海外上市行為對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院湖北武漢430073）

一、公司治理的主要內(nèi)容

公司治理是一套程序、慣例、政策、法律及機(jī)構(gòu)，影響著如何帶領(lǐng)、管理及控制公司。主要通過(guò)股東對(duì)企業(yè)的控制來(lái)實(shí)現(xiàn)，而股東對(duì)企業(yè)的控制有兩種形式。

（一）內(nèi)部治理。內(nèi)部治理是股東以其所擁有的投票權(quán)和表決權(quán)，通過(guò)投票選擇公司董事會(huì)，董事會(huì)選擇經(jīng)營(yíng)管理者，并將企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)決策委托給經(jīng)營(yíng)管理者來(lái)實(shí)現(xiàn)的。如果經(jīng)營(yíng)管理者未盡其法定義務(wù)，或者存在有損于企業(yè)價(jià)值的行為，股東可以通過(guò)董事會(huì)更換經(jīng)營(yíng)管理者，這實(shí)際上是一種股東“用手投票”的監(jiān)督方式。

內(nèi)部控制的有效實(shí)現(xiàn)取決于三個(gè)方面的因素：（1）股東結(jié)構(gòu)。股東結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)在股東的性質(zhì)不同。由于股東性質(zhì)的不同，其對(duì)企業(yè)的監(jiān)控強(qiáng)度與特點(diǎn)也存在差異。股東監(jiān)控企業(yè)的動(dòng)力源自于其監(jiān)控收益與成本的比較，個(gè)體股東往往不具有監(jiān)控企業(yè)的能力，其通常會(huì)選擇不監(jiān)控而 “搭便車”。機(jī)構(gòu)投資者特別是財(cái)務(wù)型的機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老金、企業(yè)年金和單位信托基金，作為分散投資者的代理人，其對(duì)公司的監(jiān)督成本與監(jiān)督收益相匹配，因而其通常是公司治理中加強(qiáng)股東地位的重要支柱，它們有足夠的動(dòng)力去收集信息并有效監(jiān)督經(jīng)營(yíng)層。戰(zhàn)略型機(jī)構(gòu)投資者特別是工商企業(yè)，如公司縱橫供應(yīng)鏈或協(xié)作配套提供者，其股權(quán)的行使往往和企業(yè)間的交易結(jié)合在一起，持股的目的主要是為了保護(hù)企業(yè)間的長(zhǎng)期交易，這有利于克服經(jīng)營(yíng)者的短期行為而注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。（2）股東投票權(quán)限的大小。雖然股東有投票權(quán)，但不同的國(guó)家由于制度、法律不同，股東投票權(quán)的大小存在較大的差異。例如，股東的投票權(quán)限是只包括董事會(huì)選舉權(quán)，還是包括了在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中的評(píng)判權(quán)；企業(yè)決定事項(xiàng)所需的投票通過(guò)比例是多少，是要遵從簡(jiǎn)單的多數(shù)原則，還是需要投票率達(dá)到三分之二。（3）董事會(huì)的獨(dú)立性。董事會(huì)的獨(dú)立性在一定程度上受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，過(guò)于集中的股權(quán)會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)由大股東操縱或者由內(nèi)部人控制。董事會(huì)是公司常設(shè)權(quán)力機(jī)構(gòu)，董事會(huì)的決策及其執(zhí)行要能代表全體股東利益，因而要有完善的制度體系規(guī)范董事的行為，明確董事會(huì)的議事規(guī)則，以確保董事會(huì)的獨(dú)立性。

（二）外部治理。外部治理模式是存在于公司外部的保證管理階層按股東的利益去經(jīng)營(yíng)的制度，強(qiáng)調(diào)公司收購(gòu)的作用。當(dāng)股權(quán)融資契約的內(nèi)部控制機(jī)制不能有效發(fā)揮作用時(shí)，股東最后的控制就是“退出”，用資本市場(chǎng)上的接管來(lái)對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加壓力，這實(shí)際上是一種“用腳投票”的監(jiān)督方式。

英美國(guó)家比較注重資本市場(chǎng)在資本配置和公司治理中的作用，對(duì)于上市公司信息披露制度、市場(chǎng)操縱規(guī)制以及接管與反接管規(guī)制等有利于資本市場(chǎng)發(fā)展的都有明確的規(guī)章制度，并利用法律來(lái)制裁。這樣，一方面，有利于形成大股東，吸引積極參與公司治理的投資者；另一方面，由于資本市場(chǎng)透明度的增加，保護(hù)了中小股東的利益，從而鼓勵(lì)大量中小投資者持有公司股票。這也是英美國(guó)家公司股票分散化與資本市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)、普遍采用外部監(jiān)控型公司治理模式的主要原因。日本與德國(guó)則注重發(fā)揮銀行和大投資者在資本配置和公司治理中的作用，采取了較為寬松的規(guī)制，允許企業(yè)間交叉持股和銀行持有企業(yè)的股票，從而有利于大股東的形成，股權(quán)集中度較高，這也是德國(guó)和日本企業(yè)普遍采用內(nèi)部監(jiān)控型公司治理模式的原因。

在以公有制為主體的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)理人市場(chǎng)是通過(guò)企業(yè)家的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制促使經(jīng)理人為股東利益最大化去做出最有利決策。經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生的激勵(lì)與約束作用，取決于經(jīng)理人市場(chǎng)的完善程度。完善的經(jīng)理人市場(chǎng)能夠起到促進(jìn)經(jīng)理人勤勉工作、降低代理成本的作用。

透明度是公司治理體系良好運(yùn)作的基本要素，公司向利益相關(guān)者披露信息是實(shí)現(xiàn)公司透明度的主要手段。提高上市公司透明度不僅有助于市場(chǎng)效率的改善，而且還可以加強(qiáng)對(duì)控股股東的監(jiān)督，從而保護(hù)中小股東的利益，提高社會(huì)公眾的信心。

二、海外上市行為對(duì)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響

（一）對(duì)股東大會(huì)的影響。由于海外投資者的加入，海外上市公司的股東規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，而且這些投資者通常有更充足的經(jīng)驗(yàn)和信息使他們能以本土投資者不能使用的方式監(jiān)控管理層。同時(shí)，作為公司治理體系的基礎(chǔ)，股東結(jié)構(gòu)的變化會(huì)導(dǎo)致股東行權(quán)的方式和效果發(fā)生變化；此外，相對(duì)有效的股東大會(huì)制度，包括股東大會(huì)通知方式對(duì)附注條款的完善，都有利于調(diào)動(dòng)類別股東的積極性，提高股東大會(huì)的投票率，使上市公司成為真正的公眾公司。

以中國(guó)電信為例，中國(guó)電信海外上市以后，股東大會(huì)上就每項(xiàng)獨(dú)立的事項(xiàng)分別提出獨(dú)立的股東議案；而有關(guān)投票程序以及股東要求以投票方式表決的權(quán)利的詳情嚴(yán)格按照公司章程以及上市地上市規(guī)則的規(guī)定寫于股東通函內(nèi)，股東通函中也會(huì)詳細(xì)列明有關(guān)議案的內(nèi)容，表決結(jié)果刊登在報(bào)刊以及香港聯(lián)交所網(wǎng)站。同時(shí)，公司章程規(guī)定，持有不同種類股份的股東，為類別股東，類別股東可提議召開(kāi)類別股東大會(huì)，而有利害關(guān)系的股東則在類別股東會(huì)上沒(méi)有表決權(quán)，有力地保證了中小股東的權(quán)益。由于中國(guó)電信是在香港上市，因此屬于H股股東表決機(jī)制，基本上沿用了香港市場(chǎng)一套比較完善的運(yùn)作機(jī)制，主要通過(guò)代理人委托書進(jìn)行，而不是采用授權(quán)委托書的方式，從而使股東委托更加方便，拓寬了股東投票的渠道。

（二）對(duì)董事會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)狀況的影響。中國(guó)企業(yè)海外上市之后，參照國(guó)外先進(jìn)的內(nèi)部治理機(jī)制，更多的引進(jìn)高效的獨(dú)立董事，董事會(huì)規(guī)模與結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，提高了董事會(huì)的獨(dú)立性；同時(shí)，更加強(qiáng)調(diào)董事會(huì)的重要性，提高董事會(huì)的運(yùn)作效率；完善建設(shè)董事會(huì)內(nèi)部的執(zhí)行委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)、預(yù)算委員會(huì)等，形成有效的控制體系，從而明確落實(shí)了董事會(huì)的職責(zé)，有利于更好地發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督和制衡作用。

在公司治理結(jié)構(gòu)中，董事會(huì)一旦失去作用，企業(yè)的制衡機(jī)制就會(huì)失效。董事會(huì)接受股東的委托監(jiān)督管理層，其監(jiān)督的動(dòng)力來(lái)自于自身的利益，同時(shí)還有法律賦予的相關(guān)責(zé)任。董事會(huì)的獨(dú)立性在一定程度上受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，過(guò)于集中的股權(quán)會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)由大股東操縱或者由內(nèi)部人控制。董事會(huì)是公司常設(shè)權(quán)力機(jī)構(gòu)，董事會(huì)的決策及其執(zhí)行要能代表全體股東利益，因而要有完善的制度體系規(guī)范董事的行為，明確董事會(huì)的議事規(guī)則，以確保董事會(huì)的獨(dú)立性。

影響董事與董事會(huì)作用機(jī)制的有兩個(gè)主要因素：（1）董事會(huì)規(guī)模及其成員情況。董事會(huì)成員應(yīng)能代表各方股東利益，一般來(lái)說(shuō)，董事會(huì)規(guī)模越大，董事會(huì)越具有代表性作用。同時(shí)，成員之間如果存在能力互補(bǔ)，則可以提高其監(jiān)督力度。（2）董事會(huì)的構(gòu)成。外部董事能增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性，這是因?yàn)橥獠慷麓蠖嗖皇枪竟芾韺樱粎⑴c公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，他們多為實(shí)務(wù)界或?qū)W術(shù)界的資深人士，具有很強(qiáng)的專業(yè)性，而其專業(yè)性和執(zhí)業(yè)聲譽(yù)是其存在的基礎(chǔ)，這在一定程度上保證了其能夠客觀和獨(dú)立地做出專業(yè)判斷，有利于董事會(huì)功能的有效實(shí)現(xiàn)。

中國(guó)電信上市后董事會(huì)規(guī)模和董事構(gòu)成不斷優(yōu)化，從制度上保證公司重大決策的科學(xué)合理。作為在香港聯(lián)交所上市的公司，中國(guó)電信需要遵守《上市規(guī)則》的規(guī)定，中國(guó)電信一直致力于增強(qiáng)獨(dú)立董事的作用，使得目前獨(dú)立非執(zhí)行董事人數(shù)占到董事會(huì)人數(shù)的三分之一，進(jìn)一步增強(qiáng)了董事會(huì)的獨(dú)立性，確保董事會(huì)能夠有效作出獨(dú)立判斷。同時(shí)，調(diào)整后的董事會(huì)還調(diào)整了審核委員會(huì)與薪酬委員會(huì)成員，并新設(shè)提名委員會(huì)，以協(xié)助董事會(huì)制定正式、審慎且具透明度的董事委任程序以及董事繼任計(jì)劃等事宜。董事會(huì)作出關(guān)于公司關(guān)聯(lián)交易的決議時(shí)，必須由獨(dú)立（非執(zhí)行）董事簽字后方能生效。內(nèi)審部門直接向?qū)徍宋瘑T會(huì)匯報(bào)其關(guān)注事宜并接受其監(jiān)督，同時(shí)審核委員會(huì)與外部審計(jì)師之間有暢通的溝通渠道。

總之，海外上市對(duì)中國(guó)企業(yè)的內(nèi)部治理產(chǎn)生了很大的影響，有利于中國(guó)企業(yè)完善內(nèi)部治理，增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)力。

三、海外上市行為對(duì)外部治理的影響

（一）資本市場(chǎng)的環(huán)境。（1）促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)重組和改革。在一個(gè)逐漸開(kāi)放的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家里，國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)對(duì)上市資源的競(jìng)爭(zhēng)不可避免。這種競(jìng)爭(zhēng)使得企業(yè)在不同的資本市場(chǎng)之間權(quán)衡利弊得失，從而選擇使自身利益最大的地點(diǎn)上市。各個(gè)資本市場(chǎng)為了拓展市場(chǎng)而展開(kāi)的優(yōu)質(zhì)上市資源的爭(zhēng)奪，必然會(huì)促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)完善各項(xiàng)制度，恢復(fù)市場(chǎng)融資功能、擴(kuò)容市場(chǎng)，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、監(jiān)管體制特別是金融市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度的重建和完善。（2）市場(chǎng)參與者的參與度發(fā)生變化。境外上市后，資本市場(chǎng)中的中介機(jī)構(gòu)、分析師以及股東等會(huì)發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。當(dāng)公司走向海外資本市場(chǎng)進(jìn)行股票發(fā)行和上市時(shí)，必將面臨許多在本國(guó)市場(chǎng)融資未曾遇到的問(wèn)題，因此公司大多會(huì)聘請(qǐng)?jiān)趪?guó)際資本市場(chǎng)上有聲譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)。而分析師依據(jù)其專業(yè)判斷影響公司的投資決策和融資政策，在理性、成熟的海外市場(chǎng)，金融服務(wù)的消費(fèi)者正是利用分析師所披露的信息作為其市場(chǎng)活動(dòng)的基石。海外市場(chǎng)的投資者多為機(jī)構(gòu)投資者，作為專業(yè)投資者，它們具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)判斷能力，有足夠的人力、物力和財(cái)力收集整理市場(chǎng)信息，因此提高了股東的參與度。（3）有利于促進(jìn)市場(chǎng)投資理念的轉(zhuǎn)變。縱觀我國(guó)股市，其濃厚的投機(jī)氣氛是不成熟的市場(chǎng)表現(xiàn)。造成這種現(xiàn)象的原因是市場(chǎng)缺乏一大批具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的個(gè)股。海外上市有助于這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的快速發(fā)展和長(zhǎng)期投資價(jià)值的提升，從而促使市場(chǎng)投資理念由短期向長(zhǎng)期、由投機(jī)型向價(jià)值型轉(zhuǎn)變，形成理性的投資理念。

（二）信息披露。公司治理的目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是保護(hù)投資者的利益，而這是以進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)的信息披露及進(jìn)入市場(chǎng)后的持續(xù)信息披露為基礎(chǔ)的，這就要求金融服務(wù)的消費(fèi)者能夠真正利用所披露的信息作為市場(chǎng)活動(dòng)的基石。監(jiān)管環(huán)境的選擇是公司信息披露承諾的一種機(jī)制，治理水平好或致力于提高公司治理的公司，可以通過(guò)海外上市改變外部治理環(huán)境。

信息披露質(zhì)量是衡量市場(chǎng)成熟度的一個(gè)標(biāo)志。從中外信息披露制度體系比較來(lái)看，海外成熟證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度更加完備，效率更高。海外上市公司由于置身于信息披露充足、透明度高的環(huán)境中，要按照國(guó)際慣例進(jìn)行信息披露，因此信息披露水平更高，對(duì)于投資者的保護(hù)也更好，可以改善公司治理并增加公司的價(jià)值。

例如，中國(guó)電信海外上市后更加注重信息披露，中國(guó)電信2005年開(kāi)始按季度披露業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)和收入數(shù)據(jù)，2006年開(kāi)始按月度披露用戶數(shù)。同時(shí)中國(guó)電信還通過(guò)發(fā)布年報(bào)、中報(bào)以及其他信息披露方式建立并維持與股東之間暢通的交流渠道，并致力于不斷改善中國(guó)電信與股東的溝通渠道和方式，提高中國(guó)電信信息透明度。

（三）市場(chǎng)監(jiān)管。由于我國(guó)尚未建立起分層監(jiān)管的體系，證監(jiān)會(huì)幾乎完全承擔(dān)了證券交易市場(chǎng)的監(jiān)管職責(zé)，而境外融資可以通過(guò)嚴(yán)格的證券市場(chǎng)來(lái)改善公司治理，中國(guó)企業(yè)在境外融資，接受融資地對(duì)公司治理的國(guó)際監(jiān)管，從而使這些公司的治理結(jié)構(gòu)更符合融資地規(guī)范和國(guó)際規(guī)范的要求。例如，美國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行分級(jí)監(jiān)管，形成了由美國(guó)證券交易委員會(huì)-自律組織（紐約證券交易所、全美證券交易商協(xié)會(huì)、各清算公司等）-上市公司的監(jiān)督部門、證券中介機(jī)構(gòu)、社會(huì)輿論等構(gòu)成的金字塔形的監(jiān)管機(jī)制，這種分層監(jiān)管機(jī)制節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率。上市公司在這種分層監(jiān)管體系下只有規(guī)范運(yùn)作，切實(shí)保障投資者利益才能實(shí)現(xiàn)公司治理效率提高。

公司不可以改變其本土司法環(huán)境，但通過(guò)海外上市，使公司置于嚴(yán)格、成熟的監(jiān)管環(huán)境中，有利于公司吸引投資者，降低資本成本，更好地利用發(fā)展機(jī)會(huì)。所以，在實(shí)質(zhì)上，海外上市是“租用”了上市地良好的公司治理體系。

四、小結(jié)

近年來(lái)，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外上市，海外上市成功不僅可以拓寬融資渠道，迅速籌集建設(shè)資金擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，而且有利于提升企業(yè)的國(guó)際聲譽(yù)和市場(chǎng)知名度，但是如果失敗則會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大損失。海外上市成功與否的關(guān)鍵因素之一是能否建立良好的、符合國(guó)際慣例、能夠保護(hù)投資者（特別是中小投資者利益）的公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制。企業(yè)在考慮海外上市時(shí)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)真權(quán)衡其中的利弊。