創(chuàng)業(yè)板推出、企業(yè)融資約束與研發(fā)投入強(qiáng)度?

徐玉蓮++王玉冬

摘要：利用我國第一批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前后的數(shù)據(jù)，考察創(chuàng)業(yè)板推出對上市企業(yè)融資約束與研發(fā)投入強(qiáng)度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：與上市前相比，企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板之后，其融資約束有所緩解，但隨著上市時間的延長，企業(yè)融資約束程度又有上升的趨勢；企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板對其研發(fā)投入強(qiáng)度有促進(jìn)作用，并且在企業(yè)上市之后，企業(yè)融資約束程度與研發(fā)投入強(qiáng)度正相關(guān)。從服務(wù)對象向科技型中小微企業(yè)傾斜、淡化企業(yè)業(yè)績方面的要求、盡快開啟再融資等方面提出完善我國創(chuàng)業(yè)板建設(shè)的建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；融資約束；研發(fā)投入強(qiáng)度

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.XX.XX

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：

Launch of the GEM， Corporate Financing Constraints and

R&D Intensity

——A Test Based on the Companies' Data of Before and After Listing

Xu Yulian，Wang Yudong

（School of Economics， Harbin University of Science and Technology， Harbin 150080）

Abstract： This paper studies the effect of launch of the GEM on corporate financing constraints and R&D intensity using the before and after listing data of the companies which listed on the GEM first. The research shows that： firstly， financing constraints have eased after the companies listed on the GEM compared with before they listed， but the financing constraint indices show an rising trend with the extension of listed time for the companies； secondly， the companies listing on the GEM promotes their R&D intensity， and there exists positive correlation between financing constraints and R&D intensity after the companies listed on the GEM. And it puts forward the suggestions which improve the GEM construction from the aspects of service objects to technology-based micro， small and medium-sized enterprises， diluting corporate performance requirements， opening refinancing as quickly as possible and so on.

Key Words： GEM； financing constraint； R&D intensity

引言

科技型中小企業(yè)作為實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新的重要載體，其發(fā)展對優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率、創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會等方面具有重要作用。2009年10月我國創(chuàng)業(yè)板正式啟動，為科技型中小企業(yè)發(fā)展提供了直接融資的有利平臺，是我國落實(shí)自主創(chuàng)新戰(zhàn)略、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要舉措。然而一個國家創(chuàng)業(yè)板的推出未必一定能夠有效支持科技型中小企業(yè)的發(fā)展，美國的NASDAQ市場取得了巨大的成功，但歐洲的創(chuàng)業(yè)板發(fā)展卻非常曲折，由于上市公司行業(yè)分布單一、市場運(yùn)行機(jī)制存在缺陷等原因，Neuer Market和EASDAQ在2003年被迫關(guān)閉[1]。當(dāng)前我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展還處于摸索階段，發(fā)行價高、市盈率高、超募比例高、高管套現(xiàn)等問題一直飽受市場詬病。對于僅開閘四年多的創(chuàng)業(yè)板而言，上述問題可以認(rèn)為是成長必須付出的代價，但創(chuàng)業(yè)板作為我國資本市場的一場重大變革，需要檢驗(yàn)其基本功能的發(fā)揮效果，即是否緩解了優(yōu)秀科技型中小企業(yè)的融資困境，并在此基礎(chǔ)上促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的提高。

從我國創(chuàng)業(yè)板推出以來，學(xué)者們圍繞創(chuàng)業(yè)板的緩解中小企業(yè)融資困境（宋光輝等，2011[2]；蘇峻等，2011[3]）與提升中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力（梁軍和周揚(yáng)，2013[4]；孫瑩和顧曉敏，2013[5]）兩大功能進(jìn)行了相關(guān)研究，現(xiàn)有研究中尚未建立起上述創(chuàng)業(yè)板功能間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。資金是創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行的核心要素，跟蹤企業(yè)資金流可將企業(yè)融資過程與技術(shù)創(chuàng)新過程緊密聯(lián)系在一起。本文主要貢獻(xiàn)在于建立起“創(chuàng)業(yè)板推出→企業(yè)融資約束狀態(tài)→企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度”的動態(tài)遞進(jìn)分析過程，從資金流視角分析企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板對其創(chuàng)新能力影響過程的“黑匣子”。本文以2010年3月以前上市的我國第一批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究對象，研究其上市前后的融資約束與研發(fā)投入強(qiáng)度變化情況。

1 理論分析與研究假設(shè)

由于科技型中小企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的復(fù)雜性、高度不確定性以及逆向選擇和道德風(fēng)險問題，外部投資者難以判斷項(xiàng)目的潛在價值，而且企業(yè)也不愿意過細(xì)披露創(chuàng)新項(xiàng)目的細(xì)節(jié)，使得科技型中小企業(yè)的研發(fā)投資受到嚴(yán)重的融資約束，即當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流有限而外部融資成本又較高時，企業(yè)不得不放棄一些前景較好的創(chuàng)新項(xiàng)目。目前對融資約束與企業(yè)研發(fā)活動關(guān)系的研究結(jié)論尚存在爭議，Chiao（2002）[6]、張杰等（2012）[7]、曹獻(xiàn)飛（2014）[8]認(rèn)為融資約束與企業(yè)研發(fā)活動之間存在反向關(guān)系，即企業(yè)融資約束程度越高，其研發(fā)投入越低；而Bhagat和Welchb（1995）[9]、Bond等（2003）[10]研究認(rèn)為二者間無上述關(guān)系，Hall和Lerner（2010）指出融資約束與企業(yè)研發(fā)活動之間關(guān)系仍然是一個開放性問題[11]。Brown等（2013）[12] 、Hsu等（2014）[13]研究發(fā)現(xiàn)股票市場所提供的外部股權(quán)融資對科技型中小企業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)作用顯著，而對成熟期大型企業(yè)作用不明顯。

創(chuàng)業(yè)板作為科技型中小企業(yè)成長的搖籃，主要通過篩選機(jī)制與培育機(jī)制兩方面發(fā)揮作用，如圖1所示。我國創(chuàng)業(yè)板上市條件與主板相比，降低了企業(yè)盈利、資產(chǎn)以及股本等方面的要求，但明確要求上市企業(yè)具有較高的成長性與創(chuàng)新能力，較低的上市門檻為科技型中小企業(yè)提供了有利的外部股權(quán)融資機(jī)會。當(dāng)前我國企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板的資格為稀缺資源，需要經(jīng)過監(jiān)管部門嚴(yán)格的審批流程，以保證優(yōu)秀的科技型中小企業(yè)上市。企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市不僅可以通過公開發(fā)行股票獲取所需的資金，并且通過信號效應(yīng)能夠獲取更多的融資資源，一方面當(dāng)?shù)卣畷蚱鋬A斜，為其提供科研資助、財政補(bǔ)貼等資金支持；另一方面為商業(yè)銀行提供了積極的正面信號，從而有利于其獲得商業(yè)銀行的信貸支持。為此，企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板將有效緩解資金緊張的情況，與上市前相比，融資約束狀態(tài)將顯著改善。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：與上市前相比，企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板將有效緩解其融資約束。

如果創(chuàng)業(yè)板篩選機(jī)制有效，則保證了絕大部分上市企業(yè)為具有極大創(chuàng)新與發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，下一步則通過培育機(jī)制促進(jìn)其快速成長。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的高成長性意味著其高收益與高風(fēng)險并存的投資特征，廣大投資者高度重視企業(yè)創(chuàng)新能力的提升狀況，作為先決條件，研發(fā)投入強(qiáng)度直接體現(xiàn)了企業(yè)對研發(fā)創(chuàng)新活動的重視程度與開展力度。另外，監(jiān)管部門在信息披露要求中明確規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)要披露研發(fā)投入強(qiáng)度相關(guān)信息。隨著企業(yè)創(chuàng)新能力的提升，其對研發(fā)資金的需求亦隨之增加，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)再融資的需求。創(chuàng)業(yè)板的篩選機(jī)制保證了成長與發(fā)展良好的上市企業(yè)才能再次獲得市場投資者的認(rèn)可與資金支持，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板對上市企業(yè)作用機(jī)制的良性循環(huán)。為此，在融資約束有效緩解的條件下，如果創(chuàng)業(yè)板的篩選機(jī)制與培育機(jī)制有效，與企業(yè)上市前相比，其研發(fā)投入強(qiáng)度應(yīng)顯著提高。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：與上市前相比，企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板將顯著提升其研發(fā)投入強(qiáng)度。

圖1 創(chuàng)業(yè)板對上市企業(yè)作用機(jī)制的良性循環(huán)

2 研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010年3月前上市的第一批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究對象 ，以創(chuàng)業(yè)板推出的2009年為分界點(diǎn)，對比企業(yè)2007-2008年上市之前的表現(xiàn)與2010-2013年上市后的表現(xiàn)。從數(shù)據(jù)可得性的角度，最大范圍的延長了考察時間窗口，與創(chuàng)業(yè)板推出的時間保持一致。研究對象中去除了愛爾眼科、吉峰電機(jī)、華誼兄弟、藍(lán)色光標(biāo)4家公司，原因是上述公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的特殊性，研發(fā)費(fèi)用沒有或較少，最終確定的上市企業(yè)為55家。各家企業(yè)上市前的數(shù)據(jù)來源于企業(yè)招股說明書，上市后的數(shù)據(jù)來源于企業(yè)各年的年度報告。研究中的研發(fā)投入強(qiáng)度數(shù)據(jù)從企業(yè)招股說明書與各年度報告中手工整理所得，企業(yè)招股說明書與年度報告來源于巨潮咨詢網(wǎng)（http：//www.cninfo.com.cn/），企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。

2.2模型設(shè)定與變量定義

2.2.1 融資約束的測度

企業(yè)的融資約束程度是不可直接觀察的，國外學(xué)者試圖利用多種方法對企業(yè)的融資約束程度進(jìn)行度量：投資-現(xiàn)金流敏感性模型、KZ指數(shù)、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型、WW指數(shù)等?，F(xiàn)有的各種度量方法有其優(yōu)勢，但也有其各自的缺陷。本文基于融資約束計(jì)算過程的客觀性、計(jì)算結(jié)果的連續(xù)性與時變性、計(jì)算結(jié)果可作為下一階段的解釋變量等原則，確定采用Hovakimian和Hovakimian（2009）[14]對企業(yè)融資約束程度的測度方法。該方法是基于企業(yè)資產(chǎn)增長對現(xiàn)金流敏感性這一思路提出的，具體計(jì)算公式如下：

（1）

式（1）中， 表示企業(yè) 在時期 的融資約束指數(shù)， 表示企業(yè) 的年度觀測值， 表示現(xiàn)金流，為企業(yè)凈利潤與折舊之和， 表示企業(yè)總資產(chǎn)，為流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)之和， 表示企業(yè)總資產(chǎn)的增長率。

2.2.2 研究假設(shè)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板推出對企業(yè)融資約束的影響，建立如下模型：

（2）

其中，控制變量 可設(shè)定為：

式（2）中的被解釋變量是企業(yè)融資約束指數(shù) ，采用式（1）的計(jì)算方法進(jìn)行測算。關(guān)鍵的解釋變量是反映創(chuàng)業(yè)板推出關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的虛擬變量 ，企業(yè) 登陸創(chuàng)業(yè)板前為0，登陸創(chuàng)業(yè)板后為1。并加入了解釋變量 ，該變量反映創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的上市時間（以年為單位），取0、1、2、3、4年，雖然上市企業(yè)首次公開發(fā)行可募集到較大金額的可用資金，但隨著上市時間的延長，其資金的剩余將越來越少，進(jìn)而可能出現(xiàn)融資約束。模型中的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（ ）、成長性（ ）、資產(chǎn)擔(dān)保價值（ ）、盈利能力（ ）和資本結(jié)構(gòu)（ ）。其中企業(yè)規(guī)模用營業(yè)收入的自然對數(shù)衡量，成長性用營業(yè)收入增長率衡量；資產(chǎn)擔(dān)保價值為固定資產(chǎn)與存貨之和與總資產(chǎn)的比率；盈利能力用凈資產(chǎn)收益率衡量；資本結(jié)構(gòu)用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率衡量。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板推出對企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響，建立如下模型：

（3）

式（3）中的被解釋變量是企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度 ，利用企業(yè)研發(fā)投入與營業(yè)收入之比來衡量[7， 12]?？紤]到企業(yè)研發(fā)投入的連續(xù)性，在模型中加入了企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的滯后1期變量 。企業(yè)融資約束指數(shù) 作為解釋變量，考察企業(yè)融資約束程度對研發(fā)投入強(qiáng)度的影響。解釋變量 考察企業(yè)上市時間對其研發(fā)投入強(qiáng)度的影響。 交叉項(xiàng)考察企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板之后，融資約束程度對企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響?？刂谱兞考?的含義與式（2）相同。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

在根據(jù)公式（1）計(jì)算得出創(chuàng)業(yè)板第一批上市企業(yè)融資約束指數(shù)的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板推出對企業(yè)融資約束與研發(fā)投入強(qiáng)度的影響。

3.1創(chuàng)業(yè)板推出對企業(yè)融資約束的影響

利用Eviews軟件對式（2）進(jìn)行回歸分析，采用截面加權(quán)的廣義最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果見表1，其中第1列和第2列未考慮個體固定效應(yīng)，第3列和第4列考慮個體固定效應(yīng)，第1列和第3列未考慮控制變量，第2列和第4列考慮控制變量。

表1 創(chuàng)業(yè)板推出對企業(yè)融資約束影響的檢驗(yàn)結(jié)果

變量

注：括號內(nèi)為t值，***、**、*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平。

由第1列至第4列回歸結(jié)果可知，解釋變量 的系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板對其融資約束程度具有顯著緩解作用，從而支持假設(shè)1，而解釋變量 的系數(shù)顯著為正，表明隨著上市時間的延長，企業(yè)的融資約束程度又有上升趨勢。從控制變量的系數(shù)可知， 的系數(shù)顯著為負(fù)，即企業(yè)規(guī)模越小，其面臨的融資約束越嚴(yán)峻； 的系數(shù)顯著為正，即企業(yè)成長性越高，其融資約束程度越高； 的系數(shù)顯著為負(fù)，即企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價值比重越高，其融資約束程度越低，原因在于企業(yè)不僅可以通過股票市場融資，而且還可以利用可抵押資產(chǎn)獲取銀行貸款支持； 的系數(shù)顯著為正，即企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，其融資約束程度越高。模型中 變量的系數(shù)不顯著。

3.2創(chuàng)業(yè)板推出對企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響

利用Eviews軟件對式（3）進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表2，估計(jì)方法與各列含義與表1相同。

表2 創(chuàng)業(yè)板推出對企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度影響的檢驗(yàn)結(jié)果

變量

注：括號內(nèi)為t值，***、**、*分別代表1%、5%和10%的顯著性水平。

由第1列至第4列回歸結(jié)果可知，解釋變量 對企業(yè)當(dāng)期研發(fā)投入強(qiáng)度有重要影響，系數(shù)顯著為正，即企業(yè)上一期研發(fā)投入強(qiáng)度越高，則當(dāng)期研發(fā)投入強(qiáng)度越高； 的系數(shù)為正，在第1列、第3列和第4列均顯著，表明企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板對其研發(fā)投入強(qiáng)度有促進(jìn)作用； 的系數(shù)為負(fù)，表明綜合考慮企業(yè)上市前后的兩部分?jǐn)?shù)據(jù)表現(xiàn)，企業(yè)融資約束程度與研發(fā)投入強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，但僅在第3列顯著； 的系數(shù)不顯著，表明企業(yè)上市時間對其研發(fā)投入強(qiáng)度無顯著影響； 的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板之后，融資約束程度越高，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度越大，原因在于：我國創(chuàng)業(yè)板推出時間還較短，而創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)普遍存在較大數(shù)額的超募資金，雖然隨著上市時間的延長，企業(yè)融資約束程度有提升的趨勢，但仍處于較低水平，對其研發(fā)投入強(qiáng)度并未產(chǎn)生明顯影響，同時由于創(chuàng)業(yè)板的定位與要求，上市企業(yè)會積極尋找好的創(chuàng)新投資項(xiàng)目，以有效利用超募資金，即在資金相對緊張的條件下，反而向研發(fā)創(chuàng)新活動集中，為此在企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板之后，短期內(nèi)融資約束程度的提升促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的提高。如果創(chuàng)業(yè)板再融資遲遲不開閘或者要求較高，上市企業(yè)融資約束程度的進(jìn)一步提升可能對其研發(fā)投入強(qiáng)度產(chǎn)生負(fù)面影響。在本文的考察期內(nèi)， 與 的系數(shù)估計(jì)結(jié)果支持假設(shè)2，即企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板有利于其研發(fā)投入強(qiáng)度提升。從控制變量的系數(shù)可知， 的系數(shù)顯著為負(fù)，即企業(yè)規(guī)模越小，其研發(fā)投入強(qiáng)度越高； 的系數(shù)顯著為負(fù)，即企業(yè)成長性越高，其研發(fā)投入強(qiáng)度越低； 的系數(shù)在第2列顯著為正，即企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價值比重越高，其研發(fā)投入強(qiáng)度越高； 的系數(shù)顯著為負(fù)，即企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，其研發(fā)投入強(qiáng)度越低。 和 系數(shù)顯著為負(fù)的原因在于企業(yè)研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為營業(yè)收入和盈利需要較長周期，為滿足經(jīng)營業(yè)績的要求，企業(yè)投資需要在研發(fā)創(chuàng)新活動與其他業(yè)務(wù)間進(jìn)行權(quán)衡。模型中 變量的系數(shù)不顯著。

4 結(jié)論與建議

本文首先分析了創(chuàng)業(yè)板對上市企業(yè)的篩選機(jī)制與培育機(jī)制，由此提出研究假設(shè)，并以我國第一批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對象，檢驗(yàn)我國創(chuàng)業(yè)板基本功能的發(fā)揮效果。研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板顯著緩解了其融資約束程度，但隨著上市時間的延長，企業(yè)融資約束程度又有上升的趨勢；第二，企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板對其研發(fā)投入強(qiáng)度有積極促進(jìn)作用，即便是在企業(yè)融資約束程度提升的條件下，上市后企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度仍有所提高。第二個研究結(jié)論與我國創(chuàng)業(yè)板推出時間較短以及上市企業(yè)的資金超募現(xiàn)象有關(guān)，由于企業(yè)融資約束程度并不十分顯著，創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的促進(jìn)作用大于企業(yè)融資約束的負(fù)面影響，創(chuàng)業(yè)板推出時間以及再融資何時開閘等因素均將對該研究結(jié)論有較大影響，為此有待延長考察時間窗口做進(jìn)一步檢驗(yàn)。上述實(shí)證研究結(jié)論表明，我國創(chuàng)業(yè)板推出以來，其基本功能效果發(fā)揮良好，但理論分析中創(chuàng)業(yè)板對上市企業(yè)作用機(jī)制的良性循環(huán)仍需要創(chuàng)業(yè)板相關(guān)配套制度與機(jī)制的有效配合。

基于本文的研究結(jié)論，提出完善我國創(chuàng)業(yè)板建設(shè)的相關(guān)對策建議：第一，創(chuàng)業(yè)板服務(wù)對象向科技型中小微企業(yè)傾斜。由表1與表2回歸結(jié)果可知，企業(yè)規(guī)模與融資約束程度、研發(fā)投入強(qiáng)度均負(fù)相關(guān)，即企業(yè)規(guī)模越小，其融資約束程度越高，研發(fā)投入強(qiáng)度越高，為此應(yīng)進(jìn)一步放寬企業(yè)首次公開發(fā)行條件中的企業(yè)規(guī)模要求，為更多的科技型中小微企業(yè)提供上市機(jī)會，該服務(wù)對象定位將有力提升創(chuàng)業(yè)板基本功能的發(fā)揮效果。第二，淡化對上市企業(yè)營業(yè)收入與盈利等業(yè)績方面的要求。由表2回歸結(jié)果可知，企業(yè)成長性、盈利能力與研發(fā)投入強(qiáng)度均負(fù)相關(guān)，即企業(yè)成長性越高、盈利能力越強(qiáng)，其研發(fā)投入強(qiáng)度越低。由于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動具有較長周期，對企業(yè)業(yè)績方面的要求會導(dǎo)致企業(yè)降低其研發(fā)投入，為此創(chuàng)業(yè)板應(yīng)提高對其上市企業(yè)業(yè)績不佳或波動的容忍程度。第三，盡快開啟創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)再融資，并在再融資條件中體現(xiàn)對企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的要求。由表1回歸結(jié)果可知，隨著企業(yè)上市時間的延長，企業(yè)融資約束程度有所提升，下一步可能對企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度產(chǎn)生負(fù)面影響。為此，應(yīng)盡快建立科學(xué)合理的創(chuàng)業(yè)板再融資規(guī)則體系，有效引導(dǎo)上市企業(yè)積極開展研發(fā)創(chuàng)新活動投資，并為優(yōu)秀的上市企業(yè)快速成長提供進(jìn)一步的資金支持。

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