管理層貨幣薪酬、持股比例與企業(yè)績效的關(guān)系研究

邱巧紅 姜兆軍

摘 要：管理層激勵(lì)與企業(yè)績效的相關(guān)性是管理學(xué)界研究的焦點(diǎn)，上市公司管理層的激勵(lì)問題更是一個(gè)全球性的熱點(diǎn)。本文利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件得到的實(shí)證結(jié)果表明，管理層貨幣薪酬和管理層持股比例對企業(yè)績效均具有顯著的正向影響，因此企業(yè)應(yīng)重視對管理層的激勵(lì)，以便對企業(yè)績效產(chǎn)生積極作用。

關(guān)鍵詞：管理層貨幣薪酬;管理層持股比例;企業(yè)績效

一、前言

中小企業(yè)是推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。席卷全球的金融危機(jī)發(fā)生后，眾多中小企業(yè)紛紛破產(chǎn)倒閉，中小企業(yè)成長再次成為理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。中小企業(yè)在公司治理方面存在諸多問題，這已經(jīng)成為影響我國中小企業(yè)快速成長的重要障礙[1]。

近年來，以降低代理成本為目的的管理層激勵(lì)與企業(yè)績效的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，但現(xiàn)有的研究結(jié)論未達(dá)成共識(shí)。究其原因，一是企業(yè)績效的評(píng)價(jià)指標(biāo)不同，二是界定的管理層激勵(lì)的范圍不同。本文進(jìn)行了如下改進(jìn)：首先，應(yīng)用因子分析法構(gòu)建企業(yè)績效的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，彌補(bǔ)了單一指標(biāo)無法合理地度量企業(yè)績效的缺陷;其次，本文界定的管理層的范圍為董事、監(jiān)事及高管，將管理層激勵(lì)分為管理層貨幣薪酬、持股比例兩個(gè)維度。

二、文獻(xiàn)綜述

1.國外文獻(xiàn)回顧

（1）管理層貨幣薪酬與企業(yè)績效的關(guān)系研究。西方學(xué)術(shù)界對這一課題的最早研究要追溯到1925年，Taussings and Baker的研究結(jié)果顯示，管理層貨幣薪酬與企業(yè)績效的相關(guān)性較小。Hall and Liebman （1998）對美國近百家商業(yè)公司年報(bào)和數(shù)據(jù)的分析研究、維利亞斯（1999）對1986至1990年間美國47家制藥公司的考察以及Giorgio and Arman （2008）的研究，均認(rèn)為管理層薪酬與企業(yè)績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（2）管理層持股比例與企業(yè)績效的關(guān)系研究。Hermalin和Weisback（1991）分析了142家紐約交易所上市公司，發(fā)現(xiàn)持股比例為1%-5%時(shí)，托賓Q值與持股比例負(fù)相關(guān)，在5%-20%時(shí)是正相關(guān)，超過20%時(shí)又變成負(fù)相關(guān); Palia（2001）通過面板數(shù)據(jù)和工具變量解決了內(nèi)生性問題，他的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理者持股水平和公司價(jià)值也呈正相關(guān)關(guān)系。

2.國內(nèi)文獻(xiàn)回顧

（1）管理層貨幣薪酬與企業(yè)績效的關(guān)系研究。魏剛（2000）對上市公司1998年年報(bào)數(shù)據(jù)的分析表明，上市公司管理層薪酬與其績效并沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但與公司規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。王旭升（2010）發(fā)現(xiàn)我國上市公司已經(jīng)逐漸認(rèn)識(shí)到薪酬對績效所發(fā)揮的正面激勵(lì)作用，將高管人員薪酬與公司業(yè)績聯(lián)系起來，可以更好地促使管理者提高工作的積極性和主動(dòng)性。

（2）管理層持股比例與企業(yè)績效的關(guān)系研究。以 2006- 2009 年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的我國國有上市公司為研究對象，用實(shí)證方法分析高管持股與公司績效之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，雖然我國國有上市公司高管平均持股比例很低，但持股仍對高管人員有重要的激勵(lì)作用（周曉鋒，2010）。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)。由前述文獻(xiàn)綜述可以看出，管理層激勵(lì)與公司績效之間的關(guān)系不確定，但總的來看，越來越多的學(xué)者認(rèn)為二者存在相關(guān)性，再看一下實(shí)務(wù)界對這一問題的關(guān)注。各國公司治理實(shí)務(wù)的發(fā)展， 使得投資者、政府監(jiān)管部門、上市公司自身都關(guān)注公司的理狀況。對于投資者來講， 他們十分關(guān)注擬投資對象的潛在價(jià)值， 而公司治理是公司潛在價(jià)值的源泉;對于政府監(jiān)管來講，需要把握公司治理的狀況，從而實(shí)施有效監(jiān)管;對于上市公司而言，改善其治理質(zhì)量能提升公司績效[2]。

在對理論界和實(shí)務(wù)界探究的基礎(chǔ)上，本文提出兩個(gè)基本假設(shè)，H1：管理層貨幣薪酬對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的正向作用;H2：管理層持股比例對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的正向作用。

2.研究設(shè)計(jì)

（1）樣本選取和數(shù)據(jù)來源。本文以中小企業(yè)板塊非ST上市公司為研究樣本，從Wind、CCER、CSMAR數(shù)據(jù)庫、上市公司年報(bào)及相關(guān)統(tǒng)計(jì)文獻(xiàn)上搜集到了所需樣本數(shù)據(jù)。接下來，對數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，用管理層貨幣薪酬除以管理層領(lǐng)取薪酬的人數(shù)得到管理層單位貨幣薪酬，用管理層持股數(shù)量除以公司股本總數(shù)的數(shù)值得到管理層持股比例，最終得到了699個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

（2）變量選擇與模型設(shè)計(jì)。

①基于因子分析的企業(yè)績效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。有關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)的一個(gè)共同點(diǎn)就是， 在對企業(yè)業(yè)績度量中，直接使用了簡單的市場價(jià)格指標(biāo)或會(huì)計(jì)利潤指標(biāo)。單獨(dú)的市場價(jià)值指標(biāo)對信息的充分反應(yīng)依賴于市場的有效程度， 而且股價(jià)還受到社會(huì)經(jīng)濟(jì)等因素影響;另一方面， 單獨(dú)的會(huì)計(jì)利潤指標(biāo)所反映的各種因素容易為經(jīng)營者所控制。這迫使我們建立一套客觀的、平衡的業(yè)績指標(biāo)體系，基于這一體系得到的綜合業(yè)績指數(shù)， 可能是進(jìn)行業(yè)績評(píng)價(jià)的更好的度量指標(biāo)[3]。

為此，本文共選取10個(gè)指標(biāo)構(gòu)成因子分析指標(biāo)體系， 他們分別是ROE、資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股公積金、每股未分配利潤、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率。對資產(chǎn)負(fù)債率取倒數(shù)并對669個(gè)樣本進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后，進(jìn)行因子分析。運(yùn)用KMO檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c巴特利特球度檢驗(yàn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)， 均表明10個(gè)指標(biāo)具有相關(guān)性。本文采用的旋轉(zhuǎn)方法為最大方差法，在構(gòu)建出四類公共因子后，計(jì)算出相應(yīng)的主因子得分，以每個(gè)主因子的方差貢獻(xiàn)率占四個(gè)主因子累積總方差貢獻(xiàn)率的比重[4]作為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算綜合得分，由此得到企業(yè)績效這一指標(biāo)的數(shù)值。

②變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建。本文的變量包括解釋變量、被解釋變量和控制變量三個(gè)部分。最終構(gòu)建的模型為Perfor=β0+β1Ln（AMC）+β2Srm+β3Ln（TA） +β4Indusi（i=1，2，3，……，11）+ε。

四、實(shí)證分析

1.初步回歸并剔除異常值。對669個(gè)樣本進(jìn)行初步的回歸分析，發(fā)現(xiàn)Ln（AMC）的系數(shù)的P值為0.000，非常顯著;而Srm的系數(shù)的P值為0.108，不是很顯著。查找原因發(fā)現(xiàn)樣本中存在異常值，根據(jù)學(xué)生化殘差（絕對值小于3）、庫克距離（小于0.5）、中心化杠桿值（小于ch均值的2倍）應(yīng)滿足的條件，剔除異常值，剩余662個(gè)樣本。

2.描述性統(tǒng)計(jì)分析。由于本文涉及12個(gè)行業(yè)，筆者決定對樣本分行業(yè)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。由于制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)樣本比較多，所以得到的結(jié)果能有一定的代表性，可以看出，信息技術(shù)業(yè)的管理層激勵(lì)水平是較高的，這與現(xiàn)有研究一致[5]。

3.回歸分析。對剩余樣本進(jìn)行回歸分析，模型擬合優(yōu)度很理想。由此可以看出，回歸模型中，Ln（AMC）的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.254，P值為0.000，Srm的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.113，P值為0.003;所以在1%的顯著性水平下，兩者的系數(shù)均是顯著的。而且，管理層貨幣薪酬對企業(yè)績效的正向影響程度達(dá)到25.4%，管理層持股比例對企業(yè)績效的正向影響程度達(dá)到11.3%。

4.檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠穹螼LS基本假設(shè)。由回歸結(jié)果知，D.W值為2.014，說明模型不存在自相關(guān)性;同時(shí)，解釋變量和控制變量的VIF均遠(yuǎn)小于10[6]，證明模型不存在多重共線性。接下來，運(yùn)用等級(jí)相關(guān)系數(shù)法檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖诋惙讲睢Ｊ紫扔?jì)算出殘差的絕對值用E表示，然后進(jìn)行相關(guān)分析，選擇spearman方法。由此可以看出，E與解釋變量和控制變量的P值，在10%的顯著性水平下均不顯著，所以E與解釋變量和控制變量不相關(guān)，所以模型不存在異方差。

五、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用中小企業(yè)板塊上市公司的數(shù)據(jù)，有力地證明了管理層貨幣薪酬、持股比例對企業(yè)績效的正向作用。我國上市公司應(yīng)為實(shí)施管理層激勵(lì)創(chuàng)造良好空間和機(jī)遇，及時(shí)構(gòu)建起管理層激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)管理層的積極性和主動(dòng)性，使他們不再有動(dòng)機(jī)去損害公司的利益、增加自己的在職消費(fèi)、獲取額外的個(gè)人好處、甚至將公司的財(cái)產(chǎn)和收益據(jù)為己有，促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)健康的發(fā)展。

注釋：

[1]歐陽峣.2006.中小企業(yè)公司治理的中國路徑.經(jīng)濟(jì)管理.

[2]南開大學(xué)公司治理研究中心公司治理評(píng)價(jià)課題組.2006.中國上市公司治理指數(shù)與公司績效的實(shí)證分析——基于中國1149家上市公司的研究.管理世界.

[3]周宏，張巍. 2010.中國上市公司經(jīng)理人薪酬的比較效應(yīng)——基于相對業(yè)績評(píng)價(jià)的實(shí)證研究.會(huì)計(jì)研究.

[4]各個(gè)主因子的方差貢獻(xiàn)率分別為29.850%、27.999%、24.070%、9.971%， 四個(gè)主因子累積總方差貢獻(xiàn)率為91.890%.

[5]鄒 越.2010.股權(quán)激勵(lì)對公司業(yè)績影響的實(shí)證研究.企業(yè)導(dǎo)報(bào).

[6]按照模型中解釋變量和控制變量的順序，VIF依次為1.230、1.108、1.531、1.021、1.014、1.034、1.052、1.006、1.058、1.055、1.107、1.160、1.040、1.017.

參考文獻(xiàn)：

[1] 魏剛.2000.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營績效.經(jīng)濟(jì)研究.

[2] 張俊瑞，趙進(jìn)文，張建.2003.高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營績效相關(guān)性的實(shí)證分析.會(huì)計(jì)研究.

[3] 李維安，張國萍.2005. 經(jīng)理層治理評(píng)價(jià)指數(shù)與相關(guān)績效的實(shí)證研究——基于中國上市公司治理評(píng)價(jià)的研究.經(jīng)濟(jì)研究.

[4] 南開大學(xué)公司治理研究中心公司治理評(píng)價(jià)課題組.2006.中國上市公司治理指數(shù)與公司績效的實(shí)證分析——基于中國1149家上市公司的研究.管理世界.

[5] 周宏，張巍.2010.中國上市公司經(jīng)理人薪酬的比較效應(yīng)——基于相對業(yè)績評(píng)價(jià)的實(shí)證研究.會(huì)計(jì)研究.

[6] 鄒 越.2010.股權(quán)激勵(lì)對公司業(yè)績影響的實(shí)證研究.企業(yè)導(dǎo)報(bào).

[7]陳德萍，陳永圣.2011.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效關(guān)系研究—2007～2009年中小企業(yè)板塊的實(shí)證檢驗(yàn).會(huì)計(jì)研究 .

[8] Janakiram an， S. N.， R. A. Lambert， D. Larcker. 1992. An empirical investigation of the relative performance evaluation hypo thesis. Journal of Accounting Research.

[9] King， A. W. & Zeithaml， C. P. 2003. Measuring Organizational Knowledge： A Conceptual and Methodological Framework.Strategic Management Journal.

[10] Albuquerque， Ana. 2005. Who are your peers？ A study of relative performance evaluation Sim on School of Business， University of Rochester. Working Paper.