• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)融資效率
    ——基于半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)證檢驗(yàn)

    2015-10-24 05:33:03
    關(guān)鍵詞:再融資股利現(xiàn)金

    周 平

    現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)融資效率
    ——基于半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)證檢驗(yàn)

    周平

    本文以半強(qiáng)制分紅政策頒布后六年間的樣本為觀測(cè)值,研究現(xiàn)金股利迎合對(duì)股權(quán)融資效率的影響,以評(píng)價(jià)半強(qiáng)制分紅政策的有效性。研究發(fā)現(xiàn),半強(qiáng)制分紅政策具有兩面性:采取現(xiàn)金股利迎合提高了股權(quán)融資的資金配置效率,但降低了股權(quán)資金的交易效率。區(qū)分是否刻意迎合后發(fā)現(xiàn):刻意迎合現(xiàn)金股利的公司既不能提高股權(quán)資金交易效率,也不能提高股權(quán)資金的配置效率。本文最后分別對(duì)內(nèi)外部管理者提出了監(jiān)管建議。

    半強(qiáng)制分紅政策現(xiàn)金股利迎合刻意迎合股權(quán)融資效率

    一、引言

    Myers 和 Majluf(1984)的優(yōu)序融資理論表明:如果考慮到企業(yè)融資時(shí)的交易成本,那么上市公司最優(yōu)的融資順序是內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。然而,在我國(guó)大多上市公司熱衷于采取增發(fā)和配股等外部股權(quán)融資的方式獲取資金(管征等,2008)。據(jù)網(wǎng)易行情中心統(tǒng)計(jì)表明,自1990年股市成立到2007年年末,我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司股權(quán)融資總額高達(dá)23397億元,但現(xiàn)金分紅總額僅為8266億元。為了抑制這種“重融資,輕回報(bào)”的現(xiàn)象,證監(jiān)會(huì)從2001年陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策,而2008年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》,再一次明線提高上市公司股權(quán)融資門檻,將公司股權(quán)再融資資格與現(xiàn)金分配水平相掛鉤,試圖利用企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的偏好來(lái)制約公司的股利政策,以規(guī)范上市公司的分紅行為。這一政策被學(xué)者們稱為“半強(qiáng)制分紅政策”。

    在國(guó)外的資本市場(chǎng)上, Lintner和Brav等的研究都表明:上市公司十分重視股利分配政策,股利是否平滑、發(fā)放是否穩(wěn)定是上市公司股利政策重要的特征。然而,我國(guó)的上市公司與國(guó)外有所區(qū)別,管理層通常不會(huì)制定與長(zhǎng)期股利政策相對(duì)應(yīng)的支付目標(biāo)和路徑(魏剛,2000)。上市公司股利政策也不遵循同樣的模式,通常因?yàn)榄h(huán)境的變動(dòng),股利政策也有所不同?,F(xiàn)距離 2008年證監(jiān)會(huì)最新的半強(qiáng)制分紅政策頒布已歷時(shí)六年半,有股權(quán)再融資意愿的上市公司是否為了迎合證監(jiān)會(huì)的要求,而去不斷調(diào)整自己的現(xiàn)金股利水平? La Porta et al(1998)研究認(rèn)為,政府宏觀層面的投資者保護(hù)法規(guī)往往會(huì)影響企業(yè)微觀層面的利潤(rùn)分配行為。《決定》對(duì)最低現(xiàn)金分紅比例的“明線規(guī)定”是對(duì)有融資意愿公司進(jìn)行股權(quán)再融資的一項(xiàng)硬約束,若有再融資需求的上市公司的現(xiàn)金分紅比例未達(dá)到證監(jiān)會(huì)“明線規(guī)定”的“門檻”,便會(huì)失去股權(quán)再融資的資格。因此,有融資意愿的上市公司會(huì)采取現(xiàn)金股利迎合的股利分配行為,以達(dá)到《決定》中的再融資要求。

    “半強(qiáng)制分紅政策”引起了很多爭(zhēng)議。從一方面看,我國(guó)學(xué)者沈藝峰和楊熠(2004)通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少上市公司的自由現(xiàn)金流,從而減弱了管理層與股東之間的代理問(wèn)題,進(jìn)而降低企業(yè)代理成本并有效監(jiān)督經(jīng)理人。所以,證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《決定》將再融資資格與股利水平相掛鉤的規(guī)定具有一定的理論和實(shí)證依據(jù)。但從另一方面來(lái)看,現(xiàn)金分紅本屬于公司內(nèi)部決策,半強(qiáng)制分紅政策中監(jiān)管層干預(yù)了企業(yè)決策,有“越俎代庖”之嫌,可能使那些確有再融資需求或潛在再融資需求的上市公司陷入困境(李常青等,2010),誘導(dǎo)有再融資意愿的上市公司故意迎合證監(jiān)會(huì)的這一政策(閻達(dá)五等,2001)。但本文認(rèn)為,判斷“半強(qiáng)制分紅政策”是否合理的標(biāo)準(zhǔn)不能只單單看上市公司是否采取了迎合證監(jiān)會(huì)這一政策,而應(yīng)著重強(qiáng)調(diào)迎合了政策的公司是否能讓融入的每單位資金創(chuàng)造出最大的價(jià)值以提高股權(quán)融資的效率。宋文兵 (1997) 從成本、收益以及融資對(duì)企業(yè)的影響等方面來(lái)定義融資效率,認(rèn)為融資方式作為一種制度安排,包括兩個(gè)方面:交易效率和配置效率。本文也借鑒宋文兵的做法,認(rèn)為股權(quán)融資效率包括股權(quán)融資交易效率和股權(quán)融資資金配置效率,分別研究采取現(xiàn)金股利迎合對(duì)股權(quán)融資的交易效率和配置效率兩方面的影響,綜合二者的情況來(lái)評(píng)價(jià)半強(qiáng)制分紅政策的有效性。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一) 現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)融資交易效率

    “半強(qiáng)制性分紅”將股權(quán)再融資與分紅綁定,政策初衷是想改善我國(guó)上市公司目前吝于分紅的現(xiàn)狀,回饋資本市場(chǎng)以保護(hù)中小股東的合法權(quán)益,但曾穎、陸正飛(2006)也發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司不惜通過(guò)操作財(cái)務(wù)信息求得股權(quán)再融資的資格,表現(xiàn)出明顯的逆向融資傾向。有融資動(dòng)機(jī)的公司可能存在以“突擊”分紅的方式來(lái)滿足證監(jiān)會(huì)的要求,更有可能存在股利支付的機(jī)會(huì)主義行為,從而導(dǎo)致刻意迎合的公司股利政策波動(dòng)性較大(余琰、王春飛,2014)。因此有刻意迎合現(xiàn)金股利動(dòng)機(jī)的公司表現(xiàn)在進(jìn)行股權(quán)再融資前一年的現(xiàn)金股利發(fā)放率大幅度提高。

    對(duì)于企圖刻意采取現(xiàn)金股利迎合的公司而言,現(xiàn)金分紅成為了刻意迎合公司“欲先取之,必先予之”的手段,刻意迎合公司定會(huì)將現(xiàn)金分紅視為企業(yè)融資決策的一部分。如果企業(yè)有資金需求,從融資成本角度來(lái)說(shuō),通常內(nèi)部留存收益的融資成本要小于外部股權(quán)融資成本,理論上應(yīng)該不分配或少分配現(xiàn)金股利。但半強(qiáng)制分紅政策要求有再融資需求的公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅,企業(yè)用外源融資替代內(nèi)源融資,增大了企業(yè)的融資成本,且首先進(jìn)行現(xiàn)金分紅以達(dá)到股權(quán)再融資的公司必然增加公司外部股權(quán)再融資的數(shù)額,從而增加股權(quán)再融資成本。另外,上市公司在進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)亦需要向證券公司等中介機(jī)構(gòu)支付相關(guān)的發(fā)行費(fèi)用。半強(qiáng)制分紅政策將現(xiàn)金分紅與股權(quán)再融資綁定的做法使得資源獲取和釋放都是有成本的,會(huì)提高有刻意迎合傾向公司的資金成本,從而影響到股權(quán)融資的交易效率。由此,本文提出:

    假設(shè)一:刻意采取現(xiàn)金股利迎合的上市公司的股權(quán)交易效率較低。

    (二) 現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)資金配置效率

    楊熠和沈藝峰(2004)基于委托代理理論認(rèn)為,現(xiàn)金股利的發(fā)放減少了企業(yè)管理層控制的自由現(xiàn)金流,減少了企業(yè)管理層對(duì)自由現(xiàn)金流的浪費(fèi)(Jensen,1986),約束了管理層的自利行為,在代理成本方面具備一定的監(jiān)督治理作用。劉銀國(guó)等(2014)的研究也發(fā)現(xiàn),半強(qiáng)制政策實(shí)施后我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放有了明顯的增加,政策的半強(qiáng)制性減少了留存在企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流,從而降低了企業(yè)的代理成本,進(jìn)而在公司進(jìn)行外部融資時(shí),降低公司的代理沖突。采取現(xiàn)金股利迎合的上市公司持續(xù)的現(xiàn)金分紅會(huì)增加公司外部融資的需求,促使公司更頻繁地進(jìn)入資本市場(chǎng)融資,必然要接受市場(chǎng)的監(jiān)督、審查和制約,這樣既阻止管理層投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,又減少對(duì)募集資金的浪費(fèi),也可以減弱委托代理問(wèn)題(郭牧炫、魏詩(shī)博,2011)。Bhattacharya(1979)、宋玉等 (2007)基于信號(hào)傳遞理論研究表明,在信息非對(duì)稱的情況下,現(xiàn)金股利可作為傳遞公司未來(lái)盈利狀況良好的事前信號(hào)。資金本身具有趨利性(劉海虹,2000),企業(yè)在進(jìn)行再融資過(guò)程中,資金會(huì)因?yàn)橼吚飨蚴找媛氏鄬?duì)較高的企業(yè),實(shí)現(xiàn)了股權(quán)融資的資源配置功能。

    但根據(jù)我國(guó)《公司法》的規(guī)定,公司管理層具有股利分配的決策權(quán)。管理層容易操縱企業(yè)的可分配利潤(rùn),然后,有再融資需求公司按照再融資條件中分紅底限進(jìn)行分紅以獲取再融資機(jī)會(huì)。這種股權(quán)再融資前的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)使得公司現(xiàn)金股利分配偏離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。王小泳等(2014)發(fā)現(xiàn)不同性質(zhì)的上市公司的現(xiàn)金分紅行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不同。連續(xù)有現(xiàn)金股利分配行為的企業(yè)其價(jià)值優(yōu)于未分配現(xiàn)金股利的企業(yè),能夠持續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金分紅,說(shuō)明企業(yè)具備成熟的股利分配政策,自由現(xiàn)金流充足,給投資者傳遞一種良好的信號(hào)。而非連續(xù)派現(xiàn)的公司可能會(huì)存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)而操縱現(xiàn)金股利。唐國(guó)瓊、鄒虹(2005)的研究也發(fā)現(xiàn),目前我國(guó)上市公司派現(xiàn)成為主流的主要目的是為了達(dá)到再融資的資格,這種單純以獲得再融資機(jī)會(huì)為目的的分紅行為,將導(dǎo)致股權(quán)資金配置的無(wú)效。

    綜上,本文提出:

    假設(shè)二:出于企業(yè)本身需求迎合現(xiàn)金股利的上市公司能夠提高股權(quán)融資的資金配置效率,而出于機(jī)會(huì)主義刻意迎合現(xiàn)金股利的上市公司則不能起到提高股權(quán)融資的資金配置效率的作用。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文選擇《決定》頒布后的六年為有效期間,即選取滬深兩市2008年到2013年A股證券市場(chǎng)的上市公司為觀察樣本;由于判斷上市公司是否采取現(xiàn)金股利迎合需要用到公司前三年的現(xiàn)金股利,所以現(xiàn)金股利選取的是2005-2012年的數(shù)據(jù)。并在此基礎(chǔ)上剔除了與工業(yè)企業(yè)所從事的主要業(yè)務(wù)及報(bào)告制度不一致的金融保險(xiǎn)類上市公司;剔除了高風(fēng)險(xiǎn)的ST和PT上市公司;剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的上市公司,并將行業(yè)內(nèi)公司數(shù)目較少的C2行業(yè)與行業(yè)屬性比較模糊的行業(yè)C9(其他制造業(yè))歸屬在同一類;對(duì)部分連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize極端值處理。最終得到5945個(gè)觀測(cè)值,共20個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)。本文所有的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),其中現(xiàn)金股利迎合策略與股權(quán)融資效率是通過(guò)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換而來(lái)。計(jì)算和回歸過(guò)程均使用stata12.0。

    (二) 變量設(shè)計(jì)

    1.被解釋變量

    本文在探討半強(qiáng)制分紅有效性時(shí)的因變量為股權(quán)融資效率。借鑒宋文兵 (1998)的做法,將融資效率分為交易效率(RZXL)和配置效率(MOVC)。

    股權(quán)融資交易效率(RZXL)是指企業(yè)以最低成本獲得股權(quán)資金的能力,用獲得股權(quán)資金的成本作為股權(quán)融資交易效率的反向指標(biāo),即當(dāng)企業(yè)權(quán)益資金成本越大時(shí)股權(quán)融資的交易效率越低。選取CAPM法計(jì)算股權(quán)資金成本。具體計(jì)算公式如下:

    其中:E(ri)是指權(quán)益資本成本;rf是指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,為上海證券交易所交易的當(dāng)年最長(zhǎng)期的國(guó)債年收益率;βi為上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù);E(rm)是指市場(chǎng)收益率,為樣本期間考慮現(xiàn)金在投資的綜合月平均市場(chǎng)收益率*12。

    股權(quán)融資配置效率(MOVC)是指將稀缺的股權(quán)資金進(jìn)行優(yōu)化分配。本文利用經(jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)資金配置效率的定義,選取現(xiàn)金的邊際價(jià)值度量股權(quán)融資配置效率。當(dāng)有融資意愿的公司每融入一單位股權(quán)資金能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)的價(jià)值越高,那么股權(quán)資金的配置就得到優(yōu)化,股權(quán)融資配置效率也得到提高。

    表1 變量定義說(shuō)明表

    表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

    下面,采用Faulkender和Wang(2006)的方法估計(jì)現(xiàn)金的邊際價(jià)值:其中(rit-Rit)代表公司年度的累計(jì)超額回報(bào)率,rit是第t年公司i考慮了紅利再投資的收益率,Rit指該股所屬行業(yè)指數(shù)的調(diào)整年度收益率;中,現(xiàn)金資產(chǎn)C=貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)(短期投資);Mit-1是指上年公司的年度權(quán)益市值(年末收盤價(jià)與年末總股本乘積);Lit=負(fù)債總額/(負(fù)債總額+權(quán)益市值);Eit是公司i在t年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn);NAit為公司i在t年的非現(xiàn)金資產(chǎn)(總資產(chǎn)-現(xiàn)金資產(chǎn)C);Iit是公司i在t年的利息費(fèi)用;Dit是公司i在t年的派現(xiàn)總額;NFit是在t年的凈融資額,以融資性凈現(xiàn)金流量度量。

    現(xiàn)金邊際價(jià)值為公司所有者財(cái)富價(jià)值變動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金持有量變動(dòng)的反應(yīng)的敏感程度,那么估計(jì)方程中交乘的部分即為現(xiàn)金的邊際價(jià)值組成部分,即股權(quán)資金配置效率為:

    根據(jù)對(duì)模型(2)的回歸結(jié)果,可以得到2008年到2013年現(xiàn)金邊際價(jià)值分別為:Mvoc2008= 1.9325-2.3350×Li2008;Mvoc2009= 1.7421-2.8825×Li2009;Mvoc2010= 1.0749-2.0275×Li2010;Mvoc2011= 0.6789-0.5710×(Ci2010/Mi2010)-0.7223*Li2011;Mvoc2012= 0.5730-0.5120×Li2012Mvoc2013= 0.7908-0.3320×(Ci2012/Mi2012)-0.8407* Li2013

    2.解釋變量

    現(xiàn)金股利迎合(cater)是通過(guò)比較上市公司近三年分配的現(xiàn)金股利與近三年年均可分配利潤(rùn)的30%大小來(lái)確定的。在政策執(zhí)行后期,“年均可分配利潤(rùn)”在實(shí)務(wù)操作中保薦人統(tǒng)一按照“凈利潤(rùn)”來(lái)計(jì)算,所以本文也選擇凈利潤(rùn)來(lái)代替年均可分配利潤(rùn)。

    表3 股權(quán)融資效率的單變量分析結(jié)果

    表4 現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)資金成本

    刻意迎合現(xiàn)金股利(VarDiv)是通過(guò)上市公司股利波動(dòng)水平來(lái)衡量的。即最近三年股利支付率的變異系數(shù),作為衡量有融資意愿的公司再融資股利操縱程度的替代變量。

    3.控制變量

    借鑒王志強(qiáng)(2012)等的研究,將貝塔系數(shù)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、賬面市值比、國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例、規(guī)模、盈利增長(zhǎng)率、每股自由現(xiàn)金等作為控制變量。具體變量的定義見(jiàn)表1。

    (三)回歸模型

    為了研究上市公司采取現(xiàn)金股利迎合后股權(quán)融資的效率問(wèn)題,首先根據(jù)假設(shè)一,建立回歸方程如下:

    為了研究上市公司采取現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)資金配置效率問(wèn)題,構(gòu)建如下回歸方程:

    表5 現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)資金配置效率

    四、實(shí)證檢驗(yàn)

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    對(duì)2005年-2013年我國(guó)現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)進(jìn)行初步統(tǒng)計(jì)結(jié)果如圖1所示:50%的上市公司在再融資前一期的現(xiàn)金股利分派水平大于前三年現(xiàn)金股利分配的平均水平;25%的上市公司在再融資前一期現(xiàn)金股利超過(guò)了前三年累計(jì)發(fā)放現(xiàn)金股利的50%;甚至有5%的上市公司在再融資前一期全額發(fā)放了只是達(dá)到分紅要求的最低現(xiàn)金股利。從上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出:在政策頒布后,部分上市公司在再融資前三年的現(xiàn)金分紅水平波動(dòng)比較劇烈,存在著刻意迎合證監(jiān)會(huì)政策要求的傾向。

    通過(guò)對(duì)2008-2013年全樣本的描述統(tǒng)計(jì)表2來(lái)看:上市公司的權(quán)益資本成本均值為0.1336,說(shuō)明我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本較高;而每增加一單位股權(quán)資金僅能帶來(lái)0.5940單位的收益,說(shuō)明我國(guó)上市公司股權(quán)資金配置效率不高,大部分上市公司每增加一單位股權(quán)資金給公司帶來(lái)的價(jià)值小于一單位;在半強(qiáng)制分紅政策實(shí)施以后,我國(guó)高達(dá)90%上市公司的現(xiàn)金分配水平達(dá)到近三年年均可分配水平的30%,“鐵公雞”現(xiàn)象有了明顯的改善。但公司前三年股利支付率變異系數(shù)的均值也高達(dá)70.84%,說(shuō)明我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利支付的穩(wěn)定性較差,且存在刻意迎合的現(xiàn)象。

    通過(guò)表3的單變量分析可以看出:迎合現(xiàn)金股利的上市公司的股權(quán)融資成本的均值和中值都顯著高于未迎合的上市公司,即現(xiàn)金股利迎合的上市公司股權(quán)融資交易效率低于未迎合的上市公司;迎合現(xiàn)金股利的上市公司的股權(quán)資金配置效率的均值和中值都顯著高于未迎合的上市公司。這說(shuō)明半強(qiáng)制分紅政策具有兩面性:一方面達(dá)到要求采取現(xiàn)金股利迎合優(yōu)化了股權(quán)資金的配置效率,但同時(shí)采取現(xiàn)金股利迎合也提高了股權(quán)融資成本,降低了股權(quán)融資的交易效率。

    (二)回歸結(jié)果

    1.現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)融資交易效率

    通過(guò)表4可以發(fā)現(xiàn):從全樣本來(lái)看,采取現(xiàn)金股利迎合的上市公司的權(quán)益資金成本高于未采取現(xiàn)金股利迎合的公司,即采取現(xiàn)金股利迎合的上市公司的股權(quán)融資交易效率低于未采取現(xiàn)金股利的公司,表明半強(qiáng)制分紅政策會(huì)降低股權(quán)融資的交易效率。在此基礎(chǔ)上,為了區(qū)分上市公司是處于本能而主動(dòng)達(dá)到現(xiàn)金股利迎合的條件,還是處于機(jī)會(huì)主義行為故意操縱現(xiàn)金股利而刻意迎合,將現(xiàn)金股利支付波動(dòng)率大于全樣本平均值0.7084視為刻意迎合組,股利波動(dòng)率比較大,上市公司有刻意迎合動(dòng)機(jī);將股利現(xiàn)金支付波動(dòng)率小于全樣本平均值的視為出于本身盈余而進(jìn)行分紅的非刻意迎合組。對(duì)此進(jìn)行分組回歸發(fā)現(xiàn):股利變動(dòng)較小、出于上市公司本身盈余而達(dá)到再融資“門檻”公司的股權(quán)融資資本成本與上市公司是否采取現(xiàn)金股利迎合不存在顯著的相關(guān)關(guān)系,即非刻意迎合的上市公司不會(huì)隨著現(xiàn)金股利迎合而提高公司的股權(quán)融資成本,在非刻意迎合組上市公司是否采取現(xiàn)金股利迎合不會(huì)影響股權(quán)融資的交易效率。同時(shí)發(fā)現(xiàn):有刻意迎合傾向的上市公司在采取現(xiàn)金股利迎合時(shí),股權(quán)資金成本有了顯著的提高,即刻意迎合的上市公司采取現(xiàn)金股利迎合會(huì)降低股權(quán)融資交易效率。

    2.現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)融資配置效率

    通過(guò)表5的全樣本組可以看出:現(xiàn)金股利迎合(Cater)與股權(quán)資金配置效率(Mvoc1)在0.01的顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系,即整體而言,半強(qiáng)制分紅政策來(lái)優(yōu)化了我國(guó)股權(quán)資金的配置效率。在將樣本區(qū)分為是否為刻意迎合發(fā)現(xiàn):刻意采取現(xiàn)金股利迎合的上市公司沒(méi)能在優(yōu)化股權(quán)資金配置效率方面起到作用。而出于企業(yè)本身盈余能力而派現(xiàn)的非刻意迎合公司在現(xiàn)金股利迎合證監(jiān)會(huì)門檻時(shí),可以提高股權(quán)融資配置效率。即實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)二。除此之外,還可以發(fā)現(xiàn),在刻意迎合組中第一大股東持股比例與股權(quán)資金配置效率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即隨著第一大股東持股比例的增加,每增加一單位股權(quán)資金能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)的價(jià)值越少,這支持了“利益侵占”假說(shuō)。

    五、研究結(jié)論與建議

    本文以2008年證監(jiān)會(huì)“明線監(jiān)管”的現(xiàn)金股利政策為研究背景,以政策頒布后6年的時(shí)間為觀測(cè)期間,以期間的5945家A股上市公司為研究樣本,試圖通過(guò)研究現(xiàn)金股利迎合與股權(quán)再融資效率的關(guān)系來(lái)評(píng)價(jià)我國(guó)“半強(qiáng)制分紅政策”的有效性。研究結(jié)果如下:半強(qiáng)制分紅政策后,部分上市公司會(huì)為了獲得再融資機(jī)會(huì)而操縱股利刻意迎合政策條件。從整體來(lái)看,采取現(xiàn)金股利迎合的公司股權(quán)融資交易效率較低,而出于公司本身盈余而達(dá)到現(xiàn)金股利迎合條件的公司不會(huì)顯著降低股權(quán)融資的交易效率,而刻意迎合證監(jiān)會(huì)達(dá)到現(xiàn)金股利迎合的上市公司融資成本明顯增加,所以刻意現(xiàn)金股利迎合是導(dǎo)致股權(quán)融資交易效率低下的主要原因;采取現(xiàn)金股利迎合能優(yōu)化股權(quán)融資配置效率,刻意迎合未起到優(yōu)化資源配置的作用。所以只有處于本意而進(jìn)行分紅的公司才能起到提高股權(quán)融資配置效率的作用。

    根據(jù)以上研究結(jié)果,提出相應(yīng)建議:(1)內(nèi)部來(lái)講,應(yīng)該促進(jìn)公司形成明確的分紅政策,增強(qiáng)現(xiàn)金分紅的持續(xù)性,提高上市公司分紅決策的透明度,以穩(wěn)定投資者預(yù)期;(2)外部來(lái)講,證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門應(yīng)該嚴(yán)格把關(guān),通過(guò)上市公司最近三年分紅情況篩選出盈利能力尚佳的公司進(jìn)行再融資,幫助投資者篩選出質(zhì)優(yōu)的公司,建立異常派現(xiàn)公司警示制度。

    作者單位:石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

    主要參考文獻(xiàn)

    1.管征,卞志村,范從來(lái).增發(fā)還是配股? 上市公司股權(quán)再融資方式選擇研究.管理世界.2008(01)

    2.魏剛.非對(duì)稱信息下的股利政策.經(jīng)濟(jì)科學(xué).2000(04)

    3.楊熠,沈藝峰. 現(xiàn)金股利:傳遞盈利信號(hào)還是起監(jiān)督治理作用.中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論.2004(01)

    4.李常青,魏志華,吳世農(nóng).半強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)反應(yīng)研究.經(jīng)濟(jì)研究.2010(03)

    5.閻達(dá)五,耿建新,劉文鵬.我國(guó)上市公司配股融資行為的實(shí)證研究.會(huì)計(jì)研究.2001(09)

    6.宋文兵.關(guān)于融資方式需要澄清的幾個(gè)問(wèn)題.金融研究.1998 (01)

    7.曾穎,陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本.經(jīng)濟(jì)研究.2006 (02)

    8.余琰,王春飛.再融資與股利政策掛鉤的經(jīng)濟(jì)后果和潛在問(wèn)題.中國(guó)會(huì)計(jì)評(píng)論.2014 (01)

    9.劉銀國(guó),張琛,阮素梅.現(xiàn)金股利的代理成本控制效應(yīng)研究—基于半強(qiáng)制分紅的考察.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究.2014(05)

    10.郭牧炫,魏詩(shī)博.融資約束、再融資能力與現(xiàn)金分紅. 當(dāng)代財(cái)經(jīng).2011 (08)

    11.宋玉,李卓.最終控制人特征與上市公司現(xiàn)金股利政策.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究.2007(05)

    12.劉海虹.國(guó)有企業(yè)融資效率與銀行危機(jī)相關(guān)問(wèn)題研究.財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究.2000 (03)

    13.王小泳,孔東民,李尚驁.現(xiàn)金分紅的連續(xù)性、投資效率與公司價(jià)值——基于面板結(jié)構(gòu)VAR模型的實(shí)證分析.中國(guó)管理科學(xué).2014 (03)

    14.唐國(guó)瓊,鄒虹.上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實(shí)證研究.財(cái)經(jīng)科學(xué).2005(02)

    15.王志強(qiáng),張瑋婷.上市公司財(cái)務(wù)靈活性、再融資期權(quán)與股利迎合策略研究.管理世界.2012(07)

    16.Myers, S. , Majluf, N. Corporate investment and financing decisions when firms have information that investors do not have .Journal of financial economics[J].1984, 13:187- 221.

    17.Lintner , John. Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings, and Taxes [J]. The American Economic Review, 1956, 46(2): 97-113.

    18.Brav, A., J. R. Graham, C. R. Harvey, R. Michaely. Payout Policy in the 21st Century [J]. Journal of Financial Economics,2005, 77(3): 483-527.

    19.La Porta, R., F., Lopez-de-Silanes, A., Shleifer, and R.,Vishny.1998.Law and Finance. Journal of Political Economy,106(6):1115-1155.

    20.Jensen M. and Meckling W. 1986. Theory of the firm: managerial behavior ,agencycosts, and ownership Structure. Journal of Financial Economics, vol.3, pp.306-360.

    21. Bhattacharya, S., 1979, Imperfect Information, Dividend Policy, and “the Bird in the Hand” Fallacy, Bell Journal of Economics, 10,259-270;

    22.Faulkender,M. And R. Wang,2006,“Corporate Financial Policy and the Value of Cash”Journal of Finance,Vol. 61:pp.1957-1990.

    國(guó)家自然科學(xué)基金,金融發(fā)展、異質(zhì)債務(wù)與資本配置效率(71262007);教育部人文社科規(guī)劃項(xiàng)目,制度環(huán)境、債務(wù)治理與大股東隧道行為(10YJC630002);自治區(qū)重點(diǎn)文科基地,政府控制權(quán)轉(zhuǎn)讓中的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率問(wèn)題研(XJEDU020112C03)。

    猜你喜歡
    再融資股利現(xiàn)金
    上市公司股票股利政策探討
    強(qiáng)化現(xiàn)金預(yù)算 提高資金效益
    “刷新聞賺現(xiàn)金”App的收割之路
    只“普”不“惠”的現(xiàn)金貸
    商周刊(2017年23期)2017-11-24 03:23:53
    證監(jiān)會(huì)整治再融資亂象
    新民周刊(2017年8期)2017-03-20 17:51:14
    上市公司再融資風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制的完善
    大股東控制下上市公司的股利政策——雙匯發(fā)展的股利分配政策
    論上市公司股利分配監(jiān)管制度的取舍
    商事法論集(2014年2期)2014-06-27 01:23:00
    誰(shuí)竊走了現(xiàn)金
    從代理成本角度上看美國(guó)公司派現(xiàn)的政策選擇及對(duì)我國(guó)的啟示
    国内久久婷婷六月综合欲色啪| 成人av在线播放网站| 黄色视频,在线免费观看| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 日本熟妇午夜| 精品久久久久久久久久久久久| 美女 人体艺术 gogo| 成人午夜高清在线视频| 久久精品国产清高在天天线| 男女啪啪激烈高潮av片| 免费无遮挡裸体视频| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 99热6这里只有精品| 日韩欧美精品免费久久| or卡值多少钱| 99热网站在线观看| 亚洲精品自拍成人| 国内精品一区二区在线观看| 亚洲三级黄色毛片| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 男人和女人高潮做爰伦理| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产高清视频在线观看网站| 精华霜和精华液先用哪个| 麻豆成人av视频| 日本一本二区三区精品| 青春草国产在线视频 | 精品99又大又爽又粗少妇毛片| av女优亚洲男人天堂| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 麻豆国产97在线/欧美| 一区福利在线观看| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 亚洲av二区三区四区| 看黄色毛片网站| 亚洲成a人片在线一区二区| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 色哟哟·www| 国产精品久久久久久精品电影| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 99视频精品全部免费 在线| 国产午夜精品论理片| 成人综合一区亚洲| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 国产精品永久免费网站| 日韩 亚洲 欧美在线| 在线观看午夜福利视频| 国产黄片视频在线免费观看| 麻豆国产97在线/欧美| 亚洲av男天堂| 欧美bdsm另类| 久久99精品国语久久久| 永久网站在线| 小说图片视频综合网站| 久久99热这里只有精品18| 国产av在哪里看| 12—13女人毛片做爰片一| 99视频精品全部免费 在线| 欧美激情久久久久久爽电影| 欧美高清成人免费视频www| 久久久精品大字幕| 日本在线视频免费播放| 又爽又黄无遮挡网站| 精品人妻熟女av久视频| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 观看美女的网站| 国产精品日韩av在线免费观看| 亚洲av免费在线观看| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 99国产极品粉嫩在线观看| 1000部很黄的大片| 欧美区成人在线视频| 黄色配什么色好看| av在线亚洲专区| 麻豆一二三区av精品| 亚洲av成人精品一区久久| 99久久人妻综合| 又爽又黄无遮挡网站| 久久精品国产亚洲网站| 国产精品嫩草影院av在线观看| 夜夜爽天天搞| 一级毛片久久久久久久久女| АⅤ资源中文在线天堂| 亚州av有码| 国产伦精品一区二区三区视频9| 国产精品无大码| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 身体一侧抽搐| 熟女电影av网| 国语自产精品视频在线第100页| 国产免费男女视频| 色5月婷婷丁香| 一级毛片aaaaaa免费看小| 国产色爽女视频免费观看| 天堂影院成人在线观看| 高清毛片免费看| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 婷婷色av中文字幕| 桃色一区二区三区在线观看| 少妇人妻精品综合一区二区 | 最近最新中文字幕大全电影3| 亚洲图色成人| 99热这里只有精品一区| 中文字幕制服av| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 老司机福利观看| 成熟少妇高潮喷水视频| 亚洲精品456在线播放app| 男人狂女人下面高潮的视频| 干丝袜人妻中文字幕| 啦啦啦啦在线视频资源| 啦啦啦啦在线视频资源| 成年免费大片在线观看| 国产日本99.免费观看| 秋霞在线观看毛片| 久久人人爽人人片av| 久久精品夜色国产| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产成人aa在线观看| 最近2019中文字幕mv第一页| 亚洲国产精品成人久久小说 | 国产精品久久久久久久电影| 女同久久另类99精品国产91| 精品不卡国产一区二区三区| 亚洲经典国产精华液单| 白带黄色成豆腐渣| 国产精品.久久久| 国产黄片美女视频| 国产三级中文精品| 男人舔奶头视频| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 日本五十路高清| 亚洲精品自拍成人| 久久久午夜欧美精品| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 亚洲乱码一区二区免费版| 国产精品福利在线免费观看| 少妇人妻一区二区三区视频| 五月伊人婷婷丁香| 国产伦精品一区二区三区视频9| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 久久精品影院6| 亚洲国产欧美在线一区| 色噜噜av男人的天堂激情| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 亚洲自拍偷在线| 国内揄拍国产精品人妻在线| 日韩制服骚丝袜av| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 久久久色成人| 日本一二三区视频观看| 久久久久网色| 韩国av在线不卡| 国产精品伦人一区二区| 精品日产1卡2卡| 亚洲不卡免费看| 高清在线视频一区二区三区 | 久久久久网色| 国产麻豆成人av免费视频| 99热全是精品| 亚洲一区高清亚洲精品| 亚洲av电影不卡..在线观看| 99久久成人亚洲精品观看| 日韩一区二区视频免费看| 欧美变态另类bdsm刘玥| 欧美日本视频| 岛国毛片在线播放| av福利片在线观看| 精品一区二区三区人妻视频| 日韩人妻高清精品专区| 久久99精品国语久久久| 一区福利在线观看| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 在线a可以看的网站| 国产熟女欧美一区二区| 永久网站在线| 日韩一本色道免费dvd| 欧美又色又爽又黄视频| 国产精品福利在线免费观看| 97超碰精品成人国产| 亚洲最大成人中文| 成人亚洲欧美一区二区av| 国产精品久久久久久久电影| 在线观看av片永久免费下载| 国产一区二区三区av在线 | 免费搜索国产男女视频| 一本久久中文字幕| 日韩 亚洲 欧美在线| 91精品国产九色| 99久久成人亚洲精品观看| 联通29元200g的流量卡| 国产伦在线观看视频一区| 在线观看66精品国产| 12—13女人毛片做爰片一| 日本与韩国留学比较| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 波多野结衣高清作品| 超碰av人人做人人爽久久| 精品久久久久久久末码| 人妻少妇偷人精品九色| 91精品国产九色| 亚洲在线自拍视频| 国产伦一二天堂av在线观看| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 一区二区三区高清视频在线| 2021天堂中文幕一二区在线观| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 国产精品一区二区三区四区久久| or卡值多少钱| 国产精品久久视频播放| 成人性生交大片免费视频hd| 免费看日本二区| 国产高清三级在线| av在线亚洲专区| 99视频精品全部免费 在线| 日韩精品青青久久久久久| 国产不卡一卡二| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 日本免费a在线| 久久久久九九精品影院| 久久久久性生活片| 午夜久久久久精精品| 日韩欧美在线乱码| 免费av不卡在线播放| 日韩一本色道免费dvd| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 少妇的逼好多水| 一夜夜www| 麻豆国产av国片精品| 国产精品蜜桃在线观看 | 亚洲国产高清在线一区二区三| av在线观看视频网站免费| 美女国产视频在线观看| 91久久精品国产一区二区三区| 一区二区三区免费毛片| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 久久精品人妻少妇| 97在线视频观看| 亚洲国产精品成人综合色| 国内精品宾馆在线| 久久精品国产自在天天线| 色哟哟·www| 久久午夜福利片| 欧美丝袜亚洲另类| 尾随美女入室| 蜜臀久久99精品久久宅男| 国产成年人精品一区二区| 国产精品1区2区在线观看.| 久久99精品国语久久久| 国产成年人精品一区二区| 两个人视频免费观看高清| 熟女人妻精品中文字幕| 日本在线视频免费播放| 国产精品不卡视频一区二区| 全区人妻精品视频| 五月伊人婷婷丁香| 九九热线精品视视频播放| 国产精品久久视频播放| 麻豆av噜噜一区二区三区| 成人美女网站在线观看视频| 国产精品国产高清国产av| 男人舔奶头视频| 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲av一区综合| 精品欧美国产一区二区三| 欧美另类亚洲清纯唯美| 人人妻人人看人人澡| 成人特级黄色片久久久久久久| 成人三级黄色视频| 天堂√8在线中文| av卡一久久| 一级av片app| 免费一级毛片在线播放高清视频| 国产精品一区二区在线观看99 | 午夜亚洲福利在线播放| 成人性生交大片免费视频hd| 精品人妻一区二区三区麻豆| 内射极品少妇av片p| 午夜福利高清视频| 高清日韩中文字幕在线| 欧美zozozo另类| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 成人美女网站在线观看视频| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 91久久精品电影网| 国产精品免费一区二区三区在线| 亚洲av熟女| 国产视频内射| 免费人成在线观看视频色| 女同久久另类99精品国产91| 亚洲精品成人久久久久久| 淫秽高清视频在线观看| 精品一区二区三区视频在线| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 能在线免费观看的黄片| av在线老鸭窝| 一个人看的www免费观看视频| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 男女边吃奶边做爰视频| 男人和女人高潮做爰伦理| 日韩欧美国产在线观看| 久久久久国产网址| 最好的美女福利视频网| 麻豆国产97在线/欧美| 国内精品宾馆在线| 国产综合懂色| 国产黄片美女视频| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 激情 狠狠 欧美| 熟女人妻精品中文字幕| 天堂网av新在线| 亚洲第一区二区三区不卡| 高清日韩中文字幕在线| 国产精品久久视频播放| 高清毛片免费看| 亚洲色图av天堂| 日韩中字成人| а√天堂www在线а√下载| 欧美3d第一页| 久久亚洲国产成人精品v| 此物有八面人人有两片| 男女边吃奶边做爰视频| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 国内精品一区二区在线观看| 日韩欧美精品v在线| 欧美一区二区亚洲| 亚洲成a人片在线一区二区| 日韩欧美在线乱码| 欧美+亚洲+日韩+国产| 丰满乱子伦码专区| 可以在线观看的亚洲视频| 国产探花在线观看一区二区| 不卡一级毛片| 五月玫瑰六月丁香| 男人的好看免费观看在线视频| 天堂影院成人在线观看| 欧美日韩综合久久久久久| 丰满的人妻完整版| 亚洲精品久久国产高清桃花| 直男gayav资源| 亚洲经典国产精华液单| 国产精品av视频在线免费观看| 免费人成视频x8x8入口观看| 欧美极品一区二区三区四区| 岛国毛片在线播放| 成人国产麻豆网| 亚洲高清免费不卡视频| 在线播放国产精品三级| 欧美最新免费一区二区三区| 草草在线视频免费看| 午夜福利在线观看吧| 日韩欧美国产在线观看| 在线天堂最新版资源| 色吧在线观看| 精品欧美国产一区二区三| 免费人成在线观看视频色| 中文字幕av成人在线电影| 免费人成视频x8x8入口观看| 成熟少妇高潮喷水视频| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 免费搜索国产男女视频| 国产色婷婷99| 亚洲精品自拍成人| 精品久久久久久久末码| 日韩在线高清观看一区二区三区| 99久久中文字幕三级久久日本| 成年免费大片在线观看| 欧美区成人在线视频| 国产视频首页在线观看| 一区二区三区免费毛片| 亚洲人成网站高清观看| 日韩欧美精品v在线| 美女cb高潮喷水在线观看| 在线播放无遮挡| 亚洲欧洲国产日韩| 毛片女人毛片| 欧美高清成人免费视频www| 草草在线视频免费看| 成人性生交大片免费视频hd| 搞女人的毛片| 日本五十路高清| 一级二级三级毛片免费看| 特大巨黑吊av在线直播| 黄色一级大片看看| 搡女人真爽免费视频火全软件| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 伦理电影大哥的女人| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 美女内射精品一级片tv| 日韩欧美国产在线观看| 日本黄色视频三级网站网址| 五月玫瑰六月丁香| 午夜爱爱视频在线播放| 国产午夜精品一二区理论片| 2022亚洲国产成人精品| 国产精品女同一区二区软件| 国产单亲对白刺激| 国产精品国产高清国产av| 国产精品av视频在线免费观看| 精品久久久久久久末码| 国产 一区 欧美 日韩| 永久网站在线| 国产一区二区激情短视频| 少妇熟女欧美另类| 国产精品99久久久久久久久| www日本黄色视频网| 超碰av人人做人人爽久久| 免费看av在线观看网站| www.av在线官网国产| 久久99热这里只有精品18| 春色校园在线视频观看| 午夜精品一区二区三区免费看| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 国产视频首页在线观看| 国产一级毛片在线| 国产黄片美女视频| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 亚洲国产色片| av在线亚洲专区| 看非洲黑人一级黄片| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 成人无遮挡网站| 国产日韩欧美在线精品| 男女啪啪激烈高潮av片| 免费看美女性在线毛片视频| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 一级黄色大片毛片| 一边亲一边摸免费视频| a级毛色黄片| 亚洲色图av天堂| 深夜精品福利| 麻豆乱淫一区二区| 亚洲国产精品合色在线| 国产精品一及| 亚洲成人久久爱视频| 亚洲在久久综合| 美女国产视频在线观看| 国产人妻一区二区三区在| 91狼人影院| 精品国产三级普通话版| 麻豆国产av国片精品| 日韩在线高清观看一区二区三区| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 一本久久中文字幕| 赤兔流量卡办理| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 97热精品久久久久久| 国产探花在线观看一区二区| 中文欧美无线码| 午夜老司机福利剧场| 国产在线男女| 国产一区二区在线观看日韩| 美女 人体艺术 gogo| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 91在线精品国自产拍蜜月| 国产在线男女| 国产高清激情床上av| 免费看av在线观看网站| 国产爱豆传媒在线观看| 久久久久网色| 全区人妻精品视频| 观看美女的网站| 国产乱人偷精品视频| 国产一区二区在线观看日韩| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 免费av不卡在线播放| 成人漫画全彩无遮挡| 欧美一级a爱片免费观看看| 久久99蜜桃精品久久| 欧美在线一区亚洲| 欧美变态另类bdsm刘玥| 亚洲自偷自拍三级| 一本精品99久久精品77| 欧美日韩在线观看h| 麻豆国产av国片精品| 国语自产精品视频在线第100页| 激情 狠狠 欧美| 国产精品人妻久久久久久| 我的女老师完整版在线观看| 青春草国产在线视频 | 成人国产麻豆网| 国产中年淑女户外野战色| 国产熟女欧美一区二区| 精品免费久久久久久久清纯| 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产精品一及| 老司机福利观看| av在线观看视频网站免费| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 国产色爽女视频免费观看| avwww免费| 六月丁香七月| 日韩一区二区视频免费看| 亚洲自偷自拍三级| 日本三级黄在线观看| 国产 一区精品| 国产麻豆成人av免费视频| 永久网站在线| 亚洲高清免费不卡视频| 国产精品乱码一区二三区的特点| 有码 亚洲区| av在线老鸭窝| 欧美成人精品欧美一级黄| 大型黄色视频在线免费观看| 春色校园在线视频观看| 亚洲av二区三区四区| 亚洲五月天丁香| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 卡戴珊不雅视频在线播放| 亚洲色图av天堂| 日韩av在线大香蕉| 国产免费男女视频| 99在线人妻在线中文字幕| 又爽又黄a免费视频| 3wmmmm亚洲av在线观看| 又爽又黄无遮挡网站| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产精品蜜桃在线观看 | 91在线精品国自产拍蜜月| 国产精品人妻久久久久久| 欧美一区二区亚洲| 免费看光身美女| 国产精品精品国产色婷婷| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产成年人精品一区二区| 高清在线视频一区二区三区 | 婷婷精品国产亚洲av| 久久久久久大精品| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 简卡轻食公司| 九九在线视频观看精品| 免费大片18禁| 国产精品不卡视频一区二区| 色哟哟·www| 亚洲丝袜综合中文字幕| 九色成人免费人妻av| 成人一区二区视频在线观看| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 美女国产视频在线观看| 国产乱人偷精品视频| 久久99热这里只有精品18| 精品久久久久久成人av| av免费观看日本| 夜夜夜夜夜久久久久| 日本免费一区二区三区高清不卡| 春色校园在线视频观看| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 亚洲在线观看片| 国产精品av视频在线免费观看| 国产精品一二三区在线看| 精品一区二区三区人妻视频| 性插视频无遮挡在线免费观看| 91狼人影院| 激情 狠狠 欧美| 人人妻人人看人人澡| 国产高清视频在线观看网站| 99久久人妻综合| 五月伊人婷婷丁香| 色视频www国产| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 亚洲欧美清纯卡通| 在线a可以看的网站| 夜夜爽天天搞| 白带黄色成豆腐渣| 日日摸夜夜添夜夜爱| 久久久久国产网址| 两个人视频免费观看高清| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 偷拍熟女少妇极品色| 亚洲性久久影院| 超碰av人人做人人爽久久| 亚洲,欧美,日韩| 午夜亚洲福利在线播放| 欧美日韩国产亚洲二区| 九九热线精品视视频播放| 欧美潮喷喷水| 国产精品一区二区三区四区久久| 老女人水多毛片| 国产成人91sexporn| 精品久久久久久久久久久久久| 最新中文字幕久久久久| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚洲自拍偷在线| 桃色一区二区三区在线观看| 此物有八面人人有两片| 最近的中文字幕免费完整| 国产精品综合久久久久久久免费| 99在线视频只有这里精品首页| av.在线天堂| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 亚洲av不卡在线观看| 黄片wwwwww| 久久久久久久亚洲中文字幕| 国产av不卡久久| 亚洲成av人片在线播放无| 校园人妻丝袜中文字幕| h日本视频在线播放| 午夜免费激情av| 成人毛片60女人毛片免费| 最近2019中文字幕mv第一页| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 中出人妻视频一区二区| 99久久精品热视频| 国内精品久久久久精免费| 亚洲无线在线观看| 日韩国内少妇激情av|