中美資產(chǎn)證券化比較及啟示

武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 左立人 萬(wàn)幼清

資產(chǎn)證券化是以特定的資產(chǎn)組合和現(xiàn)金流為支持，在資本市場(chǎng)上進(jìn)行自由買(mǎi)賣(mài)的一種融資形式，實(shí)質(zhì)上是將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性較高、可在金融市場(chǎng)上交易的一種手段。一方面可以增強(qiáng)銀行的資金來(lái)源，提高周轉(zhuǎn)率，同時(shí)可以在銀行資金周轉(zhuǎn)不足時(shí)提供補(bǔ)救措施，提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性；另一方面企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化可以以較低的成本進(jìn)行融資，因?yàn)檫@些資產(chǎn)的信用等級(jí)較高，企業(yè)可以提供給投資者較低的利息，從而降低成本。但也會(huì)產(chǎn)生一些問(wèn)題：如提供的抵押物品不足或是不符合優(yōu)質(zhì)抵押品的貸款條件；政府對(duì)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管和審核不夠，對(duì)資產(chǎn)的信用等級(jí)評(píng)定不準(zhǔn)確，盲目高估其信用等級(jí)，對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，使其蒙受損失。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展仍處于初級(jí)階段，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)剛剛起步，相比之下美國(guó)的制度建設(shè)和監(jiān)管模式較為完善，其資產(chǎn)證券化的發(fā)展對(duì)我國(guó)有何借鑒？這是本文要探討的問(wèn)題。

一、中美資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程比較

（一）我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展 我國(guó)資產(chǎn)證券化可分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）兩種。從1992年海南省三亞地產(chǎn)以三亞丹洲小區(qū)800畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，公開(kāi)發(fā)行了2億元的3年期投資證券開(kāi)始，我國(guó)邁出了資產(chǎn)證券化的第一步。直到2005年，中國(guó)建行的住房抵押貸款支持證券（RMBS）和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券（CLO）的成功發(fā)行才讓資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)成為了可能，這也標(biāo)志了我國(guó)本土資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的開(kāi)始。雖然自2005年以來(lái)我國(guó)拉開(kāi)了資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的序幕，但相應(yīng)的法律準(zhǔn)則、規(guī)章制度還不夠完善，資產(chǎn)證券化也沒(méi)有成為金融機(jī)構(gòu)的自發(fā)性行為。在我國(guó)的債券市場(chǎng)上目前還是以央票、國(guó)債和政策性銀行為主，大約占90%，而資產(chǎn)證券化尚未形成規(guī)模，發(fā)展程度不高，像國(guó)外較為熱門(mén)的商業(yè)銀行住房抵押貸款證券化也僅處于起步階段。由此可見(jiàn)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化之路仍然任重而道遠(yuǎn)（見(jiàn)圖1）。

圖1 中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

（二）美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展 美國(guó)是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，加上信貸消費(fèi)發(fā)達(dá)，對(duì)資產(chǎn)證券化的需求量大，使美國(guó)成為了目前整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)上發(fā)展最完善最具規(guī)模的國(guó)家。美國(guó)的資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)70年代，當(dāng)時(shí)美國(guó)的住房抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)將新發(fā)放的住房抵押貸款進(jìn)行打包并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式來(lái)籌集資金。從1981年起，為幫助各類(lèi)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)走出財(cái)務(wù)困境，RMBS的發(fā)行額大量增加，2007年底，機(jī)構(gòu)RMBS的規(guī)模達(dá)到4.6萬(wàn)億美元。住房抵押貸款證券化的發(fā)展推動(dòng)了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化規(guī)模占GDP的比重已經(jīng)連續(xù)十年超過(guò)了50%，到2012年底，美國(guó)的資產(chǎn)證券化規(guī)模已達(dá)到8.96萬(wàn)億美元，約占GDP的55%。當(dāng)然，2008年次貸危機(jī)后以高風(fēng)險(xiǎn)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品大幅縮減了，所以美國(guó)也在積極尋找新的發(fā)展際遇（見(jiàn)圖2）。

圖2 美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

二、中美資產(chǎn)證券化影響因素比較

（一）政策影響因素 美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展得到了美國(guó)政府的大力支持，政府對(duì)證券化產(chǎn)品100%保證付款的擔(dān)保使資產(chǎn)證券化迅速受到了消費(fèi)者的青睞。同時(shí)，針對(duì)資產(chǎn)證券化的法律制度也在不斷完善，美國(guó)國(guó)會(huì)制定了《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》、《房地產(chǎn)投資信托法》、《稅收改革法案》等一系列法律法規(guī)來(lái)保障資產(chǎn)證券化的蓬勃發(fā)展。另一方面，稅收優(yōu)惠是資產(chǎn)證券化發(fā)展的前提，美國(guó)在財(cái)政稅收制度方面的發(fā)展也較為成熟，能夠妥善處理基礎(chǔ)資產(chǎn)，證券發(fā)行和投資人收益等主要環(huán)節(jié)。但是美國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)資產(chǎn)證券化的管理較為寬松，甚至有些監(jiān)管流于形式，也成為了證券化發(fā)展過(guò)程中的不穩(wěn)定因素。

我國(guó)一直在積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作，不斷擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，但政策制度始終沒(méi)有和市場(chǎng)發(fā)展相結(jié)合，使得資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展受限。我國(guó)現(xiàn)有的法律框架也并不適用于資產(chǎn)證券化所需的各種法律支持，沒(méi)有法律作后盾，市場(chǎng)的行為就難以規(guī)范，投資者的利益也難以保障，這樣一來(lái)資產(chǎn)證券化對(duì)投資者的吸引力大大降低。其次，我國(guó)的稅收優(yōu)惠體系還存在缺陷，國(guó)家稅收部門(mén)一直堅(jiān)持稅收中性化的原則，除了在印花稅、所得稅上給予一定的支持外，并沒(méi)有在營(yíng)業(yè)稅上提供相關(guān)優(yōu)惠，目前我國(guó)稅收制度對(duì)資產(chǎn)證券化的支持力度也相對(duì)較弱。

（二）其他風(fēng)險(xiǎn)因素 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)因素有很多，一般分為法律風(fēng)險(xiǎn)和非法律風(fēng)險(xiǎn)。

法律風(fēng)險(xiǎn)：法律是一直伴隨在資產(chǎn)證券化過(guò)程中并且起到關(guān)鍵性作用的一種風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)資產(chǎn)證券化是建立在財(cái)產(chǎn)信托相關(guān)法律的基礎(chǔ)之上的，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的立法，沒(méi)有完善的法律制度。此外，我國(guó)還沒(méi)有建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，也為資產(chǎn)證券化帶來(lái)了法律風(fēng)險(xiǎn)。與我國(guó)相比，美國(guó)的資產(chǎn)證券化法律較為健全，也較早的實(shí)行中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也暴露出了一些問(wèn)題。美國(guó)一直沒(méi)有有關(guān)資產(chǎn)證券化的統(tǒng)一立法，美國(guó)法院在有關(guān)資產(chǎn)證券化的判例中又缺乏內(nèi)在的邏輯聯(lián)系，造成美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中的一些問(wèn)題。

非法律風(fēng)險(xiǎn)：包括信用風(fēng)險(xiǎn)、金融管理風(fēng)險(xiǎn)、政策性風(fēng)險(xiǎn)、證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)等，本文以信用風(fēng)險(xiǎn)為代表。信用風(fēng)險(xiǎn)：信用在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中發(fā)揮著極其重要的作用，如果不能對(duì)資產(chǎn)真實(shí)公允的進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了意義。我國(guó)在資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新中十分重視這一點(diǎn)，創(chuàng)建了良好的政府信用環(huán)境和個(gè)人信用環(huán)境。在美國(guó)市場(chǎng)上，信用評(píng)級(jí)失真和信用欺詐的事例屢見(jiàn)不鮮，讓投資者蒙受大量損失。

三、中美資產(chǎn)證券化運(yùn)作方式比較

（一）運(yùn)作模式 目前國(guó)際上信貸資產(chǎn)證券化的模式以三個(gè)國(guó)家為代表：美國(guó)模式（又稱(chēng)表外業(yè)務(wù)模式），在銀行外部設(shè)立特殊的信托機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”，重在改善銀行監(jiān)管指標(biāo)；德國(guó)模式（又稱(chēng)表內(nèi)業(yè)務(wù)模式），即在銀行內(nèi)部設(shè)立運(yùn)作證券化業(yè)務(wù)的特設(shè)機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)所有權(quán)仍歸銀行，重在解決銀行流動(dòng)性問(wèn)題；澳大利亞模式（又稱(chēng)準(zhǔn)表外模式），是上面兩種模式的結(jié)合，原始權(quán)益人成立全資或控股子公司（作為SPV）,通過(guò)購(gòu)買(mǎi)其母公司或其他公司的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池發(fā)行證券。

美國(guó)運(yùn)作模式的基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)和投資者三類(lèi)主體構(gòu)成。首先，住房抵押貸款機(jī)構(gòu)作為原始權(quán)益人以“真實(shí)出售”的方式將自己持有的特定資產(chǎn)過(guò)戶給設(shè)立在銀行外部的特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV），特設(shè)信托機(jī)構(gòu)獲得該資產(chǎn)的所有權(quán)之后，發(fā)行以此為抵押的證券來(lái)募集資金，并用募集來(lái)的資金對(duì)投資者還本付息。其次，在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)交易機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)支撐證券進(jìn)行考核評(píng)價(jià)，劃分出優(yōu)先證券和次級(jí)證券，辦理金融擔(dān)保。也可以通過(guò)評(píng)估、擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)等形式對(duì)特設(shè)載體進(jìn)行信用升級(jí)，改善發(fā)行條件，吸引更多的投資者。最后，服務(wù)機(jī)構(gòu)向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化抵押債權(quán)所產(chǎn)生的資金交給特設(shè)載體的受托人，再由該受托人向抵押擔(dān)保證券的投資者支付利息（見(jiàn)圖3）。

圖3 美國(guó)信貸資產(chǎn)證券化一般運(yùn)作模式

我國(guó)資產(chǎn)證券化目前仍處于探索階段，對(duì)上述的三種模式都有所嘗試，大多數(shù)專(zhuān)家學(xué)者認(rèn)為我國(guó)應(yīng)該采取美國(guó)模式。從2005年開(kāi)始商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化至今，我國(guó)一直采取的是表外運(yùn)作這種單一模式，基本的運(yùn)作流程與美國(guó)大致相同。兩國(guó)之間的不同主要體現(xiàn)在受托機(jī)構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)上。受托機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)形態(tài)是SPV，又可細(xì)分為SPC（特殊目的公司）和SPT(特殊目的信托）。兩者都體現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的核心本質(zhì)——風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，都屬于真正意義上的“真實(shí)出售”，不同點(diǎn)是前者將基礎(chǔ)資產(chǎn)“出售”給受托機(jī)構(gòu)而后者將基礎(chǔ)資產(chǎn)“信托”給受托機(jī)構(gòu)。在美國(guó)這兩種模式都被采用，在我國(guó)由于現(xiàn)行的法律法規(guī)和會(huì)計(jì)稅收制度的限制，只能暫時(shí)使用SPT模式?，F(xiàn)行的SPT模式只適用于簡(jiǎn)單的資產(chǎn)證券化，如果想向更高階段發(fā)展就需要對(duì)SPT模式進(jìn)行調(diào)整或改用SPC模式，這需要對(duì)我國(guó)現(xiàn)行的法規(guī)和會(huì)計(jì)制度進(jìn)行修改，將是一個(gè)復(fù)雜而漫長(zhǎng)的過(guò)程。

（二）監(jiān)管差異 美國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)資產(chǎn)證券化的寬松管理，使大量沒(méi)有還款能力的低收入者獲得了貸款，而監(jiān)管部門(mén)在發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象后并沒(méi)有及時(shí)制止；對(duì)于房地美、房利美這類(lèi)有政府背景的機(jī)構(gòu)發(fā)行證券化產(chǎn)品，更是采用了豁免審核的辦法。在這種體制下，監(jiān)管部門(mén)實(shí)際上是放棄了監(jiān)管職責(zé)。反觀我國(guó)，在資產(chǎn)證券化的建設(shè)中以監(jiān)督先行，試點(diǎn)展開(kāi)，各相關(guān)部門(mén)對(duì)資產(chǎn)支持證券發(fā)行流通的各個(gè)環(huán)節(jié)嚴(yán)格管理，認(rèn)真審核，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展加以引導(dǎo)。

通過(guò)信用評(píng)級(jí)來(lái)判斷資產(chǎn)支持證券的信用是投資者進(jìn)行投資時(shí)的重要參考依據(jù)。在美國(guó)，相關(guān)部門(mén)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管比較松散，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能憑借對(duì)房?jī)r(jià)上漲的盲目估計(jì)，高估基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)，把次級(jí)貸款當(dāng)作優(yōu)質(zhì)貸款，嚴(yán)重誤導(dǎo)投資人。同時(shí)，政府也沒(méi)有加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)部門(mén)的立法監(jiān)控，信用機(jī)構(gòu)可以隨意進(jìn)行評(píng)級(jí)，導(dǎo)致了投資人對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)失去了信心，使得證券化市場(chǎng)急劇萎縮，產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)，這也是造成美國(guó)2008年次貸危機(jī)的原因之一。相比之下我國(guó)為支持資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作，出臺(tái)了一系列法律法規(guī)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督和管理，包括中國(guó)人民銀行公告發(fā)布的《資產(chǎn)支持證券披露規(guī)則》及《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項(xiàng)公告》等，形成了較為公正的、普遍被市場(chǎng)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和符合國(guó)際通行原則的信用評(píng)級(jí)體系。同時(shí)，我國(guó)個(gè)人評(píng)級(jí)體系日益完善，目前征信系統(tǒng)已覆蓋近7.92億人口和9700萬(wàn)家企業(yè)，增強(qiáng)了投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信心。

（三）發(fā)展路徑 總的來(lái)說(shuō)，中美兩國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展路徑是截然相反的，我國(guó)實(shí)行的是先管制后發(fā)展，而美國(guó)采取的是先發(fā)展后管制。

美國(guó)的資產(chǎn)證券化是在金融機(jī)構(gòu)的自發(fā)創(chuàng)新下逐步發(fā)展起來(lái)的，政府不僅沒(méi)有對(duì)此設(shè)限反而提供便利和政策優(yōu)惠。如1980年初，美國(guó)政府、美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用了大量資金清理儲(chǔ)貸市場(chǎng)，為其發(fā)展鋪墊了良好的外部環(huán)境。加上同時(shí)期包括SMMEA（1984年通過(guò)的《加強(qiáng)二級(jí)抵押貸款市場(chǎng)法案》）、REMIC（1986年通過(guò)的《稅收改革法案》）等幾個(gè)重要法律法規(guī)的出臺(tái)，提供了法律法規(guī)上的保障，推動(dòng)了資產(chǎn)證券化的加速發(fā)展。美國(guó)雖然在次貸危機(jī)以后加大了對(duì)貸款信用的審查，提出了資產(chǎn)支持證券自持比例的要求限制，但總體上仍然較為寬松。

目前我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐仍處于試點(diǎn)階段，還未建立起一套保證資產(chǎn)證券化常態(tài)化發(fā)展的法律法規(guī)和會(huì)計(jì)條例。政府可以隨時(shí)停止資產(chǎn)支持證券發(fā)行的審批，并對(duì)發(fā)起人和發(fā)行額度進(jìn)行嚴(yán)格控制，意味著國(guó)家控制了資產(chǎn)證券化的路徑和節(jié)奏。而美國(guó)這種金融市場(chǎng)完全自由化的開(kāi)放模式也不符合我國(guó)金融市場(chǎng)的客觀條件，我國(guó)不能盲目照搬美國(guó)模式，應(yīng)該結(jié)合自身實(shí)際，探索一條適合本國(guó)國(guó)情的發(fā)展模式，在政府指導(dǎo)下進(jìn)行漸進(jìn)性的發(fā)展。

（四）市場(chǎng)交易規(guī)模 美國(guó)在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，早在1985年ABS出現(xiàn)之初，其市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到4000億美元，約占債券市場(chǎng)總額的8.7%；到20世紀(jì)90年代，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷(xiāo)約占債券承銷(xiāo)總規(guī)模的30%-40%；進(jìn)入21世紀(jì)后，比例一度升至67.9%。在金融危機(jī)的影響下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著減少，承銷(xiāo)占比也在2010年降至10.4%。近年來(lái)，隨著金融市場(chǎng)回暖，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和承銷(xiāo)規(guī)模開(kāi)始回升。2012年，摩根大通以281億美元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷(xiāo)規(guī)模排名全美第一，占據(jù)市場(chǎng)份額14.9%；巴克萊、花旗、美洲銀行緊隨其后，市場(chǎng)份額均超過(guò)10%。

對(duì)于從2005年才開(kāi)始施行資產(chǎn)證券化的我國(guó)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在正處于發(fā)展的初級(jí)階段，發(fā)展規(guī)模遠(yuǎn)小于美國(guó)。截止2008年資產(chǎn)證券化暫停前，我國(guó)只有72支資產(chǎn)支持證券，不到整個(gè)債券市場(chǎng)的0.5%。自2011年試點(diǎn)中斷重啟以來(lái)，資產(chǎn)證券化規(guī)模迅速恢復(fù)到中斷前的水平，并保持了較強(qiáng)的發(fā)展勢(shì)頭，2012年信貸資產(chǎn)證券化重啟并批準(zhǔn)了500億元的試點(diǎn)額度，2013年監(jiān)管層確定了新一輪信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)額度，規(guī)模為3000億元，達(dá)2012年的6倍之多（圖4）。另一方面，國(guó)務(wù)院及人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作，并不斷擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，意圖利用資產(chǎn)證券化來(lái)提高信貸資產(chǎn)流動(dòng)性，但市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品反應(yīng)冷淡，已發(fā)行的MBS、ABS、不良資產(chǎn)貸款證券化等產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性嚴(yán)重不足，交投不活躍，與美國(guó)千億元的日均成交量和千筆的日均交易數(shù)相距甚遠(yuǎn)。雖與美國(guó)仍有距離，但我國(guó)的資產(chǎn)證券化整體趨勢(shì)依然樂(lè)觀，對(duì)資產(chǎn)支持市場(chǎng)的支持和引導(dǎo)顯得尤為重要。

圖4 2005-2013年我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展規(guī)模

四、中美資產(chǎn)證券化影響比較

美國(guó)的資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展，在盤(pán)活信貸資產(chǎn)、促進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展的同時(shí)，也為金融市場(chǎng)注入了新的活力。大量資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的發(fā)行豐富了金融基礎(chǔ)產(chǎn)品種類(lèi)，為金融行業(yè)提供了新的業(yè)務(wù)。同時(shí)，資產(chǎn)證券化通過(guò)市場(chǎng)化手段將資產(chǎn)負(fù)債表期限轉(zhuǎn)換，使得銀行與非銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表期限匹配度均獲得提升，金融體系穩(wěn)定性進(jìn)一步得到加強(qiáng)，而且在提高市場(chǎng)融資效率、促進(jìn)政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)等方面也發(fā)揮了重要作用。如今，美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)可與公司債市場(chǎng)匹敵。

對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化很大程度上改變了傳統(tǒng)融資的概念和方式，提高了直接融資在資本市場(chǎng)上的作用，對(duì)我國(guó)的資產(chǎn)證券市場(chǎng)有深遠(yuǎn)影響。第一，拓展了我國(guó)從國(guó)外引進(jìn)資金的渠道。傳統(tǒng)意義上一般是通過(guò)吸收國(guó)外的直接投資和購(gòu)買(mǎi)國(guó)外發(fā)行的相關(guān)債券來(lái)進(jìn)行的，利用資產(chǎn)證券化，可以提高我國(guó)企業(yè)的信用等級(jí)，有更多的企業(yè)和項(xiàng)目能夠進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)，在國(guó)際資本市場(chǎng)直接籌集資金。第二，推動(dòng)了我國(guó)融資手段的多元化。目前我國(guó)的融資手段較為單一，以間接融資為主，在全社會(huì)的融資總量中，間接融資的比重達(dá)到85%以上，資產(chǎn)證券化的運(yùn)用，可以增加直接融資并擴(kuò)大資金來(lái)源，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體制改革。

五、對(duì)我國(guó)的啟示

（一）加強(qiáng)管理，完善金融監(jiān)管制度 美國(guó)金融危機(jī)的發(fā)生提示我們，資產(chǎn)證券化過(guò)程中強(qiáng)有力的監(jiān)管是非常重要的，必須建立起以信息披露為核心，強(qiáng)化基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)性，實(shí)行證券自律組織備案管理，同時(shí)加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管，構(gòu)建自律監(jiān)管與行政監(jiān)管有機(jī)結(jié)合、全方位、多層次的監(jiān)管體系。政府部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管；建立起較為完善的信息披露機(jī)制，突出對(duì)資產(chǎn)池信息的披露，增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度，讓借款人擁有知情權(quán)從而做出相應(yīng)的決策；對(duì)貸款進(jìn)行必要地規(guī)范，參照國(guó)際通用的貸款審核程序和借貸標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范貸款業(yè)務(wù)，并對(duì)其實(shí)施情況進(jìn)行有效監(jiān)督；加強(qiáng)創(chuàng)新，將發(fā)行主體的審慎經(jīng)營(yíng)與金融創(chuàng)新相結(jié)合，將政策制度與市場(chǎng)發(fā)展相結(jié)合，杜絕盲目追求利潤(rùn)的行為。

（二）完善資產(chǎn)證券化的法律體系 美國(guó)在二十世紀(jì)80年代為引導(dǎo)和規(guī)范證券化的發(fā)展而頒布了較為詳盡的法律法規(guī)。對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，要想實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的突破性進(jìn)展，就必須解決投資者所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)。政府應(yīng)該在借鑒其他國(guó)家所制定的有關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)的基礎(chǔ)之上，結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情，進(jìn)行專(zhuān)門(mén)立法，建立資產(chǎn)證券化專(zhuān)門(mén)統(tǒng)一的法律體系。同時(shí)要完善現(xiàn)有的法律法規(guī)，如《資產(chǎn)證券法》、《信托法》、《合同法》等，以避免證券化過(guò)程中的立法沖突。同時(shí)要完善我國(guó)的財(cái)政稅收制度，加強(qiáng)稅收制度對(duì)資產(chǎn)證券化的支持力度。

（三）規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立合理的信用評(píng)級(jí)體系信用評(píng)級(jí)在資產(chǎn)證券化過(guò)程中起著極為重要的作用，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券產(chǎn)品所做的評(píng)估不但影響投資者的投資行為，也影響信用資產(chǎn)的發(fā)行，而信用評(píng)級(jí)的偏差也會(huì)給整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，我國(guó)應(yīng)規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立以國(guó)際通行原則為導(dǎo)向的、公正的、市場(chǎng)普遍認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)體系，采用科學(xué)的方法提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和評(píng)級(jí)水平，避免為追求自身的利益而導(dǎo)致制度的扭曲。對(duì)于那些資信較差的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)給予一定的經(jīng)濟(jì)處罰甚至直接取締，創(chuàng)建良好的政府信用環(huán)境和個(gè)人信用環(huán)境，有效防止信用評(píng)級(jí)失真和信用欺詐等行為的發(fā)生。

（四）注重基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇 美國(guó)次貸危機(jī)的出現(xiàn)就是其所依托的基礎(chǔ)資產(chǎn)，次級(jí)抵押貸款違約率上升導(dǎo)致的，因此開(kāi)展資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇應(yīng)慎行。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，資產(chǎn)證券化一般可以分為兩類(lèi)：住房抵押貸款證券和資產(chǎn)支持證券，前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除此以外的其他資產(chǎn)。但這并不意味著所有的資產(chǎn)都可以用于證券化，我國(guó)應(yīng)該按照適宜發(fā)展證券化的條件嚴(yán)格的選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)，又要在此基礎(chǔ)上勇于創(chuàng)新，結(jié)合我國(guó)國(guó)情開(kāi)發(fā)出好的基礎(chǔ)資產(chǎn)以發(fā)展證券化。

（五）鼓勵(lì)參與，推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展 首先，要豐富投資者類(lèi)型，增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性，降低發(fā)行成本，擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模以提高在二級(jí)市場(chǎng)上參與資產(chǎn)支持證券的活躍度和積極性，分散信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。尤其要提升非銀行機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司、社保基金、企業(yè)年金等對(duì)固定收益證券需求量較大的機(jī)構(gòu)投資者的參與度。其次，要加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，通過(guò)縮小存貸利差來(lái)刺激銀行為增加收入而向證券化交易提供中介服務(wù)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，改變信貸風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行的局面。最后，要推行證券化產(chǎn)品的數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)，為資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)和定價(jià)提供相應(yīng)的歷史數(shù)據(jù)如違約率、償還率、違約損失率等，以實(shí)現(xiàn)信息的互通和共享。同時(shí)要提高誠(chéng)信數(shù)據(jù)庫(kù)的覆蓋面，將更多市場(chǎng)機(jī)構(gòu)、人員及其誠(chéng)信信息納入其中，在更多監(jiān)管工作領(lǐng)域應(yīng)用誠(chéng)信信息，并便利包括廣大投資者在內(nèi)的市場(chǎng)各方通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)查詢(xún)有關(guān)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體的失信記錄，更好地為監(jiān)管執(zhí)法和市場(chǎng)發(fā)展服務(wù)。

［1］劉士余：《加快發(fā)展資產(chǎn)證券化》，《上海證券報(bào)》2011年第4期。

［2］陳凌白：《后次貸危機(jī)時(shí)代我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀與展望》，《遼寧大學(xué)學(xué)報(bào)》2010年第9期。

［3］張明、潘曉梅、高蓓：《中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐：發(fā)展現(xiàn)狀與前景展望》，《上海金融》2013年第11期。

［4］張鵬、李松梁：《重啟資產(chǎn)證券化：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)實(shí)踐》，《金融理論與實(shí)踐》2013年第4期。

［5］劉元根：《中國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀及發(fā)展探討》，《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》2013年第5期。

［6］高巒、劉忠艷：《資產(chǎn)證券化研究》，天津大學(xué)出版社2009年版。

［7］Downing C et al：Is the Market for Mortgage Backed Securities a Market for Lemons?，Review of Financial Studies,2009（22）.

［8］Dov Solomom：The Rise of a Giant:Securitization and the Global Financial Crisis，American Business Law Journal,2012（4）.