如何看待2014年的A股市場

◎ 李文增 （天津市經(jīng)濟發(fā)展研究所，天津300202）

如何看待2014年的A股市場

◎ 李文增 （天津市經(jīng)濟發(fā)展研究所，天津300202）

A股市場進入2014年11月后，出現(xiàn)了震蕩式的爆發(fā)性上漲，特別是到12月出現(xiàn)了階段性的暴漲暴跌和總體上震蕩快速上漲情況。截至2014年12月31日滬指報3234.68點，漲2.18%，再創(chuàng)近5年新高，2014年全年累計上漲52.87%，位列全球股指漲幅第二位，并創(chuàng)出2010年以來最大年漲幅。在漲幅稱霸全球股市的同時，A股在2014年還締造了兩項驚人紀錄：日成交額破萬億創(chuàng)世界紀錄；總市值超越日本成全球第二大股市。期間的迅速上漲和賺錢效應重新激發(fā)了股民的投資熱情，但是A股市場階段性的暴漲暴跌情況也曾引起一些股票投資者的恐慌和管理層的憂慮，更引起了人們關于如何看待2014年的A股市場討論。

若要全面正確地看待2014年的A股市場，既要對2014年的A股市場形成牛市的過程和原因進行回顧和分析，也要對其存在的問題進行客觀剖析，還要與歷史上我國A股市場形成的幾次牛市情況進行比較研究。

1　對2014年A股市場形成牛市前的情況分析

客觀地說，我國A股市場形成2014年的牛市狀態(tài)是極為不易的（盡管尚存在這樣或那樣的問題），形成過程是極其艱難的。自從2007年10月16日的6124.04點一路震蕩下跌到2008年11月份的1700點，其劇烈震蕩下跌的慘狀令人恐慌。雖然政府后來采取了積極的財政政策和寬松的貨幣政策等強刺激措施，使股市也僅維持了不到1年的震蕩反彈，即2009年8月初達到3400多點后，就又一路震蕩下行。

到了2012年8月份，A股市場上證指數(shù)跌到2100點，引起了國內(nèi)證券市場的不少專家學者一片驚呼。因為此時經(jīng)濟仍在“保8”增長，而股市卻在不斷下跌，使整個市場上市公司的平均市盈率大幅下降，達到10倍左右。股票的價值是跌出來的，當時有專家學者曾做過統(tǒng)計表明，歷史上A股市場達到10倍市盈率的情況只有3次，那3次都引發(fā)了A股市場報復性的反轉(zhuǎn)上漲。因此擁有10倍市盈率的2100點被有的專家學者視為鉆石底。此時A股投資者思漲心切，并寄希望于A股市場來個反轉(zhuǎn)式上漲。然而事情的發(fā)展并沒有那么簡單，因為市盈率雖是衡量股票投資價值的重要指標，但不是決定股票及其股票市場必然大漲的決定性因素。事實上當時A股市場在2100點附近僅上下震蕩數(shù)日，就實實在在地被跌破了。截至2012年8月31日收盤達到2047.52點，已較國際金融危機前的2007年10月份A股上證指數(shù)最高點的6124點，跌幅超過65%。

隨著時間的推移，A股上證指數(shù)雖有反彈，曾在2013年2月摸高2400點，而不久又繼續(xù)震蕩下行回到了2000點的位置，到2013年6月27日跌到危機后的新低1950.01收盤點位。人們幾乎失去了信心。此時的美國經(jīng)濟至多只能說是復蘇，比中國8%左右的經(jīng)濟增長要差得多，而美國的股市已創(chuàng)危機前的新高。

隨著我國包括證券市場在內(nèi)的全面深化改革、進一步對外開放和多項重大的區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的實施和逐步推進，人們的信心才逐步恢復，2014年7月下旬股市才真正擺脫了震蕩徘徊的局面，出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性的上漲，到11月份進入了主升浪。

為何經(jīng)濟增長8%的時候股市處于熊市狀態(tài)，而經(jīng)濟下滑到7.5%左右時，甚至未來一段時間中國經(jīng)濟有可能下降到7%左右的增長水平，反而會發(fā)生牛市呢？

2　對我國2014年與歷史上A股市場的幾次牛市之比較分析

2.1歷史上3次10倍市盈率的A股市場最終形成牛市的情況

A股歷史上能夠在10倍市盈率買到股票最終形成牛市的情況有3次：第1次的325點發(fā)生在1992年2月。當時，工業(yè)生產(chǎn)增速持續(xù)放緩。1992年1-2月，工業(yè)增加值同比實際增長11.4%，為1990年以來的最低點；CPI同比大幅回落，PPI指數(shù)回落至0.4%，PMI指數(shù)顯示經(jīng)濟動力較弱；1992年2月的進出口增速繼續(xù)減緩，貿(mào)易逆差314億美元，創(chuàng)1990年以來新高。

在經(jīng)濟形勢不好的情況下，A股市場出現(xiàn)上漲的重要原因是1992年初鄧小平的南巡講話，在當時的中國大地形成了一股市場經(jīng)濟的改革浪潮，A股市場對未來國內(nèi)經(jīng)濟的走勢作出預期的積極反應。

第2次的998點發(fā)生在1997年2月。上證指數(shù)一路震蕩上行漲至2001年6月22日的2206點，漲幅達121%。1996年是我國“九五”計劃的第1年，中國經(jīng)濟成功實現(xiàn)“軟著陸”。1996年11月召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，“整個經(jīng)濟開始進入適度快速和相對平穩(wěn)的發(fā)展軌道，以治理通貨膨脹為首要任務的宏觀調(diào)控基本上達到了預期目標?！?/p>

首先，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長近10%，基本達到中國當時可以持續(xù)的潛在增長率；其次，零售物價指數(shù)上漲率下降到6.1%，比1995年下降了8個百分點。再次，農(nóng)業(yè)在戰(zhàn)勝嚴重自然災害情況下獲得了前所未有的大豐收；最后，政府宏觀調(diào)控政策和手段開始趨于成熟和有效。

1997年年初，中國步入新一輪經(jīng)濟高漲期，年末雖發(fā)生了亞洲金融危機，但影響有限。中國宣布人民幣不貶值，同東南亞、歐美等國改善了經(jīng)貿(mào)關系，中國經(jīng)濟就此保持了多年穩(wěn)定和高速增長。與之相適應，這一時期A股市場表現(xiàn)比較好。

第3次的1664點發(fā)生在2006年5月30日，即著名的“5?30”，A股市場由此一路震蕩上行漲到2007年10月16日的6124點。

當時的經(jīng)濟處于高漲階段，加上股權分置改革逐步深入推進，成為重大利好，也對A股市場的快速上漲起到了進一步加速的作用。

2.2與歷史上3次10倍市盈率的A股市場形成牛市的情況比較分析

2014年這次在所謂2100點的“鉆石底”附近震蕩徘徊最終形成牛市，同歷史上那3個時期相比，情況有不同，也有相同或相似的方面。

與第1次的比較，不同的方面：雖然經(jīng)濟都處于減速階段，但當時的國際金融業(yè)沒有大問題，國內(nèi)通過數(shù)年治理整頓和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及當時出現(xiàn)的強力改革和特殊性的經(jīng)濟推動，使人們有了快速發(fā)展的預期。而2014年的牛市之所以要經(jīng)過2013年上半年至2014年6月長達1年左右的長時間震蕩才得以形成，主要是國際發(fā)展環(huán)境中的國際金融危機影響尚未徹底擺脫，雖然美國經(jīng)濟有所好轉(zhuǎn)，但歐盟等發(fā)達國家經(jīng)濟仍然困難重重，新興經(jīng)濟體的某些國家出現(xiàn)了嚴重的經(jīng)濟金融困難，對中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的負面影響仍較大。

與第2次和第3次比較不同的方面：國際金融危機的影響在2014年仍未消除，其潛在的消極影響仍然巨大，使中國經(jīng)濟尚處于下滑階段，新一輪的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整正在進行之中，經(jīng)濟“軟著陸”尚未完全實現(xiàn)，從而使2013-2014年的中國經(jīng)濟既未步入1997年那樣的新一輪經(jīng)濟高漲期，更未形成2006年時的經(jīng)濟高漲情況，以及特殊的股權分置改革，由大股東向中小股東讓利的重大利好條件。

與前3次相同的方面：是都有改革的推動，特別是十八屆三中全會提出全面深化改革，且力度巨大，然而改革處于深水區(qū)，重大改革事項需要醞釀相對較長的時間，難于在短時間內(nèi)出臺立竿見影的特別重大政策性利好和措施，諸如自貿(mào)區(qū)、京津冀、長江經(jīng)濟帶、“一帶一路”等重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，以及與A股市場直接相關的滬港通等證券市場進一步改革開放的重大改革，都是有效地調(diào)整和改善國內(nèi)重要的區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展關系，有效地調(diào)整和改善與國際上的有關國家經(jīng)濟關系，都是有利于促進我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟增長質(zhì)量的提高，都是促進A股市場穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展的重大戰(zhàn)略舉措，但這些都是出于處于改革的深水區(qū)，且都相當艱巨和復雜，故都醞釀了較長的時間。

因此，盡管早在2013年A股市場就出現(xiàn)了“鉆石底”的情況，管理層的相關人士也發(fā)出了“中國股市的藍籌股出現(xiàn)了罕見的投資價值”的聲音，但很難像前3次那樣在相對短的時間內(nèi)引發(fā)爆發(fā)性的轉(zhuǎn)折性上漲行情。

3　2014年A股市場形成牛市的基本邏輯

2014年A股市場出現(xiàn)了一個較奇特的現(xiàn)象：經(jīng)濟不好，而A股市場走勢好。有觀點認為是房地產(chǎn)市場不好了，出現(xiàn)房價滯漲，資金回流到了股市，造成A股市場上漲。而據(jù)觀察，早在幾年前國內(nèi)房地產(chǎn)市場就曾出現(xiàn)嚴重泡沫，也曾一度出現(xiàn)房價滯漲，但大量的投資資金缺乏良好的投資去處（存銀行利率較低，直接投資實業(yè)周期長且收益低，投資股市A股市場卻較為低迷），遲遲不愿從房地產(chǎn)市場撤出，盡管中央政府采取了限購等多項行政性措施都不能解決問題，從而使房價不斷上漲。恰恰是2014年7月后A股市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)折和持續(xù)上漲的情況，才促使一些投資房地產(chǎn)的資金回流A股市場，進而促進A股市場進一步向好。否則投資房地產(chǎn)的資金仍難以撼動，國內(nèi)房地產(chǎn)市場的嚴重泡沫就會進一步加劇。

A股市場向好促使房地產(chǎn)市場資金流出，仍未說明A股市場向好的主要原因。因為決定股市向好，并形成牛市的關鍵因素一般有四個方面：一是上市企業(yè)效益；二是上市企業(yè)估值；三是資金推動；四是投資者的心理預期?？陀^來說，2014年的中國經(jīng)濟正處于調(diào)整轉(zhuǎn)型時期，總體經(jīng)濟處于增長放緩的狀況，作為A股市場的上市企業(yè)也沒能好多少，然而不少的上市企業(yè)估值卻不高，特別是一些藍籌股的市盈率不足10倍，甚至有些藍籌股的股票都有了50%以上的漲幅后，動態(tài)市盈率仍未達到10倍，這是這些股票多年下跌所形成的價值投資洼地，從而使投資上市企業(yè)的效益相對較高。且由于這些股票的市值和權重大，其一舉一動都較大地影響著A股市場，因此，在其不斷地震蕩上漲過程中，就造就了2014年的A股市場結(jié)構(gòu)性牛市。

A股市場的藍籌股是價值洼地，具有罕見的投資價值，早在2013年上半年就出現(xiàn)了，可那時并沒有出現(xiàn)像2014年下半年那樣的一波波瀾壯闊的牛市行情。是否那時缺乏資金推動？在中國A股市場有句名言，即“A股市場從來不缺乏資金，關鍵是信心”?？陀^地來說，2014年A股市場投資者的心理預期發(fā)生了轉(zhuǎn)折性變化。以前A股市場的大盤藍籌股只要一大幅上漲就被一般投資者視為掩護莊家撤退，因此，歷史上A股市場的大盤藍籌股只要一大幅上漲，整個A股市場的上漲行情就要結(jié)束了。而2014年A股市場投資者的心理預期發(fā)生了轉(zhuǎn)折性變化的根本原因在于，國家從2013年就開始醞釀實施，并在2014年得到發(fā)酵產(chǎn)生重要成效的自貿(mào)區(qū)、京津冀、長江經(jīng)濟帶和“一帶一路”等發(fā)展戰(zhàn)略，不僅在國內(nèi)，而且在國際上都產(chǎn)生了重要影響，并深刻地影響著A股市場上市公司，特別是對其中的一些與之相關的大盤藍籌股，其影響都不是短期的，而且這些戰(zhàn)略疊加運行還產(chǎn)生了進一步的利好放大效應。因此，2014年A股市場形成牛市也就成為順理成章的事了。

然而從具有確定性的宏觀經(jīng)濟信息判斷來看，2015年的國內(nèi)經(jīng)濟增長不僅不會超過2014年的幅度，還有可能在7.5%左右的基礎上下降到7%左右。這種增長水平如何體現(xiàn)預期向好？

買股票就是買未來，股票的未來成長既有宏觀經(jīng)濟增長幅度的重要因素，還有經(jīng)濟增長質(zhì)量的重要因素，即2014年7.5%左右的增長速度，雖較2013年及其以前8%的增長指標要低，但經(jīng)濟增長質(zhì)量將會有所提高，產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的矛盾或有所緩和，使2015年的國內(nèi)7%左右的經(jīng)濟增長，雖進一步低于2014年7.5%的速度，但在繼續(xù)調(diào)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型升級的背景下，2015年的國內(nèi)經(jīng)濟增長質(zhì)量將會進一步提高。不僅如此，上述國家戰(zhàn)略的實施，會惠及那些直接受益于該戰(zhàn)略措施影響的大盤藍籌股。因此，不論是2014年，還是2015年，在投資者特別是那些戰(zhàn)略投資者的預期下，都將是震蕩上行的結(jié)構(gòu)性為主的牛市。

當然也有觀點認為是2014年A股市場啟動了融資的杠桿作用，其中在股市高漲時融資余額達到數(shù)千億甚至上萬億人民幣。其實杠桿作用更大的是滬港通，其中滬股通引入了不僅是一定數(shù)量的投資資金，而且引入了藍籌股主導的投資理念，進而進一步加快了以藍籌股為主導的A股市場持續(xù)大幅上漲。然而最根本的仍是眾多投資者面對A股市場的股票低估值，面對全面深化改革，面對自貿(mào)區(qū)、京津冀、長江經(jīng)濟帶和“一帶一路”等發(fā)展戰(zhàn)略的疊加運行和實施的良好預期。否則融資融券還有融券，滬股通還有港股通，就會發(fā)生反作用，就不僅難于發(fā)揮帶動A股市場的持續(xù)上漲作用，而且會導致促使A股市場下跌的作用。

4　2015年能否解決2014年的A股市場問題

4.12014年調(diào)控市場的手段之雙刃劍問題

2014年11月22日，央行下調(diào)了人民幣存貸款利率分別為0.25個百分點和0.4個百分點。從當時的A股市場情況來看，已從7月份行情啟動前的2050點一路緩慢穩(wěn)步上升到11月中旬的2450點左右，上升了20%左右，形成了一種慢牛行情。此時，作為管理層下調(diào)人民幣存貸款利率的本意，無論如何都不是為了進一步加快推升A股市場，而是為了促進中小企業(yè)降低融資成本和發(fā)展，然而下調(diào)人民幣存貸款利率作為國家調(diào)控市場的手段是一把雙刃劍，在促進中小企業(yè)降低融資成本的同時，也進一步加快了A股市場的上漲步伐，2014年11月22日央行下調(diào)人民幣存貸款利率為起點至12月31日，短短1個多月時間，A股市場的上證指數(shù)從2486.79點，上升到3239.36點，上升了30.26%，形成了“快?！?，有時甚至是“瘋牛”狀態(tài)。

在市場經(jīng)濟條件下解決此調(diào)控市場手段的雙刃劍問題，不能簡單地運用行政手段，而應因勢利導采取興利避害的手段，即在下調(diào)人民幣存貸款利率，降低中小企業(yè)融資成本的同時，進行A股市場的擴容，特別是適度增加那些具有自主創(chuàng)新能力符合條件的科技型中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市融資，以此為龍頭，帶動廣大中小科技型企業(yè)的加快發(fā)展，同時也可在一定程度上抑制A股市場的過快上漲，實現(xiàn)一舉多得。

4.22014年A股市場的“快?！眴栴}

應指出的是，2014年A股市場也出現(xiàn)了某一時段的“快?！鄙踔潦恰隘偱！钡膯栴}，為此很多人曾擔心一輪牛市會過早收場。大家希望的是一場能夠促成價值發(fā)現(xiàn)，切實打開企業(yè)融資渠道，形成板塊輪動的“慢?！焙汀伴L牛”。然而市場化的發(fā)展往往不以人們的意志為轉(zhuǎn)移，尤其是在步入牛市初級階段的主升浪時往往過急過猛，特別是被壓抑了六七年的A股市場，在戰(zhàn)略投資者真正發(fā)現(xiàn)了罕見的投資價值和機會時，是不可能慢慢等待大家同步進入的。隨著時間的推移，2015年藍籌股罕見的投資價值洼地將被逐步填平，加上IPO擴容和注冊制多項改革，以及國家全面深化改革和多項重大區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的逐步深入和實施，A股市場的“快?！本蜁饺搿奥！焙汀伴L?！钡男聲r代。

4.32014年A股市場的藍籌股和中小板及創(chuàng)業(yè)板股的均衡發(fā)展問題

根據(jù)上述可看到2014年A股市場以藍籌股的持續(xù)大幅上漲為主要特征的結(jié)構(gòu)性牛市是具有一定的合理性的，因為主力資金集中投入到了具有罕見的且長期被低估的藍籌股，特別是11月份的爆發(fā)式持續(xù)上漲，引發(fā)了不少原來投資高估值的中小板及創(chuàng)業(yè)板股的資金紛紛轉(zhuǎn)向藍籌股，也進一步吸引了一般散戶資金向藍籌股集聚，從而導致中小板及創(chuàng)業(yè)板股票的價格持續(xù)下跌。然而隨著時間的推移，一些具有投資價值的中小板及創(chuàng)業(yè)板股票也被錯殺就成為問題了，這將導致未來以促進企業(yè)科技創(chuàng)新為主要特征的中小板及創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展。

這種情況是否會在2015年繼續(xù)延續(xù)？一些觀點認為：“大資金進場了。100億的資金只能買大盤股，不能買一百只小盤股，那樣管理成本太高了。買了小盤股跑不掉，跑就是跌停?！蹦芊褚源藬喽?015年將繼續(xù)延續(xù)這種格局？有觀點認為，“雖然房市資金還會回流股市，經(jīng)濟增長放緩過程中的寬松貨幣會繼續(xù)，A股市場會樂觀，但注冊制推行在即，中小盤股將不再稀缺，重新估值，資金仍會回流大盤藍籌股。所以應該還會是大盤藍籌股的天下，因此盡量不要碰中小盤股。”

筆者不太贊同這種觀點，因為2014年A股市場的牛市雖是由大盤藍籌股主導的，擁有幾十億乃至上百億資金的投資機構(gòu)，不能買幾十只乃至上百只小盤股，那樣管理成本太高，且買了小盤股，一般難于在短時間跑掉，然而有三種情況情況決定了這種情況的不可持續(xù)性：一是隨著時間推移，隨著A股市場的大盤藍籌股的價值洼地逐步填平，上漲趨緩，中小板及創(chuàng)業(yè)板的小盤股跌到具有投資價值時（就像大盤藍籌股具有罕見的投資價值時），就會重新進入上升通道，兩者就會出現(xiàn)新的平衡；二是中國證券市場的投資者既有上百億的大資金機構(gòu)，也有汪洋大海般的散戶投資者，還有一個億的小機構(gòu)投資者，都有可能關注那些跌出來的具有投資價值的中小盤股；三是國家的產(chǎn)業(yè)政策也將鼓勵科技創(chuàng)新，促進科技型中小企業(yè)發(fā)展（美國的微軟、蘋果和中國的阿里公司都是從小公司快速成長為大公司的成功案例），都會采取措施在促進大盤藍籌股市場發(fā)展的同時，促進中小板及創(chuàng)業(yè)板的科技型中小企業(yè)發(fā)展。最終促進兩者實現(xiàn)大體的均衡發(fā)展。

（作者為天津市經(jīng)濟發(fā)展研究所金融發(fā)展研究中心主任）