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    君聯(lián)資本去聯(lián)想化

    2015-11-06 19:03:26符勝斌
    新財富 2015年7期
    關(guān)鍵詞:神州租車上市

    符勝斌

    作為聯(lián)想控股最早設(shè)立的專業(yè)投資機構(gòu),君聯(lián)資本自誕生之日起就帶有深深的聯(lián)想烙印,不僅眾多核心高管出身于聯(lián)想控股,而且時至今日,聯(lián)想控股也依然是其募資資金的重要來源。就運作模式而言,聯(lián)想控股與君聯(lián)資本的關(guān)系正符合當前火熱的“上市公司+投資基金”模式。只不過,隨著君聯(lián)資本控股權(quán)的變化,君聯(lián)資本去聯(lián)想化的色彩也越來越濃。

    要了解君聯(lián)資本,就必須放在聯(lián)想控股的大背景下去解讀。

    2001年,聯(lián)想控股總裁柳傳志決定組建一支隊伍,專注開展投資業(yè)務(wù)。彼時的中國,天使投資、VC、PE的概念和模式遠沒有現(xiàn)在這樣被人熟知。為打造這樣一個投資平臺,柳傳志啟用了回歸聯(lián)想不久的朱立南,并交給他3500萬美元作為啟動資金,聯(lián)想控股成為君聯(lián)資本的唯一投資者。據(jù)稱,這3500萬美元,幾乎是聯(lián)想前十年P(guān)C業(yè)務(wù)積累下的全部利潤。君聯(lián)資本相當于含著金湯勺出生。

    傍大款

    不僅在起步階段,聯(lián)想控股給予了君聯(lián)資本全力的支持,在后者的整個發(fā)展過程中,直至現(xiàn)在,聯(lián)想控股也一直給予了非同一般的支持。

    截至目前,君聯(lián)資本一共募集了六期美元基金和三期人民幣基金,計劃募集16.3億美元和72億元,總計約合170億元;實際到位12億美元和48億元,總計約合120億元。在這其中,聯(lián)想控股認購了4.84億美元和24.83億元,到位3.91億美元和15.54億元,聯(lián)想控股的認繳額和實繳額均占君聯(lián)資本九期基金認繳額和實繳額的1/3左右,屬于非常重要的投資者(表1)。而在君聯(lián)資本剛剛起步時,聯(lián)想控股幾乎認購了其所發(fā)行的全部基金份額。

    聯(lián)想控股除了直接出手扶持君聯(lián)資本之外,與之有著密切關(guān)聯(lián)的,如中國科學(xué)院國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責任公司、西安陜鼓動力、黃少康所控制的惠州市百利宏創(chuàng)業(yè)投資有限公司等都在君聯(lián)資本推出的基金上有所投入。如果考慮到這些情況,聯(lián)想之外投資者的認購行為,比如社保基金、國創(chuàng)開元、中信金石投資等,更多是象征意義超過實際意義。

    是君聯(lián)資本的項目投資風格和回報不足以吸引外部投資者嗎?

    廣撒網(wǎng)

    2001年7月,君聯(lián)資本用800萬元換得了科大訊飛11.43%的股份,完成了君聯(lián)資本的“處女投”。截至目前,君聯(lián)資本共對161家企業(yè)進行了投資,如神州租車、卓越(后被亞馬遜收購)等。投資領(lǐng)域十分廣泛,分布在醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、生活服務(wù)等諸多行業(yè)。憑此“業(yè)績”,君聯(lián)資本成為2014年中國創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)50強的探花郎。

    君聯(lián)資本的投資屬于典型的廣撒網(wǎng)式。120億元的實際基金額投資了161家企業(yè),平均1家企業(yè)投資額還不到1億元。若只考慮聯(lián)想控股的到位資金,平均每起的投資額只有7500萬元左右,這一數(shù)字只是稍高于2014年中國創(chuàng)投市場平均每起5500萬元的投資水平。此外,據(jù)有關(guān)媒體報道,君聯(lián)資本投資徹底失敗的企業(yè)有20余家。這些企業(yè)是否包含在161家企業(yè)中,對單位投資額的影響如何,就不得而知了。

    與2014年排名中國創(chuàng)投機構(gòu)第一位的紅杉資本相比,君聯(lián)資本每起投資額的差距更是明顯。紅杉資本中國基金目前擁有七只美元基金與三只人民幣基金,規(guī)模應(yīng)在300億元左右。截至目前,紅杉資本中國基金投資了近150公司,約30家成功上市,包括萬達院線(002739)、京東商城(JD.NSDQ)、唯品會(VIP.NSDQ)、新浪(SINA.NSDQ)等響當當?shù)钠焯枴?/p>

    相較之下,君聯(lián)資本投資的更多是名不見經(jīng)傳的中小公司,稍有市場影響的不過只有神州租車(00699.HK)、人人網(wǎng)(RENN.NSDQ)、天涯等。經(jīng)緯創(chuàng)投合伙人張穎有云:“等某一天,經(jīng)緯系出現(xiàn)了一家百億美元級別的公司,才能說我們的投資成績?!比鄙僖粋€極具影響力的項目是眼下君聯(lián)資本最解不開的心結(jié)。這種局面若不能得到改善,君聯(lián)資本的投資眼光顯然將會受到投資者的質(zhì)疑。

    朱立南曾經(jīng)說過,BAT(百度、阿里、騰訊)這3家企業(yè),君聯(lián)資本都有機會投,但最初猶豫,放棄了。這反過來又會限制君聯(lián)資本募資能力的提高,將使其無法徹底擺脫對聯(lián)想控股的依賴。陳天橋也曾經(jīng)表示,就算君聯(lián)把整只基金都投入盛大,也滿足不了盛大的募資需求。如何找到一個標志性的項目,創(chuàng)建屬于自己的市場品牌,產(chǎn)生多米若骨牌效應(yīng),無疑將是君聯(lián)資本下一階段發(fā)展過程中需要加以解決的問題。 君聯(lián)資本這種小打小鬧、充滿糾結(jié)的投資風格,又會獲得怎樣的回報呢?

    投資回報差強人意

    與通常創(chuàng)投機構(gòu)退出獲得回報的途徑相似,君聯(lián)資本主要也是依靠并購?fù)顺龊蜕鲜型顺鰞蓷l路徑。截至目前,君聯(lián)資本一共退出了49家企業(yè),占其161家投資項目數(shù)的300/0。在49家企業(yè)中,以并購方式退出的有19家,以上市方式退出的有30家。尤其是在2014年,君聯(lián)資本迎來了投資項目IPO的大爆發(fā),一舉實現(xiàn)了9家企業(yè)的上市,在股權(quán)投資機構(gòu)以IPO方式實現(xiàn)退出上,超過紅杉資本和高盛中國,拔得頭籌(表2)。

    一般情況下,創(chuàng)投機構(gòu)上市退出的回報要高于其他方式的退出回報。由于數(shù)據(jù)有限,為分析君聯(lián)資本的投資回報情況,只能先從其投資的30個已上市公司回報情況人手。

    君聯(lián)資本30個上市退出項目,主要在美國、香港地區(qū)和內(nèi)地三個國家和地區(qū)的交易所IPO,且主要以大中華區(qū)為主。30個項目中,有8家在美國紐交所和納斯達克上市,10家在香港聯(lián)交所上市,12家(含聯(lián)交所同步上市1家)在上交所、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市,1家在臺灣柜臺買賣中心交易。

    從退出進度來看,從2004年開始到2014年,君聯(lián)資本曾有3個退出高峰,分別是2007年、2011年和2014年,分別退出4家、5家和9家。但在2012年,君聯(lián)資本所投項目中沒有1家實現(xiàn)IPO或借殼上市(圖1)。

    在投資回報上,通過分年度隨機摘取不同地區(qū)的上市情況可以發(fā)現(xiàn),A股退出的回報水平要高于其他地區(qū)(表3),但與清科統(tǒng)計數(shù)據(jù)相比,除了個別投資時間長的項目外,君聯(lián)資本項目的上市退出賬面回報要普遍低于市場平均水平(圖2)和優(yōu)秀投資機構(gòu)(表4)。比如2007年上市的文思創(chuàng)新(2012年8月與海輝軟件合并,更名文思海輝,PACT.NSDQ)上市時的賬面回報是5倍,而當年市場平均回報水平是6.75倍。而回報倍數(shù)較高的科大訊飛(002230)、聯(lián)信永益(002073),其投資時間都在8年左右。

    這些數(shù)據(jù)或許印證了這樣一個事實:君聯(lián)資本的投資回報在中國投資界算不上突出或者冒尖,其把握投資機會的能力似乎仍有待加強。小而散的投資風格,缺少標志性投資項目,再加上差強人意的投資回報以及和聯(lián)想控股之間千絲萬縷的關(guān)聯(lián),君聯(lián)資本尋找強有力外部投資者的難度可謂不小。

    不過,隨著時間的流逝,君聯(lián)資本也在逐步提升自己的投資能力,近幾年的IPO退出回報要高于往年業(yè)績。除了慣有的耐心、堅持以及所謂的投后增值服務(wù)外,君聯(lián)資本還采用了其他的一些手法和技巧。 一是上市后限售期內(nèi)送轉(zhuǎn)股,增厚股本后減持。以科大訊飛為例,2008年,科大訊飛在創(chuàng)業(yè)板上市,此時君聯(lián)資本只擁有880萬股,按照當時12.66元/股的發(fā)行價,市值約1.11億元,只較7年前的800萬元原始投資額增值約13倍。

    上市后,科大訊飛分別在2009年和2011年進行了2次10送5,君聯(lián)資本在科大訊飛的持股數(shù)上升到1980萬股。3年限售期滿后,從2011年開始,君聯(lián)資本陸續(xù)減持。第一次君聯(lián)資本減持了725萬股,按38元/股的減持價,套現(xiàn)約2.76億元,2012年在分批減持后,君聯(lián)資本徹底退出科大訊飛。若這些股份都按38元/股的價格完成減持,君聯(lián)資本將獲得收入7.52億元,10年時間增值約93倍,相當于年化收益率為57%。

    二是與聯(lián)想控股“三軍聯(lián)動”。“三軍聯(lián)動”這一概念是由柳傳志根據(jù)聯(lián)想控股的業(yè)務(wù)情況提煉出來的。聯(lián)想控股業(yè)務(wù)可分為三大板塊:核心資產(chǎn)運營、資產(chǎn)管理、聯(lián)想之星孵化器投資。核心資產(chǎn)包括聯(lián)想集團、融科置地、消費與現(xiàn)代服務(wù)、化工新材料、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等業(yè)務(wù)單元;資產(chǎn)管理主要是弘毅投資和君聯(lián)資本。所謂的“三軍聯(lián)動”就是這三大業(yè)務(wù)板塊利用各自的優(yōu)勢,形成協(xié)同效應(yīng)。這一思路的邏輯是:資產(chǎn)管理板塊持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流,支撐核心資產(chǎn)的運營投資,而后者創(chuàng)造出的業(yè)績再支撐聯(lián)想控股整體戰(zhàn)略實施,以及上市后業(yè)績。

    這方面的典型案例是神州租車。2005年陸正耀設(shè)立了北京華夏聯(lián)合汽車網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司(神州租車控股母公司,以下簡稱UAA)。設(shè)立之初,君聯(lián)資本就對UAA進行了投資。不僅如此,在金融危機期間,君聯(lián)資本還向神州租車提供了1000萬美元的過橋資金,并在2010年8月繼續(xù)向神州租車投資1450萬元。與此同時,聯(lián)想控股也對神州租車增資2.078億元,解決了君聯(lián)資本投資能力不足的問題。2012年神州租車沖擊納斯達克未果后,聯(lián)想控股繼續(xù)給予了各種支持,最終在2014年在香港聯(lián)交所成功掛牌。神州租車上市成功后,聯(lián)想控股也隨即進行了IPO。

    聯(lián)想控股IPO的整個過程雖有坎坷,但總算落地。這其中,君聯(lián)資本與聯(lián)想控股之間的協(xié)同與進退無疑起到了關(guān)鍵作用(詳見本刊2012年6月號《神州租車兵敗IPO之鑒》、2014年8月號《馬云向右,陸正耀向左神州租車上市2.0》)。神州租車上市不僅為聯(lián)想控股和君聯(lián)資本打通了上市退出通道,也對聯(lián)想控股IPO的估值有所裨益,可謂一箭雙雕。這種模式頗有點當下熱門模式“上市公司+收購基金”的味道。

    第三是君聯(lián)資本高層全員參與項目跟投。在君聯(lián)資本所有的投資平臺中,君聯(lián)資本并不是作為唯一的GP出現(xiàn),在這個層級上,君聯(lián)資本幾乎所有的管理人員都出資入股了投資平臺,無論是作為GP,還是LP。這種捆綁式的策略,一榮俱榮,一損俱損。

    蹊蹺的股權(quán)變更

    從一開始的蹣跚學(xué)步到站穩(wěn)腳跟,君聯(lián)資本用了十余年的時間。隨著羽翼漸豐,君聯(lián)資本似乎越來越想脫離聯(lián)想這個大團隊。

    在大眾的印象中,君聯(lián)資本是與聯(lián)想控股緊密捆綁在一起的,不僅君聯(lián)資本現(xiàn)有的管理團隊都來自聯(lián)想,而且在股權(quán)關(guān)系上,聯(lián)想控股也牢牢控制著君聯(lián)資本。這樣的認知在之前完全沒有問題,但事情已經(jīng)發(fā)生了變化。

    2014年5月,君聯(lián)資本進行了一次增資擴股,將其注冊資本由1000萬元增至1億元。頗為蹊蹺的是,在這次增資過程中,聯(lián)想控股竟然放棄了控股權(quán)。

    增資前,君聯(lián)資本有4名股東:聯(lián)想控股以及朱立南、陳浩、王能光3名自然人,聯(lián)想控股持有45%股份,朱立南持有41%股份,另外2名自然人合計持有14%股份,聯(lián)想控股處于相對控股地位。

    但增資后,聯(lián)想控股和朱立南的持股比例同時下降至20%,控股股東被一家名為北京君祺嘉睿的公司獲得,占比45.5%。而這名新晉股東的實際控制人則是由朱立南等3人組成,這意味著君聯(lián)資本的控制權(quán)已由聯(lián)想控股手中轉(zhuǎn)移到了朱立南的手中(圖3)。

    進一步分析控制權(quán)變化后的君聯(lián)資本,有這樣幾個疑問,如果能得到答案,或許就能揭示君聯(lián)資本的下一步走向。

    疑問一:聯(lián)想控股為何要讓出控制權(quán)?

    君聯(lián)資本本身不從事任何經(jīng)營業(yè)務(wù),主要是募資資金,擔任GP,收取管理費,以及分得部分投資退出收益。因此,不像一般的生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè),君聯(lián)資本控制權(quán)的變化應(yīng)不會對聯(lián)想控股的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。那么,聯(lián)想控股讓出控制權(quán)的原因,是不是想逐步淡化君聯(lián)資本的聯(lián)想系色彩?猶如柳傳志經(jīng)常所講的,扶上馬,送一程。現(xiàn)在的聯(lián)想控股準備放手了?或者說,聯(lián)想控股上市后,需要及時、全面披露所擁有控制權(quán)企業(yè)的相關(guān)信息,出于創(chuàng)投機構(gòu)信息保密的要求,聯(lián)想控股不得不讓渡控股權(quán)?

    疑問二:為何要搭建君祺嘉睿這個平臺?

    如果拆除君祺嘉睿這個平臺,君聯(lián)資本還是由4名股東組成,沒有發(fā)生變化,各自的持股比例則變?yōu)椋郝?lián)想控股20%、朱立南29.1%、陳浩26.7%、王能光24.2%。這是一個非常奇怪的股權(quán)架構(gòu),4位股東持股比例比較接近,且沒有任何一名股東持股比例超過

    30%或者1/3,這意味著將會形成一個非常均衡的治理態(tài)勢,任何一方都無法單獨形成控制權(quán)。

    表面上看雖然朱立南為第一大股東,但只要陳浩和王能光達成一致,其擁有表決權(quán)的股比將超過50%,如果二者的股份再加上聯(lián)想控股的股份,將超過2/3,形成絕對控制,這樣,在聯(lián)想控股成為關(guān)鍵少數(shù)的同時,君聯(lián)資本的實際控制人似乎也呼之欲出。

    綜合來看,整個事情的邏輯可能在于,聯(lián)想控股在IPO后,出于減少關(guān)聯(lián)交易和信息披露的需要,減少不必要的麻煩,不得不“讓出”控股權(quán),并成為關(guān)鍵的少數(shù)。而君聯(lián)資本將逐步走向依靠自身力量前行。

    值得關(guān)注的是,如果與聯(lián)想漸行漸遠,君聯(lián)將會怎樣?

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