風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的經(jīng)濟(jì)后果＊——基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)

汪 洋，孔令娜

（1.安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖241003；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200433）

20世紀(jì)80年代美國的風(fēng)險(xiǎn)投資以早期階段高科技企業(yè)為主要投資目標(biāo)。如今這一特征不斷弱化，在新興市場(chǎng)國家中，研究中的風(fēng)險(xiǎn)投資概念更多的呈現(xiàn)私募股權(quán)投資的特征（Bruton ＆Ahlstrom，2003；Naqi ＆ Hettihewa，2007），［1－2］這種現(xiàn)象在我國表現(xiàn)的尤為嚴(yán)重 （萬鋼，2010；Lu et al.，2011；王元等，2012；成思危，2012；汪洋，2013）。［3－7］

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)推動(dòng)科技創(chuàng)新、創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)和平復(fù)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有顯著效果 （Gompers ＆Lerner，1998；Lerner ＆ Kortum，2000；Kaplan ＆Stromberg，2001），［8－10］這些經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的達(dá)成，是通過風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值增值功能對(duì)被投企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果來實(shí)現(xiàn)的。經(jīng)濟(jì)后果在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論中意指，會(huì)計(jì)政策的選擇會(huì)影響公司的價(jià)值（Zeff，1978）。［11］本研究認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資階段上的選擇行為，也會(huì)最終影響到被投公司的價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入公司的時(shí)間不同或者選擇的階段不同，會(huì)影響到被投公司的績效表現(xiàn)。如果這一假設(shè)得以驗(yàn)證，意味著在規(guī)避早期階段項(xiàng)目，偏好PRE－IPO階段投資的現(xiàn)狀下，風(fēng)險(xiǎn)投資被期許的經(jīng)濟(jì)效用在我國難以實(shí)現(xiàn)。

一、理論分析

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投公司價(jià)值產(chǎn)生影響，需同時(shí)具備兩項(xiàng)因素：一是風(fēng)險(xiǎn)投資具有提供增值效應(yīng)的能力；二是風(fēng)險(xiǎn)投資具有意愿將這種能力用于提升公司價(jià)值。如果階段選擇行為，將影響到風(fēng)險(xiǎn)投資同時(shí)具備上述兩項(xiàng)因素的可能性，則理論上來說，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資階段上的選擇行為，就具有經(jīng)濟(jì)后果。

本文作如下假設(shè)：1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是中性的；2.宏觀環(huán)境是中性的；3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是積極參與型的。針對(duì)本文關(guān)心的問題，即便放松上述假設(shè)，也不會(huì)影響結(jié)論。

（一）投資選擇與增值效應(yīng)能力

增值效應(yīng)包括提供資金，提供增值服務(wù)和實(shí)施監(jiān)督管理。除提供資金的能力可直觀的從基金規(guī)?？闯?，由于存在信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否具有提供增值服務(wù)和實(shí)施監(jiān)督管理的能力，一般人很難獲知。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比其他人更了解自己是否具備提供增值效應(yīng)的能力。

由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠自主選擇投資與否，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇投資某一公司，而不是暫時(shí)不投資，則說明風(fēng)險(xiǎn)投資在偏好關(guān)系上表現(xiàn)為更加偏好進(jìn)入而不是放棄。根據(jù)決策理論——無論是期望效益理論、前景理論甚至是啟發(fā)式，這種偏好關(guān)系都反映出，選擇進(jìn)入公司的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)自身的能力具有高度的信念?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的決策主體是經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資家或者是集體決策行為，理性程度較高，其持有的信念與其具備的能力應(yīng)具有較高的一致性。因此，可以從其偏好行為中得出結(jié)論：具有投資行為的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有增值效應(yīng)能力 （至少針對(duì)該投資公司而言）。即，無論是選擇早期階段投資還是后期階段投資，選擇投資行為而不是等待，則說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有增值效應(yīng)的能力。

（二）階段選擇與提升公司價(jià)值的意愿

從企業(yè)生命周期來說，早期階段企業(yè)存在資金約束問題，要經(jīng)歷所謂的死亡期，因此對(duì)外部資源的需求強(qiáng)烈。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)早期階段進(jìn)入時(shí)，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力，往往可以獲得超額股權(quán)，即以較少的資金份額獲得較大的股權(quán)比例，從而造成風(fēng)險(xiǎn)投資有將公司價(jià)值做大的意愿。如果以IPO為理想的退出渠道考慮，風(fēng)險(xiǎn)投資必然也要設(shè)法增加公司規(guī)模和提升盈利能力，以達(dá)到上市要求。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資有意愿將自身資源和能力投入到擴(kuò)大公司規(guī)模和提升盈利能力方面。同時(shí)，上述財(cái)務(wù)指標(biāo)的達(dá)成必須要經(jīng)歷較長時(shí)間，所以，早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資一般有心理預(yù)期，要經(jīng)歷較長的投資期。這樣的時(shí)間間隔，允許風(fēng)險(xiǎn)投資考慮長遠(yuǎn)投資，放棄短期利益，比如同意或者促進(jìn)公司加大研發(fā)投入。因此，早期階段風(fēng)險(xiǎn)投資有意愿提升公司價(jià)值。

當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期，對(duì)外界各項(xiàng)資源，尤其是資金需求會(huì)大幅下降。后期階段風(fēng)險(xiǎn)投資在議價(jià)能力上會(huì)大打折扣，往往難以獲得超值股權(quán)。這種情況下風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)有額外的動(dòng)力提供增值服務(wù)。由于公司本身在規(guī)模和獲利能力方面已有一定基礎(chǔ)，考慮邊際效用遞減原理，此時(shí)即便風(fēng)險(xiǎn)投資有意愿投入這方面的能力和資源，收效也是甚微的。如果公司有上市機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)投資優(yōu)先考慮的是如何盡快退出，兌現(xiàn)收入。風(fēng)險(xiǎn)投資的主觀意愿是兌現(xiàn)公司價(jià)值而不是增加公司價(jià)值，快速回收資金進(jìn)入下一輪投資。即便這種策略下公司價(jià)值較小，但考慮時(shí)間價(jià)值和資金運(yùn)營的效率，以及產(chǎn)生的 “聲譽(yù)”等其他收益，風(fēng)險(xiǎn)投資盡快兌現(xiàn)公司價(jià)值的意愿依然會(huì)很強(qiáng)烈。因此，后期階段風(fēng)險(xiǎn)投資一般預(yù)期有較短的投資期。在較短的投資期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資不可能考慮公司長遠(yuǎn)發(fā)展，比如加大當(dāng)期的研發(fā)投入。因此，后期階段風(fēng)險(xiǎn)投資沒有增加公司價(jià)值的意愿。如果提早兌現(xiàn)公司價(jià)值的意愿過于強(qiáng)烈，則可能存在毀損公司價(jià)值的可能。

綜上所述，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇在公司早期階段進(jìn)行投資時(shí)，往往既具備增值效應(yīng)能力，又具備提供增值能力增加公司價(jià)值的意愿；而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇在公司后期階段進(jìn)行投資時(shí)，雖然也具備增值效應(yīng)能力，但是能力相對(duì)較小，且不具備提供能力增加公司價(jià)值的意愿，甚至存在以毀損公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)提前回收投資的意愿。

二、研究假設(shè)

借助創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇行為對(duì)被投企業(yè)研發(fā)投入、成長性和盈利能力方面產(chǎn)生的影響。

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)被投企業(yè)研發(fā)投入的影響

早期研究表明：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新有顯著的積極作用 （Lerner ＆ Kortum，2000；Hellmann ＆ Puri，2000）。［9］［12］正是因?yàn)榇隧?xiàng)功能，風(fēng)險(xiǎn)投資才被各國政府引進(jìn)，作為推動(dòng)科技發(fā)展的重要手段。以色列是成功復(fù)制 “硅谷模式”的國家，其原因就在于風(fēng)險(xiǎn)投資集中投資于科技企業(yè)早期階段 （Avnimelech ＆Teubal，2006）。［13］高科技企業(yè)的創(chuàng)新高潮出現(xiàn)在企業(yè)初創(chuàng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資越早進(jìn)入被投企業(yè)，越有可能幫助企業(yè)解決資金約束問題 （Fazzari et al.，1988；Bottazzi ＆ Rin，2002），［14－15］實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新以及將創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化，并盡快占領(lǐng)市場(chǎng)。由于高科技產(chǎn)品的網(wǎng)絡(luò)外部性特征非常明顯，盡早占領(lǐng)市場(chǎng)就有可能成為同類產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)制定者，也就越有可能獲得大量市場(chǎng)份額，并有可能實(shí)現(xiàn)資金在研發(fā)上的再投入，形成良性循環(huán)。而較晚獲得風(fēng)險(xiǎn)投資資助的企業(yè)，在早期無力投入資金實(shí)現(xiàn)研發(fā)和成果轉(zhuǎn)換，失去占領(lǐng)市場(chǎng)先機(jī)后，更無力在隨后階段追加投資進(jìn)行研發(fā)上的超越。這些企業(yè)如果能夠生存下來，往往在發(fā)展過程中偏離創(chuàng)新發(fā)展的初衷，走上傳統(tǒng)發(fā)展的道路。隨著企業(yè)成熟，企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求下降，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)的成本上升。此時(shí)進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資更加傾向于盡早收回投資，因此也沒有動(dòng)力促進(jìn)被投企業(yè)加強(qiáng)研發(fā)投入，因?yàn)檠邪l(fā)投入會(huì)降低短期效益，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資盡快退出的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。Guo和Jiang（2013）［16］近期研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與并沒有造成我國企業(yè)在研發(fā)投入上的顯著提高。這一結(jié)果很可能與我國風(fēng)險(xiǎn)投資在投資階段選擇上偏后有關(guān)。因此，提出本文假設(shè)1：

H1.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越早進(jìn)入被投企業(yè)，被投企業(yè)的研發(fā)投入越高。

H1a.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)，研發(fā)投入要高于風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段或者更晚時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)。

H1b.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)，研發(fā)投入要高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的企業(yè)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)企業(yè)成長性的影響

大量研究 （Rosenbusch et al.，2013；Bertoni et al.，2011；Popov，2013）［17－19］表明：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)的成長性具有顯著的積極影響，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在雇員規(guī)模和營業(yè)收入方面要超出沒用風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)。學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)表現(xiàn)出更優(yōu)的成長性，是源于風(fēng)險(xiǎn)投資的兩種功能：投資前的選擇效應(yīng)和投資后的增值服務(wù)。由于具備專業(yè)知識(shí)和借助特殊模型，風(fēng)險(xiǎn)投資家比其他投資者更有可能選擇出具有較高潛在成長性的企業(yè)（Hall and Hofer，1993）。［20］創(chuàng)業(yè)融資市場(chǎng)本身存在信貸約束問題，也就意味著具備高成長性的企業(yè)一旦不能獲得風(fēng)險(xiǎn)資本的投資，極有可能沒有其它替代的融資渠道。信貸約束的嚴(yán)重性與企業(yè)的成立時(shí)間負(fù)相關(guān)，所以風(fēng)險(xiǎn)投資越早進(jìn)入企業(yè)，就使得具備潛在高成長性的企業(yè)成活的概率越大。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)成長性方面的增值服務(wù)非常突出，表現(xiàn)為提供銷售網(wǎng)絡(luò)、人力資源、運(yùn)營服務(wù)和發(fā)展戰(zhàn)略。越是接近企業(yè)早期，風(fēng)險(xiǎn)投資家提供的增值服務(wù)越多，對(duì)企業(yè)成長性的影響越大（Lim ＆ Cu，2010）。［21］因此，提出本文假設(shè)2：

H2.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越早進(jìn)入被投企業(yè)，被投企業(yè)表現(xiàn)出越高的成長性。

H2a.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)，成長性要高于風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段或者更晚時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)。

H2b.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)，成長性要高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的企業(yè)。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇對(duì)被投企業(yè)獲利能力的影響

企業(yè)的獲利能力由兩方面共同構(gòu)成：收入和成本。在控制了資產(chǎn)規(guī)模的前提下收入越高，成本越低，則表現(xiàn)為企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)投資的增值服務(wù)除了表現(xiàn)為增加企業(yè)銷售收入外，還表現(xiàn)為通過監(jiān)管和核證效應(yīng)降低企業(yè)的成本。由于存在信息不對(duì)稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家有大量機(jī)會(huì)去損害企業(yè)價(jià)值，增加個(gè)人效用 （Clercq ＆Sapienza，2001）。［22］風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)管活動(dòng)能給被投企業(yè)建立更為有效的企業(yè)治理機(jī)制，帶來高質(zhì)量的會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)，減少利益相關(guān)者與企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，從而降低企業(yè)相關(guān)成本。Hand（2005）［23］、Beuselinck和 Manigart （2007）［24］分別在美國和歐洲市場(chǎng)證明了風(fēng)險(xiǎn)投資通過監(jiān)管活動(dòng)所產(chǎn)生的增值效應(yīng)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與向外界傳遞了一種積極信號(hào)，說明被投公司具備優(yōu)質(zhì)發(fā)展的潛力。這種核證效應(yīng) （Megginson＆ Weiss，1991）［25］除了有利于被投企業(yè)在IPO時(shí)降低中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)，在企業(yè)經(jīng)營的采購和銷售環(huán)節(jié)也能帶來便利。Bertoni等人 （2011）［18］研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資剛剛完成投資行為之后，對(duì)企業(yè)的增值效應(yīng)最大，隨后年度產(chǎn)生的效應(yīng)遞減，但依然存在。因此，在其它條件相同的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資越早進(jìn)入被投企業(yè)，在發(fā)展過程中通過增值服務(wù)產(chǎn)生的增值效應(yīng)總量——無論是通過服務(wù)建議和人力資源促進(jìn)企業(yè)收入增加，還是通過監(jiān)管和核證降低營運(yùn)成本都會(huì)更大。所以，提出本文假設(shè)3：

H3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越早進(jìn)入企業(yè)，被投企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)。

H3a.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)，獲利能力要高于風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段或者更晚時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)。

H3b.風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早時(shí)間進(jìn)入的企業(yè)，獲利能力要高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的企業(yè)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來源

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)因其設(shè)立的主要目的之一，就是為了拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道，因而在其板塊上市的公司中風(fēng)險(xiǎn)投資參與的現(xiàn)象非常突出。本文即以創(chuàng)業(yè)板上市公司作為檢驗(yàn)樣本。數(shù)據(jù)來源分三塊：一是自2009年10月起到2012年10月期間創(chuàng)業(yè)板上市公司首發(fā)招股說明書。二是從萬德數(shù)據(jù)庫向外公布的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投融資事件。三是借助互聯(lián)網(wǎng)查詢了部分公司的成立時(shí)間。

其中，反映公司研發(fā)投入、成長性和獲利能力的被解釋變量全部選用公司上市前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。這樣做的理由有二：一是為了反映出風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)后所帶來的累積影響。Bertoni等人 （2011）［18］研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)的影響會(huì)隨時(shí)間遞減，但不會(huì)立即消失，因此，僅用投資隨后的企業(yè)表現(xiàn)實(shí)際上不能反映風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的累積影響，所以必須選擇一個(gè)節(jié)點(diǎn)，通過該節(jié)點(diǎn)上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映風(fēng)險(xiǎn)投資的累積表現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出之后，其它融資渠道將接替風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)發(fā)揮財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)支持 （除了清算退出）。因此，退出之前年份被投企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)可反映出風(fēng)險(xiǎn)投資的累積影響。在我國，IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資最成功，也是呈現(xiàn)增長趨勢(shì)、并且較為普遍的退出方式。應(yīng)該說，用IPO前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映風(fēng)險(xiǎn)投資的累積效應(yīng)最具有代表性。二是避免可能存在的內(nèi)生性問題。風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入被投企業(yè)有可能會(huì)提升該企業(yè)的上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；同時(shí)，當(dāng)企業(yè)表現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)的財(cái)務(wù)特征時(shí)也會(huì)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的參與。選用公司上市前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為被解釋變量，則在因果關(guān)系上能保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特征是之前進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)它造成的結(jié)果，而不存在相反的關(guān)系。

2014年IPO重啟后上市的公司未列入本次研究樣本，剔除掉招股說明書中信息不詳或不全的公司后，符合要求的樣本公司共計(jì)346家。

（二）變量指標(biāo)

1.被解釋變量

研發(fā)投入。本文用公司IPO前一年的 “無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比率”指標(biāo)表示。其中無形資產(chǎn)是指 “扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等”價(jià)值后的價(jià)值。

公司成長性。參照現(xiàn)有研究 （Guo ＆Jiang，2013；Bertoni et al.，2011），［16］［18］以及反映本研究的主旨：檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資介入時(shí)間不同所產(chǎn)生的累積效用差異，同時(shí)體現(xiàn)企業(yè)成長速度的快慢，本文分別用公司 “IPO前一年的營業(yè)收入除以企業(yè)成立至IPO前的時(shí)間”的對(duì)數(shù)，和 “IPO前一年的雇員人數(shù)除以企業(yè)成立至IPO前的時(shí)間”的對(duì)數(shù)，來反映被投企業(yè)的成長性。對(duì)于在更短的時(shí)間內(nèi)達(dá)到相同雇員規(guī)模和銷售規(guī)模，或者在相同的時(shí)間內(nèi)達(dá)到更大的雇員規(guī)模和銷售規(guī)模的企業(yè)，我們才能將其稱之為具有更好的成長性。

盈利能力。參照現(xiàn)有研究，本文用公司“IPO前一年的凈資產(chǎn)收益率”指標(biāo)表示公司的盈利能力。其中用于計(jì)算指標(biāo)的凈利潤是“扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤”。

2.解釋變量

有無風(fēng)險(xiǎn)投資參與。雖然本文的重點(diǎn)在于檢驗(yàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司樣本中參與時(shí)間對(duì)公司的影響，但我們還是希望了解有、無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本組之間是否存在差異。設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與時(shí)變量取值為1，沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與時(shí)變量取值為0。

風(fēng)險(xiǎn)投資參與時(shí)間。在有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的子樣本中，用風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)的時(shí)間點(diǎn)減去公司成立的時(shí)間點(diǎn)代表該指標(biāo)。若樣本公司存在聯(lián)合投資或多輪投資，以首次投資發(fā)生時(shí)間點(diǎn)作為進(jìn)入時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算。對(duì)于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本，可將其看作風(fēng)險(xiǎn)投資是在公司成立后無窮遠(yuǎn)時(shí)進(jìn)入公司，對(duì)應(yīng)的參與時(shí)間指標(biāo)，可用遠(yuǎn)大于有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本中實(shí)際的參與時(shí)間數(shù)值，例如100年來代替。預(yù)計(jì)該系數(shù)顯著為負(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇。本文設(shè)置虛擬變量代替“風(fēng)險(xiǎn)投資參與時(shí)間”這一連續(xù)變量，來表示風(fēng)險(xiǎn)投資是否是在早期階段進(jìn)入企業(yè)的。根據(jù)Avnimelech和Teubal（2006）的定義，從公司成立到其發(fā)展的第五年為早期階段。設(shè)置兩個(gè)虛擬變量：風(fēng)險(xiǎn)投資參與時(shí)間小于等于5時(shí)第一個(gè)虛擬變量取值為1，其它情況下虛擬變量取值皆為0，表示在早期階段進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資；有風(fēng)險(xiǎn)投資參與但參與時(shí)間大于5時(shí)第二個(gè)虛擬變量取值為1，其它情況下虛擬變量取值皆為0，表示在后期階段進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資。參照組為沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)。預(yù)計(jì)代表風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入企業(yè)的虛擬變量系數(shù)顯著為正，而代表風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段進(jìn)入企業(yè)的虛擬變量系數(shù)不能判斷。

3.控制變量

反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資特征的變量有①是否是聯(lián)合投資。②是否進(jìn)入董事會(huì)。

反應(yīng)公司層面特征的變量有①滯后一期資產(chǎn)負(fù)債率。②滯后一期單位資產(chǎn)營業(yè)收入。③滯后一期公司規(guī)模。④滯后一期雇員人數(shù)。⑤滯后一期銷售規(guī)模。⑥滯后一期的單位資產(chǎn)雇員人數(shù)。

行業(yè)變量。本文根據(jù)證監(jiān)會(huì) 《2014年一季度行業(yè)分類結(jié)果表》進(jìn)行樣本行業(yè)分類。

宏觀變量。本文用年度時(shí)間虛擬變量來反映年度宏觀因素的綜合影響。

所有變量指標(biāo)的定義、計(jì)算和數(shù)據(jù)來源見表1：

表1 變量匯總表

（三）研究方法

為了避免內(nèi)生性問題，被解釋變量采用了公司IPO前一年的數(shù)據(jù)，解釋變量取值發(fā)生在IPO前一年之前，控制變量使用的是滯后變量。這樣在因果關(guān)系上保證不可能存在因果倒置關(guān)系。為防止樣本異方差，本文采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)的OLS方法。多重共線性檢驗(yàn)和遺漏變量檢驗(yàn)，也能保證模型不存在嚴(yán)重共線性和模型設(shè)定問題。待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭衏ompany代表影響各被解釋變量的公司層面控制變量。模型1和2用有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。另外，模型2、3和4用包含無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的全樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

（四）統(tǒng)計(jì)性描述

樣本公司中“無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比率”平均為1.82%，最高達(dá)到47.33%，最低為0?？梢姡煌驹谘邪l(fā)投入方面相差很大。雇員規(guī)模成長最快的公司速度是最慢的公司的兩倍。樣本公司中銷售規(guī)模的成長速度比較接近。盈利能力相差很大，平均凈資產(chǎn)收益率為34.16%，但是盈利能力最強(qiáng)的公司達(dá)到了113%，是盈利能力最差的公司的10倍。樣本公司中有七成以上的公司有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與。在有風(fēng)險(xiǎn)投資公司參與的子樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般是在公司成立7年后才進(jìn)入。屬于早期階段項(xiàng)目投資的只占子樣本的33%，67%屬于后期階段投資。有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本中聯(lián)合投資行為占到68%，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入董事會(huì)的比例占到子樣本的69%。變量具體的描述性統(tǒng)計(jì)信息見表2。

表2 變量指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

（五）檢驗(yàn)結(jié)果與解讀

首先，我們?cè)谟酗L(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司子樣本中，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。其中模型1－4使用虛擬變量代表階段選擇行為進(jìn)行檢驗(yàn)，模型5－8用風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入公司的時(shí)間連續(xù)變量代表階段選擇行為進(jìn)行檢驗(yàn)。見表3。

模型1和模型5，LATER系數(shù)和TIME系數(shù)的方向均為負(fù)。無論是用虛擬變量還是連續(xù)變量進(jìn)行檢驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早的時(shí)間進(jìn)入公司，都能夠促進(jìn)公司形成更多的研發(fā)投入，但是這樣的影響沒有達(dá)到顯著效果?？梢哉f本文假設(shè)H1.a基本得到了驗(yàn)證。

模型2－3和模型6－7，LATER系數(shù)和TIME系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為負(fù)。無論是用虛擬變量還是連續(xù)變量進(jìn)行檢驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早的時(shí)間進(jìn)入公司，都能夠促進(jìn)公司在單位時(shí)間內(nèi)達(dá)到更大的人員規(guī)模和銷售規(guī)模，表現(xiàn)出更好的成長性。本文假設(shè)H2.a得到驗(yàn)證。

模型4和模型8，LATER系數(shù)和TIME系數(shù)方向均為負(fù)，TIME系數(shù)在10%的置信水平上顯著。無論是用虛擬變量還是連續(xù)變量進(jìn)行檢驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段或者更早的時(shí)間進(jìn)入公司，都能促進(jìn)公司提高自身的盈利能力。本文假設(shè)H3.a得到驗(yàn)證。

子樣本模型1－8的檢驗(yàn)結(jié)果總體反映出投資階段 （時(shí)間）選擇對(duì)公司績效產(chǎn)生了影響，尤其是在成長性和獲利能力方面。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇早期階段或者更高時(shí)間進(jìn)入公司，會(huì)對(duì)被投公司績效產(chǎn)生正向影響，而在后期階段或者上市前夕進(jìn)入，會(huì)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，降低被投公司的績效。從系數(shù)絕對(duì)值大小和顯著性來看，Rosenbusch等人 （2013）［17］的結(jié)論依然成立，即虛擬變量作為解釋變量，檢驗(yàn)效果要好于連續(xù)變量。

表3 子樣本回歸結(jié)果表

其次，利用全部樣本進(jìn)行回歸分析。其中模型1－4是以 “有無風(fēng)險(xiǎn)投資”為解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)；模型5－8是以虛擬變量劃分投資階段為解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)；模型9－12是以連續(xù)變量反映投資階段選擇作為解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

模型1－4檢驗(yàn)結(jié)果給人的整體感覺是，在我國，有或沒有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司在績效表現(xiàn)方面幾乎沒有區(qū)別，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并沒有發(fā)揮政策期許的效果。

模型5，EARLY和LATER系數(shù)為負(fù)，均不顯著。在研發(fā)投入方面，風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入的公司，和風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段進(jìn)入的公司，都略低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司。本文假設(shè)H1.b未能通過驗(yàn)證。

模型6，EARLY系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，說明投資于公司早期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資相較于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司而言，顯著的提高了被投資公司在單位時(shí)間內(nèi)所達(dá)到的人員規(guī)模。LATER系數(shù)在10%的置信水平上顯著為負(fù)，說明投資于公司后期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資起到了相反的作用，降低了被投資公司在單位時(shí)間內(nèi)形成的雇傭規(guī)模，使得被投公司的成長性低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司。

模型7，EARLY系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，說明投資于公司早期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資相較于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司而言，顯著的提高了被投資公司在單位時(shí)間內(nèi)所達(dá)到的銷售規(guī)模。LATER系數(shù)為負(fù)，但不顯著，至少說明投資于后期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資，相較于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司而言，在提高被投公司單位時(shí)間內(nèi)所能達(dá)到的銷售規(guī)模方面沒有發(fā)揮作用，甚至是起到了相反的作用。模型6和7說明本文假設(shè)H2.b得到了驗(yàn)證。

模型8，EARLY系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，說明投資于公司早期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資相較于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司，顯著的提高了被投資公司的獲利能力。LATER系數(shù)為正，但不顯著。選擇在后期階段進(jìn)入的階段選擇行為，使得風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投公司盈利能力的正面影響大大減弱。本文假設(shè)H3.b得到了驗(yàn)證。

模型5－8的檢驗(yàn)結(jié)果總體上反映出這樣的特征：一旦將有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入行為區(qū)分為早期階段項(xiàng)目投資和后期階段項(xiàng)目投資，則風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投公司產(chǎn)生的影響是有很大區(qū)別的。在公司的研發(fā)投入、成長性和盈利能力方面，尤其是成長性和盈利能力方面，早期階段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資都會(huì)產(chǎn)生明顯的增值效應(yīng)，被投公司表現(xiàn)出比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司更好的績效表現(xiàn)。如果屬于后期階段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資，風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的增值效應(yīng)不但大打折扣，有的時(shí)候還產(chǎn)生明顯的反作用，使得有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司在績效表現(xiàn)上還不如沒有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司。本文的研究結(jié)果證實(shí)了Cowling等人 （2008）［26］的說法：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)后期階段的投資，不但沒有產(chǎn)生增值效應(yīng)，反倒對(duì)被投公司產(chǎn)生了價(jià)值毀損。

現(xiàn)在再去看模型1－4的結(jié)果，我們就會(huì)得出不同的結(jié)論：我國廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資沒有發(fā)揮作用，是源于其中投資后期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資 “拖后腿”所導(dǎo)致的。實(shí)際上，在我國 “經(jīng)典的風(fēng)險(xiǎn)投資”或 “狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資”對(duì)公司績效正發(fā)揮著顯著的增值效應(yīng)，尤其是在公司的成長性和盈利能力方面。如果我們不從風(fēng)險(xiǎn)投資的階段選擇角度進(jìn)行類別區(qū)分，我們就會(huì)忽視早期階段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資所產(chǎn)生的正效應(yīng)，和后期階段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資所帶來的負(fù)效應(yīng)。

模型9－12的檢驗(yàn)結(jié)果顯示總體上TIME系數(shù)非常小，方向不穩(wěn)定，影響不顯著，再次弱化了風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果這一現(xiàn)象。這樣的結(jié)果并不出人意料，正是因?yàn)楹笃陔A段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的負(fù)面影響，導(dǎo)致部分有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司績效低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司，弱化了TIME與因變量之間的線性關(guān)系，所以表現(xiàn)出當(dāng)前的結(jié)果。本文的檢驗(yàn)結(jié)果不但證明了Rosenbusch等人 （2013）［17］的結(jié)論，并拓展了結(jié)論范圍——不再是描述投資量或投資比率方面，在投資進(jìn)入公司時(shí)間 （階段）方面也符合這一特征。

綜合子樣本和全樣本的檢驗(yàn)結(jié)果來看，可以說本文的假設(shè)1得到了部分驗(yàn)證，假設(shè)2和假設(shè)3均通過了驗(yàn)證。

四、結(jié)論

本文利用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇行為所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果顯示①風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入，比在后期階段進(jìn)入更能促進(jìn)研發(fā)投入。②風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入顯著提升了企業(yè)的成長性。風(fēng)險(xiǎn)投資在后期階段進(jìn)入比不進(jìn)入更糟糕，它對(duì)企業(yè)的成長性產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。③風(fēng)險(xiǎn)投資在早期階段進(jìn)入，相比在后期階段進(jìn)入，或者不進(jìn)入顯著提升了企業(yè)的獲利能力，而在后期階段進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的獲利能力的正面影響不顯著。④在我國，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)影響不顯著的原因在于，投資后期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資作用下降，甚至產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)，拖累了整體影響效果。⑤使用虛擬變量檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇的效果要好于使用連續(xù)變量的檢驗(yàn)效果。

表4 全樣本回歸結(jié)果表

目前，從階段選擇角度鑒別風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)公司影響的研究較少。李曜和張子煒 （2011）［27］發(fā)現(xiàn)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資投資于成熟期時(shí)，核證效應(yīng)不能發(fā)揮作用，李玉華和葛翔宇 （2013）［28］也有類似結(jié)論。茍燕楠與董靜 （2013）［29］發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)時(shí)間越早，越有利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。本研究結(jié)論與他們的結(jié)論基本一致，但本研究更加全面和深入的闡述了風(fēng)險(xiǎn)投資階段選擇行為對(duì)公司價(jià)值的影響。

在本文樣本公司中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般是在公司成立7年后才進(jìn)入，我國企業(yè)平均壽命約在6－8年 （何平等，2008）。［30］樣本中屬于早期階段項(xiàng)目投資的只占子樣本的33%。近三年來歐美國家早期階段項(xiàng)目投資平均在50%以上。投資階段上更加逼近于實(shí)驗(yàn)室，是凸顯風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)分于一般投資最為重要的特征。在風(fēng)險(xiǎn)投資概念不斷泛化的世界背景下，以及嚴(yán)重偏好IPO前突擊入股的我國環(huán)境中，如果不考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的階段選擇問題，很有可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際作用做出誤判。當(dāng)前我國風(fēng)險(xiǎn)投資總量已經(jīng)接近全球前列，但是從投資階段選擇上評(píng)判風(fēng)險(xiǎn)投資的質(zhì)量還相差很遠(yuǎn)。從國家頒布的政策頻率來看，政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的促進(jìn)作用寄予了厚望，但是如果不改變我國早期階段項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資不足的局面，風(fēng)險(xiǎn)投資將很難在發(fā)揮實(shí)效。

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