企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究述評與未來展望?

蘇坤

摘要：通過風(fēng)險承擔(dān)來獲取較好的市場和盈利機(jī)會是企業(yè)生存和發(fā)展的基石，也是一國經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)增長的根本動力。本文從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的衡量、影響因素和經(jīng)濟(jì)后果等方面對現(xiàn)有研究進(jìn)行了系統(tǒng)回顧與綜述，在此基礎(chǔ)上分析了現(xiàn)有研究的不足，并指出未來的研究方向，以期為我國制度背景下的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究提供依據(jù)和借鑒。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險承擔(dān)；公司治理；經(jīng)濟(jì)后果

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：

1 引言

風(fēng)險承擔(dān)指企業(yè)在投資決策中具有如下特征的一類長期價值增值行為：①風(fēng)險較大但收益也較高；②注重企業(yè)的長期價值，投資回收期長，短期成本高，且成功概率較低。風(fēng)險承擔(dān)更高表明高管更具冒險創(chuàng)新精神，更不會放棄那些風(fēng)險高但凈現(xiàn)值為正的投資項目。由于高風(fēng)險項目能比低風(fēng)險項目帶來更高的預(yù)期回報，高風(fēng)險承擔(dān)能夠加快社會的資本積累并促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，使整個社會生產(chǎn)率維持在較高水平。風(fēng)險承擔(dān)對于企業(yè)的成功也至關(guān)重要，為了獲取更高回報，必須投資更多高風(fēng)險高收益的項目，從本質(zhì)上講利潤也就是對冒險的補償和回報[1]。由此可見，企業(yè)通過風(fēng)險承擔(dān)獲取較好的市場和盈利機(jī)會是其生存和發(fā)展的基石，也是一個國家經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)增長的根本動力[2]。

然而，數(shù)千年來我國“集體主義”和“中庸思想”在人們的觀念中根深蒂固，人們對待“風(fēng)險”避而遠(yuǎn)之。這在很大程度上導(dǎo)致了我國企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的意識不強，長期以來我國企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)整體不足，阻礙了我國企業(yè)長期發(fā)展和競爭能力的進(jìn)一步提高。在此背景下，如何進(jìn)一步培育企業(yè)家精神、促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有特別突出的理論和現(xiàn)實意義。

然而，盡管企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)在實務(wù)中是一種普遍現(xiàn)象，但學(xué)術(shù)界的相關(guān)研究起步較晚。且已有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究大多是針對銀行等金融機(jī)構(gòu)的研究，近年來才逐漸涉及對非金融類企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究，在諸多方面尚未達(dá)成一致共識。本文主要從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)衡量、影響因素和經(jīng)濟(jì)后果三個方面針對非金融機(jī)構(gòu)也即普通企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)研究進(jìn)行系統(tǒng)梳理，在此基礎(chǔ)上分析現(xiàn)有研究不足，并指出未來研究方向。

2 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究現(xiàn)狀

2.1 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的衡量

有關(guān)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的衡量，目前主要有以下幾種測度方法：①采用具體某項風(fēng)險承擔(dān)行為作為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的替代變量。研發(fā)支出由于成功概率較低以及收益的高度不確定性，通常被用作企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的代理變量[3～7]。與此相對，也有學(xué)者使用風(fēng)險相對較小的固定資產(chǎn)資本支出作為反向代理變量[3，5，8]。除此之外，廣告支出、財務(wù)杠桿度[9，10]、是否投資高新技術(shù)項目[1]等也常被用作企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的代理變量。②使用一段時期內(nèi)企業(yè)盈余或股票收益的波動性來衡量。企業(yè)的風(fēng)險性項目必然會導(dǎo)致企業(yè)盈余或股票收益的較大波動性。因此，如果企業(yè)盈余或股票收益波動性較大，則說明企業(yè)傾向于承擔(dān)風(fēng)險。常見的如ROA的標(biāo)準(zhǔn)差[10～13]、ROE的標(biāo)準(zhǔn)差[11]、Tobins Q的標(biāo)準(zhǔn)差[14]、股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差[14～16]、現(xiàn)金流變動的標(biāo)準(zhǔn)差[2]以及一定樣本期內(nèi)企業(yè)盈余的變動幅度。③使用實際收益（ROA， Tobins Q，股票收益率等）與預(yù)期收益差額的絕對值來度量[14]。這種方法先使用大樣本數(shù)據(jù)建立起企業(yè)收益的回歸方程，用于計算企業(yè)預(yù)期收益，然后計算其與實際收益間的差額，該差額在一定程度上代表了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)傾向。④學(xué)者們自行構(gòu)建的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)指標(biāo)。風(fēng)險承擔(dān)行為越多，必然會增加企業(yè)的破產(chǎn)概率，部分學(xué)者借鑒財務(wù)預(yù)警研究的方法構(gòu)建反映企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的指標(biāo)。如Altmans Z-score和Olsons O-score等指數(shù)[14]。

各種企業(yè)風(fēng)險擔(dān)當(dāng)衡量方法評價如表1所示：

目前，學(xué)者們對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的衡量方法莫衷一是，因為這些衡量方法各有優(yōu)劣。上述企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)衡量方法都有其固有局限，在其它條件相同的情況下，使用不同衡量方法可能會導(dǎo)致差異甚至相反的結(jié)論。特別是我國存在特殊的制度和政策環(huán)境，如上述指標(biāo)中的研發(fā)支出披露很不規(guī)范、不完整；在我國，財務(wù)杠桿究竟體現(xiàn)更多的是融資方面的因素還是企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)方面的因素，能在多大程度上代表企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)很難說清；會計收益更容易受到管理層的操控，股票收益具有很大的投機(jī)性等，這些都限制了上述衡量方法在我國的使用。因此，如何借鑒發(fā)達(dá)資本市場企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的衡量方法，在深刻理解企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國獨特的制度背景，構(gòu)建適合我國上市企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)指標(biāo)，是一個亟待解決的難題。

2.2 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素

對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響因素的研究主要從企業(yè)基本特征、公司治理因素以及宏觀制度環(huán)境等幾個方面來闡述的。

2.2.1企業(yè)基本特征的影響

企業(yè)基本特征是影響風(fēng)險承擔(dān)的重要因素，先前關(guān)于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響因素的研究也主要集中在企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、成長機(jī)會和行業(yè)類別等企業(yè)基本特征上[16]。

2.2.2 公司治理因素的影響

近年來，從公司治理視角對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響因素的研究方興未艾。代理理論認(rèn)為相對能夠進(jìn)行多元化投資而表現(xiàn)為風(fēng)險中性的廣大股東而言，管理層的專用性人力資本和個人財富往往高度集中于其所供職企業(yè)，缺乏相對多元化的投資，由于經(jīng)理層個人聲譽和職業(yè)關(guān)注等原因，經(jīng)理層比股東更厭惡風(fēng)險，他們可能出于私利考慮而放棄一些投資風(fēng)險高但凈現(xiàn)值為正的風(fēng)險承擔(dān)項目，從而損害價值[17]。Hu等[18]發(fā)現(xiàn)由于職業(yè)關(guān)注，績效相對很好和很差的基金經(jīng)理都會采取相對更多的風(fēng)險承擔(dān)行為，基金公司風(fēng)險承擔(dān)與過去的績效呈U型關(guān)系。Chen和Zheng[19]發(fā)現(xiàn)隨著CEO任期的延長，其職業(yè)關(guān)注會降低，從而增加了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。Li和Tang[1]研究了管理者的心理特征——驕傲自大對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，發(fā)現(xiàn)CEO的驕傲自大情緒與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)，并且當(dāng)管理者自主權(quán)較大時，這種關(guān)系更為強烈。Faccio等[10]發(fā)現(xiàn)女性CEO管理的企業(yè)具有相對較低的財務(wù)杠桿和盈余揮發(fā)性以及較高的生存機(jī)會，說明女性CEO管理的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平較低。

在此基礎(chǔ)上，設(shè)計了一系列的激勵和約束機(jī)制來實現(xiàn)管理層與股東之間的風(fēng)險偏好相一致，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。在激勵機(jī)制方面，權(quán)益基礎(chǔ)上的薪酬激勵（股權(quán)激勵）和股票期權(quán)是常用的手段[15]，這些措施能夠促使管理層克服風(fēng)險規(guī)避傾向，導(dǎo)致較優(yōu)的風(fēng)險承擔(dān)水平。Shivaram等[20]發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)能夠促使經(jīng)理層擴(kuò)大對風(fēng)險高但收益也相對較高項目的投資，促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。Wright等[15]系統(tǒng)研究了高管激勵對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，發(fā)現(xiàn)高管薪酬中固定部分比例越高，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)越低，而授予經(jīng)理層股票期權(quán)能夠提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，高管持股比例與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈現(xiàn)一種曲線關(guān)系。Low[21]研究發(fā)現(xiàn)在20世紀(jì)90年代中期的特拉華收購熱潮后，企業(yè)風(fēng)險降低了6%，而這主要集中于經(jīng)理層具有較少股權(quán)激勵的企業(yè)中，特別是當(dāng)CEO的財富相對于股票收益的揮發(fā)性（Vega）不敏感時，上述效應(yīng)更為明顯。較高的Vega（CEO財富相對股價變化敏感性）會促使企業(yè)采納風(fēng)險性政策，包括更多的研發(fā)支出、較少的資本支出（PPE）、經(jīng)營業(yè)務(wù)更為集中以及較高的財務(wù)杠桿[3]。Dong[22]發(fā)現(xiàn)當(dāng)持有股票期權(quán)的CEO財富相對股票收益揮發(fā)性更敏感時，他們更可能發(fā)行負(fù)債而不是權(quán)益融資，且即使在資本結(jié)構(gòu)較高的企業(yè)也是如此。Kim和Lu[4]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)當(dāng)外部治理較弱時，CEO所有權(quán)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，而當(dāng)外部治理較強時，CEO所有權(quán)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)并沒有顯著關(guān)系。

約束機(jī)制也是協(xié)調(diào)經(jīng)理層與股東風(fēng)險偏好差異的一個重要方面，如大股東所有權(quán)集中、機(jī)構(gòu)投資者和多個大股東的出現(xiàn)等。隨著所有權(quán)的增加，大股東具有強烈的動機(jī)通過增加風(fēng)險性項目來提高企業(yè)收益，部分學(xué)者也發(fā)現(xiàn)所有權(quán)集中度與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)[23]。但另一方面，大股東也有追求私有收益的強烈動機(jī)，可能采取更穩(wěn)健的投資項目來確保這些收益[2]。Faccio等[11]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)大股東具有多元化投資時，大股東所有權(quán)與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)間的正向關(guān)系才成立，具有多元化投資的大股東控制的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平也相對更高。Mishra[24]發(fā)現(xiàn)大股東有能力和動機(jī)采取穩(wěn)健的投資政策以獲取私有收益，主導(dǎo)股東的出現(xiàn)降低了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，而多個大股東的出現(xiàn)能夠提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。Koerniadi等[25]發(fā)現(xiàn)多個大股東的出現(xiàn)便利了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

Wright等[26]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者具有通過促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險活動來提升企業(yè)價值的動機(jī)。大股東身份對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)也具有重要影響。國有股東追求社會穩(wěn)定和員工失業(yè)率的降低[27]，傾向于降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，而外國投資者則促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，并且這一關(guān)系受到國家制度的影響[13]。Su和Lee[7]發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)為了保存他們的財富，家族所有權(quán)和家族參與程度都降低了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，而外部董事能夠減弱上述影響。而Nguyen[23]則發(fā)現(xiàn)日本家族企業(yè)具有強烈的動機(jī)增加企業(yè)價值，能夠促進(jìn)風(fēng)險承擔(dān)，而銀行控制的企業(yè)則傾向于降低風(fēng)險承擔(dān)。在以銀行治理為中心的日本經(jīng)濟(jì)里，外國投資者所有權(quán)的增加能夠促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

其它治理機(jī)制，如董事會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)也產(chǎn)生了重要影響[25]。Wang[5]發(fā)現(xiàn)較小規(guī)模董事會更能促使CEO承擔(dān)風(fēng)險，進(jìn)行更多的風(fēng)險性投資。Nakano和Nguyen[14]發(fā)現(xiàn)企業(yè)董事會規(guī)模越大，越傾向于采納非極端的投資決策，降低了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，并且這種關(guān)系受成長機(jī)會的影響。Ferrero等[16]全面研究了董事會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，董事會費用與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著正相關(guān)，而獨立董事、董事長與總經(jīng)理兼任狀況對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)并沒有顯著影響。Koerniadi等[25]使用新西蘭企業(yè)也發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)負(fù)相關(guān)，董事會的所有權(quán)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)也具有一定的影響。

2.2.3 宏觀制度環(huán)境因素的影響

較好的投資者保護(hù)能夠促使企業(yè)增加對具有較高風(fēng)險但能夠增加企業(yè)價值項目的投資，投資者權(quán)利保護(hù)越好，越容易接受“高風(fēng)險高收益”類型的投資項目，從而提高企業(yè)價值[2]。而較好的債權(quán)人保護(hù)會導(dǎo)致破產(chǎn)成本更高，降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)[12]。King和Wen[8]發(fā)現(xiàn)國家整體公司治理水平會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生顯著影響，較強的債權(quán)人治理水平導(dǎo)致較高的資本支出和較低的研發(fā)投入，而較高的股東治理水平會導(dǎo)致較高的研發(fā)費用（風(fēng)險承擔(dān)較高）。Li等[6]進(jìn)一步檢驗了國家文化對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，發(fā)現(xiàn)個人主義的文化對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有顯著正向影響，而回避不確定性的文化價值觀對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)具有顯著負(fù)向影響，并且上述關(guān)系受管理層自主權(quán)的影響。

2.3 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)有文獻(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果的研究雖有所涉及，但尚未引起足夠重視。研究內(nèi)容主要體現(xiàn)在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)對融資、現(xiàn)金持有、成長性、資本配置效率和績效等少數(shù)幾個方面的影響上。Dong[22]發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)能夠增大企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)行更多的負(fù)債而非采用權(quán)益融資，由此造成了次優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。Liu和Mauer[28]研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險承擔(dān)較高的企業(yè)需要相對較強的資產(chǎn)流動性，現(xiàn)金持有水平也就較高。Faccio等[10]認(rèn)為女性CEO管理的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)相對較低，并降低了企業(yè)資本配置效率。Nguyen[23]發(fā)現(xiàn)異質(zhì)性風(fēng)險能夠保持企業(yè)競爭優(yōu)勢，日本家族企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)相對較大，進(jìn)而提高企業(yè)績效，而銀行控制企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)較低，企業(yè)績效也相對較低。

2.4 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的國內(nèi)研究

國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究集中體現(xiàn)在有關(guān)銀行等金融機(jī)構(gòu)的研究上，而對非金融類企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究還未引起重視。研究內(nèi)容缺乏系統(tǒng)性和全面性，零散見于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響因素和經(jīng)濟(jì)后果的少數(shù)方面。張瑞君等[29]研究發(fā)現(xiàn)貨幣薪酬激勵的增加能夠提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。程惠霞和趙敏[30]研究了女性性別與風(fēng)險偏好的關(guān)系。李文貴和余明桂[31]發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平更低，且這種效應(yīng)主要存在于中小規(guī)模企業(yè)。解維敏和唐清泉[32]研究了公司治理特征對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響?？梢?，僅有的幾篇研究還都停留在對企業(yè)基本特征和少數(shù)公司治理因素的研究上。而經(jīng)濟(jì)后果方面的研究則更少，李文貴和余明桂[31]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險承擔(dān)能顯著提高市場價值。

3 現(xiàn)有研究不足與未來展望

隨著企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)理論的深入研究和實踐活動的開展，風(fēng)險承擔(dān)已經(jīng)引起學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的高度重視。本文從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)衡量、影響因素和經(jīng)濟(jì)后果三個方面系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外最新研究成果，對我國企業(yè)深入認(rèn)識風(fēng)險承擔(dān)的內(nèi)涵和價值、促進(jìn)企業(yè)家精神的培育具有重要的現(xiàn)實意義。通過現(xiàn)有研究的梳理也可發(fā)現(xiàn)，目前研究仍然存在一些不足。歸納起來，目前企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究的不足之處和未來方向主要體現(xiàn)在以下方面：

（1）在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)衡量方面，至今仍沒有一種權(quán)威、公認(rèn)的衡量方法。對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的衡量仍然是當(dāng)前研究中的難題之一，尤其是如何基于中國特殊制度背景，融入中國元素測度企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)仍是一項重要而緊迫的難題，也是未來應(yīng)重點突破的研究方向之一。

（2）在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)主體方面，研究內(nèi)容呈現(xiàn)一邊倒的局面，主要側(cè)重于對銀行等金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險承擔(dān)的研究，對非金融類企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究相對較少。國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究明顯滯后于國外研究，且大多是追隨或效仿國外已有研究，忽視了中國特殊的制度背景，集中于對銀行風(fēng)險承擔(dān)的研究，對普通企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究尤為匱乏。而普通企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的主體，也是實現(xiàn)價值增值的支柱，未來必須進(jìn)一步加強對普通企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究。

（3）在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響因素方面，研究內(nèi)容主要集中于企業(yè)基本特征上，最近才開始從公司治理的視角研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)問題。但這些研究大多集中于企業(yè)管理層、董事會特征、機(jī)構(gòu)投資者、集團(tuán)附屬或大股東直接持股等方面，研究缺乏系統(tǒng)性和全面性，且沒有結(jié)合我國的資本市場背景來研究。而在我國特殊的資本市場背景方面，普遍存在著雙重代理問題，在所有權(quán)結(jié)構(gòu)方面對終極產(chǎn)權(quán)的研究也是公司治理的研究前沿。目前，沒有出現(xiàn)文獻(xiàn)從終極產(chǎn)權(quán)的視角來研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)問題，尤其是沒有將我國特殊的雙重代理問題同時納入到企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)同一框架的系統(tǒng)研究，這也是未來的重要研究方向。

（4）在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)宏觀制度環(huán)境影響因素方面，目前研究主要集中在不同法系、不同國家制度環(huán)境差異下的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)國際橫向比較上。目前，沒有出現(xiàn)文獻(xiàn)從一國內(nèi)不同省份（或地區(qū)）的制度環(huán)境差異視角研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響因素。而我國幅員遼闊，不同省份（或地區(qū)）的制度環(huán)境存在顯著的區(qū)域性差異。這為我們研究一國內(nèi)不同省份（或地區(qū)）的制度環(huán)境差異與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)間的關(guān)系提供了難得的機(jī)會，這也是未來的研究方向之一。

（5）在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)集中體現(xiàn)在企業(yè)融資、現(xiàn)金持有、成長性、資本配置效率和企業(yè)績效等企業(yè)內(nèi)部少數(shù)幾個方面，沒有涉及到企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)對企業(yè)外部利益相關(guān)者的影響。而企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)不僅對企業(yè)自身，而且對企業(yè)外部利益相關(guān)者都會產(chǎn)生十分重要的影響。未來有關(guān)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果的研究也應(yīng)該將視角從企業(yè)內(nèi)部拓展到企業(yè)外部利益相關(guān)者上來，以便深化對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的相關(guān)研究。

參考文獻(xiàn)：

[1] Li J， Tang Y. CEO hubris and firm risk taking in China： the moderating role of managerial discretion[J]. Academy of Management Journal， 2010，53（1）： 45-68.

[2] John K， Litov L， Yeung B. Corporate governance and risk-taking[J]. Journal of Finance， 2008，63（4）： 1979-1728.

[3] Coles JL， Daniel ND， Naveen L. Managerial incentives and risk-taking[J]. Journal of Financial Economics， 2006，79（2）： 431-468

[4] Kim E H， Lu Y. CEO ownership， external governance， and risk-taking [J]. Journal of Financial Economics， 2011，102（3）： 272-292.

[5] Wang C J. Board size and firm risk-taking[J]. Review of Quantitative Finance and Accounting， 2012， 38（4）： 519-542.

[6] Li K， Griffin D， Yue H， Zhao L. How does culture influence corporate risk taking[J]. Journal of Corporate Finance， 2013， 23 （3）： 1-22.

[7] Su W， Lee CY. Effects of corporate governance on risk taking in Taiwanese family firms during institutional reform[J]. Asia Pacific Journal of Management， 2013， 30 （3）： 809-828.

[8] King T H D， Wen M M. Shareholder governance， bondholder governance， and managerial risk-taking[J]. Journal of Banking &Finance， 2011，35（3）： 512-531.

[9] Cain MD， Mckeon SB. CEO personal risk-taking and corporate policies[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2014，forthcoming

[10]Faccio M， Marchica MT， Mura R. CEO gender， corporate risk-taking， and the efficiency of capital allocation [R]. Working paper. 2012

[11]Faccio M， Marchica M T， Mura R. Large shareholder diversification and corporate risk taking[J]. Review of Financial Studies， 2011，24（11）： 3601-3641.

[12]Acharya V， Amihud Y， Litov L. Creditor rights and corporate risk-taking[J]. Journal of Financial Economics， 2011，102（1）： 150-166.

[13]Boubakri N， Cosset JC， Saffar W. The role of state and foreign owners in corporate risk-taking： evidence from privatization[J]. Journal of Financial Economics， 2013，108（3）： 641-658.

[14]Nakano M， Nguyen P. Board size and corporate risk taking： further evidence from Japan[J]. Corporate Governance： An International Review， 2012， 20（4）： 369-387.

[15]Wright P， Kroll M， Krug J. A.， Pettus， M. Influences of top management team incentives on firm risk taking[J]. Strategic Management Journal， 2007，28（1）： 81-89.

[16]Ferrero I， Fernandez-Izquierdo M A， Munoz-Torres M J. The impact of the board of directors characteristics on corporate performance and risk-taking before and during the global financial crisis [J]. Review of Management Science， 2012，6（2）： 207-226.

[17]Cziraki P， Xu M. CEO job security and risk-taking： from France[R]. Working paper. 2014

[18]Hu P， Kale J R， Pagani M， Subramanian A. Fund flows， performance， managerial career concerns， and risk-taking [J]. Management Science， 2011，57（4）： 628-646.

[19]Chen D， Zheng Y. CEO tenure and risk-taking [R]. Working paper. 2013

[20]Shivaram R， Terry S. Empirical evidence on the relation between stock option compensation and risk taking[J]. Journal of Accounting and Economics， 2002， 33（2）： 145-171

[21]Low A. Managerial risk-taking behavior and equity-based compensation[J]. Journal of Financial Economics， 2009，92（3）： 470-490.

[22]Dong Z， Wang C， Xie F. Do executive stock options induce excessive risk taking[J]. Journal of Banking & Finance， 2010，34 （10）： 2518-2529.

[23]Nguyen P. Corporate governance and risk-taking： evidence from Japanese firms[J]. Pacific-Basin Finance Journal， 2011，19（1）： 278-297.

[24]Mishra DR. Multiple large shareholders and corporate risk taking： evidence from east Asia[J]. Corporate Governance： An International Review， 2011， 19（6）： 507-528.

[25]Koerniadi H， Krishnamurti C， Tourani-rad A. Corporate governance and risk-taking in New Zealand[J]. Australian Journal of Management， 2014，39（2）： 1-19.

[26]Wright P， Ferris S， Awasthi V. Impact of corporate insider， blockholder， and institutional equity ownership on firm risk-taking[J]. Academy of Management Journal， 1996，39（2）： 441-463.

[27]Huang J， Xu N， Yuan Q. Ownership structure， share transferability， and corporate risk taking： evidence from China [R]. Working paper. 2011

[28]Liu Y， Mauer DC. Corporate cash holdings and CEO compensation incentives[J]. Journal of Financial Economics， 2011，102（1）： 183-198.

[29]張瑞君，李小榮，許年行. 貨幣薪酬能激勵高管承擔(dān)風(fēng)險嗎[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2013，（8）：84-100.

[30]程惠霞，趙敏. 高層管理者女性比例對組織風(fēng)險偏好的影響[J].軟科學(xué)，2014，（6）：95-99.

[31]李文貴，余明桂.所有權(quán)性質(zhì)、市場化進(jìn)程與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012，（12）：115-127.

[32]解維敏，唐清泉.公司治理與風(fēng)險承擔(dān) [J].財經(jīng)問題研究，2013，（1）：91-97.