后金融危機時代國際證券監(jiān)管的路徑研究

肖奎 程寶庫

摘要：國際證券監(jiān)管碎片化是2008年的全球性金融危機產生的根本原因。因為國際證券監(jiān)管碎片化導致各國證券監(jiān)管的朝底競爭，各國證券監(jiān)管和執(zhí)法的代溝，免費搭車和旁觀者效應問題，從而誘發(fā)金融危機。集中化國際證券監(jiān)管體制能夠有效消除這些問題。因此，在后金融危機時代，只有實現國際證券監(jiān)管集中化，才能有力地防止或減少未來的金融危機。國際證券監(jiān)管集中化的實現路徑包括賦予國際證監(jiān)會組織更大的權力，建立集中化的全球性證券監(jiān)管者。

關鍵詞：金融危機；國際證券監(jiān)管；碎片化；集中化

一、 引言

證券市場國際化已經成為一個不容爭議的事實，技術進步促使證券交易超越國界，以更快捷、更有效的方式進行。證券交易所通過非互助化和合并浪潮，整合成統(tǒng)一的跨境實體。證券市場參與者將他們的業(yè)務活動擴展到國外市場。證券投資者尋求國際投資機會實現投資組合多樣化。為了回應證券市場國際化的要求，各國政府紛紛放松管制，進行了一場證券監(jiān)管的朝底競爭。（Susan Wolburgh Jenah，2007）但是，碎片化的國際證券監(jiān)管體制嚴重影響國際證券市場的運行效率。因為，國際證券市場是相互聯系的，孤立和隔離不再是保護投資者合法權益，促進證券發(fā)行人資本募集，推動透明和有效的市場規(guī)則形成的最佳方式。（Edward F. Greene，2007）只有集中化才能使得證券市場參與者受益，才能降低因遵守多個國家不同的證券監(jiān)管體制所必要的交易成本和行政成本。（Tzung-bor Wei，2007）2008年金融危機是自“大蕭條”以來最嚴重的金融危機，對世界產生了深刻的影響。那么，在證券市場國際化的語境下，金融危機的發(fā)生與國際證券監(jiān)管之間有何內在聯系？在后金融危機時代，國際證券監(jiān)管該何去何從？研究這些問題對于預防金融危機的產生具有重要的現實意義。

二、 國際證券監(jiān)管碎片化是金融危機的根本原因

縱觀2008年金融危機的發(fā)生過程，我們發(fā)現，美國許多金融機構輕率地將抵押貸款證券化，形成抵押貸款支持證券在全球范圍內出售。這些證券不僅出售給美國國內投資者，而且出售給國際上的機構投資者。這些投資者通過抵押貸款支持證券間接地投資于美國房地產市場，極大地擴張了流入市場的資本數量，導致了美國房價泡沫的產生。（Robert T. Miller，2009）當抵押貸款違約率急劇上升時，抵押貸款支持證券的價值大幅降低，金融危機不可避免地在全球范圍內發(fā)生了。但是，美國及其他國家過于放松管制，沒有以強有力的方式實施本國的證券法，從而恰當地監(jiān)管那些抵押貸款支持證券。（Donald C. Lang-evoort，2008）美國證券監(jiān)管者之所以不愿意提高對抵押貸款支持證券的監(jiān)管標準，是因為它害怕這樣會使投資者處于不利地位，從而進一步動搖其在國際證券市場上的統(tǒng)治地位。其他國家的證券監(jiān)管者之所以不愿意提高對抵押貸款支持證券的監(jiān)管標準，是因為它們擔心這樣可能阻礙其在新興的全球證券市場上展開競爭?？梢?，美國和其他國家的證券監(jiān)管者正在開展一場激烈的監(jiān)管標準的朝底競爭。在這場競爭中，沒有任何人想要質疑這些抵押貸款支持證券的真正價值，并且提高其監(jiān)管標準。

實際上，美國及其他國家在證券監(jiān)管中呈現出朝底競爭的態(tài)勢就是國際證券監(jiān)管的碎片化的典型表現。因為，長期以來，美國作為世界上最主要的資本市場，在國際證券監(jiān)管中占據主導地位，其他國家紛紛遵循其證券法律規(guī)定，模仿其證券監(jiān)管體制。但是，隨著美國的統(tǒng)治地位開始逐漸下降，各國競相采用各自的證券監(jiān)管體制從而吸引發(fā)行人和投資者，新興的國際證券監(jiān)管體制是基于監(jiān)管競爭而產生的，國際證券監(jiān)管的競爭方式開始出現。（Chris Brummer，2008）因此，各國證券監(jiān)管體制之間產生了一種碎片化現象。這類似于1929年股市大崩潰之前美國國內由各州藍天法所產生的碎片化監(jiān)管。隨著證券市場國際化演進，這種碎片化監(jiān)管在國際層面出現，最終導致了一場類似于“大蕭條”的全球性金融危機的發(fā)生。由此可見，2008年的金融危機產生的根本原因在于各國證券監(jiān)管者對市場監(jiān)管的碎片化導致其不能提供足夠的市場穩(wěn)定性。

三、 國際證券監(jiān)管集中化的必要性

1. 國際證券監(jiān)管集中化能夠有效消除免費搭車和旁觀者效應問題。在國際證券監(jiān)管領域，如果各國采用獨立的證券監(jiān)管方式，其實質就是國際證券監(jiān)管的碎片化。當國際證券監(jiān)管存在嚴重碎片化現象時，沒有任何國家能夠因投資于高質量的監(jiān)管而獲得足夠的利益，因為各國家不會投入時間和資源促進最佳國際證券監(jiān)管標準的形成。（Donald C. Langevoort，2008）這是一個經典的免費搭車問題。國際證券監(jiān)管碎片化必然產生免費搭車問題。同樣，由于存在監(jiān)管碎片化，那些國家在面臨相同或類似的跨國證券監(jiān)管問題時，首先假定其他國家會采取措施解決這些問題，旁觀者效應也將產生。這樣，由于監(jiān)管碎片化所導致的免費搭車問題和旁觀者效應問題的存在，以各國的國內證券法來有效監(jiān)管一個國際化的證券市場必然困難重重。

國際證券監(jiān)管集中化能夠有效消除免費搭車和旁觀者效應問題。因為，國際證券監(jiān)管集中化將證券監(jiān)管和執(zhí)行由統(tǒng)一的實體負責，從而形成集中的監(jiān)管力量。集中化的證券監(jiān)管者被視為證券市場國際標準的制定者，它推動各國共同合作，促進高質量的監(jiān)管標準的制定。在集中化監(jiān)管模式下，各國可以就某些基本的監(jiān)管準則通過條約或其他協議達成一致意見。各國根據這些準則構建它們自己的證券監(jiān)管體制。這樣有利于確保充分的監(jiān)管和執(zhí)法，從而避免免費搭車問題和旁觀者效應問題的發(fā)生。

2. 國際證券監(jiān)管集中化能夠有效消除監(jiān)管與執(zhí)法的代溝問題。當前國際環(huán)境下，盡管證券監(jiān)管超越了國家邊界，但是監(jiān)管規(guī)定在很大程度上仍然在國內制定，國際證券監(jiān)管和執(zhí)法缺乏一致的標準。如果各國之間的證券監(jiān)管體制仍然處于碎片化狀態(tài)，那么，在監(jiān)管國際證券市場時，各國之間必然存在證券監(jiān)管和執(zhí)法的代溝。這種跨國證券監(jiān)管方式的有效性仍然是有待回答的問題，因為其產生監(jiān)管的多樣性，并且缺少執(zhí)法的一致性。（Howell E. Jackson，2007）這無疑帶來國內證券監(jiān)管語境下并不存在的風險。事實上，在國際證券市場上，許多證券違法行為具有跨國性。這意味著除非國內法被賦予域外效力，否則將不能作為充分的執(zhí)法依據。但是，如果國內法被域外適用，證券監(jiān)管者之間將產生沖突，被監(jiān)管者也將困惑不解，什么是正當的監(jiān)管規(guī)則。（Roberta S. Karmel，1999）而且，具有類似監(jiān)管體制的國家在監(jiān)管之上投入的資源可能是不同的。這樣，各國可能因時間和資源等存在差異，無法就統(tǒng)一執(zhí)法達成共同的意愿。

盡管一些監(jiān)管與執(zhí)法的代溝能夠通過國際協議和證券法的域外適用彌補，但是碎片化監(jiān)管仍然產生無數阻礙國際證券監(jiān)管發(fā)展的壁壘。此外，即使所有的國家采納類似的證券監(jiān)管體制，這并不能保證它們采納一致的執(zhí)行標準。但是，國際證券監(jiān)管集中化能夠有效消除監(jiān)管與執(zhí)法的代溝問題。因為， 監(jiān)管集中化要求各國遵守相同的證券監(jiān)管體制，并使之得以統(tǒng)一執(zhí)行。新興的全球證券市場與新建的跨國證券交易所能夠完全地受到監(jiān)管，從而一致地進行執(zhí)法，彌補監(jiān)管與執(zhí)法的代溝。因此，當監(jiān)管集中化產生時，監(jiān)管和執(zhí)法代溝就會消失。

3. 國際證券監(jiān)管集中化能夠有效消除朝底競爭問題。在證券監(jiān)管方面，最純粹的碎片化模式就是所有國家獨立地形成和執(zhí)行其自身特有的證券監(jiān)管體制，證券監(jiān)管方式在國家之間發(fā)生競爭。當然，從實踐的角度，一個純粹的監(jiān)管競爭的方式不可能存在。因為在證券法的發(fā)展中，各國之間很自然地會相互影響。為了吸引更多的發(fā)行人，投資者及其他市場參與者，各國采用國內證券法監(jiān)管國際證券市場可能選擇次優(yōu)的監(jiān)管體制，競相采用較低的證券監(jiān)管標準。這種現象被稱為證券監(jiān)管的朝底競爭。金融壓力能夠很容易而且非常迅速地實現跨境傳遞，金融機構將傾向于將它們的活動轉移到具有較寬松的監(jiān)管標準的司法管轄區(qū)，產生一種朝底競爭，加劇全球金融機構的系統(tǒng)性風險。因此，為了回應2008年的金融危機，有必要提高國際證券監(jiān)管標準，改善國際證券監(jiān)管合作。

國際證券監(jiān)管集中化能夠終結朝底競爭。因為各個國家協調它們的法律，允許集中化全球監(jiān)管者的存在。一旦集中化的全球證券監(jiān)管存在，各國證券監(jiān)管者不再選擇次優(yōu)的監(jiān)管標準。集中化的全球監(jiān)管者能夠致力于創(chuàng)立一個關于證券和交易所監(jiān)管的國際協議，并為其設置一個監(jiān)管基線。根據這一基線，各國能夠選擇制定較高的標準。這個協議為世界范圍內的國家證券市場制定基本的監(jiān)管準則。各國可以自愿在這一準則上提高標準，從而終止國際證券監(jiān)管的朝底競爭，避免出現新的金融危機。通過執(zhí)行恰當的制衡體系，全球證券監(jiān)管者能夠提供恰當的監(jiān)管標準。通過保證一個基本的監(jiān)管和執(zhí)法標準，集中化證券監(jiān)管者有助于穩(wěn)定全球證券市場。

四、 國際證券監(jiān)管集中化的實現路徑

1. 賦予國際證監(jiān)會組織更大的權力。1983年4月，在基多厄瓜多爾會議上，來自北美和南美的11個證券監(jiān)管機構聚集在一起形成IOSCO，將美洲內部的證券監(jiān)管區(qū)域性協會轉變?yōu)橐粋€全球性合作機構，促進世界范圍內的證券監(jiān)管者合作。它是世界上最重要的國際證券監(jiān)管合作平臺，主要目的是促進世界證券監(jiān)管者之間的合作，促進公平和有效市場的形成。IOSCO在實現這一目標時取得了一些重大成功。例如，1998年，IOSCO采納了證券監(jiān)管的目標與原則，這是一套有影響力的證券市場監(jiān)管的建議標準，被所有證券市場視為國際監(jiān)管共同標準。又如，2002年，IOSCO通過了一個多邊諒解備忘錄，旨在協調跨境執(zhí)法和國際證券監(jiān)管者共同體之間實現信息分享，這些國家愿意在多邊諒解備忘錄上簽字。

IOSCO的形成及其運作表明國際證券監(jiān)管集中化的第一步已經發(fā)生。但是，這些努力是十分微弱的。因為，各國遵守IOSCO目標和原則的努力僅僅是自愿性的。只有在極其罕見的情況下，IOSCO才會公開譴責證券監(jiān)管體制較差的國家。這種公開譴責對于限制或消除基于碎片化監(jiān)管的朝底競爭，監(jiān)管和執(zhí)法代溝，免費搭車問題根本不起任何作用。盡管IOSCO有潛力成為國際證券監(jiān)管集中化的主導力量，但是當前它僅僅發(fā)揮監(jiān)督和協調功能。

因此，國際證券監(jiān)管集中化的下一步將是賦予IOSCO更強大的監(jiān)督、監(jiān)管和執(zhí)法權。但是，這一步可能遭到大多數國家的反對。因為它們普遍存在民族主義和保護主義的傾向，尤其是當在其領域范圍內進行證券監(jiān)管時。歷史上，外國表達了對美國交易和責任標準延伸至其國內市場的敵視。同時，美國SEC也表達了對大多數外國證券交易所標準的疑慮。（Eric J. Pan，2008）這樣，各國證券監(jiān)管者應當徹底拋棄根深蒂固的民族主義與保護主義傾向，賦予IOSCO更大的監(jiān)督，執(zhí)法和監(jiān)管權，建立一種集中化的全球監(jiān)管模式。

2. 建立集中化的全球性證券監(jiān)管者。在1929年股市大崩潰之前，美國證券市場由各州的州法監(jiān)管，這些法律被稱為藍天法。1929年的股市大崩潰和20世紀30年代的大蕭條表明，在監(jiān)管美國證券市場時，各州孤立的證券監(jiān)管方式是不可取的，不足以預防金融危機的產生。在1929年股市大崩潰的背景下，美國制定并實施1933年證券法和1934年證券交易法，成立集中性監(jiān)管者SEC，以集中的聯邦監(jiān)管取代州證券監(jiān)管。這一方式取得了巨大成功，在20世紀的剩余期間內為美國資本市場提供了相對的穩(wěn)定性。那么，在始于2008年的金融危機之后，各國也可以借鑒美國的經驗，建立一個集中化的全球監(jiān)管者。集中化的全球證券監(jiān)管者的出現將使得市場參與者受益。因為它降低了本土化市場失靈的潛在溢出風險，或者其他金融危機發(fā)生的可能性。資本市場現在是全球化的，世界變得日益相互連接，任何未來的金融危機可能也是全球化的。（Howell E. Jackson，2007）這也意味著本土化的市場失靈或其他金融危機可能容易溢出，并且產生全球影響。建立集中化的全球證券監(jiān)管者有利于降低這種風險。因為這種監(jiān)管者可能提供額外的監(jiān)督世界證券市場，可能有力量在全球范圍內采取行動，以防止或降低任何本土化市場失靈或其他金融危機的發(fā)生。

各國可能共同成立一個組織，該組織由各國證券監(jiān)管者構成，對世界范圍內的證券監(jiān)管和執(zhí)法負責，監(jiān)督跨國證券問題。在證券法違法行為發(fā)生的情況下，這一組織可能被賦予調查權，并且能夠發(fā)起訴訟。最終，這個集中化的監(jiān)管者將負責確保各國證券法的協調一致，以及這些法律被統(tǒng)一實施。未來全球證券監(jiān)管的關鍵在于建立一些機構鏈接世界范圍內的標準，這些標準要求具有合法性并能夠得到相互尊重。（Donald C. Langevoort，2008）解決措施就是建立一個國際實體作為監(jiān)管協調的焦點。這個實體可能通過條約或其他協議產生，其決定對于參與條約的各國具有強制力。（Eric J. Pan，2007）因為任務小組可能在各個司法管轄區(qū)必須遵守和執(zhí)行這些司法管轄區(qū)的國內證券法，這種模式達不到國際證券監(jiān)管集中化的程度。但是，集中的全球監(jiān)管者僅僅通過一種逐漸的演化過程才能出現，而非一種即刻的變革過程。正如全球證券與金融服務監(jiān)管者的出現需要經歷一系列步驟一樣。（Donald C. Langevoort，2008）但是，這種方式可能是朝著最終采納國際證券監(jiān)管集中化方式邁進的至關重要的一步。

五、 結論

始于2008年的全球性金融危機表明，各國采用國內證券法監(jiān)管國際證券市場的努力是行不通的。因為這必將產生證券監(jiān)管的朝底競爭，監(jiān)管與執(zhí)法的代溝，免費搭車以及旁觀者效應問題?？梢?，國際證券監(jiān)管碎片化是無效的，不能充分地監(jiān)管國際證券市場，必將導致未來的金融危機。因此，在后金融危機時代，集中化是國際證券監(jiān)管的最佳模式。這種模式要求建立集中化的證券監(jiān)管者，賦予其強大的監(jiān)督，執(zhí)法和監(jiān)管權。各國證券監(jiān)管者應當將國際證券監(jiān)管集中化視為一種長期的監(jiān)管目標，加強監(jiān)管合作，促進監(jiān)管協調，推動集中化國際證券監(jiān)管體制的實現。

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基金項目：國家社科基金重點項目“反商業(yè)賄賂立法研究”（項目號：06AFX003）；教育部基地重大項目“聯合國工商業(yè)與人權指導原則框架下的企業(yè)人權責任研究”（項目號：14JJD820004）；國家留學基金（項目號：201506200082）。

作者簡介：程寶庫（1966-），男，漢族，河北省武強縣人，歷史學博士，南開大學法學院教授、博士生導師，南開大學國際經濟法研究所所長，研究方向為國際經濟法、比較金融法；肖奎（1987-），男，漢族，湖北省洪湖市人，南開大學法學院國際法專業(yè)博士生，國家公派美國北卡羅來納大學教堂山分校與南開大學聯合培養(yǎng)博士生，研究方向為國際證券法。

收稿日期：2015-07-13。