軌道交通建設(shè)項(xiàng)目EPB投資組合優(yōu)化模式研究

崔紅衛(wèi)等

摘要：鑒于傳統(tǒng)的軌道交通投資模式存在著投資資金落實(shí)困難與投資效益外溢并存的問題，設(shè)計(jì)一種效益公平分享機(jī)制，以避免過度依賴財(cái)政資金，增加財(cái)政負(fù)擔(dān)。按照現(xiàn)代發(fā)展新理念，挖掘擬建軌道交通投資項(xiàng)目的關(guān)聯(lián)項(xiàng)目，通過EPB（有效投資組合招標(biāo)Efficient Portfolios Bidding）投資模式，對(duì)擬建軌道交通主項(xiàng)目及關(guān)聯(lián)項(xiàng)目進(jìn)行有效組合，通過優(yōu)化選擇使其成為具有投資價(jià)值的投資組合項(xiàng)目，通過市場(chǎng)化方式確定投資對(duì)象和投資額。政府進(jìn)行整體規(guī)劃和整合資源，構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、搭建市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)，使市場(chǎng)在軌道交通投資建設(shè)中起決定性作用。EPB投資模式收攏擬投資建設(shè)軌道交通項(xiàng)目的外溢效益，增加軌道交通建設(shè)的經(jīng)濟(jì)可行性，促進(jìn)城市軌道交通項(xiàng)目建設(shè)的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：EPB投資模式；關(guān)聯(lián)項(xiàng)目；有效投資組合；市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制

中圖分類號(hào) 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：

Research on EPB Portfolio Optimization Mode of Rail Transit Construction Project

CUI Hongwei WANG Wei ZENG Ying

（1. College of Economics Mathematics， Southwest University of Finance and Economics， Chengdu 611130；2. Chengdu Academy of Social Sciences， Chengdu 610023）

Abstract： The problems of difficulties in implementing investment funds and spillover of investment benefits coexist in the traditional mode of Rail transit construction projects investment. A fair benefit sharing mechanism was designed to avoid overly dependence on financial capital and to increase the financial burden. According to the new idea of modern development， the related project of planned Rail transit construction projects investment was mined. Master planned Rail transit construction projects and associated projects are combined effectively by EPB investment mode， making it become a portfolio projects with investment value through optimizing choice. The object and amount of investment were determined by means of mercerization. The overall planning and integration of resources are determined by the government， which construct the competition and set up the market competition platform. In that case， the market will play a critical role in the construction of Rail transit projects investment. The spillover effect of plans on invest in the construction project is constrained by EPB investment mode， which also increases the economic feasibility of the construction of Rail transit projects as well as promotes the rapid and sustainable development of Rail transit construction project.

Keywords： EPB investment mode； related project； effective portfolio； market-oriented pricing mechanism.

1 引言

基礎(chǔ)設(shè)施作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的基礎(chǔ)和必備條件，各級(jí)政府高度重視投入力度。近年來，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)代化程度顯著提高，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民生活條件的不斷改善。新時(shí)期，有關(guān)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資建設(shè)和管理方面，如何處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，如何更大程度讓市場(chǎng)定價(jià)，降低投資準(zhǔn)入門檻，使社會(huì)投資者廣泛參與，引發(fā)理論與實(shí)踐界的普遍關(guān)注。軌道交通作為重要的基礎(chǔ)設(shè)施，具有運(yùn)能大、節(jié)能、省地、污染小等特點(diǎn)，可滿足乘客安全、便捷、舒適出行需求，是現(xiàn)代城鄉(xiāng)綜合交通體系的重要組成部分。該類建設(shè)項(xiàng)目具有自然壟斷性、建設(shè)周期長(zhǎng)、耗資大、收益低等特點(diǎn)，主要包括地鐵、輕軌、單軌、有軌電車、磁懸浮、城際鐵路等交通服務(wù)方式。軌道交通所提供的產(chǎn)品具有準(zhǔn)公共產(chǎn)品屬性，項(xiàng)目投資具有政府主體性、主導(dǎo)性的特點(diǎn)，負(fù)財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值形成公共財(cái)政不斷輸血的直接投資機(jī)制，尤其是當(dāng)前地方政府負(fù)債率超高的情況下，更是制約著軌道交通快速、可持續(xù)發(fā)展。然而，由納稅人出資建設(shè)軌道交通，受區(qū)位的自然壟斷性的影響，建設(shè)項(xiàng)目對(duì)其他非投資主體創(chuàng)造了資源或資產(chǎn)增值的機(jī)會(huì)，存在著極其明顯的投資效益外溢現(xiàn)象。僅建設(shè)項(xiàng)目原因所溢出的效益，由非關(guān)聯(lián)主體獨(dú)自、無償享用，對(duì)一般納稅人來說存在一定程度的顯失公平，更有甚者因存在無償外溢效益，還可能滋生腐敗。傳統(tǒng)的軌道交通投資模式存在著投資資金落實(shí)困難與投資效益外溢并存的問題，究其原因是沒有處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，有必要針對(duì)軌道交通建設(shè)的特點(diǎn)充分發(fā)揮市場(chǎng)公允定價(jià)作用，設(shè)計(jì)一種效益公平分享的投資市場(chǎng)化模式。

軌道交通的建設(shè)是一個(gè)世界性關(guān)注問題。一方面，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，城鄉(xiāng)居民出行頻繁，使各大城市普遍存在道路擁擠、車輛堵塞、交通秩序混亂的現(xiàn)象，低運(yùn)量的交通工具已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足城鄉(xiāng)居民的出行需要。而城際軌道交通雖然可以較好地解決交通擁堵問題，但造價(jià)高昂。東歐各國(guó)地面有軌電車起步早、服務(wù)可靠，至今仍在延續(xù)上百年的基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)，通過高稅負(fù)、高福利的財(cái)稅制度安排，交通基礎(chǔ)設(shè)施建、管、運(yùn)主要發(fā)揮政府的主導(dǎo)、主體作用。另一方面，融資模式受制于投資模式，陳明莉[9]認(rèn)為以政府為主導(dǎo)的投資模式，不僅政府財(cái)政負(fù)擔(dān)重，且籌集資金面臨諸多限制。香港充分發(fā)揮投資公共交通的市場(chǎng)化機(jī)制，由市場(chǎng)化的投資主體建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，營(yíng)運(yùn)票價(jià)也通過市場(chǎng)定價(jià)。王俊豪[10]從改革政府管理體制角度，提高軌道交通供給能力的途徑，解決中國(guó)的軌道交通產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期以來處于緊運(yùn)行狀態(tài)這一“瓶頸”問題。隨著西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實(shí)施，王延中[11]認(rèn)為國(guó)家放松對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資管制，可有效促進(jìn)西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展。王建邦[12]提出跨國(guó)公司參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，須加強(qiáng)合作策略研究。劉新梅[13]從交易費(fèi)用、產(chǎn)業(yè)需求變動(dòng)、技術(shù)創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)融合的角度，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)屬性進(jìn)行了重新定位，提出了基礎(chǔ)設(shè)施“有限競(jìng)爭(zhēng)”的產(chǎn)業(yè)特性，指出基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)應(yīng)建立以間接規(guī)制和經(jīng)濟(jì)性規(guī)制相結(jié)合的規(guī)制結(jié)構(gòu)。主張發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的積極作用，促進(jìn)包括軌道交通在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施快速發(fā)展。于水[14]研究創(chuàng)新農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)決策機(jī)制，建立起科學(xué)合理、符合農(nóng)民真正需求的供給決策機(jī)制。

組合投資理論是研究在不確定環(huán)境下對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行有效配置，Markowitz[1]提出均值方差投資組合模型，在證券市場(chǎng)得到廣泛應(yīng)用。融入期權(quán)的投資組合模型更容易解決一般的多資產(chǎn)組合投資問題[2]。一些學(xué)者用模糊數(shù)學(xué)方法拓展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，提出證券收益率為模糊變量的模糊投資組合模型[3-4]。利用計(jì)算機(jī)智能優(yōu)化算法求解投資組合問題拓展組合投資模型的應(yīng)用范圍[5-8]。軌道交通建設(shè)項(xiàng)目效益波及范圍廣，可否將這些關(guān)聯(lián)項(xiàng)目進(jìn)行優(yōu)化組合，應(yīng)用組合投資理論和方法，對(duì)軌道交通建設(shè)項(xiàng)目以及關(guān)聯(lián)項(xiàng)目進(jìn)行費(fèi)用效益識(shí)別，用“有無”對(duì)比分析方法，研究軌道交通項(xiàng)目的有效投資組合問題，以此解決我國(guó)軌道交通建設(shè)的資金來源問題。

2 軌道交通項(xiàng)目EPB投資模式概述

2.1 幾個(gè)概念

定義1. 公益性項(xiàng)目

對(duì)于特定的投資項(xiàng)目 ，任意的投資者 ，總有 ，稱投資項(xiàng)目 為公益性項(xiàng)目。其中：

：投資項(xiàng)目

：投資項(xiàng)目 的經(jīng)濟(jì)收益

比如，被各地軌道交通建設(shè)營(yíng)運(yùn)實(shí)踐反復(fù)證明軌道交通項(xiàng)目 為典型的公益性項(xiàng)目，這類項(xiàng)目是以謀求社會(huì)效益為目的，在經(jīng)濟(jì)效益方面是非贏利性，具有投資大，受益面寬，服務(wù)年限長(zhǎng)，影響深遠(yuǎn)等特點(diǎn)。

定義2. 項(xiàng)目外溢效益

由特定投資者 出資 建設(shè)項(xiàng)目 ，其他利益主體 且 享有項(xiàng)目 的無投資收益 ， 且 。稱 且 為建設(shè)項(xiàng)目 的外溢效益。

比如，在其他條件均未變的情況下，規(guī)劃建設(shè)城市地鐵站周邊的土地及房?jī)r(jià)會(huì)增值，此種增值收益即為地鐵建設(shè)項(xiàng)目的外溢效益。

定義3.有效投資組合

對(duì)相互關(guān)聯(lián)、相互補(bǔ)充的多個(gè)投資項(xiàng)目 所組成的項(xiàng)目集合 ，對(duì)于第i個(gè)投資者，若 ，且 （ ），稱項(xiàng)目組合P對(duì)于第i個(gè)投資者為有效投資組合。

其中：

：關(guān)聯(lián)項(xiàng)目集

：項(xiàng)目組合P對(duì)第i個(gè)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，表示投資者i投資項(xiàng)目集的一攬子總風(fēng)險(xiǎn)（當(dāng)然與投資者i的投資比例是有關(guān)的）

：第i個(gè)投資者對(duì)投資第s個(gè)項(xiàng)目 的投資風(fēng)險(xiǎn)

：項(xiàng)目組合P對(duì)第i個(gè)投資者的投資回報(bào)

：第i個(gè)投資者投資第s個(gè)項(xiàng)目 的投資回報(bào)

一般地，項(xiàng)目組合集的總風(fēng)險(xiǎn)是非線性的，而不是線性的[1]，同時(shí)與投資者i投資在項(xiàng)目 上的投資比例有關(guān)，與其他投資合作主體投資能力和合作關(guān)系順暢程度也有關(guān)。

對(duì)于給定的被評(píng)價(jià)項(xiàng)目，其關(guān)聯(lián)項(xiàng)目是指按照評(píng)價(jià)者認(rèn)可的關(guān)聯(lián)規(guī)則所挖掘出的項(xiàng)目集。關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的挖掘過程是一個(gè)創(chuàng)新過程。比如對(duì)于軌道交通建設(shè)項(xiàng)目 ，與其配套的營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目 ，按照P+R（停車換乘）建設(shè)思路[15]規(guī)劃建設(shè)的樞紐站項(xiàng)目 ，按照TOD（交通引導(dǎo)城市發(fā)展）[16]城市建設(shè)模式建設(shè)的商業(yè)項(xiàng)目 ，以及與項(xiàng)目 及其所有關(guān)聯(lián)項(xiàng)目所派生的廣告媒體公共資源項(xiàng)目 等，均為軌道交通項(xiàng)目 的關(guān)聯(lián)項(xiàng)目集 的子項(xiàng)目。

定義4. 投資者報(bào)價(jià)空間

對(duì)于有效投資組合 ，當(dāng) 時(shí)， 表示為對(duì)第i投資者而言項(xiàng)目組合P的投資收益剩余，稱 為投資者 報(bào)價(jià)空間。

比如，香港地鐵的投資組合 ， ， ， ， }對(duì)于港鐵基金而言，存在報(bào)價(jià)空間（下文將進(jìn)行詳細(xì)論述）。

2.2 軌道交通典型投資模式的投資行為分析

（1）以政府為主承擔(dān)軌道交通建設(shè)資金的投資模式

政府設(shè)立特別交通稅種[17]，專項(xiàng)用于城市交通軌道交通的建設(shè)、維修以及支付有關(guān)的融資成本。比如，巴黎、東京、北京地鐵投資模式。此投資模式實(shí)際是將軌道交通建設(shè)項(xiàng)目 和營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目 進(jìn)行組合，而兩個(gè)項(xiàng)目的投資收益 與 均為負(fù)值。對(duì)于軌道交通建設(shè)的項(xiàng)目組合 ={ ， }模式，其特點(diǎn)具有集中財(cái)政依賴性，軌道交通項(xiàng)目所產(chǎn)生的波及效益被沉沒，且外溢無主體指向。

（2）政府以定額補(bǔ)貼的方式由平臺(tái)公司為主體的投資模式

政府給予軌道交通投資平臺(tái)公司定額補(bǔ)貼或匹配資源，平臺(tái)公司通過商業(yè)化運(yùn)作方式，比如：BT（建設(shè)移交，承包方墊資建設(shè)）、BOT（建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-移交，在一定期限內(nèi)的特許經(jīng)營(yíng)）、EPC（工程總承包）等工程建設(shè)模式，實(shí)施軌道交通建設(shè)。如，上海地鐵投資模式。此投資模式實(shí)際是將軌道交通建設(shè)項(xiàng)目 和營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目 與其他項(xiàng)目 （可能是關(guān)聯(lián)項(xiàng)目，也可能是非關(guān)聯(lián)項(xiàng)目）進(jìn)行組合，對(duì)于軌道交通建設(shè)的項(xiàng)目組合 ={ ， ， }模式，其特點(diǎn)具有政府資源的依賴性。當(dāng)前，國(guó)土資源部明令禁止以土地?fù)Q項(xiàng)目，此類投資模式受到極大制約。

（3）政府以配套關(guān)聯(lián)資源的方式由軌道交通專營(yíng)公司為主體的投資模式

軌道交通的投資、建設(shè)及經(jīng)營(yíng)均由軌道交通專營(yíng)公司承擔(dān)，政府在審批軌道交通項(xiàng)目規(guī)劃時(shí)，將項(xiàng)目所涉及的配套關(guān)聯(lián)項(xiàng)目均交軌道交通專營(yíng)公司建設(shè)。比如，香港地鐵屬于此類投資模式。

此投資模式對(duì)于軌道交通建設(shè)的項(xiàng)目組合 ={ ， ， ， ， }模式（這里 ， ， 分別指按照停車換乘P+R建設(shè)思路，建設(shè)與 配套的含商業(yè)停車樓項(xiàng)目 ；按照交通引導(dǎo)城市發(fā)展TOD城市建設(shè)模式，在軌道交通項(xiàng)目 的過境站點(diǎn)，建設(shè)軌道交通站務(wù)管理及商住項(xiàng)目 ；與項(xiàng)目 關(guān)聯(lián)的 ， ，及 等項(xiàng)目，所派生的廣告媒體公共資源項(xiàng)目 ，收攏了軌道交通項(xiàng)目所產(chǎn)生的波及效益，是軌道交通建設(shè)的較為先進(jìn)的投資模式。

2.3 比較分析及存在的問題

當(dāng)前三種典型的軌道交通投資模式，其項(xiàng)目投資效益列表分析如下（如表1）。相比之下，香港地鐵的投資模式收攏了主項(xiàng)目的關(guān)聯(lián)效益，增加了主項(xiàng)目投資者的綜合投資效益。

用“有無”對(duì)比法，對(duì)軌道交通建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行效益評(píng)價(jià)。項(xiàng)目 與 互為存在的前提，但是，“有無”主項(xiàng)目 是針對(duì)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目而言的，主項(xiàng)目 總是要建設(shè)的，但對(duì)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目 ， ， 的價(jià)值卻存在有根本變化。通常情況下，政府對(duì)擬建軌道交通項(xiàng)目建設(shè)的匹配資源存在有三種價(jià)格。以土地資源為例，不妨假設(shè)政府獲取土地資源的成本為100萬(wàn)元，當(dāng)“無”主項(xiàng)目 時(shí)，受道路等軌道交通條件的制約，每畝商住性質(zhì)的建設(shè)用地的出讓價(jià)為300萬(wàn)元。當(dāng)“有”主項(xiàng)目 時(shí)，軌道交通的人氣可以帶動(dòng)商氣，該宗商住性質(zhì)的建設(shè)用地將增值[18]，不妨假設(shè)土地出讓價(jià)增值到500萬(wàn)元。200萬(wàn)元（500-300）即為主項(xiàng)目 的直接外溢效益。

按“有無”對(duì)比法，若不考慮主項(xiàng)目 對(duì)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的貢獻(xiàn)，將有直接外溢效益 、 、 、 （如表2）。這里 、 分別指“有”主項(xiàng)目 與“無”主項(xiàng)目 時(shí)各關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的收益或價(jià)值。

“投資模式三”收攏了軌道交通項(xiàng)目 所產(chǎn)生的波及效益，是學(xué)界普遍認(rèn)為有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的投資模式。站在政府的角度，對(duì)于指定投資主體的投資模式（如表2所示），配套土地資源按300萬(wàn)元/畝計(jì)價(jià)，未考慮因主項(xiàng)目 導(dǎo)致的增值（500-300）=200萬(wàn)元/畝以及關(guān)聯(lián)項(xiàng)目開發(fā)增值 。主項(xiàng)目 的各關(guān)聯(lián)項(xiàng)目以評(píng)審定價(jià)機(jī)制的計(jì)價(jià)缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，也缺乏效率和公平性，均存在有報(bào)價(jià)空間 。

3 軌道交通項(xiàng)目EPB投資創(chuàng)新模式設(shè)計(jì)

3.1 研究思路

“基于定性分析、憑借經(jīng)驗(yàn)、依靠行政措施、以項(xiàng)目審批方式實(shí)施”是傳統(tǒng)軌道交通投資模式的共同特點(diǎn)。那么，如何基于科學(xué)的理論、運(yùn)用先進(jìn)城市發(fā)展理念，從投資制度、管理模式上進(jìn)行改革，發(fā)揮創(chuàng)新商業(yè)模式的關(guān)聯(lián)項(xiàng)目挖掘價(jià)值作用，以擬建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為主項(xiàng)目，集成多學(xué)科、展開定量分析，研究設(shè)計(jì)有效項(xiàng)目組合，發(fā)揮頂層設(shè)計(jì)對(duì)關(guān)聯(lián)效益的聚合作用，同時(shí)發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)資源配置的決定性作用具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，研究思路如圖1。

圖1 軌道交通投資模式的研究思路圖

3.2 投資組合標(biāo)的確定

給定軌道交通建設(shè)項(xiàng)目 ，營(yíng)運(yùn)項(xiàng)目 為必然的關(guān)聯(lián)項(xiàng)目。挖掘所有可能的m個(gè)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目組合 。m個(gè)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目與 可形成 種投資組合。比如， 種指 ； 種指 ；以此類推， 種指 。

在以上被挖掘出所有可能的m個(gè)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目中，若存在其中的t個(gè)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目與項(xiàng)目 的組合 ，使得對(duì)于任意的 ，均有 且 ；對(duì)于任意的不屬于投資組合 的項(xiàng)目 ，均有 且 。投資組合 為最優(yōu)投資組合。

當(dāng)“無”項(xiàng)目 和 （即不考慮主項(xiàng)目的波及效益）時(shí)，投資組合

的收益為 。

這里的“無”項(xiàng)目 和 是一種假設(shè)狀態(tài)，此時(shí)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目 的投資價(jià)值僅為 ，投資組合 實(shí)際是不存在的，測(cè)度投資組合 的投資收益或價(jià)值 僅為一種狀態(tài)值。

當(dāng)“有”項(xiàng)目 和 時(shí)，投資組合 的收益為 。若 為最優(yōu)投資組合，則有：

（1） （3-1）

事實(shí)上，項(xiàng)目組合 為 種投資組合中的一種，組合投資 稱其為最優(yōu)組合投資， ，則有 。式（3-1）中， 即為項(xiàng)目 的外溢效益。最優(yōu)組合投資 ，最優(yōu)地收攏了項(xiàng)目 的外溢效益。

挖掘關(guān)聯(lián)投資項(xiàng)目，通過優(yōu)化組合投資項(xiàng)目可收攏軌道交通項(xiàng)目外溢效益，緩解對(duì)財(cái)政集中依賴度。與此同時(shí)，站在政府角度，組合投資的風(fēng)險(xiǎn)也將增加，即 ，需要規(guī)范運(yùn)作程序，搭建競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)加以防范和規(guī)避。

（2） （3-2）

事實(shí)上， ，對(duì)于軌道交通項(xiàng)目主項(xiàng)目自身 ，有 ， 。由表2得，對(duì)于任意的 ，項(xiàng)目 對(duì) 都有波及影響，即有 ，故有 ，即 。

為投資組合P的報(bào)價(jià)空間。對(duì)于指定了投資主體后，所匹配的資源本身的增值和開發(fā)價(jià)值存在有報(bào)價(jià)空間，評(píng)審定價(jià)機(jī)制缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，缺乏效率和公平性。應(yīng)通過建立競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制進(jìn)行利益分享，而非由指定投資者獨(dú)享。

3.3 投資主體及投資額的確定

假設(shè)：主項(xiàng)目 ，投資者k估算的投資成本為 和營(yíng)運(yùn)成本 ，其關(guān)聯(lián)項(xiàng)目 ，不妨以面積為L(zhǎng)的關(guān)聯(lián)土地項(xiàng)目開發(fā)為例。投資者k投資項(xiàng)目 的條件是對(duì)投資項(xiàng)目組合 整體投資。

投資者k的投資項(xiàng)目組合收益為 ，見式（3-3）。

（3-3）

式（3-3）中：

：土地成本，土地面積L及報(bào)價(jià)單價(jià)

：投資者k投資土地項(xiàng)目 凈收益，開發(fā)成本 不含土地成本

設(shè)計(jì)選擇土地L為投資項(xiàng)目組合 的招標(biāo)標(biāo)的，投資者k土地報(bào)價(jià) 可由式（3-4）計(jì)算得到。

（3-4）

其中： 為投資者k的投資期望收益

投資者k投資項(xiàng)目 ，其商業(yè)運(yùn)作的贏利點(diǎn)在于開發(fā)建設(shè)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目 ，為此，投資者的投資報(bào)價(jià) 需考慮以下三項(xiàng)報(bào)價(jià)因素：一是對(duì)關(guān)聯(lián)項(xiàng)目 進(jìn)行效益費(fèi)用測(cè)算，二是對(duì)主項(xiàng)目 及配套項(xiàng)目 的投資額及營(yíng)運(yùn)成本測(cè)算，三是預(yù)設(shè)投資者的回報(bào)標(biāo)準(zhǔn) 。

若招標(biāo)者預(yù)設(shè)的土地L攔標(biāo)單價(jià) ，投資者k獲取土地成本申報(bào)單價(jià)應(yīng)滿足

市場(chǎng)的非排他性決定有多個(gè)投資者k 參與競(jìng)標(biāo)

按照“價(jià)高者得”的競(jìng)標(biāo)規(guī)則，土地L的中標(biāo)價(jià)為 ，見式（3-5）。

（3-5）

當(dāng)攔標(biāo)價(jià)設(shè)定過高， 時(shí)，組合項(xiàng)目 流標(biāo)，難以避免以政府主導(dǎo)方式投資項(xiàng)目 。

3.4 招標(biāo)流程

招標(biāo)人（主項(xiàng)目的建設(shè)發(fā)起人）優(yōu)選含主投資項(xiàng)目的投資組合，確定招標(biāo)標(biāo)的，根據(jù)招投標(biāo)的相關(guān)法律法規(guī)，委托產(chǎn)權(quán)交易所或產(chǎn)權(quán)交易中心實(shí)施項(xiàng)目組合的招標(biāo)，招標(biāo)流程如圖2。

圖2 招標(biāo)流程

4 結(jié)論及啟示

本文設(shè)計(jì)了一種效益公平分享的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，以解決傳統(tǒng)的軌道交通投資模式存在著投資資金落實(shí)困難與投資效益外溢并存的問題，主要結(jié)論和啟示如下：

（1）EPB投資建設(shè)模式是民間資本進(jìn)入市政公用事業(yè)的有效模式。指定投資主體僅對(duì)公益項(xiàng)目進(jìn)行直接投資建設(shè)的方式，財(cái)政依賴性強(qiáng)，且投資效率低；對(duì)擬建公益項(xiàng)目進(jìn)行項(xiàng)目關(guān)聯(lián)度挖掘，政府把關(guān)聯(lián)資源或項(xiàng)目匹配給指定投資主體，可適當(dāng)減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，但因缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，投資效率低則不可避免；通過市場(chǎng)化方式選定投資主體僅對(duì)公益項(xiàng)目進(jìn)行直接投資建設(shè)，這種簡(jiǎn)單的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式，存在擬建項(xiàng)目外溢效益，財(cái)政依賴性強(qiáng)等特點(diǎn)；EPB投資建設(shè)模式，通過關(guān)聯(lián)項(xiàng)目挖掘，收攏外溢效益，同時(shí)，通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方式，讓民間資本廣泛參與，在利益分享機(jī)制的作用下，可加快市政公用事業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（2）主項(xiàng)目的建設(shè)、營(yíng)運(yùn)應(yīng)建立利益保障機(jī)制。根據(jù)軌道交通行業(yè)特點(diǎn)，實(shí)行附加部分關(guān)聯(lián)資源或項(xiàng)目的拍賣，推進(jìn)公共資源配置市場(chǎng)化，推進(jìn)社會(huì)資本的廣泛參與，是城市建設(shè)管理創(chuàng)新的有益探索。然而，社會(huì)資本的本質(zhì)屬性是追逐投資回報(bào)，主項(xiàng)目的公益屬性不能依賴于社會(huì)資本的“自覺施舍”，需從兩方面著力解決：一是在關(guān)聯(lián)項(xiàng)目挖掘時(shí)注重建立利益捆綁機(jī)制，即被挖掘出的關(guān)聯(lián)項(xiàng)目其效益要依賴于主項(xiàng)目的成功建設(shè)和成功營(yíng)運(yùn)。二是在市場(chǎng)化選擇投資主體時(shí)需預(yù)設(shè)主項(xiàng)目建設(shè)、營(yíng)運(yùn)的保障條件和措施。

（3）EPB投資模式的關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于關(guān)聯(lián)項(xiàng)目挖掘。軌道交通項(xiàng)目的效益費(fèi)用識(shí)別是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其關(guān)聯(lián)項(xiàng)目多、其建設(shè)的制約因素復(fù)雜。關(guān)聯(lián)項(xiàng)目設(shè)計(jì)屬于創(chuàng)新理論范疇。實(shí)踐中，需要集系統(tǒng)科學(xué)、評(píng)價(jià)學(xué)、投資學(xué)、行政管理、創(chuàng)新理論等學(xué)科和技術(shù)，用多學(xué)科研究理論和方法加以系統(tǒng)解決。

（4）關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的優(yōu)化組合及項(xiàng)目建設(shè)的有效控制等問題直接影響項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益。采取EPB投資模式建設(shè)軌道交通項(xiàng)目需要考慮三方面因素。一方面，軌道交通項(xiàng)目關(guān)聯(lián)項(xiàng)目多，效益外溢嚴(yán)重，需要對(duì)主項(xiàng)目及各關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的直接效益、費(fèi)用進(jìn)行測(cè)度，還需要對(duì)其間接效益、費(fèi)用測(cè)度，以此動(dòng)態(tài)測(cè)度主項(xiàng)目的波及影響。另一方面，要根據(jù)主項(xiàng)目及關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的不同組合，選擇有效組合并逐步優(yōu)化，以此整體設(shè)計(jì)招標(biāo)標(biāo)的，有效促進(jìn)軌道交通的發(fā)展。最后，項(xiàng)目建設(shè)的有效控制問題，軌道交通項(xiàng)目建設(shè)涉及利益調(diào)整分配問題，在依法合規(guī)條件下，需要提前謀劃，有序推進(jìn)，考慮信息發(fā)布與建設(shè)進(jìn)度的時(shí)序問題。配合項(xiàng)目規(guī)劃，盡可能提前整理并儲(chǔ)備關(guān)聯(lián)項(xiàng)目（尤其是關(guān)聯(lián)的土地資源、旅游資源、商業(yè)資源），使軌道項(xiàng)目投資與關(guān)聯(lián)項(xiàng)目的開發(fā)捆綁，聚攏主項(xiàng)目外溢效益，是解決主項(xiàng)目投資資金的有效辦法，有利于加快軌道交通的建設(shè)。

（5）發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)功能，合理消化交易費(fèi)用。組合項(xiàng)目的投資招標(biāo)，涉及有關(guān)稅、費(fèi)等問題，需要提前模擬測(cè)算，在發(fā)布招標(biāo)條件時(shí)予以公布，發(fā)揮市場(chǎng)的自動(dòng)調(diào)節(jié)作用，以實(shí)現(xiàn)公允交易。

（6）EPB投資模式具有廣泛的應(yīng)用推廣價(jià)值?？赏茝V應(yīng)用于一些公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，比如：綜合交通樞紐站的建設(shè)、公共停車場(chǎng)項(xiàng)目的建設(shè)、非收費(fèi)公路項(xiàng)目的建設(shè)等等，政府進(jìn)行整體規(guī)劃和搭建市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)，發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用。按照EPB投資模式建設(shè)，可有效地解決建設(shè)資金短缺問題，促進(jìn)公益性基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)步伐。

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