(gè)干凈并且負(fù)責(zé)任的市場(chǎng)，不會(huì)產(chǎn)生很大的投機(jī)現(xiàn)象。我的建議是，證監(jiān)會(huì)應(yīng)加大信息披露方面的工作，這會(huì)促使投資人對(duì)上市公司的績(jī)效表現(xiàn)實(shí)施一定的壓力。中國證券市場(chǎng)還有讓更多企業(yè)上市的空間，屆時(shí)市場(chǎng)規(guī)模將是現(xiàn)在的數(shù)倍，監(jiān)管部門的責(zé)任會(huì)更大。

數(shù)：在國內(nèi)上市的外企是否會(huì)受到其在海外其他市場(chǎng)股價(jià)的聯(lián)動(dòng)影響？

王：跨國公司在國內(nèi)上市的主體業(yè)務(wù)并非是其在海外上市的主體業(yè)務(wù)。因此兩塊業(yè)務(wù)或許會(huì)有一些關(guān)聯(lián)交易，但很難想象他們之間會(huì)有活躍的經(jīng)濟(jì)往來，從股價(jià)上看也會(huì)有兩個(gè)不同的估值。顯然國內(nèi)與海外市場(chǎng)暫時(shí)是分開的，彼此之間不會(huì)流通。

華：那些有興趣在國內(nèi)上市的外企，大多數(shù)是在中國有大量投資業(yè)務(wù)的企業(yè)，拿來上市的都是其在華的資產(chǎn)，而并非把全球資產(chǎn)都拿到中國來上市，因此外企在國內(nèi)的股價(jià)受到其海外市場(chǎng)股價(jià)的影響的可能性不大。從前在海外上市的中資公司，當(dāng)他們?cè)俅卧趪鴥?nèi)上市的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)其在兩個(gè)市場(chǎng)中的表現(xiàn)差距很大，比如中石化在國內(nèi)上市的市盈率就與它在紐約市場(chǎng)上的市盈率截然不同。

數(shù)：外資企業(yè)在國內(nèi)上市會(huì)得到何種收益？選擇做第一批上市的外企，從上市時(shí)機(jī)看是否是件好事？

王：從企業(yè)運(yùn)作的角度看，能在國內(nèi)上市對(duì)跨國公司來說是一個(gè)積極的刺激。當(dāng)前國際市場(chǎng)整體狀況非常困難。盡管債券市場(chǎng)的狀況還可以，但考慮到巨大的資產(chǎn)負(fù)債壓力，不是所有人都愿意選擇債券。另一方面，中國入世后，跨國公司想要進(jìn)一步擴(kuò)展自身在中國的業(yè)務(wù)，因此中國市場(chǎng)能夠提供給他們需要的資金是件極好的事情，更何況在國內(nèi)籌資的成本比較低。

對(duì)于第一批上市的外企勇士來說，他們選擇的時(shí)機(jī)是恰當(dāng)?shù)?。這可以幫助他們打出名牌效應(yīng)。特別是對(duì)一些在臺(tái)灣當(dāng)?shù)貨]有上市，又把生產(chǎn)或研發(fā)基地放在大陸的臺(tái)商企業(yè)，在國內(nèi)上市正是其急需的資金管道。

華：外企選擇第一批在國內(nèi)上市的時(shí)機(jī)是正確的。因?yàn)橥馄笊鲜械某跗谠谑袌?chǎng)上會(huì)形成一個(gè)追捧的“泡沫”，但這“泡沫”不知道會(huì)持續(xù)多久。所以還是“先來先得”的好。

有一個(gè)很有意思的問題：對(duì)于外資企業(yè)尤其是資本密集型的企業(yè)，在國內(nèi)上市會(huì)是幫助他們解決重大問題的機(jī)遇。我們可以看到，改革開放以來，很多國外的石油及能源公司在中國的投資比例相對(duì)較小，并且跨國企業(yè)的投資集中在成長(zhǎng)迅速的高技術(shù)行業(yè)，而較少投資于中國的能源、化工或是鋼鐵企業(yè)。出現(xiàn)這一問題的原因是，外國的投資者認(rèn)為中國的能源、化工或是鋼鐵項(xiàng)目的融資應(yīng)該由中國的投資者自己來提供。所以，國內(nèi)股票市場(chǎng)對(duì)外企的開放，正好為這類企業(yè)在中國的投資開啟了一扇融資的大門。

數(shù)：外企上市后，能否掀起外企收購兼并國內(nèi)企業(yè)的風(fēng)潮？

王：如果上市公司的大部份股份還是不能流通的話，我認(rèn)為外企兼并國內(nèi)企業(yè)的手段仍然有限。當(dāng)然，在國內(nèi)上市后，外企多了一種可用于兼并的貨幣，這會(huì)加強(qiáng)被收購方的動(dòng)力。但是在兼并過程中，錢并不是最主要的因素，最重要的還是兼并的有效手段。

華：外企加強(qiáng)收購國內(nèi)企業(yè)的力度是有可能性的。五年以前，任何一項(xiàng)并購在中國市場(chǎng)上都是很難實(shí)現(xiàn)的?，F(xiàn)在并購行為已在中國出現(xiàn)，但是外資企業(yè)被允許上市后是否會(huì)形成一個(gè)外企收購兼并國內(nèi)企業(yè)的巨大趨勢(shì)還不能過早下定論。

考慮到入世產(chǎn)生的影響，中國可能會(huì)在很多領(lǐng)域中有所變化。比如在中國的金融、保險(xiǎn)、零售、分銷等行業(yè)中，國外企業(yè)會(huì)給中國帶來重大變化，并會(huì)出現(xiàn)重大的并購現(xiàn)象。但是，在另外一些類似家電和消費(fèi)品的行業(yè)中，中國的大型企業(yè)具備極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，而在能源、華工業(yè)外企可以購買的資產(chǎn)較少，因而在這些行業(yè)中，外企大量并購國內(nèi)企業(yè)的行為不太可能出現(xiàn)。

此外，如果以企業(yè)的市值來進(jìn)行評(píng)估，外企也不會(huì)在國內(nèi)股市中占有非常大的比例，估計(jì)只有5%～10%。這種比例主要取決于中國證監(jiān)會(huì)對(duì)外企進(jìn)入的管制是怎樣的。因此，我認(rèn)為大多數(shù)的并購還是會(huì)在本土企業(yè)與本土企業(yè)之間出現(xiàn)。再者，多數(shù)并購將會(huì)在上市公司之外出現(xiàn)?；蛟S中國政府應(yīng)考慮讓中國的投資者有更多替代性的投資渠道，否則投資渠道過少會(huì)令股票市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)格過高的問題。比如，在今后3-5年之內(nèi)，如果中國利率市場(chǎng)的管制能夠有所放松，就可能會(huì)對(duì)中國的證券市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響，投資者會(huì)有更多的選擇。

數(shù)：外資企業(yè)會(huì)選擇什么樣的證券經(jīng)紀(jì)公司作為自己在國內(nèi)上市的承銷商？

王：這是個(gè)挺有意思的事情。我尚不知道外企在國內(nèi)市場(chǎng)上發(fā)股票會(huì)選擇誰做承銷商。在國際上，外企會(huì)謹(jǐn)慎地選擇能夠覆蓋各種投資者群體的券商。我認(rèn)為，在國內(nèi)外企會(huì)沿用這種選擇標(biāo)準(zhǔn)。此外，外企還會(huì)注意選擇對(duì)市場(chǎng)和信息理解透徹，并且重視對(duì)投資者提供服務(wù)的券商。而多數(shù)國內(nèi)券商為投資者提供的服務(wù)有待改善，我們希望國內(nèi)券商從前只重規(guī)模，重市場(chǎng)份額的經(jīng)營方式會(huì)借由外企上市得到改變。

華：的確，這是一個(gè)很有意思的事情。我想，外資企業(yè)想為其在國內(nèi)上市尋找的承銷商一定是有著龐大的分銷能力的券商。能夠覆蓋更多的個(gè)人投資者的券商才有可能被外企選中。因此，目前國內(nèi)市場(chǎng)上最大的5—6個(gè)證券經(jīng)紀(jì)公司才有資格為外資企業(yè)上市進(jìn)行承銷，事實(shí)上，這對(duì)國內(nèi)券商來說實(shí)在是一塊非常誘人的蛋糕。

數(shù)：外企上市是否也會(huì)存在某些負(fù)面的作用？比如，有人擔(dān)心一些外企上市后會(huì)將籌得的資金卷走？

王：從金融學(xué)上來看，外企上市是一種很自然的想法。在學(xué)習(xí)海外其他證券市場(chǎng)的操作過程中，我們知道了企業(yè)如果在當(dāng)?shù)剡\(yùn)作就要使當(dāng)?shù)氐呢泿?，因此?yīng)該在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行融資。只不過由于中國證券市場(chǎng)存在種種歷史原因，外企在國內(nèi)上市才一直未能實(shí)行。

市場(chǎng)上關(guān)于外企上市后會(huì)將國內(nèi)資金卷走的擔(dān)心讓我有些吃驚，與之相類似的還有前一階段關(guān)于中國證券市場(chǎng)一旦開放就會(huì)被立即沖垮的觀點(diǎn)。其實(shí)人們可以從另一個(gè)角度去觀察這類問題。我認(rèn)為被沖垮的不會(huì)是中國的證券市場(chǎng)，而更有可能是外來者被中國的證券市場(chǎng)融入其中。風(fēng)險(xiǎn)管理是跨國公司是最高的管理要求之一，讓跨國公司放松對(duì)自身的控制轉(zhuǎn)而適應(yīng)一個(gè)不成熟的市場(chǎng)是困難的。有鑒于此，外企在進(jìn)入中國證券市場(chǎng)時(shí)將會(huì)特別謹(jǐn)慎，其在國內(nèi)上市的數(shù)量?jī)扇曛畠?nèi)也不會(huì)太多，因而外企對(duì)中國市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊的時(shí)刻遠(yuǎn)未到來。

當(dāng)然無論什么樣的法規(guī)都會(huì)有人去鉆空子，少數(shù)外企也有可能從中國市場(chǎng)上籌得資金去喂養(yǎng)自己在其他地區(qū)的業(yè)務(wù)。如果從狹義的角度分析，可能人們會(huì)覺得外企拿著人民幣資金去補(bǔ)貼他人對(duì)中國是件虧本的事情。但是我又在想，從廣義的角度看資本在流動(dòng)，總有一天全球會(huì)是一樣的。從這個(gè)角度去思考問題，你我可能都會(huì)釋懷一些。

華：我想不出外企上市會(huì)有什么負(fù)面的影響，外企上市并不會(huì)造成中國國內(nèi)市場(chǎng)資金的枯竭，也不會(huì)從根本上改變中國證券市場(chǎng)的性質(zhì)。

對(duì)于外企上市后是否會(huì)造成國內(nèi)資本的外流，我認(rèn)為從短期看，這取決于一個(gè)國家對(duì)外匯的管制情況。從長(zhǎng)期看，則要看一個(gè)國家的證券市場(chǎng)穩(wěn)定與否，監(jiān)管得當(dāng)與否和市場(chǎng)理性與否。在中國國內(nèi)有很多極具實(shí)力的個(gè)人投資者，如果這些投資者感到在中國市場(chǎng)上投資并不安全，就可能會(huì)將自己的資本抽走并投入到海外市場(chǎng)中去，這實(shí)際上是一個(gè)關(guān)系到中國證券市場(chǎng)是否能夠健康發(fā)展的問題。