公司成長的“真?zhèn)巍?/h1>
2015-11-07 14:14:37何志翀
英才 2015年11期
何志翀
投資者往往關(guān)注上市公司的業(yè)績?cè)鲩L，而對(duì)于公司資產(chǎn)的增長情況關(guān)注卻非常之少。實(shí)際上一家公司持續(xù)的業(yè)績?cè)鲩L往往伴隨著資產(chǎn)的同步增長，這是因?yàn)楣镜馁Y產(chǎn)規(guī)模與其所能提供的商品（服務(wù)）數(shù)量成正比。
簡單的說，公司的利潤來源于銷量與產(chǎn)品單利的乘積，銷量則是公司產(chǎn)能與產(chǎn)能利用率的乘積。因此公司的產(chǎn)能是利潤基數(shù)，而產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品單利這是利潤系數(shù)。
通過觀察，發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模絕大部分處于穩(wěn)定上漲，這或許基于公司實(shí)際控制人或管理層樂于將公司做大的初衷。但作為財(cái)務(wù)投資者（例如股民）更關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是上市公司的資本使用效率，而不是利潤增長的絕對(duì)值。
簡單的說，公司A第一年用100億元資本賺了10億元，年底不分配利潤留存；第二年公司A獲得了10.5億元的凈利潤。表面來看，公司A獲得了0.5億元的利潤增長絕對(duì)值，但實(shí)際上資本使用效率（即資產(chǎn)收益率）卻由10%降至9.55%。
少分紅強(qiáng)融資
以2010年以前上市的1640家非金融公司為樣本，2010-2014年期間上市公司的凈資產(chǎn)從63049.63億元增至97161.28億元，增長規(guī)模達(dá)到54.10%。具體情況見下表：
從上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，如果將1640家上市公司作為整體，2010—2014年公司的凈資產(chǎn)收益率處于逐步下移的態(tài)勢(shì)，這與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑的整體環(huán)境密切相關(guān)。而伴隨著凈資產(chǎn)收益率的下降，公司的分紅比例從30%逐步提升至36%，顯然這是較為明智的選擇。
公司凈資產(chǎn)規(guī)模增長來自于留存利潤和增資擴(kuò)股，留存利潤常年保持著60%以上的份額，顯然留存利潤占據(jù)了主要位置。而由于配股的門檻條件較高，因此再融資方面主要是增發(fā)，尤其是非公開增發(fā)。
5年累計(jì)現(xiàn)金分紅14127.33億元，同期再融資規(guī)模高達(dá)16014.74億元，這充分說明了A股市場(chǎng)的融資功能強(qiáng)大，而獲取投資收益的功能明顯缺失。
董事會(huì)在畫餅？
閱讀上市公司的董事會(huì)報(bào)告時(shí)，總是能夠看到管理層有著很多宏圖壯志。為了實(shí)現(xiàn)其宏圖壯志，公司總是不斷地通過留存利潤和增發(fā)獲取資本，同時(shí)增加負(fù)債搞建設(shè)。
現(xiàn)金在手，項(xiàng)目投資，這些看起來都順理成章。但當(dāng)項(xiàng)目投產(chǎn)之時(shí)，是否能夠如之前董事會(huì)報(bào)告中描述的那樣獲得投資收益呢？
來看看兩家高速公路上市公司情況：
寧滬高速一直堅(jiān)持高速公路運(yùn)營的主業(yè)，每年的公路收費(fèi)除了能夠支付投資需求之外，其余的基本上都進(jìn)行了現(xiàn)金分紅。
五洲交通則在高速公路的基礎(chǔ)上還發(fā)展物流、地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)，多元化的經(jīng)營并未給公司帶來效益。即便是在2014年公司高速收費(fèi)毛利增長了12973.35萬元的情況下，其凈利潤也出現(xiàn)了明顯下滑。
該不該現(xiàn)金分紅
很多人總是以巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司不進(jìn)行現(xiàn)金分紅為例，強(qiáng)調(diào)資本留存的復(fù)利增長的魅力，從而為不現(xiàn)金分紅進(jìn)行標(biāo)榜。但大家卻忽略了另一個(gè)事實(shí)，即巴菲特所投資的大部分公司都有良好的現(xiàn)金分紅能力，也恰是這些公司的現(xiàn)金分紅為巴菲特的可持續(xù)投資提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持。
巴菲特堅(jiān)持不分紅的原因是其認(rèn)為自己能夠更好的使用資本，并為投資者帶來超額收益，幾十年來他做到了。而巴菲特對(duì)投資的公司要求資本開支可控，并進(jìn)行現(xiàn)金分紅，則是為了維護(hù)自身作為投資者的權(quán)益。
從這個(gè)事情來看，如果將現(xiàn)金分紅與否的標(biāo)準(zhǔn)放在股東利益的基礎(chǔ)上，那么分紅與否的主要依據(jù)應(yīng)當(dāng)是：
公司的留存資本收益率是否能夠高于社會(huì)平均收益率？
公司的留存資本收益率是否能夠高于公司日常收益率？
回顧歷史，在A股市場(chǎng)中能夠長期保持穩(wěn)健經(jīng)營及成長的公司，例如貴州茅臺(tái)、格力電器、萬華化學(xué)、萬科A、天士力等，其貌似都有一些共同的特性：
穩(wěn)定的主業(yè)，大部分是單一主業(yè)，這說明公司不折騰；穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，大部分年度都有現(xiàn)金分紅，且現(xiàn)金分紅一般都在利潤規(guī)模的30%以上。
有序的資本開支，資本開支的大部分資金需求能通過經(jīng)營活動(dòng)獲取，而不需要過渡依賴舉債或股權(quán)融資。
（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)。）
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何志翀
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簡單的說，公司的利潤來源于銷量與產(chǎn)品單利的乘積，銷量則是公司產(chǎn)能與產(chǎn)能利用率的乘積。因此公司的產(chǎn)能是利潤基數(shù)，而產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品單利這是利潤系數(shù)。
通過觀察，發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)規(guī)模絕大部分處于穩(wěn)定上漲，這或許基于公司實(shí)際控制人或管理層樂于將公司做大的初衷。但作為財(cái)務(wù)投資者（例如股民）更關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是上市公司的資本使用效率，而不是利潤增長的絕對(duì)值。
簡單的說，公司A第一年用100億元資本賺了10億元，年底不分配利潤留存；第二年公司A獲得了10.5億元的凈利潤。表面來看，公司A獲得了0.5億元的利潤增長絕對(duì)值，但實(shí)際上資本使用效率（即資產(chǎn)收益率）卻由10%降至9.55%。
少分紅強(qiáng)融資
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從上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，如果將1640家上市公司作為整體，2010—2014年公司的凈資產(chǎn)收益率處于逐步下移的態(tài)勢(shì)，這與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑的整體環(huán)境密切相關(guān)。而伴隨著凈資產(chǎn)收益率的下降，公司的分紅比例從30%逐步提升至36%，顯然這是較為明智的選擇。
公司凈資產(chǎn)規(guī)模增長來自于留存利潤和增資擴(kuò)股，留存利潤常年保持著60%以上的份額，顯然留存利潤占據(jù)了主要位置。而由于配股的門檻條件較高，因此再融資方面主要是增發(fā)，尤其是非公開增發(fā)。
5年累計(jì)現(xiàn)金分紅14127.33億元，同期再融資規(guī)模高達(dá)16014.74億元，這充分說明了A股市場(chǎng)的融資功能強(qiáng)大，而獲取投資收益的功能明顯缺失。
董事會(huì)在畫餅？
閱讀上市公司的董事會(huì)報(bào)告時(shí)，總是能夠看到管理層有著很多宏圖壯志。為了實(shí)現(xiàn)其宏圖壯志，公司總是不斷地通過留存利潤和增發(fā)獲取資本，同時(shí)增加負(fù)債搞建設(shè)。
現(xiàn)金在手，項(xiàng)目投資，這些看起來都順理成章。但當(dāng)項(xiàng)目投產(chǎn)之時(shí)，是否能夠如之前董事會(huì)報(bào)告中描述的那樣獲得投資收益呢？
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五洲交通則在高速公路的基礎(chǔ)上還發(fā)展物流、地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)，多元化的經(jīng)營并未給公司帶來效益。即便是在2014年公司高速收費(fèi)毛利增長了12973.35萬元的情況下，其凈利潤也出現(xiàn)了明顯下滑。
該不該現(xiàn)金分紅
很多人總是以巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司不進(jìn)行現(xiàn)金分紅為例，強(qiáng)調(diào)資本留存的復(fù)利增長的魅力，從而為不現(xiàn)金分紅進(jìn)行標(biāo)榜。但大家卻忽略了另一個(gè)事實(shí)，即巴菲特所投資的大部分公司都有良好的現(xiàn)金分紅能力，也恰是這些公司的現(xiàn)金分紅為巴菲特的可持續(xù)投資提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持。
巴菲特堅(jiān)持不分紅的原因是其認(rèn)為自己能夠更好的使用資本，并為投資者帶來超額收益，幾十年來他做到了。而巴菲特對(duì)投資的公司要求資本開支可控，并進(jìn)行現(xiàn)金分紅，則是為了維護(hù)自身作為投資者的權(quán)益。
從這個(gè)事情來看，如果將現(xiàn)金分紅與否的標(biāo)準(zhǔn)放在股東利益的基礎(chǔ)上，那么分紅與否的主要依據(jù)應(yīng)當(dāng)是：
公司的留存資本收益率是否能夠高于社會(huì)平均收益率？
公司的留存資本收益率是否能夠高于公司日常收益率？
回顧歷史，在A股市場(chǎng)中能夠長期保持穩(wěn)健經(jīng)營及成長的公司，例如貴州茅臺(tái)、格力電器、萬華化學(xué)、萬科A、天士力等，其貌似都有一些共同的特性：
穩(wěn)定的主業(yè)，大部分是單一主業(yè)，這說明公司不折騰；穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅，大部分年度都有現(xiàn)金分紅，且現(xiàn)金分紅一般都在利潤規(guī)模的30%以上。
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