“救市”的制度成本

劉勝軍

政府應(yīng)敬畏市場、尊重市場，立即推動IPO注冊制改革，這是中國股市實現(xiàn)制度新生的前提

由于人固有的“動物精神”所導(dǎo)致的非理性，金融市場具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。盡管中國股市只有25年歷史，但已經(jīng)經(jīng)歷了1997年、2001年、2008年三次顯著的股市泡沫。

“人造牛市”救不了經(jīng)濟

進入2015年以來，中國A股股價出現(xiàn)驚人的暴漲：到2015年6月中旬，上證綜指已較2014年7月上漲了152%、較年初上漲了59.7%，中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板較年初更是上漲了138%和165%。

此輪牛市出現(xiàn)了太多“動物精神”之外的人為因素的推動。官員樂觀表態(tài)、官方媒體積極助陣、網(wǎng)絡(luò)媒體標(biāo)題黨化的解讀、一些專家和投行人士的任性發(fā)揮，都讓股民越來越堅信這樣的判斷：這輪牛市是政府所需要的，也理所當(dāng)然地得到了政府的大力支持，甚至投資股市不僅可以賺錢而且是支持國家的愛國行為。就這樣，股市在被“改革?！?、“國家牛”的概念捆綁之下，越走越遠。這驗證了哈耶克那句名言，“短期著眼，我們就是我們所創(chuàng)造的觀念的俘虜。”

“人造牛市”有何不妥

首先，股市有其自身的運行規(guī)律，而這是政府難以駕馭的?？肆诸D任美國總統(tǒng)時的財長魯賓曾這樣告誡克林頓：“總統(tǒng)先生，股市漲成這樣，你千萬別出去邀功說是自己的功勞?！笨肆诸D問，“為什么呢？”魯賓說：“因為股市漲上去，它還會再跌下來?！薄奥！钡南敕ㄊ翘煺娴模灰鄶?shù)人形成一致預(yù)期，慢牛必然會變成快牛和瘋牛。瘋牛意味著暴漲暴跌，在這樣的起伏中，股市難以對消費和經(jīng)濟帶來正面效果。

其次，由于行情來去匆匆，也難以真正起到“去杠桿”、救經(jīng)濟的作用。2014年股票融資占新增社會融資規(guī)模的比重僅為2.6%，今年1-5月也只升至4.2%。股市暴跌之后，證監(jiān)會又被迫再度暫停新股發(fā)行。其實，如果證監(jiān)會真要利用股市去杠桿的話，只要放開新股發(fā)行節(jié)奏管制就行了，完全沒有必要把希望寄托在牛市上。市盈率高，愿意上市的公司自然會多；市盈率低，愿意上市的公司自然會少，市場供求會自發(fā)調(diào)節(jié)。中概股為何從美國退市？說透了，還不是因為國內(nèi)A股市盈率高，而這種高市盈率則是長期實行IPO審批制的結(jié)果。

需要救市嗎

在2015年6月底股市暴跌之后，救市之聲不絕于耳。問題在于，我們對于救市必須認(rèn)真思考三個問題：有沒有必要救市？救市的手段是否合理合法？救市的代價是否超過救市的好處？

第一，有暴漲就有暴跌。從來沒有哪個股價泡沫破滅時是“有序下跌”的，由于人所固有的恐慌心理，行情一旦逆轉(zhuǎn)，必然會出現(xiàn)踩踏式的狂跌，必須認(rèn)識到這是股市調(diào)整的“常態(tài)”，不必大驚小怪。融資融券固然加大了暴跌的力度，但如果我們不能忍受這一風(fēng)險，當(dāng)初就不該引入這一機制。它在上漲時不也同樣導(dǎo)致暴漲嗎？杠桿機制引發(fā)的助漲與助跌，只是同一枚硬幣的正反面而已。當(dāng)然，證監(jiān)會本來可以在行情大漲時對杠桿進行逆周期的調(diào)節(jié)，但可惜沒有這么做。

第二，政府不應(yīng)救泡沫。盡管跌勢兇猛，但下跌幅度依然在合理的范圍之內(nèi)。股市前期大漲1-2倍，現(xiàn)在為什么就不能“大跌”30%？到6月中旬A股估值已經(jīng)嚴(yán)重偏高——A股平均市盈率32倍（不含銀行則高達57倍）、中小企業(yè)板85倍、創(chuàng)業(yè)板150倍。因此，下跌本身是市場運行規(guī)律的內(nèi)在需求，而并不是“市場失靈”。即便大跌后，上證、深證和創(chuàng)業(yè)板過去一年的漲幅仍然高達81%、73%和66%。1997年香港政府成立“盈富基金”救市時，恒生指數(shù)市盈率只有8倍多；而即便暴跌后，中國創(chuàng)業(yè)板平均市盈率依然高達90倍。2009年美國救市的時候，很多股票PB（市凈率）跌到一倍以下，而中國現(xiàn)在的平均PB在三倍左右。

第三，政府只有在發(fā)生金融危機時才應(yīng)該救市。對于救市必須極其慎重，因為這會破壞市場本身的規(guī)律，而且會引發(fā)投資者的道德風(fēng)險。投資者承擔(dān)風(fēng)險本應(yīng)是股市運行機制的固有內(nèi)涵。不少救市論者援引1997年中國香港股災(zāi)、1987年美國股災(zāi)和1929年大危機的案例，鼓動政府救市。筆者認(rèn)為，此前的中國股市波動與上述危機可比性不大。中國香港當(dāng)年救市，是因為周邊國家接連發(fā)生金融危機、港幣岌岌可危、銀行拆借利率飆升、股市暴跌，已經(jīng)出現(xiàn)了金融危機，不得不救。而中國目前銀行體系穩(wěn)定，利率并未大幅上揚，市場估算的銀行對股市的直接敞口也僅為2萬億左右，遠低于其180萬億的總資產(chǎn)。因此，當(dāng)前的中國泡沫，更類似于2000年的納斯達克泡沫，彼時從接近5000點的高位一路下跌至1000多點，跌幅超過2/3，但美國并未救市，也未引發(fā)災(zāi)難性后果。

救市手段受爭議

此次救市從深度和廣度上都是前所未有，爭議也一直伴隨。

首先，一些救市手段可能損害了一部分市場參與主體的合法權(quán)利。比如，21家證券公司宣布將出資不低于1200億元購買藍籌股托市。問題是，出手時的點位并非抄底的好時機，這些資金將面臨巨大的市場風(fēng)險。券商此舉并未經(jīng)股東大會同意，股東的合法利益可能因此而受損。

其次，一些救市手段顯得不夠嚴(yán)肅。證監(jiān)會不僅暫緩了28只新股發(fā)行，而且強令這些公司將已經(jīng)凍結(jié)的資金退回。這等于宣布已經(jīng)達成的交易無效。這樣的做法，大大損害了市場交易的嚴(yán)肅性。

再次，為救市而隨意修改法規(guī)，既存在程序瑕疵，也損害了法律的權(quán)威。例如，要求上市公司控股股東、持股5%以上股東及董監(jiān)高，在6個月內(nèi)不得通過二級市場減持本公司股份。任性修改規(guī)則，損害了市場規(guī)則的可預(yù)期性，加大了在中國市場投資的不確定性。

第四，市場行為“歸罪化”令人擔(dān)憂。政府提出要打擊“惡意做空者”，這等于對市場交易的動機做出判斷，是十分危險的。其實，所有的交易都是中性的——為了賺錢，因此無所謂善意還是惡意。索羅斯1997年在東南亞大肆做空股指、貨幣，但從來沒有被認(rèn)定為違法，最多是受到道德譴責(zé)而已。如果市場本身就存在失衡與扭曲，僅僅怪罪于做空者，是逃避責(zé)任的做法。

第五，為避開股市下跌，居然出現(xiàn)了超過半數(shù)上市公司停牌的奇觀。這在全球股市亦是創(chuàng)舉。任性停牌，看似小事，其實很嚴(yán)重。一旦停牌，等于股東的資金被凍結(jié)，可能導(dǎo)致很多投資者陷入流動性困境。如果上市公司行為可以如此任性，國際投資者怎么會對中國證券市場有長期信心？

最后，政府此次“超限救市”，即便救市成功，也強化了國際投資者對中國“政策風(fēng)險”的認(rèn)知。換言之，中國將付出“聲譽代價”。

中國股市如何擺脫低水平重復(fù)

此輪暴漲暴跌，代價是沉重的。即便救市最終成功，硝煙散盡，我們卻付出了高昂的制度成本：法律的嚴(yán)肅性受到傷害，監(jiān)管規(guī)則隨意修改給人留下了不確定感，投資者風(fēng)險自負(fù)觀念倒退，政府與市場的邊界重歸模糊。這一切不能不說是中國證券市場發(fā)展進程中的制度退步，未來可能需要花費巨大的代價和時間才能修復(fù)。

痛定思痛，筆者建議：

第一，政府要敬畏市場、尊重市場。股票市場不是工具，不應(yīng)該賦予也無法承擔(dān)起幫助企業(yè)脫困、去杠桿、刺激消費、拉動經(jīng)濟的使命。股市只是價值發(fā)現(xiàn)和交易的場所而已。即便牛市可以刺激消費、去杠桿，也應(yīng)該是一個自然而然的過程，人造牛市，欲速則不達，反受其害。

第二，立即推動IPO注冊制改革。這是中國股市實現(xiàn)制度新生的前提。審批制導(dǎo)致的市場自發(fā)調(diào)節(jié)功能的喪失，是股市亂象之根源。注冊制改革的本意就是“讓市場發(fā)揮決定性作用”，證監(jiān)會不再判斷發(fā)行人的價值、不再調(diào)控新股發(fā)行節(jié)奏。

第三，監(jiān)管者要摒棄“父愛情節(jié)”，恪守裁判者的本份職責(zé)。證監(jiān)會的職責(zé)是保護投資者，具體方法是嚴(yán)厲打擊違法犯罪、充分的信息披露和風(fēng)險提示。證監(jiān)會不應(yīng)該過于關(guān)心股價高低和干預(yù)市場參與者的微觀行為。當(dāng)然，兩融機制能否實行逆周期的監(jiān)管，是本次危機提出的新課題。

第四，厘清政府與市場的邊界。政府（官員、官方媒體）不應(yīng)對股價漲跌進行明示或暗示，以減少對投資者預(yù)期的干擾。在發(fā)生股價暴跌時，政府不應(yīng)輕言救市，只有在會真正出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險時才能考慮救市。救市應(yīng)該在法律和制度框架內(nèi)進行，不宜隨意破壞法律和規(guī)則的嚴(yán)肅性，更不能為民族主義、民粹主義所綁架。

最后，此輪暴漲暴跌，政府和市場都交了高昂的學(xué)費。危機過后，是否應(yīng)該問責(zé)。問責(zé)的目的是“懲前毖后”。通過對有關(guān)責(zé)任主體“越位”與“缺位”的嚴(yán)肅問責(zé)，可以厘清監(jiān)管者的定位、政府與市場的邊界、市場參與者的權(quán)利和義務(wù)，形成未來制度建設(shè)的可預(yù)期框架，最終形成一個規(guī)則透明且穩(wěn)定、人人守法的市場，這樣的市場才是有效率的股票市場。