半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策對(duì)農(nóng)林上市公司投資者回報(bào)影響的研究

袁梁

內(nèi)容提要：運(yùn)用Fama & MacBeth的時(shí)間序列橫截面回歸法，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，在控制市場風(fēng)險(xiǎn)、公司市場規(guī)模和公司賬面價(jià)值的條件下分析了中國證監(jiān)會(huì)推出一系列半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策對(duì)農(nóng)林板塊上市公司和投資者回報(bào)的影響。結(jié)果表明，農(nóng)林板塊上市公司在該類政策出臺(tái)后進(jìn)行現(xiàn)金分紅，并沒有出現(xiàn)顯著的現(xiàn)金溢價(jià)效應(yīng)，分紅政策對(duì)投資者回報(bào)的影響不顯著。文章對(duì)原因進(jìn)行分析后認(rèn)為股東獲利模式、農(nóng)林板塊的政策效應(yīng)以及上市公司自身經(jīng)營特點(diǎn)造成了這一現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：農(nóng)林板塊；半強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅政策；Fama & MacBeth時(shí)間序列橫截面回歸法

Abstract： The papers use the Fama & Macbeth time series cross sectional regression method to set up econometric model. The influence on the Agricultural and Forestry Public Companies and return for investors from semi-mandatory cash dividend policies issued by China Securities Regulatory Commission is analyzed under the control of market risk， company market size and company book value. The result illustrates the fact that the cash dividend by these companies after the policies does not bring significant cash premium effect， which means that the policies of semi-mandatory cash dividend does not influence the investors return significantly. After analyzing， the causes are summarized as： beneficial pattern of shareholders， the policy effect of Agricultural and Forestry Public Companies and the characters of the companies management and operation.

Key words： Agricultural and forestry public companies， Semi-mandatory cash dividend policy， Fama & MacBeth time series cross sectional regression method

1 引言

中國內(nèi)地上市公司一度以“鐵公雞”形象令眾多投資者不滿。股市投資者獲利有兩種途徑：在二級(jí)市場上進(jìn)行買賣獲取資本利得，或者通過上市公司分紅派息獲得股利收益。與歐美等發(fā)展較為完善的市場相比，我國內(nèi)地證券市場仍存在許多不規(guī)范之處，公司的股利分紅政策就是其中之一。在很長一段時(shí)間內(nèi)有高達(dá)60%以上的公司不分紅。這使普通投資者無法獲得現(xiàn)金回報(bào)，不能分享公司發(fā)展所獲得的成果。投資者只能在二級(jí)市場上通過股票買賣獲取價(jià)差收益，一定程度上加重了二級(jí)市場上的投機(jī)氣氛。還有的公司則一味迎合投資者重視資本利得的心理，推出大比例的股票紅利或資本公積金轉(zhuǎn)增資本的分紅方案，結(jié)果使公司股本增長遠(yuǎn)超利潤增長幅度，使每股收益不斷被稀釋，給公司和投資者都帶來慘重代價(jià)。

為了規(guī)范內(nèi)地上市公司的管理運(yùn)營，更好保護(hù)中小投資者的投資利益并培養(yǎng)其投資意識(shí)，中國證監(jiān)會(huì)從2001年起陸續(xù)出臺(tái)各種規(guī)定對(duì)上市公司分紅進(jìn)行規(guī)范以督促上市公司增加分紅派息的力度。2008年10月9日還發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，把上市公司現(xiàn)金分紅政策與公司上市資格掛鉤，并規(guī)定在上市后也應(yīng)對(duì)現(xiàn)金分紅的政策進(jìn)行披露。這些規(guī)定把上市公司的上市或再融資資格與公司股利的分配情況相結(jié)合，力圖通過市場手段引導(dǎo)和規(guī)范上市公司的分紅行為。規(guī)定出臺(tái)后，我國進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司比率明顯提高，上市公司用于現(xiàn)金分紅的金額也極大增加。投資者們對(duì)上市公司的分紅政策日益關(guān)注，甚至出現(xiàn)了所謂高送轉(zhuǎn)行情、年報(bào)行情等與上市公司投資價(jià)值密切相關(guān)的現(xiàn)象。

與此同時(shí)，西方發(fā)達(dá)市場的上市公司最近卻出現(xiàn)了所謂的“股利消失”現(xiàn)象。對(duì)美國和歐盟15國的研究都發(fā)現(xiàn)發(fā)放股利的上市公司比例明顯降低。不過由于這些國家的公司治理機(jī)制和市場約束機(jī)制較為完善，對(duì)投資者的法律保護(hù)機(jī)制也比較健全，這些國家的證券管理機(jī)構(gòu)并沒有對(duì)上市公司的分紅政策進(jìn)行干預(yù)。有鑒于此，推動(dòng)我國滬深上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的政策是否能給投資者帶來溢價(jià)收益是本文研究的問題。

2 文獻(xiàn)回顧

傳統(tǒng)的研究主要從稅差理論、股利信號(hào)理論和代理成本理論的角度來研究上市公司的股利政策。但在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)以上理論在不同的市場中的適用程度存在很大差異。Fama & MacBeth（1973）[ ] 使用兩參數(shù)模型驗(yàn)證了紐約證券交易所上市公司股票符合有效資本市場的信息傳遞理論。Modigliani和Miller（1961）[ ] 認(rèn)為在完備資本市場的條件下，公司價(jià)值和股利政策間沒有明顯關(guān)系。Fama和French（1973）通過對(duì)美國市場數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面時(shí)間序列回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）所描述，股票的平均收益與貝塔值之間確實(shí)存在正相關(guān)關(guān)系。但是，隨著研究的進(jìn)一步深入，對(duì)貝塔因子的解讀出現(xiàn)了較大變化。Fama and French（1992）[ ] 研究了5種風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)股票和債券收益的影響效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)股市中的三個(gè)要素：整體市場風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模和賬面市值比對(duì)股票的回報(bào)率波動(dòng)有影響。債券的兩個(gè)要素到期日和違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券的回報(bào)率波動(dòng)有影響，進(jìn)而又會(huì)間接影響到股票的回報(bào)率。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama和French（1992）提出了三因子模型，認(rèn)為除了貝塔因子外，投資對(duì)象的規(guī)模和賬面市值比也對(duì)股票的超額收益有顯著的解釋能力。Fama and French在之后的研究還發(fā)現(xiàn)賬面市值比的影響顯著度有所下降。Banz（1981）[ ] 也有類似結(jié)果，通過對(duì)紐約交易所的普通股進(jìn)行的實(shí)證分析，他發(fā)現(xiàn)小公司效益的存在，從而認(rèn)為CAMP模型存在設(shè)定錯(cuò)誤。

這類用傳統(tǒng)金融理論無法合理解釋的股市現(xiàn)象被稱為股票市場異象。作為成熟度還有待提高的中國內(nèi)地股市該類異象比國外成熟的證券市場更多。因此，國內(nèi)研究者也利用國外的最新分析模型和方法結(jié)合滬深股市的實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)國內(nèi)的股市異象進(jìn)行了大量研究。原紅旗（2001）[ ] 認(rèn)為A股市場的股利政策不僅不是控制代理成本的工具，相反，它是代理問題沒有得到解決的產(chǎn)物。上市公司的控股股東利用股利分配達(dá)到轉(zhuǎn)移現(xiàn)金、留存利潤等不利于中小投資者的目的。覃慧（2005）[ ] 通過對(duì)上海證券交易所上市公司股票進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股票組合的貝塔值呈現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)，隨樣本區(qū)間的不同有很大變動(dòng)，而除了貝塔值之外公司規(guī)模、股東情況、公司長短期償債能力、公司盈利能力等因素對(duì)股票收益也存在影響。王濤（2012）[ ] 通過對(duì)滬深股市上市股票的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在Fama 和French三因子模型的基礎(chǔ)上加入市盈率因子使模型對(duì)投資組合超額收益的解釋力度更強(qiáng)。韓其恒等（2007）[ ] 使用Fama & MacBeth回歸發(fā)現(xiàn)A股市場中的市盈率和市凈率溢價(jià)效應(yīng)比較顯著，正市盈率和正市凈率與股票平均月收益率有顯著關(guān)系。李常青等（2010）[ ] 通過實(shí)證研究提出我國的半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司可能存在監(jiān)管悖論的現(xiàn)象，對(duì)有再融資需求的成長型及競爭類上市公司會(huì)產(chǎn)生一定負(fù)面影響，而投資者對(duì)這類政策也呈現(xiàn)出從預(yù)期到失望的反應(yīng)過程。呂長江（2010）[ ] 根據(jù)上市公司發(fā)布的股利變更公告的信息對(duì)上市公司發(fā)放股利的市場效應(yīng)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)我國的上市公司不能通過發(fā)放現(xiàn)金股利進(jìn)行信號(hào)的傳遞，而股票股利的發(fā)放也只能傳遞公司當(dāng)前利潤的情況而不具備傳遞公司未來盈余信息的能力。也有學(xué)者使用Fama & MacBeth時(shí)間序列橫截面回歸法從投資者角度出發(fā)對(duì)我國滬深兩市股票的溢價(jià)效應(yīng)進(jìn)行研究。蔣先玲等（2012）[ ] 以1995年至2010年間滬深股市所有A股為研究樣本，驗(yàn)證了我國內(nèi)地股市存在“一月價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)”并認(rèn)為我國特有的春節(jié)文化可以對(duì)這一效應(yīng)進(jìn)行解釋。張婷等（2012）[ ] 也以中國內(nèi)地、香港和臺(tái)灣2003年到2011年所有股票為樣本，用Fama&MacBeth回歸法發(fā)現(xiàn)我國內(nèi)地股市一月價(jià)值溢價(jià)效應(yīng)比較顯著，而港臺(tái)股市則存在明顯的一月小公司效應(yīng)。于謹(jǐn)?shù)龋?013）[ ] 運(yùn)用Fama & MacBeth回歸法分析中國內(nèi)地和臺(tái)灣兩地的股市，發(fā)現(xiàn)強(qiáng)化現(xiàn)金分紅的政策在兩地所起作用不同。在內(nèi)地股市，只有在市場蕭條期間才存在現(xiàn)金紅利溢價(jià)，因而認(rèn)為強(qiáng)化分紅的政策在中國內(nèi)地股市僅是為了迎合投資者的短期需求，長期的合理性有所欠缺。

我國雖然是農(nóng)業(yè)大國，但是農(nóng)林板塊卻是中國股市上比重較小的板塊，目前還未見有研究者對(duì)其現(xiàn)金分紅的溢價(jià)效應(yīng)進(jìn)行分析。為此，本文運(yùn)用Fama & MacBeth橫截面時(shí)間序列回歸法對(duì)這一板塊的公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的溢價(jià)效應(yīng)定量分析，研究半強(qiáng)制分紅政策對(duì)這類公司的效果并進(jìn)行結(jié)果分析。

3 我國農(nóng)林板塊上市公司的基本分紅情況

根據(jù)中國證券監(jiān)督委員會(huì)的2012年最新行業(yè)分類結(jié)果，參考中財(cái)網(wǎng)及大智慧軟件對(duì)我國上市公司進(jìn)行的分類，本研究選取滬深股市上市的19家農(nóng)林板塊上市公司作為研究對(duì)象。這19家公司的現(xiàn)金分紅的基本情況如下。

從上表中可以看出農(nóng)林板塊上市公司比較傾向于現(xiàn)金分紅，不過分紅現(xiàn)金金額不大。還有兩家公司（永安林業(yè)和香梨股份）自上市以來從未進(jìn)行過分紅，表明半強(qiáng)制的現(xiàn)金分紅政策對(duì)其基本沒有影響。

現(xiàn)金股利是上市公司以貨幣資金的形式支付給股東的股息紅利，是國際上最普通和最常見的股利形式。上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)減少可供分配的未分配利潤、公司所有者權(quán)益、貨幣資金、流動(dòng)資產(chǎn)和總資產(chǎn)，并導(dǎo)致公司流動(dòng)比率和每股凈資產(chǎn)下降。對(duì)股東而言，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利在給股東帶來稅后現(xiàn)金流的同時(shí)，也會(huì)使股價(jià)在除權(quán)后下跌。因此現(xiàn)金股利對(duì)股東帶來的影響較難判斷。

為了對(duì)半強(qiáng)制分紅政策效應(yīng)對(duì)農(nóng)林板塊上市公司的影響作深入分析，本文以下將對(duì)政策效應(yīng)作進(jìn)一步的實(shí)證分析。

4 公司現(xiàn)金分紅對(duì)投資者超額收益影響的分析

本文運(yùn)用Fama & MacBeth的時(shí)間序列橫截面回歸法對(duì)研究對(duì)象進(jìn)行研究。

4.1數(shù)據(jù)和變量的選取

本文重點(diǎn)研究2008年10月9日公布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》后，農(nóng)林板塊上市公司實(shí)施現(xiàn)金分紅的股利分配政策對(duì)投資者超額收益帶來的影響。文章選擇2008年9月至2013年7月相應(yīng)上市公司的月度數(shù)據(jù)作為研究樣本。其中有部分公司由于公告停牌等情況出現(xiàn)個(gè)別月份無數(shù)據(jù)或該月數(shù)據(jù)較少無法進(jìn)行相關(guān)統(tǒng)計(jì)量分析的情況，在研究時(shí)剔除該股該月份數(shù)據(jù)。

本文使用的數(shù)據(jù)來自中財(cái)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、大智慧軟件和上市公司公告報(bào)表，具體包括上市公司股票日交易數(shù)據(jù)、月交易數(shù)據(jù)（均做過復(fù)權(quán)處理），滬深300指數(shù)日交易數(shù)據(jù)、月交易數(shù)據(jù)，上市公司每季度股本結(jié)構(gòu)，上市公司每季度賬面權(quán)益價(jià)值，上市公司現(xiàn)金分紅除權(quán)除息日等數(shù)據(jù)。滬深300指數(shù)是中證指數(shù)公司編制，能夠作為投資業(yè)績評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的指數(shù)，它基本上可以反映中國證券市場股票價(jià)格變動(dòng)的概貌和運(yùn)行情況，故選為市場平均收益率的指標(biāo)。

根據(jù)對(duì)國內(nèi)外研究的有關(guān)成果，結(jié)合中國股票市場所具有的特征，本文認(rèn)為投資者投資股市的目的是為了使收益率超出市場平均收益率。這一目的至少受到以下因素較大的影響。首先，證券市場的風(fēng)險(xiǎn)程度。在CAMP模型中，衡量市場風(fēng)險(xiǎn)的有效參數(shù)是貝塔值，本文也對(duì)這一參數(shù)進(jìn)行計(jì)算，并納入模型。第二，上市公司的市值。上市公司的市值大小往往與其盈利水平有密切關(guān)系，特別是在二級(jí)市場上，收入穩(wěn)定的上市公司往往在分紅政策上有一定持續(xù)性，但處于平穩(wěn)發(fā)展期的企業(yè)，由于收入增長趨于平穩(wěn)，其分紅的力度不會(huì)有太大變化。第三，公司的股東權(quán)益。這是上市公司投資者實(shí)際擁有的部分。公司是否分紅、分紅力度大小直接取決于股東權(quán)益的大小。第四，是否采取現(xiàn)金分紅政策。分紅政策包括股票分紅和現(xiàn)金分紅。本文研究的重點(diǎn)內(nèi)容是現(xiàn)金分紅是否對(duì)股東有紅利溢價(jià)效益。

基于以上分析，本文的研究變量擬選定以下幾個(gè)：

Rit表示第i只股票第t月的超額收益率，由股票當(dāng)月收益率與滬深300指數(shù)對(duì)應(yīng)月份收益率之間的差額獲得，用以表示投資者所獲得的超出市場平均收益的獲益部分。

βit為第i只股票第t月的貝塔系數(shù)，由股票t月每一交易日的收益率與滬深300指數(shù)對(duì)應(yīng)交易日的收益率根據(jù)指數(shù)模型估計(jì)法計(jì)算獲得，用以表示所研究股票收益率相對(duì)于證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度。計(jì)算過程中，出現(xiàn)部分月份沒有相應(yīng)貝塔值的現(xiàn)象，這是由于貝塔值的計(jì)算基于每日股票的交易收盤價(jià)。如果當(dāng)月沒有交易，或者交易天數(shù)較少，就無法進(jìn)行貝塔值的計(jì)算。出現(xiàn)這種情況的原因有以下兩個(gè)：統(tǒng)計(jì)月份公司的股票還未在股票交易所上市交易，或者統(tǒng)計(jì)月份適逢上市公司股票停牌。由于未上市或股票停牌導(dǎo)致該月無數(shù)據(jù)的情況，本文選擇不在該月份中考慮該股票的貝塔值。由于當(dāng)月交易天數(shù)較少，數(shù)據(jù)量不能滿足回歸統(tǒng)計(jì)要求的情況，本文選擇將該月數(shù)據(jù)并入相鄰的連續(xù)月份進(jìn)行計(jì)算，這樣可以保持股票交易的連續(xù)性，計(jì)算出的貝塔值可以更好地反應(yīng)股票的風(fēng)險(xiǎn)水平。

LnMarVit為第i只股票第t月市場價(jià)值的對(duì)數(shù)，由股票當(dāng)月收盤價(jià)乘以對(duì)應(yīng)月份的流通股總數(shù)獲得，用以表示公司當(dāng)月的市值總額。

LnAccVit為第i只股票第t月股東權(quán)益總額的對(duì)數(shù)，直接取自上市公司公布的財(cái)務(wù)季報(bào)、半年報(bào)和年報(bào)，代表公司當(dāng)月的賬面價(jià)值，由于公司的財(cái)務(wù)報(bào)表每年只在資產(chǎn)負(fù)債表中公布4次股東權(quán)益的數(shù)值，分別為每年的3，6，9，12月，因此其他月份的數(shù)據(jù)根據(jù)公司持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)采用線性插值法進(jìn)行估算，然后再對(duì)所有數(shù)值取對(duì)數(shù)。

DivCit為第i只股票第t月是否進(jìn)行現(xiàn)金分紅的虛擬變量，DivCit取1時(shí)表示股票i在第t月進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，取0則表示股票i在第t月未進(jìn)行現(xiàn)金分紅，DivCit的系數(shù)代表是否存在現(xiàn)金紅利溢價(jià)效應(yīng)，如果該系數(shù)顯著大于0，則說明進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司與不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司相比，更能給投資者帶來超出市場平均水平的收益，意味著實(shí)施半強(qiáng)制的現(xiàn)金分紅政策能夠提高投資者獲得的回報(bào)，因而政策具有一定的溢價(jià)效應(yīng)，反之則說明政策不一定具有溢價(jià)效應(yīng)。

4.2模型和結(jié)果

根據(jù)以上對(duì)模型參數(shù)關(guān)系的分析和變量的選定，本文選取模型的具體形式如下：Rit=a0+a1βit+a2MarVit+a3AccVit+a4DivCit+μi

根據(jù)Fama & MacBeth的時(shí)間序列橫截面回歸法，首先對(duì)所選全部上市公司所取數(shù)據(jù)全部進(jìn)行計(jì)算。之后，考慮到農(nóng)林板塊的上市公司在研究期間在不同時(shí)間段的數(shù)目有所不同，樣本的容量有所變化，所以本研究進(jìn)一步按樣本容量大小不同分為六組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行計(jì)算。這六組數(shù)據(jù)分別為第一組從2008年9月開始，第二組從2010年6月開始，第三組從2011年1月開始，第四組從2011年2月開始，第五組從2011年4月開始，第六組從2012年7月開始。最后再對(duì)各組計(jì)算結(jié)果進(jìn)行比較分析。

從表3中可以看出，在全樣本中分紅虛擬變量DivC的系數(shù)為正，但并不顯著。這說明在控制了市場風(fēng)險(xiǎn)、公司市場規(guī)模和賬面價(jià)值等因素之后，整個(gè)板塊的現(xiàn)金紅利溢價(jià)并不明顯，上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅并不能顯著提高股票投資者的回報(bào)。這證明對(duì)整個(gè)農(nóng)林板塊上市公司而言，半強(qiáng)制的分紅政策并沒有起到預(yù)期效果。

在根據(jù)不同樣本數(shù)分組進(jìn)行的計(jì)算中，分紅虛擬變量DivC也不顯著，但t統(tǒng)計(jì)量呈現(xiàn)隨所統(tǒng)計(jì)時(shí)間減少而降低的趨勢。這說明分時(shí)期來看，半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策的效果也不顯著，但其效果與時(shí)間變化呈現(xiàn)正向關(guān)系。分析還表明，當(dāng)上市公司數(shù)量增加到19家后，DivC的系數(shù)出現(xiàn)了符號(hào)上的改變，而且顯著性明顯變化。但這可能是由于加入了福建金森后在短期內(nèi)產(chǎn)生的短暫效應(yīng)，是否能夠持續(xù)還需進(jìn)行更長時(shí)間的實(shí)證檢驗(yàn)。

半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策之所以沒有給投資者帶來政策設(shè)計(jì)初所預(yù)計(jì)的現(xiàn)金溢價(jià)效應(yīng)，是與我國股票市場的獲利特點(diǎn)、農(nóng)林板塊上市公司股價(jià)波動(dòng)特點(diǎn)和這些公司自身經(jīng)營特點(diǎn)密切相關(guān)的。

首先，股民的主要獲利手段沒有改變，還是以資本利得為主。股票市場的獲利手段有股利收益和資本利得兩種，一般情況下，上市公司的眾多中小投資者購買股票的動(dòng)機(jī)就是為了在二級(jí)市場上進(jìn)行買賣，利用價(jià)差得到資本利得。只有部分機(jī)構(gòu)投資者抱著對(duì)公司進(jìn)行控制，影響公司的經(jīng)營管理政策，享有公司獲得的利潤分成的目的，長期持有股票獲得股利收益。此外，國內(nèi)股市存在的種種異象使投資者（包括很多機(jī)構(gòu)投資者）都很難通過長期持有股票獲利。相反，因?yàn)樯鲜泄痉旨t派息的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵不上股價(jià)下跌帶來的損失，所以投資者在股市上短線操作頻繁，投機(jī)心理盛行。

第二，我國政策市特征明顯，農(nóng)林板塊更具這一規(guī)律。眾所周知，作為需要政府扶持的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，政策利好對(duì)農(nóng)林板塊上市公司乃至整個(gè)行業(yè)的發(fā)展起決定性作用。農(nóng)林板塊上市公司每年都有1-2次爆發(fā)性的行情，一般出現(xiàn)在年初中央1號(hào)文件發(fā)布以及年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議期間。股票交易中的預(yù)期是造成股價(jià)波動(dòng)的主要因素，正是由于不同的投資者對(duì)未來股價(jià)走勢的預(yù)期存在差異，才會(huì)造成股價(jià)的波動(dòng)，從而使價(jià)差收益的出現(xiàn)成為可能。因?yàn)樵谶@一時(shí)期有惠農(nóng)利農(nóng)政策出臺(tái)的預(yù)期，農(nóng)林板塊行情的出現(xiàn)與這種預(yù)期存在密切聯(lián)系。與之相對(duì)應(yīng)，公司的分紅派息月份一般不在這段時(shí)間之內(nèi)。從另一方面看，這一特點(diǎn)也使本研究得以把現(xiàn)金分紅可能帶來的溢價(jià)效應(yīng)與政策因素帶來的溢價(jià)效應(yīng)影響加以區(qū)分。

第三，農(nóng)林板塊上市公司自身盈利水平有欠缺，強(qiáng)制進(jìn)行現(xiàn)金分紅有可能進(jìn)一步降低公司的盈利能力。雖然上市公司向投資者進(jìn)行分紅是證券市場走向成熟的標(biāo)志之一，但是是否分配股利、分配多少股利以及分配何種股利，都應(yīng)由上市公司在考慮公司發(fā)展和投資者中長期利益的基礎(chǔ)上綜合確定才能實(shí)現(xiàn)公司利益的最大化。目前內(nèi)地股市存在所謂“高送轉(zhuǎn)”行情，推出高送轉(zhuǎn)方案上市公司的股票往往受到投資者的追捧。但與10股送10股，10股派10元這類高比率的分紅方案相比，農(nóng)林板塊的上市公司明顯力不從心。有的公司甚至從上市日至今也沒有進(jìn)行分紅。這與農(nóng)林板塊的上市公司成長性不強(qiáng)，競爭性較弱，盈利能力一般較差，一旦進(jìn)行高比率派送方案后很難出現(xiàn)令投資者滿意的填權(quán)行情不無關(guān)系。

基于以上分析，為督促上市公司重視投資者投資收益，引導(dǎo)消費(fèi)者理性投資減少投機(jī)操作的半強(qiáng)制性分紅政策對(duì)農(nóng)林板塊的上市公司效果并不明顯。投資者要從農(nóng)林板塊的上市公司獲得更好收益不應(yīng)考慮從股利分紅政策獲得，應(yīng)該更多考慮政策效應(yīng)的影響。從上市公司角度來說，農(nóng)林板塊的上市公司受到半強(qiáng)制分紅政策的限制，出現(xiàn)所謂監(jiān)管悖論現(xiàn)象，并不能使投資者獲得更多收益，培育資本市場上的長期投資理念，增強(qiáng)資本市場的吸引力和活力。農(nóng)林板塊上市公司的現(xiàn)金分紅政策并不能吸引更多投資，獲得長期投資的可能性較小。

5 結(jié)論

本文運(yùn)用Fama & MacBeth的時(shí)間序列橫截面回歸法，建立線性計(jì)量回歸模型，在控制市場風(fēng)險(xiǎn)、公司市場規(guī)模和公司賬面價(jià)值等三個(gè)影響投資收益率重要因素的條件下，對(duì)農(nóng)林板塊上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅是否具有現(xiàn)金溢價(jià)效應(yīng)進(jìn)行分析

通過研究表明，中國證監(jiān)會(huì)為了保護(hù)股東特別是中小股東的利益而推出的半強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅政策對(duì)農(nóng)林板塊的上市公司效用不明顯，甚至可能存在監(jiān)管悖論現(xiàn)象。通過19家公司59個(gè)月的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這一板塊的上市公司現(xiàn)金溢價(jià)效應(yīng)并不顯著。不過隨著研究時(shí)間的延長，效應(yīng)的顯著性有所提高。

通過本文的研究，可以看出我國股市投資者獲利方式仍然以資本利得為主，上市公司的股利分紅一般不能使投資者對(duì)上市公司未來的經(jīng)營情況產(chǎn)生良好預(yù)期。農(nóng)林板塊上市公司的盈利情況受政策影響更大于公司采取的股利分配政策。受半強(qiáng)制分紅政策的限制，農(nóng)林板塊上市公司在股票市場上融資的能力受到影響，半強(qiáng)制分紅政策在實(shí)施時(shí)應(yīng)該視不同上市公司具體情況有所側(cè)重。

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