人民幣資本賬戶管制政策的強(qiáng)度與有效性

胡逸聞　戴淑庚

[內(nèi)容摘要]本文對(duì)人民幣資本賬戶管制的政策強(qiáng)度和有效性進(jìn)行實(shí)證評(píng)測(cè)，以綜合評(píng)價(jià)當(dāng)前人民幣資本賬戶的實(shí)際開(kāi)放狀況。結(jié)果顯示，我國(guó)資本賬戶的實(shí)際開(kāi)放水平較高。管制政策在限制資本交易和流動(dòng)方面的強(qiáng)度有所下降，但仍能有效發(fā)揮宏觀穩(wěn)定功能。結(jié)果的時(shí)變特征顯示出，政府在資本管制領(lǐng)域更重視政策的宏觀調(diào)控作用，選擇更市場(chǎng)化的方式對(duì)待資本流動(dòng)規(guī)模的變化，這有利于加快資本賬戶開(kāi)放的改革進(jìn)程。

[關(guān)鍵詞]資本管制；管制強(qiáng)度；政策有效性

[中圖分類號(hào)]F832.6

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1000-8306（2015）06-0021-11

我國(guó)對(duì)資本賬戶下的資本交易與流動(dòng)始終保持著一定的管制政策，有效地維護(hù)了本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與金融市場(chǎng)安全。但隨著開(kāi)放的深入，資本賬戶管制政策的強(qiáng)度有所下降，賬戶的實(shí)際開(kāi)放水平不斷上升；而借此不斷擴(kuò)大的國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模，沖擊了國(guó)內(nèi)資本管制政策的有效性，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成負(fù)面影響。一國(guó)資本賬戶承受管制的強(qiáng)度和有效性，能夠有效地反映出該國(guó)資本賬戶的實(shí)際開(kāi)放狀況，有助于判斷資本賬戶開(kāi)放的改革階段，并指導(dǎo)下一階段開(kāi)放政策的合理安排。

一、文獻(xiàn)綜述

資本管制政策的強(qiáng)度與資本賬戶實(shí)際開(kāi)放水平往往被視作同一問(wèn)題的兩面描述，表現(xiàn)為實(shí)際開(kāi)放水平高，則管制強(qiáng)度低；反之則反是。通過(guò)從政府或市場(chǎng)角度來(lái)度量政策強(qiáng)度，便能得到關(guān)于資本賬戶實(shí)際開(kāi)放水平的測(cè)度。而對(duì)資本管制有效性的討論，則可以分為實(shí)際管制效果和宏觀穩(wěn)定目標(biāo)兩個(gè)角度來(lái)評(píng)價(jià)。前者反映政策是否有效地限制了資本流動(dòng)規(guī)模的變化，可視作是管制強(qiáng)度的反映；后者則將管制政策作為宏觀調(diào)控的組成，考察政策能否實(shí)現(xiàn)宏觀穩(wěn)定目標(biāo)。上述兩者的測(cè)度方法與驗(yàn)證思路多有重合，但由于研究角度上有所差異，不能簡(jiǎn)單地將兩者的結(jié)論混為一談。經(jīng)過(guò)文獻(xiàn)梳理可以看出，資本管制強(qiáng)度較弱，意味著資本賬戶實(shí)際開(kāi)放水平較高，但不代表管制政策失效。對(duì)政策有效性的評(píng)價(jià)，更多地需要分析是否實(shí)現(xiàn)了政策目標(biāo)。

（一）資本賬戶管制強(qiáng)度的測(cè)度方法

國(guó)際上對(duì)資本賬戶管制強(qiáng)度的測(cè)度大多基于兩個(gè)思路展開(kāi)。其一，以管制政策法規(guī)為基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)管制強(qiáng)度主觀賦值，建立描述管制政策強(qiáng)度的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，稱為約束式測(cè)度法。其二，根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，從儲(chǔ)蓄投資相關(guān)性、國(guó)內(nèi)外利差變化以及國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模等方面進(jìn)行量化分析，從側(cè)面評(píng)價(jià)一國(guó)資本管制開(kāi)放的實(shí)際水平與變化情況，稱為開(kāi)放式測(cè)度方法。兩種思路在測(cè)度資本賬戶開(kāi)放水平方面各有所長(zhǎng)，學(xué)術(shù)界也據(jù)此發(fā)展出了多種有效的指標(biāo)體系，下文將對(duì)相關(guān)代表性方法做簡(jiǎn)單評(píng)述。

1.約束式測(cè)度方法。約束式測(cè)度法的指標(biāo)基礎(chǔ)來(lái)源于IMF發(fā)表的年度報(bào)告《匯率安排和外匯管制年報(bào)》中提供的關(guān)于各國(guó)經(jīng)常賬戶與資本賬戶是否存在管制的統(tǒng)計(jì)信息，有管制記作“Off”，無(wú)管制記作“On”。Cottarelli&Giannini首先量化了IMF的指標(biāo)體系，通過(guò)引入0-1二元啞變量來(lái)反映一國(guó)資本賬戶的開(kāi)放狀態(tài)，有管制則賦值0，無(wú)管制則賦值1。這一方法成為約束式測(cè)度法的基本思路，但由于二元測(cè)度在反映國(guó)家資本管制強(qiáng)度差異方面的不足，后續(xù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度對(duì)此方法做出了改進(jìn)。

Quinn根據(jù)IMF年報(bào)中對(duì)不同國(guó)家資本管制描述的差異，建立了多層次描述資本管制的Quinn指標(biāo)。在0-1二元啞變量方法的基礎(chǔ)上，Quinn從資本賬戶流入和流出兩個(gè)角度設(shè)置了二元指標(biāo)，每個(gè)指標(biāo)賦值區(qū)間為[0，2]，以0.5為間隔，反映資本管制的不同強(qiáng)度，指標(biāo)賦值越大則表明管制強(qiáng)度越低、開(kāi)放程度越高。Quinn指標(biāo)本質(zhì)上仍是基于對(duì)開(kāi)放程度的主觀賦值評(píng)價(jià)，適用于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度完善并且采取間接稅收政策控制資本流動(dòng)的國(guó)家。但對(duì)于采取直接行政管制的人民幣資本賬戶的開(kāi)放難以實(shí)現(xiàn)有效測(cè)度。

Klein&Olivei根據(jù)OECD組織發(fā)布的《資本流動(dòng)自由化準(zhǔn)則》，針對(duì)OECD國(guó)家的資本賬戶開(kāi)放水平構(gòu)建了測(cè)度指標(biāo)體系。通過(guò)設(shè)置11個(gè)類別綜合評(píng)定成員國(guó)的資本賬戶開(kāi)放項(xiàng)目，并根據(jù)觀測(cè)期計(jì)算平均值，以此作為成員國(guó)的資本賬戶開(kāi)放水平。構(gòu)建的指標(biāo)模型形式如下：

資本賬戶管制強(qiáng)度=1/n∑j/11

其中，政策強(qiáng)度取值區(qū)間在[0，1]，j為11類中無(wú)管制的項(xiàng)目數(shù)，n為觀測(cè)期數(shù)。從21個(gè)OECD成員國(guó)1986-1995年間資本賬戶開(kāi)放水平的測(cè)度結(jié)果來(lái)看，基本反映了各國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。但由于主觀賦值方式仍缺乏對(duì)管制程度的反映，影響了指標(biāo)的合理性。

Montiel&Reinhart從跨境交易管制的角度，建立了反映政策管制強(qiáng)度的開(kāi)放水平測(cè)度指標(biāo)體系。其指標(biāo)值區(qū)間在[0，2]，數(shù)值越高表明管制政策強(qiáng)度越高。具體而言，當(dāng)指標(biāo)值為0時(shí)，意味著該國(guó)對(duì)資本流動(dòng)沒(méi)有限制或征稅；指標(biāo)值為1時(shí)，則表示政府采取了過(guò)于嚴(yán)格的審慎監(jiān)管措施來(lái)限制資本賬戶下的跨境資本流動(dòng)；指標(biāo)值為2，說(shuō)明該國(guó)存在明顯的、強(qiáng)制性的禁止條款，來(lái)約束資本賬戶交易或資本流動(dòng)。該指標(biāo)值的確定來(lái)自于國(guó)家中央銀行年報(bào)中相關(guān)監(jiān)管信息的內(nèi)容，具有較強(qiáng)的政策聯(lián)系。

2.開(kāi)放式測(cè)度方法。開(kāi)放式測(cè)度法基于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系，通過(guò)選擇合適的經(jīng)濟(jì)變量來(lái)確定一國(guó)資本賬戶開(kāi)放的實(shí)際水平，其結(jié)果往往具有更好的現(xiàn)實(shí)說(shuō)服力。Feldstein&Horioka通過(guò)考查一國(guó)儲(chǔ)蓄-投資的相關(guān)性來(lái)反映該國(guó)的資本管制強(qiáng)度。如果存在明顯的資本管制措施，那么國(guó)內(nèi)投資率與儲(chǔ)蓄率應(yīng)具有緊密的相關(guān)性；反之，兩者之間則表現(xiàn)為不相關(guān)。此方法開(kāi)拓了測(cè)度管制強(qiáng)度的新思路，但在實(shí)踐運(yùn)用中并未取得好效果。在對(duì)OECD成員國(guó)的實(shí)證分析中，多數(shù)國(guó)家的儲(chǔ)蓄率與投資率相關(guān)性趨近于1，但同時(shí)又存在大規(guī)模的資本流入，這顯然不符合測(cè)度方法的結(jié)論。

根據(jù)利率平價(jià)理論，Edwards&Khan首先提出了定量測(cè)度國(guó)內(nèi)外利率變化聯(lián)系的實(shí)證模型。隨后，Helmut&Helene對(duì)模型做了關(guān)鍵性發(fā)展，新模型能夠反映處于半開(kāi)放狀態(tài)國(guó)家的利率受到國(guó)內(nèi)外資本需求狀況影響的變動(dòng)情況：

i=λi^*+（1-λ）i^′（0≤λ≤1）

模型表示，國(guó)內(nèi)名義市場(chǎng)利率（i）是匯率調(diào)整后的國(guó)際利率（i^*）和資本賬戶完全管制時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)名義利率（i^′）的加權(quán)平均值。其中，權(quán)重參數(shù)即是資本賬戶開(kāi)放水平的反映。λ值越大，意味著資本賬戶越開(kāi)放；當(dāng)λ=0時(shí)，資本賬戶處于封閉狀態(tài)，外部因素不能影響國(guó)內(nèi)利率水平的決定。

一國(guó)宏觀市場(chǎng)承受的國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模是該國(guó)資本賬戶開(kāi)放水平的直接反映。Kraay提出運(yùn)用跨國(guó)資本流入流出之和占經(jīng)濟(jì)總量（GDP）的比重來(lái)衡量資本賬戶開(kāi)放度。Lane&Milesi-Feretti在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了資本流動(dòng)構(gòu)成，擴(kuò)展建立了由跨國(guó)各類投資余額/GDP、跨國(guó)各類投資流量/GDP、資金流入余額/GDP、當(dāng)期資金流入量/GDP四項(xiàng)比率指標(biāo)構(gòu)成的測(cè)度資本賬戶開(kāi)放水平的指標(biāo)體系。

（二）管制政策有效性的評(píng)價(jià)

資本管制作為宏觀政策的組成部分，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是評(píng)價(jià)管制政策有效性的重點(diǎn)內(nèi)容。在經(jīng)驗(yàn)分析法方面，Johnston et al運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)分析法對(duì)智利、印度尼西亞、韓國(guó)和泰國(guó)在1988—1997年間的資本項(xiàng)目開(kāi)放情況做了分析，結(jié)論顯示資本管制僅在短期內(nèi)有效。Ariyoshi et al同樣運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)分析敘事方法研究了14個(gè)樣本國(guó)家的資本管制有效性問(wèn)題，不同國(guó)家的管制有效性表現(xiàn)出不同特征。但總體來(lái)看，資本管制是通過(guò)穩(wěn)定國(guó)內(nèi)外資本收益差來(lái)阻礙資本跨國(guó)流動(dòng)的，而且僅表現(xiàn)出短期有效性。張斌進(jìn)一步細(xì)化了評(píng)價(jià)資本管制有效性的宏觀政策目標(biāo)，并提出資本管制在維護(hù)宏觀穩(wěn)定的各項(xiàng)職能中，維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性是資本管制的核心目標(biāo)，也理應(yīng)作為評(píng)價(jià)有效性的主要因素予以考慮。張英、蘭榮蓉對(duì)資本管制理論做了詳細(xì)綜述，并認(rèn)為資本管制有效性在不同管制環(huán)境下因管制手段和目標(biāo)的不同也會(huì)有所差異，不能一概而論。

鑒于資本管制有效性問(wèn)題的復(fù)雜性，部分學(xué)者嘗試綜合運(yùn)用多種評(píng)價(jià)方法來(lái)對(duì)資本管制有效性進(jìn)行全面分析。金犖、李子奈從貨幣政策獨(dú)立性、資本流動(dòng)以及國(guó)際收支三個(gè)方面對(duì)我國(guó)資本管制有效性進(jìn)行了全面描述，結(jié)論顯示中國(guó)資本管制是有效的，但隨著本國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開(kāi)放，管制有效性將面臨來(lái)自匯率、利率以及短期熱錢沖擊的挑戰(zhàn)。何德旭、姚戰(zhàn)琪綜合運(yùn)用了儲(chǔ)蓄一投資相關(guān)法和利率加權(quán)平均法，測(cè)度了中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)的資本流動(dòng)規(guī)模，并在亞洲新興國(guó)家內(nèi)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的資本流動(dòng)性水平最低，資本管制有效性最強(qiáng)。徐明東、解學(xué)成整合了國(guó)內(nèi)外評(píng)價(jià)資本管制有效性的定量方法，并運(yùn)用儲(chǔ)蓄一投資相關(guān)法、利率加權(quán)平均法、資本管制強(qiáng)度測(cè)度法以及抵補(bǔ)利率平價(jià)法對(duì)我國(guó)1982-2008年的資本管制有效性進(jìn)行了綜合評(píng)價(jià)。結(jié)論顯示，盡管我國(guó)資本管制對(duì)資本流動(dòng)具有明顯抑制作用，但從長(zhǎng)期來(lái)看，有效性隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的加深而不斷下降。

二、人民幣資本賬戶管制的強(qiáng)度研究

（一）方法選擇與實(shí)際測(cè)度

我國(guó)對(duì)資本賬戶的管制強(qiáng)度隨著經(jīng)濟(jì)改革調(diào)節(jié)的變化而變化，因此獨(dú)立使用上述K-O指標(biāo)測(cè)度并不準(zhǔn)確。雷達(dá)和趙勇在K-O指標(biāo)的基礎(chǔ)上，改進(jìn)了測(cè)度開(kāi)放水平的計(jì)算公式：

其中，open為資本賬戶開(kāi)放度，取值在[0，1]之間，值越大則開(kāi)放程度越高，反之管制強(qiáng)度越低。N代表選擇的資本賬戶中交易項(xiàng)目的總數(shù)，P（i）則反映資本交易項(xiàng)目的開(kāi)放水平。雷達(dá)在文中仍通過(guò)四檔賦值方法對(duì)交易項(xiàng)目的開(kāi)放水平予以評(píng)價(jià)，未能有效解決約束測(cè)度法的主觀性問(wèn)題。本文結(jié)合實(shí)際資本流動(dòng)規(guī)模方法，通過(guò)考查交易項(xiàng)目下的實(shí)際資本流動(dòng)規(guī)模占GDP的比重，作為該項(xiàng)目開(kāi)放水平的衡量標(biāo)準(zhǔn)，有助于消除測(cè)度過(guò)程中的主觀因素，提高對(duì)實(shí)際開(kāi)放水平測(cè)度的準(zhǔn)確性。

根據(jù)外匯管理局公布的《國(guó)家外匯管理局年報(bào)》中提供的中國(guó)國(guó)際收支平衡表，本文在人民幣資本賬戶開(kāi)放涉及的資本交易項(xiàng)目中選擇了17個(gè)項(xiàng)目指標(biāo)（N=17），包括：資本項(xiàng)目；我國(guó)在外直接投資；外國(guó)在華直接投資；證券投資資產(chǎn)項(xiàng)和負(fù)債項(xiàng)下的股本證券、（中）長(zhǎng)期債券、貨幣市場(chǎng)工具；其他投資資產(chǎn)項(xiàng)和負(fù)債項(xiàng)下的貿(mào)易信貸、貸款、貨幣和存款、其他資產(chǎn)以及其他負(fù)債。上述17個(gè)指標(biāo)囊括了人民幣資本和金融賬戶內(nèi)的全部交易項(xiàng)目，指標(biāo)貸方記錄資本流入，指標(biāo)借方記錄資本流出，兩個(gè)方向的資本流動(dòng)共同構(gòu)成資本賬戶發(fā)生的實(shí)際資本流動(dòng)規(guī)模。通過(guò)分別計(jì)算項(xiàng)目中資本流出和資本流入規(guī)模占GDP的比重來(lái)反映該項(xiàng)目的開(kāi)放程度。

考慮到資本賬戶開(kāi)放作為一種狀態(tài)反映，實(shí)際資本流動(dòng)規(guī)模對(duì)開(kāi)放程度的描述應(yīng)存在一定限度（如外國(guó)對(duì)內(nèi)直接投資，我國(guó)已基本實(shí)現(xiàn)該項(xiàng)目的開(kāi)放，較高的資本流動(dòng)規(guī)模占比不能代表開(kāi)放狀態(tài)的強(qiáng)化，而應(yīng)視作市場(chǎng)行為的反映）。因此，再借鑒王曉春、金犖和雷達(dá)的賦值方法，本文依據(jù)各項(xiàng)目的實(shí)際資本流動(dòng)規(guī)模設(shè)定權(quán)重賦值區(qū)間：當(dāng)指標(biāo)值大于2%時(shí)，賦權(quán)重1，表示項(xiàng)目已基本無(wú)管制；在[1%，2%）之間，賦值0.75，表示資本管制較弱；在[0.5%，1%）之間，賦值0.5，表示存在中性的資本管制措施；在[0.1%，0.5%）之間，賦值0.25，表示資本管制較強(qiáng)，該項(xiàng)目開(kāi)放程度較低；當(dāng)指標(biāo)值小于0.1%時(shí)，則賦值0，表示完全管制。根據(jù)五檔賦值法得到17個(gè)項(xiàng)目指標(biāo)的權(quán)重值（即P（i）），再利用上述計(jì)算公式即可得到年度人民幣資本賬戶開(kāi)放水平的測(cè)度值。

（二）人民幣資本賬戶實(shí)際開(kāi)放水平的變化分析

從圖1可以看出，人民幣資本賬戶的實(shí)際開(kāi)放水平在觀察期內(nèi)變化顯著，在2014年達(dá)到63.24%，顯示出我國(guó)資本管制政策的實(shí)際強(qiáng)度較低。在觀測(cè)期內(nèi)，最低開(kāi)放水平（2002年，42.65%）與最高開(kāi)放水平（2008年，92.65%）之間差距達(dá)到50%。但在金融危機(jī)后，開(kāi)放水平已回落了近30%?？v觀人民幣資本賬戶開(kāi)放水平在1997-2014年的變化過(guò)程，可以發(fā)現(xiàn)開(kāi)放程度起伏上升又逐漸回落的變化趨勢(shì)以及明顯的階段性特征。兩次金融危機(jī)將開(kāi)放過(guò)程劃分為三個(gè)階段。

1997-2002年的謹(jǐn)慎管制階段。由于亞洲金融危機(jī)的影響，中國(guó)在這一時(shí)期加強(qiáng)了對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)管，資本管制強(qiáng)度較強(qiáng)。同時(shí)，盡管政府通過(guò)采取寬松貨幣政策、降低利率來(lái)刺激國(guó)內(nèi)投資，但實(shí)際存在的通縮壓力仍影響了國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。在此情況下，一方面中國(guó)國(guó)內(nèi)利率與國(guó)際投資收益率差距收窄，國(guó)際游資的套利動(dòng)機(jī)減弱，外部資本進(jìn)入的規(guī)模降低；另一方面，國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的資本流動(dòng)管制也限制了國(guó)內(nèi)資本外逃的規(guī)模，內(nèi)外因素共同導(dǎo)致了此時(shí)期人民幣資本賬戶開(kāi)放水平降低的現(xiàn)象。

2003—2008年的加快開(kāi)放階段。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸擺脫通縮影響，經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)好轉(zhuǎn)的條件下，中國(guó)加快了人民幣資本賬戶開(kāi)放的進(jìn)程。在國(guó)內(nèi)政策方面，政府采取大幅減少行政管理項(xiàng)目，開(kāi)放QFII與QDII聯(lián)通國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)投資渠道，允許金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券等措施，顯著降低了對(duì)資本交易的限制性約束，提高了資本賬戶開(kāi)放水平。在外部條件方面，隨著2005年中國(guó)進(jìn)行人民幣匯率機(jī)制改革，并推動(dòng)匯率市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的不斷完善，再次引起了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的關(guān)注，國(guó)際資本積極進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尋求投資機(jī)會(huì)，證券市場(chǎng)的部分開(kāi)放以及人民幣債券的海外發(fā)行提供了新的資本流入渠道。因此，在這一階段，人民幣資本賬戶的實(shí)際開(kāi)放水平快速上升，在金融危機(jī)前夕達(dá)到92.65%的最高值，資本管制政策的強(qiáng)度顯著減弱。

2009-2014年的調(diào)整恢復(fù)階段。2008年爆發(fā)國(guó)際金融危機(jī)后，中國(guó)迅速采取穩(wěn)定匯率和資本管制的措施來(lái)控制危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，在階段初期人民幣資本賬戶開(kāi)放有所收斂。但由于中國(guó)龐大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和重要的國(guó)際貿(mào)易地位，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)后，便開(kāi)始積極調(diào)整開(kāi)放政策，抓住機(jī)會(huì)推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。這一時(shí)期，政府采取主動(dòng)開(kāi)放的積極思路，在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)、金融機(jī)構(gòu)海外發(fā)行人民幣債券、國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市等領(lǐng)域都取得了突破性進(jìn)展，資本賬戶開(kāi)放水平在2013年開(kāi)始平穩(wěn)恢復(fù)。但受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及增長(zhǎng)放緩因素的影響，2014年的開(kāi)放水平明顯下降。這可以看作政府為在全面深化改革期間預(yù)防經(jīng)濟(jì)波動(dòng)引起的資本外逃，而加強(qiáng)了對(duì)資本賬戶的管制措施。

總的來(lái)說(shuō)，從時(shí)間發(fā)展來(lái)看，人民幣資本賬戶面臨的管制強(qiáng)度受到國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)條件的影響不斷發(fā)生變化，但總的開(kāi)放趨勢(shì)未發(fā)生反轉(zhuǎn)變化，資本賬戶實(shí)際開(kāi)放水平較高。從2014年的各項(xiàng)指標(biāo)反映的結(jié)果來(lái)看，在跨境資本轉(zhuǎn)移、貨幣市場(chǎng)工具等交易項(xiàng)目下的資本流動(dòng)還存在較強(qiáng)管制；在貿(mào)易信貸下的資本市場(chǎng)投資方面的資本流出存在較強(qiáng)管制。當(dāng)前的賬戶開(kāi)放水平也顯示出資本管制政策的有效性有所變化，需要進(jìn)一步的討論。

三、人民幣資本賬戶管制有效性的評(píng)價(jià)

資本管制政策的目標(biāo)是為了平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、維持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)。資本管制政策通過(guò)對(duì)資本流動(dòng)規(guī)模的限制能夠有效降低央行貨幣供給中外匯占款的波動(dòng)，防止其對(duì)貨幣政策調(diào)整的抵消作用，借此維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性來(lái)穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)。資本管制政策能夠穩(wěn)定真實(shí)匯率，降低外匯市場(chǎng)和利率市場(chǎng)承受的資本沖擊，進(jìn)而保持國(guó)際收支平衡。資本管制政策還具有維持國(guó)內(nèi)外同種金融工具價(jià)格差異的能力，防止國(guó)際套利資本大規(guī)模流動(dòng)引起國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)和價(jià)格扭曲。由此可見(jiàn)，資本管制政策的資本流動(dòng)性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與宏觀穩(wěn)定評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)具有深刻的聯(lián)系，資本流動(dòng)規(guī)模的變化是否會(huì)引起宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，關(guān)鍵就在于資本管制是否發(fā)揮了政策效果。

根據(jù)上述分析，本文提出資本管制有效性評(píng)價(jià)的綜合命題：若一國(guó)的短期資本流動(dòng)規(guī)模變化能夠引起宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，則意味著該國(guó)的資本管制政策失效；若短期資本流動(dòng)變化與宏觀穩(wěn)定無(wú)關(guān)，則代表管制政策發(fā)揮了作用?；诖?，本文建立相應(yīng)時(shí)變參數(shù)模型研究人民幣資本賬戶管制政策有效性的時(shí)變過(guò)程。

1.研究方法與變量選擇。在本文的研究樣本期內(nèi)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)隨著改革開(kāi)放的發(fā)展不斷進(jìn)行著調(diào)整。傳統(tǒng)相關(guān)分析所采用的固定參數(shù)模型不能反映此類經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的時(shí)變效應(yīng)，因此，本文選擇具備時(shí)變參數(shù)的狀態(tài)空間模型來(lái)進(jìn)行估計(jì)。

狀態(tài)空間模型的特性在于建立了可觀測(cè)變量與系統(tǒng)內(nèi)部狀態(tài)之間的關(guān)系，因此，具備時(shí)變特征的參數(shù)轉(zhuǎn)化為狀態(tài)變量，并利用狀態(tài)方程納入系統(tǒng)內(nèi)統(tǒng)一估計(jì)。采用時(shí)變參數(shù)的狀態(tài)空間模型基本形式如下：

本文重點(diǎn)研究短期資本流動(dòng)與宏觀穩(wěn)定指標(biāo)之間的時(shí)變關(guān)系，其中以宏觀穩(wěn)定指標(biāo)作為被解釋變量，短期資本流動(dòng)指標(biāo)作為解釋變量。利用估計(jì)式：短期資本流動(dòng)規(guī)模=外匯占款增量-貿(mào)易差額-外商直接投資增量，可以求得短期資本流動(dòng)的月度發(fā)生額，再除以當(dāng)月M2增量，即得到反映資本流動(dòng)規(guī)模的比率指標(biāo)，記作SCF。在對(duì)短期資本流動(dòng)指標(biāo)的數(shù)據(jù)處理過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)序列服從ARMA（2，0）過(guò)程。宏觀穩(wěn)定指標(biāo)本文選擇消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）的月度環(huán)比值，反映國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定情況。指標(biāo)數(shù)據(jù)都來(lái)自CEIC中國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)數(shù)據(jù)可得性選擇樣本期1997年1月-2014年12月的月度數(shù)據(jù)。建立狀態(tài)空間模型如下：

其中，SV1是反映短期資本流動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定影響程度的狀態(tài)向量，SV2是SV1的滯后一期向量，反映了短期資本流動(dòng)指標(biāo)SCF的二階自回歸過(guò)程。

2.實(shí)證分析。為避免偽回歸，在估計(jì)前，對(duì)指標(biāo)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果顯示序列都在1%的置信水平下平穩(wěn)（見(jiàn)表1），符合狀態(tài)空間模型的估計(jì)要求。

運(yùn)用最大似然估計(jì)法對(duì)狀態(tài)空間模型進(jìn)行估計(jì)，得到時(shí)變參數(shù)的估計(jì)結(jié)果（見(jiàn)表2）。系數(shù)變量SV1、SV2都在1%的置信區(qū)間下顯著，對(duì)數(shù)似然值的絕對(duì)值足夠大，表明模型擬合程度良好。進(jìn)一步對(duì)模型的量測(cè)方程殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示在1%的顯著水平上平穩(wěn)，表明模型估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

再利用卡爾曼濾波的迭代估計(jì)，生成模型時(shí)變參數(shù)SV1的動(dòng)態(tài)圖2，反映了短期資本流動(dòng)對(duì)CPI的動(dòng)態(tài)影響過(guò)程。據(jù)前文命題所述，短期資本流動(dòng)對(duì)CPI的影響越顯著，則意味著資本管制政策的有效性越弱。據(jù)此可以分析人民幣資本賬戶管制有效性的時(shí)變特征。

圖2顯示，人民幣資本賬戶管制有效性的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程具有下述時(shí)變特征：

第一，在1997—1998年期間，受到亞洲金融危機(jī)的影響，我國(guó)資本管制政策出現(xiàn)較大變化，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成一定影響。但從1998年中期初至2000年年底，短期資本流動(dòng)對(duì)CPI的促進(jìn)作用保持快速震蕩上升的趨勢(shì)，代表國(guó)內(nèi)資本管制有效性在逐漸減弱；在2001年年初至2004年年底，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，短期資本流動(dòng)的沖擊減弱，資本管制有效性基本平穩(wěn)；隨著2005年人民幣匯率機(jī)制改革實(shí)施后，直至2008年年初，資本管制的有效性在迅速上升后平穩(wěn)減弱；從2008年中期開(kāi)始，政策有效性基本保持穩(wěn)定。

第二，從有效性的波動(dòng)情況來(lái)看，表現(xiàn)為前期波動(dòng)較大、中期放緩、后期平穩(wěn)的過(guò)程。從短期資本流動(dòng)的沖擊強(qiáng)度變化來(lái)看，在1997-2000年期間，沖擊強(qiáng)度的振幅達(dá)到近80點(diǎn)，從初期的負(fù)20點(diǎn)震蕩上升至60點(diǎn)附近的高點(diǎn)；在2005年年初又一次快速下降，直落至40點(diǎn)以下。在2006年后短期資本流動(dòng)的正向影響始終在40點(diǎn)附近區(qū)間內(nèi)變化，并逐漸平穩(wěn)。這一過(guò)程也反映隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)條件的不斷變化，政府采取的資本管制政策也在不斷地進(jìn)行調(diào)整，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

在對(duì)政策有效性的時(shí)變特征進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)分析后，可以得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，關(guān)于人民幣資本賬戶的改革開(kāi)放是減弱資本管制政策有效性的關(guān)鍵因素。在1997-2000年期間，我國(guó)受到亞洲金融危機(jī)的負(fù)面影響，在維護(hù)人民幣固定匯率的政策目標(biāo)的要求下，引起了資本管制政策有效性的大幅波動(dòng)。在2001年加入WID后，政府再次推動(dòng)人民幣資本賬戶開(kāi)放，對(duì)資本管制政策有選擇的放松，但執(zhí)行的管制政策仍具有顯著效力。在經(jīng)過(guò)2004-2006年的調(diào)整后，政府在堅(jiān)持深化開(kāi)放的思路下安排資本管制政策，有效性在短期增強(qiáng)后又逐漸回落至平穩(wěn)水平。后續(xù)的改革措施仍然會(huì)引起政策有效性的波動(dòng)，但隨著政府重視資本管制的宏觀穩(wěn)定作用，資本管制的有效性開(kāi)始趨于平穩(wěn)。

第二，人民幣匯率的波動(dòng)預(yù)期對(duì)資本管制有效性具有重要影響。2001年我國(guó)加入WTO后人民幣面臨較強(qiáng)升值壓力，以及2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革后，人民幣兌美元匯率進(jìn)入單邊升值通道。在這些時(shí)期，資本管制政策在限制資本流動(dòng)和實(shí)現(xiàn)宏觀穩(wěn)定兩方面的有效性都有所下降。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)全球化水平不斷加深，匯率波動(dòng)帶來(lái)的市場(chǎng)投機(jī)需求，會(huì)吸引短期投機(jī)性資本頻繁利用國(guó)際收支的合法渠道進(jìn)行違法轉(zhuǎn)移來(lái)回避資本管制，這一過(guò)程不僅加劇了國(guó)際收支失衡，更沖擊了資本管制的宏觀穩(wěn)定目標(biāo)，造成資本管制有效性下降。

四、結(jié)論與建議

本文通過(guò)測(cè)度資本管制政策強(qiáng)度，以及評(píng)價(jià)資本管制政策的有效性，對(duì)人民幣資本賬戶開(kāi)放的現(xiàn)實(shí)狀況進(jìn)行了綜合分析。結(jié)合兩方面研究的結(jié)論，形成了對(duì)人民幣資本賬戶開(kāi)放現(xiàn)狀的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)：

其一，人民幣資本賬戶的實(shí)際開(kāi)放水平與管制政策的有效性在2008年以前都表現(xiàn)出較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著實(shí)際開(kāi)放水平的上升，管制有效性逐漸減弱，并且有一定的滯后。隨著人民幣匯率的靈活性不斷增強(qiáng)，以及國(guó)際金融危機(jī)的影響，政府在開(kāi)放資本賬戶以及設(shè)置資本管制政策方面，都表現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎。2008年之后，盡管國(guó)內(nèi)面臨的短期資本流動(dòng)規(guī)模有所放大，但資本管制也在加強(qiáng)，資本賬戶的實(shí)際開(kāi)放水平逐步下降。結(jié)合政策的宏觀穩(wěn)定作用可以看出，資本管制開(kāi)始更重視宏觀穩(wěn)定目標(biāo)，轉(zhuǎn)向采取更市場(chǎng)化的手段調(diào)節(jié)資本流動(dòng)。從近幾年的發(fā)展過(guò)程看，資本管制政策仍能發(fā)揮宏觀穩(wěn)定的積極作用。

其二，從人民資本賬戶開(kāi)放現(xiàn)狀來(lái)看，賬戶的實(shí)際開(kāi)放水平仍然較高，短期資本流動(dòng)規(guī)模保持較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)，管制政策的宏觀穩(wěn)定功能尚未失效。這一狀況可看作實(shí)現(xiàn)人民幣資本賬戶開(kāi)放的過(guò)渡階段。但隨著國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的進(jìn)一步積累，我國(guó)必然要采取與實(shí)際開(kāi)放水平相匹配的管理政策來(lái)調(diào)節(jié)資本規(guī)模與流動(dòng)方向，以預(yù)防可能出現(xiàn)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

基于這樣的現(xiàn)實(shí)狀況，本文對(duì)加快推動(dòng)人民幣資本賬戶的開(kāi)放提出幾點(diǎn)建議：

其一，人民幣資本賬戶的現(xiàn)實(shí)狀況要求我國(guó)更積極地推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放的改革。在我國(guó)資本賬戶實(shí)際開(kāi)放水平較高的情況下，資本管制政策有效維護(hù)宏觀穩(wěn)定的功能難以持久。因此，政府應(yīng)主動(dòng)深化改革開(kāi)放，協(xié)調(diào)資本賬戶開(kāi)放與其他金融改革的統(tǒng)籌安排。當(dāng)前提出的“一帶一路”發(fā)展規(guī)劃，以及亞投行的建立，對(duì)我國(guó)商品與資本輸出提供了政策支持與規(guī)范渠道，政府應(yīng)積極推動(dòng)資本賬戶開(kāi)放，以順應(yīng)全面深化改革時(shí)期的發(fā)展目標(biāo)。

其二，加快創(chuàng)新資本管制工具，形成與資本賬戶實(shí)際開(kāi)放水平相匹配的市場(chǎng)化管理機(jī)制。資本賬戶開(kāi)放并不意味著放棄對(duì)資本流動(dòng)的監(jiān)管，我國(guó)央行提出的“有管理的人民幣資本賬戶可兌換”要求在加快開(kāi)放的同時(shí)，利用市場(chǎng)化手段管理人民幣資本賬戶下的資本流動(dòng)。對(duì)于不利于國(guó)家穩(wěn)定的跨境資本，理應(yīng)采取必要的限制措施；對(duì)于投機(jī)性短期資本，可以選擇無(wú)息存款準(zhǔn)備金、差別資本流動(dòng)稅等市場(chǎng)調(diào)節(jié)工具來(lái)控制流動(dòng)規(guī)模及其期限結(jié)構(gòu)。目前，人民幣資本賬戶開(kāi)放水平與管制政策的不匹配，表明存在大量“脫管”資本進(jìn)出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這是阻礙我國(guó)深化改革開(kāi)放的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，在加快推進(jìn)賬戶開(kāi)放之前，采取市場(chǎng)化管理措施實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的調(diào)控，有助于保障下一階段改革的順利進(jìn)行。

其三，政府應(yīng)統(tǒng)籌資本賬戶開(kāi)放與匯率改革的政策安排，充分考慮兩者之間的影響關(guān)系，協(xié)調(diào)推進(jìn)，避免沖突。文中結(jié)果顯示，人民幣匯率預(yù)期通過(guò)影響國(guó)際資本流動(dòng)，間接作用于資本賬戶的開(kāi)放進(jìn)程，影響宏觀穩(wěn)定。因此，在推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放的同時(shí)，協(xié)調(diào)匯率改革的政策配合，才能夠發(fā)揮匯率對(duì)資本流動(dòng)的正面引導(dǎo)作用，回避改革政策之間的效果沖突，保障改革開(kāi)放目標(biāo)平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)。

責(zé)任編輯：邵華明