京山輕機的終極股東雙重控制鏈：一個案例驗證

張朋朋 潘月杰 朱麗 劉杰

摘要：文章以上市公司京山輕機為例，分析在中國情境下，為什么會存在股權(quán)控制鏈與社會資本控制鏈這樣一明一暗的兩種控制鏈。進而以此展開分析，在具體的企業(yè)實踐及企業(yè)的不同發(fā)展階段，企業(yè)是如何逐步實現(xiàn)“股權(quán)控制鏈”與“社會資本控制鏈”并行？兩者誰發(fā)揮的作用更大呢？終極控制股東采取的這種雙重控制鏈對各利益相關(guān)者影響如何，是否比單一的股權(quán)控制鏈更有優(yōu)勢？

關(guān)鍵詞：股權(quán)控制鏈；社會資本控制鏈；京山輕機

一、 引言

到目前為止，終極股東控制的研究問題還是局限在“股權(quán)控制鏈分析范式”。近年來，許多國內(nèi)的學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)（高闖、關(guān)鑫，2008；趙晶、關(guān)鑫、高闖，2010），根植于歐美情境的“股權(quán)控制鏈分析范式”在中國情境下可能并不適用，很多案列（如草原興發(fā)（000780）等）表明判斷企業(yè)的最終控制權(quán)歸屬不能僅靠“股權(quán)控制鏈分析范式”，在中國情境下需引入社會資本來界定終極控制權(quán)。事實上，在中國，實際控制人除了通過控制一部分股權(quán)還通過“血緣”連帶或利用多種類型的網(wǎng)絡(luò)連帶關(guān)系（包括顯性或隱性關(guān)系網(wǎng)）來獲取或強化對上市公司的終極控制（高闖等，2008）。也就是說，在中國情境下，終極股東控制通過兩條并行的控制鏈——“股權(quán)控制鏈”與“社會資本控制鏈”來對企業(yè)進行控制。

我們的問題是，在中國情境下，為什么會存在這種一明一暗的兩種控制鏈呢？在具體的企業(yè)實踐及企業(yè)的不同發(fā)展階段，是怎么逐步實現(xiàn)“股權(quán)控制鏈”與“社會資本控制鏈”的并行呢？兩者誰發(fā)揮的作用更大呢？終極控制股東采取的這種雙重控制鏈對各利益相關(guān)者影響如何，是否比單一的股權(quán)控制鏈更有優(yōu)勢？我們希望通過交易成本理論與社會資本理論對這一現(xiàn)象提供一個分析框架。

二、 理論背景及假設(shè)建立

1. 終極控制論和股權(quán)資本控制。終極股東控制理論認(rèn)為，由于股權(quán)分散，所有權(quán)和控制權(quán)勢必分離，公司大股東在上市融資的基礎(chǔ)上又不愿放棄其對公司的實際控制權(quán)，因此，其往往會通過精心設(shè)計控股鏈條來隱藏自身對公司的控制狀況，從而實現(xiàn)對上市公司看似遙遠隱秘實則非常嚴(yán)密的控制。而這種控制權(quán)往往會集中于一個終極控制人（可以是組織法人也可以是自然人）手中。如此以來終極控制人以較小產(chǎn)權(quán)達到了控制公司的目的，一方面可以規(guī)避經(jīng)營所帶來的種種風(fēng)險，另一方面可以有效地保護自身利益，甚至可以利用種種剝奪行為來牟取私利（Morck，Shleifer & Vishny，2005）。

在La Porta的研究基礎(chǔ)上，許多學(xué)者（Claessens，Djankov，F(xiàn)an & Lang，2000；Faccio & Lang，2002）對終極股東控制的性質(zhì)以及存在條件進行了開拓性研究，從而形成了一個較為固定的分析范式——股權(quán)控制分析。實際操作中，許多上市公司實際控制人避免以自然人身份持有大量公司股份，而是借助專門建立的公司外殼來占有公司的大量股份，再對這些具有控制權(quán)的公司進行持股。分散的股權(quán)市場使得以不多的股份就可以實現(xiàn)控制，而這種層層控制的鏈條越長，最終控制人所需要提供的所有權(quán)就可以越少。在我國，上市公司的終極股東控制問題較為普遍，終極股東剝奪問題也較為嚴(yán)重。除此之外，一些學(xué)者基于我國情境大膽提出除了股權(quán)資本控制鏈以外，還有另一條更為隱性、非正式的控制鏈幫助終極控制人實現(xiàn)對公司支配，即社會資本控制鏈。

2. 社會資本控制和雙重控制鏈。高闖，關(guān)鑫（2008）從重慶迪馬案例分析入手，指出股權(quán)控制分析范式?jīng)]有充分考量終極控制股東的實際控制權(quán)，現(xiàn)實中，起碼在中國情境下，盤錯糾結(jié)的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可能會使得情況更加復(fù)雜，終極控制股東的社會資本將為其帶來更大也更全面的實際控制權(quán)。

高闖，關(guān)鑫（2008）認(rèn)為，以信任為基礎(chǔ)的網(wǎng)絡(luò)連帶關(guān)系是最容易識別的社會資本，弱連帶可以促進信息共享，而強連帶有助于產(chǎn)生互信。這無疑為分析股東控制開辟了新的視角。據(jù)此，他們提出與股權(quán)資本控制鏈并行的還有一條社會資本控制鏈，并且指出，這種社會資本控制鏈通常呈網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，并且比股權(quán)鏈要復(fù)雜的多，也不易被識別。

在社會資本控制鏈概念提出之后，一些學(xué)者的研究初步探討了社會資本控制鏈和股權(quán)資本控制鏈間的關(guān)系，以及這兩條控制鏈在組織慣例演化中逐漸建立的動態(tài)過程（趙晶、關(guān)鑫、高闖，2010；高闖、郭斌、趙晶，2012）。由此，學(xué)者們提出了“雙重控制鏈”的理論模型。

3. 股權(quán)資本控制鏈和社會資本控制鏈的對比與聯(lián)系?；谝陨嫌懻?，我們對股權(quán)資本控制鏈和社會資本控制鏈可以做以下一些推斷和假設(shè)。

首先，社會資本控制鏈較股權(quán)資本控制鏈更為隱蔽、更難以測量。要想識別一個人跟公司相關(guān)的社會資本，需要綜合考察他的威望、聲譽、社會網(wǎng)絡(luò)狀況、個人早期發(fā)展經(jīng)歷等，這些資料在公開渠道一般很難獲得。此外，界定是否動用社會資本也是十分必要的，而要想測量終極控制人是否動用了其擁有的社會資本也是較為困難的。因此，我們需要借助選取一些可獲得指標(biāo)（如親緣關(guān)系等）來觀測，或是通過一些公司事件來推斷社會資本及其被運用的狀況。

其次，社會資本控制鏈比股權(quán)資本控制鏈更為復(fù)雜、更不可控。股權(quán)控制鏈因其制度的形式而具有很高的合法性，這種合法性和規(guī)定性嚴(yán)格保障終極控制股東享有的所有權(quán)和控制權(quán)。社會資本不僅是關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，還涉及關(guān)聯(lián)者的認(rèn)知，即便假設(shè)人是有限理性的，社會資本還是逃不掉受到人的不可控因素的牽制。因此，社會資本控制又是隨時變化的。

再次，我們認(rèn)為在中國情境下，要想實現(xiàn)對上市公司的控制，社會資本控制的運用是必不可少的。一是因為中國重視“人情”、“關(guān)系”的文化傳統(tǒng)和社會基礎(chǔ)，二是由于中國現(xiàn)代企業(yè)制度和法制環(huán)境尚不完善，很難以想象企業(yè)控制層僅僅依賴股權(quán)資本來治理企業(yè)。據(jù)此，我們也可以推測在不同文化、制度背景下，社會資本的運用狀況是不同的，這有待后續(xù)在更大地范圍進行研究。

最后，基于企業(yè)發(fā)展歷程來看，我們認(rèn)為社會資本積累和社會資本控制對于股權(quán)資本控制的建立和鞏固具有重要的助益，而股權(quán)資本控制又為進一步加強社會資本控制提供了合法性。尤其在體制轉(zhuǎn)變、股份改制的大背景之下，一些上市公司的實際控制人很有可能在實現(xiàn)股權(quán)控制之前就已經(jīng)實現(xiàn)了社會資本控制。而股權(quán)資本控制的實現(xiàn)又可以給終極控制股東更大的資源與權(quán)力來培養(yǎng)和布局社會資本控制。

我們將以湖北京山輕工機械股份有限公司為例，具體分析公司發(fā)展脈絡(luò)以及終極控制股東孫友元擁有的股權(quán)和社會資本狀況，從而進一步說明我們的推斷和假設(shè)。

三、 案列分析

1. 京山輕機的終極股東控制鏈。京山輕工機械股份有限公司（以下簡稱“京山輕機”）自成立以來，其發(fā)展變化大體經(jīng)歷了三個階段。

第一階段：京山輕工機械廠（京山輕機之前身）股份制改革到上市：1993年到1998年。此時的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單，湖北省京山輕工機械廠，湖北省第一輕工包裝公司和京山縣呢絨服裝廠共占公司成立時總股本的75.66%；另外，社會法人，內(nèi)部職工認(rèn)購等一共占股24.34%。

第二階段：終極股東設(shè)計復(fù)雜的控股結(jié)構(gòu)，變身高管，棲身投資公司。2005年5月，宏碩投資公司成立。其中孫有元占股63.1%，宏碩公司名下有京山輕機集團國寶橋米有限公司、京山輕機集團國寶化工有限公司兩家控股公司。與此同時，京山輕機進行了改制重組（MBO），宏碩公司及其27位自然人股東也參與其中，從而達到管理層持股的目的。

2005年7月，京山京源科技投資有限公司（下稱京源公司）成立，李健作為法定代表人。京山輕機廠以實物資產(chǎn)作為出資，出資額為19 733萬元人民幣（經(jīng)評估的凈資產(chǎn)值），占京源公司注冊資本的90.80%；宏碩公司以貨幣資金作為出資，出資額為2 000萬元人民幣，占京源公司注冊資本的9.20%。

第三階段：宏碩投資收購京山輕機。2009年，宏碩投資有限公司收購京山輕機廠所持京源科技41.80%的股權(quán)，成為京源科技第一大股東，并間接持有京山輕機25.79%的股份，作為宏碩投資的實際控制人孫友元搖身一變成為京山輕機的實際控制人。宏碩投資通過持有京源科技51%的股權(quán)間接持有京山輕機25.79%的股份。其前后權(quán)益變動情況如圖1所示。

2012年5月，宏碩投資再次使出大動作，收購輕機廠所持京源科技49%股權(quán)。公司管理層通過設(shè)立京源科技這一平臺，使宏碩投資占據(jù)了當(dāng)初京山輕機廠的位置。

至此，孫友元及其連帶網(wǎng)絡(luò)控制的股權(quán)控制鏈成型，大部分國有控股淡出，具體來講，孫友元持有京山宏碩63.1%的股份，其弟李世發(fā)持有宏碩7%股份，好友周世榮與羅賢旭各持有2%股份。由于京山京源持有京山輕機25.79%股份，而京山輕機第二大股東僅持有2.92%（且其它股東持有股份較小，理論上不可能出現(xiàn)控制上市公司的一致行動人），因而孫友元間接控制京山輕機。

2. 終極股東雙重控制鏈的構(gòu)建過程。如上所述，可將終極股東雙重控制鏈的構(gòu)建過程抽象為三個步驟：第一步是終極股東直接控股上市公司的第一大股東，并籌建投資公司，為間接控制上市公司做準(zhǔn)備；第二步是這家投資公司通過股權(quán)受讓的方式對上市公司控股或參股，從而達到終極股東間接控制上市公司的目的；第三步是終極股東將直接控股的投資公司轉(zhuǎn)讓給自然人（強社會連帶關(guān)系人），退身幕后實施遙控。利用雙重控制鏈，可以較為輕易地避開了監(jiān)管機構(gòu)的審查，在紙面上不留任何痕跡，為“隧道挖掘”行為創(chuàng)造了隱蔽的、安全的條件。

從已有信息可知，孫友元從1984年開始擔(dān)任京山輕工機械廠廠長開始，十幾年來帶領(lǐng)公司員工努力拼搏，使企業(yè)發(fā)展迅速，取得較大成就。因此，孫友元在長期積累了較高的個人威望，以及錯綜復(fù)雜的社會關(guān)系。

另外，經(jīng)查證，孫友元本姓李，是因為倒插門女婿而改姓孫，而且有資料表明，李健實乃孫友元之子，而李世發(fā)是孫的弟弟。由此，依靠親緣關(guān)系搭建起來的社會網(wǎng)絡(luò)漸趨明朗。從京源科技的創(chuàng)立開始，孫即將只有二十出頭，涉世不深的李健安放在京源科技董事長之職位上，而李世發(fā)從京山機械廠改制開始，就一直跟隨孫友元，既是親屬，又是老部下，可謂親上加親。而且，參考眾多中國家族企業(yè)的換代經(jīng)驗，我們有理由相信，待到孫隱居幕后之后，而李健羽翼豐滿之時，即可取而代之，從而真正以“太上皇”之尊遙控京山輕機。

四、 小結(jié)與展望

在“京山輕機”這個案例中，孫友元對該上市公司實際控制人地位的取得是通過有機運用“股權(quán)控制鏈”與“社會資本控制鏈”這雙重控制鏈達到的?？v觀整個案例，如果沒有對“社會資本控制鏈”的有效運用，孫友元最終無法取得對股權(quán)控制鏈的掌控?？偟膩碇v，孫友元首先通過在管理層的領(lǐng)導(dǎo)工作構(gòu)建自己的社會網(wǎng)絡(luò)，加強自身的強連帶及弱連帶建立，培育自己的社會資本。

整個過程中，孫友元非常重視對社會資本的運用，這表現(xiàn)在他培植的網(wǎng)絡(luò)連帶關(guān)系。如果以一個動態(tài)的視角來考察股權(quán)控制鏈與社會資本控制鏈的話，我們會發(fā)現(xiàn)孫友元在取得實際控制權(quán)的過程中社會資本控制鏈?zhǔn)遣豢苫蛉钡囊徊糠?，與股權(quán)控制交叉起作用并有機聯(lián)系在一起。對社會資本控制鏈的運用主要表現(xiàn)在以下幾點，第一，利用中國的股份制改革大好時機，孫友元并運用自己的社會資本成立京山宏碩投資有限公司（孫友元及其弟弟、好友等27個自然人投資成立，最后將自己的股份從54.91%增至63.1%），為后期間接控制京山輕機埋下伏筆。第二，在對京山京源科技投資公司的MBO過程中，用9 100萬元收購輕機廠41.8%的股權(quán)（相當(dāng)于4年內(nèi)無增值），達成這一目的，與孫友元隱形的社會資本控制鏈不無關(guān)系。第三，2012年期間，輕機廠將僅有的對京山京源科技投資公司49%股份也全部轉(zhuǎn)讓給了孫友元控制的宏碩投資，這其中的原因值得人猜測，如果是宏碩主動發(fā)起邀約的話，在京山輕機保持良好發(fā)展勢頭的情況下，國有持有股份也不會主動退出，這其中想必社會資本鏈又發(fā)揮了作用。

在股份制改革的背景下，想向?qū)O友元那樣控制上市公司的管理家有很多，但有不少都失敗了，究其原因，大多在社會資本鏈這一塊比較薄弱，而本身又不具備足夠?qū)嵙M行投資收購，企業(yè)家雖然有注意到“股權(quán)控制鏈”外的“社會資本控制鏈”，但是在構(gòu)建的過程中或多或少存在不確定性，這使得其在控制的時候不盡人意。這也從側(cè)面反映了我們的假設(shè)，即社會資本控制鏈比股權(quán)資本控制鏈更為復(fù)雜、更不可控。

通過“京山輕機”案例，我們推斷，現(xiàn)如今，孫友元是通過“股權(quán)控制鏈”與“社會資本控制鏈”雙重控制鏈來實現(xiàn)對“京山輕機”的控制。而且，現(xiàn)在股權(quán)控制鏈?zhǔn)钦贾鲗?dǎo)作用，而隱蔽的“社會資本控制鏈”起輔助作用，我們同時相信，現(xiàn)有的股權(quán)控制鏈也會加強孫友元的社會資本，為其以后提供更有力、穩(wěn)定的“社會資本控制鏈”。

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基金項目：中國人民大學(xué)研究生科學(xué)研究基金項目“終極股東雙重控制鏈研究”（項目號：14XNH216）。

作者簡介：張朋朋（1988-），男，漢族，山東省濰坊市人，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向為組織與人力資源管理；潘月杰（通訊作者）（1977-），男，漢族，山東省日照市人，北京聯(lián)合大學(xué)商務(wù)學(xué)院講師，中國人民大學(xué)博士生，研究方向為企業(yè)文化；朱麗（1985-），女，漢族，河北省安平縣人，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向為企業(yè)成長和社會網(wǎng)絡(luò)；劉杰（1984-），男，漢族，河南省中牟縣人，就職于中工國際工程股份有限公司，研究方向為財務(wù)會計。

收稿日期：2015-07-14。