從PE腐敗談如何完善私募股權(quán)市場誠信體系

于菲

從二十世紀(jì)九十年代初期開始，我國就出現(xiàn)了風(fēng)險投資的基本理論和實際運作模式。然而在2000年前后才真正出現(xiàn)了私募股權(quán)的概念。在這之后，隨著中小企業(yè)板的推出、股權(quán)分置的改革、《合伙企業(yè)法》的修改以及創(chuàng)業(yè)板的正式推出等一系列利好政策的推動，私募股權(quán)才如雨后春筍般瘋長起來。一時間，“全民PE”已經(jīng)成為我國金融界與資本市場領(lǐng)域極為吸引人們眼球的一個熱點話題。

然而，私募股權(quán)基金數(shù)量的大幅增長，在促進我國經(jīng)濟快速發(fā)展的同時，也帶來了非法集資、非法經(jīng)營、侵犯私募股權(quán)基金投資者權(quán)益、PE腐敗等諸多不良社會問題。而追根溯源，誠信的缺失則是出現(xiàn)這些社會問題的根源所在。

誠信是我國私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)存在與發(fā)展的基石，誠信體系建設(shè)對于全國私募股權(quán)基金的穩(wěn)定發(fā)展和投資人權(quán)益保護具有基礎(chǔ)性和根本性的價值與意義。然而，我國當(dāng)前私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)尚未建立成熟的誠信體系，甚至對于誠信體系的研究與實踐仍處于空白階段。但是，作為金融產(chǎn)業(yè)分支之一的私募股權(quán)基金，誠信則是這一細分產(chǎn)業(yè)得以健康發(fā)展的根本支柱，而目前我國私募股權(quán)基金整體上誠信缺失的現(xiàn)狀已經(jīng)成為阻礙這一產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的一大痼疾。

解決私募股權(quán)基金的誠信缺失問題是一個系統(tǒng)工程，而這一系統(tǒng)工程的核心與基礎(chǔ)應(yīng)該是信息的透明化與對稱性，我們應(yīng)該努力讓所有參與私募股權(quán)基金運作的各方主體充分了解和知悉正確而全面的行業(yè)信息，從而為各個主體的科學(xué)決策提供充分而堅實的信息基礎(chǔ)。而私募股權(quán)基金名錄應(yīng)該是實現(xiàn)私募股權(quán)基金行業(yè)信息透明化與對稱性的最為基礎(chǔ)和重要的信息載體之一。

一、PE腐敗概述

PE腐敗在我國是亂象叢生，IPO在我國如火如荼的發(fā)展的同時，其風(fēng)險利益泡沫也在不斷膨脹，權(quán)利市場的尋租與PE市場暴利相交織，違法行為打擊不力，違法成本過低以及投行市場的供需失衡，最終以PE腐敗的形式表現(xiàn)?？墒荘E與腐敗并不是必然的關(guān)系。PE是一種投資者所有權(quán)結(jié)構(gòu)，它是以特定的投資策略為基礎(chǔ)，讓管理者與投資者簽訂的有特殊規(guī)定的契約。PE通常是有10年，甚至更長的投資年限，并以合伙的形式組成投資主體。其范圍主要是：捐贈基金、養(yǎng)老基金、保險、銀行等機構(gòu)投資者。而基金的運營主要有基金經(jīng)理負責(zé)即基金經(jīng)紀(jì)機構(gòu)，為了使利益相捆綁，基金經(jīng)濟機構(gòu)往往也是基金投資者，以獲得上市成功的豐厚報酬維目的。許多會計事務(wù)所，律師事務(wù)所等中介機構(gòu)利用這個機會，基于自己的證券基金交易中間人的身份，為了追求高利潤的私人利潤，接受私人回扣，虛假證明，甚至行賄政府部門，搞權(quán)利尋租等方式漸漸形成PE行業(yè)潛規(guī)則。這些就是私募市場當(dāng)中的PE腐敗。

二、從PE市場的結(jié)構(gòu)角度透析腐敗的成因

首先，PE市場沒有完整的資料。由于PE的交易對象是“私下性公司股權(quán)”，因此，沒有一個超級代理理論資料或非常大的數(shù)據(jù)庫，包括所有的PE交易事務(wù)。

其次，PE市場沒有完全的甚至合意的透明度。證券市場信息披露的雖然是法律義務(wù)，也還是有人故意隱瞞與誤導(dǎo)。雖然有機構(gòu)投資者“倒逼”，雖然金融危機后法律對信息披露的立法在進步，但是，作為私下募集，私下協(xié)商以私人公司股權(quán)為投資對象的PE市場交易，可能沒有完全甚至是可取的透明度。

再次，PE市場不僅只是依靠價格競爭的市場。PE市場與公開市場最大的不同在于價格不是優(yōu)先競爭的主要因素。若要完成PE交易，交易者還要參考很多其他因素，如人力資源、增值服務(wù)、品牌效應(yīng)、企業(yè)內(nèi)涵等，甚至交易者之間的機緣也可能促成交易的實現(xiàn)。

三、對PE腐敗問題治理的思考

治理PE腐敗問題關(guān)鍵在于改變當(dāng)前對這種“短期投機、牟取暴利行為”的監(jiān)管不力和監(jiān)管滯后，PE腐敗問題之所以產(chǎn)生與我們的市場環(huán)境有著密切的聯(lián)系：首先，從Pre-IPO企業(yè)來看，企業(yè)家為什么愿意給這些突擊人股者提供賺快錢的機會，企業(yè)一旦上市，身價倍增，而這些突擊人股者大多或明或暗地向企業(yè)表示能加速其上市進程；其次，新股發(fā)行的高發(fā)行價、高市盈率進一步刺激了資本的逐利性和投機性，為突擊人股者獲利套現(xiàn)買單的是社會公眾投資者，如果突擊人股者能在企業(yè)上市時幫助企業(yè)抬高發(fā)行價的話，企業(yè)與突擊人股者就更容易形成利益聯(lián)盟；最后，由于市場法制監(jiān)管的不完善，對于突擊人股者的投機行為并沒有相應(yīng)的制約、處罰機制，那些違規(guī)代持者，由于隱蔽性高，查處難度大，使得投機者的違法成本較低，加劇了投機行為的泛濫。因此，PE腐敗問題與市場的投機氛圍，高發(fā)行價的利潤刺激，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中的關(guān)系、人情文化，對投機行為的監(jiān)管缺位等諸多因素有關(guān)，對其治理并非簡單地通過某一監(jiān)管細節(jié)的改變所能奏效的。

現(xiàn)階段而言，打擊PE腐敗，可以從兩方面著手：一是減少投機者的獲利，二是增加投機者的成本。減少投機者獲利方面可以采取的措施包括：完善新股發(fā)行制度改革，改變高發(fā)行價、高市盈率的雙高現(xiàn)象，去除新股發(fā)行的泡沫化；企業(yè)的上市申報材料中要詳加披露新增股東參股的必要性，人股價格的合理性和公允性，并要求保薦機構(gòu)和中介機構(gòu)對此進行嚴(yán)格審核；利用稅收調(diào)節(jié)機制，通過級差稅率和征納環(huán)節(jié)的巧妙設(shè)置來調(diào)控投機者的獲利程度；當(dāng)投機者的獲利倍數(shù)超過某一標(biāo)準(zhǔn)時，可規(guī)定其向投資者保護基金繳納一定的現(xiàn)金或撥付一定的股份來對普通公眾投資者做出相應(yīng)的利益補償。增加投機者成本方面可以采取的措施包括：延長突擊人股者新增股份的限售期，以鼓勵其進行長期的價值投資，而非短期的套現(xiàn)獲利；在企業(yè)申請上市的審核過程中，對于突擊人股進行嚴(yán)格審核和重點關(guān)注，對于存在問題較多、質(zhì)疑較大的企業(yè)建議整改或予以否決，從而倒逼企業(yè)對上市前的股份變動予以重視并謹(jǐn)慎行為；加大對違規(guī)持股和代持股份的查處力度，無論是PE，還是保薦機構(gòu)、中介機構(gòu)相關(guān)人員，一旦發(fā)現(xiàn)存在違規(guī)持股行為就要對其嚴(yán)格處罰，不僅如此，違規(guī)行為發(fā)生時的其他知情股東也要承擔(dān)一定的連帶責(zé)任，從而加重投機者的違法成本。

三、私募股權(quán)基金市場誠信建設(shè)完善路徑

誠信作為整個市場經(jīng)濟的根基一直都是我國市場經(jīng)濟發(fā)展中所不斷強調(diào)的。在私募股權(quán)基金市場上改變惡性競爭和無序競爭的狀況，就必須有完善的信用體系、有效的淘汰制度和嚴(yán)格的懲治措施。

（一）建立誠信擔(dān)保機制

誠信擔(dān)保思路源于對保險、貸款等類似現(xiàn)象的的一些借鑒。與保險相似之處為：擔(dān)保機構(gòu)與私募股權(quán)機構(gòu)為合同雙方，擔(dān)保機構(gòu)不與廣大投資者產(chǎn)生任何關(guān)系，也不向投資者收取任何費用，一旦私募股權(quán)機構(gòu)失信后，給投資者造成了損失，私募股權(quán)機構(gòu)存放于擔(dān)保機構(gòu)的擔(dān)保金將被拿出來用于補償投資者的損失。由于私募股權(quán)機構(gòu)的特殊性，對其誠信問題要有專門的擔(dān)保機構(gòu)，這也要求私募股權(quán)機構(gòu)在成立之初就要按照其規(guī)模和經(jīng)營范圍等標(biāo)準(zhǔn)一次性向擔(dān)保機構(gòu)繳納相應(yīng)數(shù)額的保證金，保證金會由擔(dān)保機構(gòu)專門保管，一旦由于私募股權(quán)機構(gòu)的失信造成投資者資金損失且其本身的賠償不足以彌補損失時，擔(dān)保機構(gòu)就會將保證金取出償還投資者。如果私募股權(quán)機構(gòu)不出現(xiàn)失信的情況，任何人都不得擅自挪用。這種做法對保護投資者的利益十分有利，避免投資者因為誤信私募股權(quán)機構(gòu)的信息遭受損失而得不到賠償?shù)那樾危瑫r誠信擔(dān)保制度也從開始限制了有些私募股權(quán)機構(gòu)只想收益，不想誠信的投機想法，投資者的損失最終還是要由不誠信的私募股權(quán)機構(gòu)來買單的。誠信擔(dān)保機制加強了對私募股權(quán)機構(gòu)的監(jiān)管，使它們更加謹(jǐn)慎的從事其業(yè)務(wù)活動。

（二）加快信用立法工作

對于信用體系的建立，最早在上海出現(xiàn)，但是法律法規(guī)相對比較零散，以至于時至今日仍沒有規(guī)范個人信用的法律出臺。然而對于金融行業(yè)尤其是私募股權(quán)行業(yè)，要想健康有序的發(fā)展就必須要有完備的信用管理法律體系來規(guī)范，尤其是規(guī)范個人信用體系。立法工作歷來都要經(jīng)歷漫長的過程，信用立法更是如此，對于目前私募股權(quán)行業(yè)的現(xiàn)狀來說，這個立法過程必須加快，這就要求我們要在借鑒發(fā)達國家法律法規(guī)的基礎(chǔ)上出臺與信用行業(yè)直接相關(guān)的基本法，同時，應(yīng)盡快建立和完善失信懲罰機制，明確失信的法律邊界，加大失信成本。

立法者可以通過網(wǎng)絡(luò)投票、問卷調(diào)查、走訪等方式積極聽取市場主體的呼聲，傾聽他們的需求和意見。準(zhǔn)確找出問題的關(guān)鍵所在，使制定出來的法律能夠?qū)Σ≡钣行軌蛴行У亩糁剖判袨?。一部好的法律不僅應(yīng)該是體系完備的，更應(yīng)該是好用，有用，實用的。

（三）完善私募股權(quán)機構(gòu)信用信息數(shù)據(jù)庫

近年來，黨中央、國務(wù)院高度重視社會信用體系建設(shè)，要求各部門要認(rèn)真貫徹落實黨中央、國務(wù)院決策部署，重點做好“八個加強”：一是加強各部門、各系統(tǒng)信用信息系統(tǒng)建設(shè)，積極與共享交換平臺和“信用中國”網(wǎng)站實現(xiàn)對接；二是加強信用信息建設(shè)的基礎(chǔ)工作，積極研究統(tǒng)一建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)、交換方式、分類方式、數(shù)據(jù)格式等重要問題；三是加強共享交換技術(shù)措施落實工作，提高交換效率，降低交換成本；四是加強信用信息共建共享長效機制建設(shè)，明確牽頭司局和技術(shù)支持單位，建立部門內(nèi)部動員機制；五是加強信用信息歸集、上傳、共享工作，強化信息共建共享理念，做好信息公開和共享，擴大信息共享范圍；六是加強對共享信息，特別是失信信息的應(yīng)用，推動將失信信息作為辦理行政審批的前置查詢內(nèi)容，推動對失信行為的跨部門聯(lián)合懲戒；七是加強聯(lián)合激勵措施的研究制定，使守信者切實得到實惠和便利，形成正面激勵導(dǎo)向；八是適時加強對信用信息共建共享的考核，按月通報信用信息建設(shè)情況，建立工作考核機制。

在私募股權(quán)機構(gòu)誠信信息使用過程中，私募股權(quán)機構(gòu)及其從業(yè)人員享有對記錄其不真實有誤的信息要求私募股權(quán)監(jiān)督委員會修改的權(quán)利，如信息使用者對私募股權(quán)機構(gòu)及其從業(yè)人員造成損害的，受害方可以直接向人民法院提起訴訟。目前銀行、海關(guān)、工商局、稅務(wù)局、公安局等都有一定意義上和某種程度上的信用數(shù)據(jù)庫?，F(xiàn)在的問題是要使他們已具有的信用資料及管理更加專業(yè)化、規(guī)范化。對此應(yīng)該由政府主管部門，在調(diào)研的基礎(chǔ)上，會同各個部門的專家，制定并出臺有關(guān)信用數(shù)據(jù)庫規(guī)范化管理的指導(dǎo)意見，各個系統(tǒng)的主管部門在根據(jù)這個知道意見制定實施細則，上述各類機構(gòu)的信用數(shù)據(jù)庫大多數(shù)都是在自己的經(jīng)營或管理過程中形成的，是為自己服務(wù)的，在很多程度上都帶有鮮明的行業(yè)色彩。這些信用數(shù)據(jù)庫無論怎樣專業(yè)化，如果他們相互割裂，則都不能全面反映被記錄者綜合信用水平。因此，有必要把這些信用數(shù)據(jù)庫統(tǒng)一起來，面向社會。

（四）加強私募股權(quán)機構(gòu)誠信監(jiān)管

對私募股權(quán)機構(gòu)實施監(jiān)管的主體是國家的私募股權(quán)監(jiān)督管理機關(guān)，其私募股權(quán)監(jiān)管理權(quán)的授予是國家根據(jù)法律規(guī)定而授權(quán)的。私募股權(quán)監(jiān)督管理機關(guān)按照法律、法規(guī)和各種行政命令來規(guī)范和調(diào)整私募股權(quán)機構(gòu)的活動。對私募股權(quán)機構(gòu)進行監(jiān)管的目的在于保護私募股權(quán)機構(gòu)合法的執(zhí)業(yè)活動，督促私募股權(quán)機構(gòu)依法經(jīng)營，禁止違法交易行為，防止一些不法經(jīng)營的私募股權(quán)機構(gòu)擾亂市場秩序，增加金融風(fēng)險。從而保護投資者和社會大眾的利益，維護私募股權(quán)市場的良好秩序，推動整個私募股權(quán)行業(yè)的健康良性發(fā)展。

在中國法律高度不完備的法律下，我們要從以下幾個方面發(fā)揮監(jiān)管者的監(jiān)管作用：

首先，執(zhí)法要有選擇性，執(zhí)法機關(guān)根據(jù)不同的情勢變化，擺脫成文法的僵化而進行靈活性的調(diào)整，選擇優(yōu)先執(zhí)法的領(lǐng)域和執(zhí)法手段。

其次，采取嚴(yán)厲的罰款形式和較低定罪可能性的組合，實現(xiàn)對私募股權(quán)行業(yè)違法行為的有效威懾。在私募股權(quán)機構(gòu)失信后定罪可能性不高時，執(zhí)法者一般只能通過加重懲罰的方式實現(xiàn)既定目標(biāo)，但是，此種情況下欠缺定罪可能性的配合，使證券中介機構(gòu)真正得到應(yīng)有懲罰的目標(biāo)往往不能實現(xiàn)。因此，理想的方式是定罪可能性和懲罰之間合理組合。

第三，對于私募股權(quán)機構(gòu)的一般過失性虛假陳述，監(jiān)管機關(guān)可以采取通告、計入誠信檔案、談話提醒、重點關(guān)注、責(zé)令改正、認(rèn)定為不合適擔(dān)任相關(guān)職務(wù)者、冷淡處理等行政監(jiān)管措施，這樣既可以避免過度處罰又可以在一定程度上避免當(dāng)事人的對立情緒。

最后，信用動態(tài)跟蹤機制應(yīng)是未來監(jiān)管機關(guān)逐步建立的重要機制，這一機制一旦建立，私募股權(quán)機構(gòu)的失信行為就會被監(jiān)測，并及時將信息傳遞給相關(guān)的投資人，防止其繼續(xù)受騙，同時，在信譽負效應(yīng)的影響下，失信的私募股權(quán)機構(gòu)會得到相應(yīng)的懲罰，這樣就會在市場中形成制約機制。除此之外，行業(yè)協(xié)會應(yīng)該定期對從業(yè)人員進行培訓(xùn)教育，通過培訓(xùn)后的考試結(jié)果為從業(yè)人員頒發(fā)從業(yè)執(zhí)照。并規(guī)定如果出現(xiàn)違規(guī)行為吊銷從業(yè)執(zhí)照，取消從業(yè)資格。同時，對于在行業(yè)協(xié)會未建立誠信檔案，或檔案內(nèi)容不完整的私募股權(quán)機構(gòu)將不予營業(yè)執(zhí)照年檢和其他經(jīng)營資質(zhì)的年檢，政府的優(yōu)惠政策，行政事務(wù)審批，評先樹優(yōu)等將不予支持。

四、結(jié)束語

“惟誠可以破天下之偽，惟實可以破天下之虛”。誠實信用永遠都是金融市場中最珍貴的品格，而聲譽資本則是其最寶貴的財富。私募股權(quán)機構(gòu)的誠信建設(shè)是我國資本市場誠信建設(shè)的重要環(huán)節(jié)和長期任務(wù)。

面對失信行為的不斷出現(xiàn)，雖然政府已經(jīng)采取了很多措施和政策來規(guī)范私募股權(quán)機構(gòu)的行為，然而單單依靠外力是不夠的。在正確的政策導(dǎo)向下，還需要私募股權(quán)機構(gòu)本身能夠自覺地貫徹執(zhí)行法律法規(guī)，充分做到自律。雖然中國的政治體制和經(jīng)濟體制較國外有所不同，但是對于誠信的規(guī)則卻有很多相似相通的地方。我們可以在立足國情的基礎(chǔ)上充分借鑒和學(xué)習(xí)他國關(guān)于解決誠信問題的經(jīng)驗。當(dāng)然，想構(gòu)建一套完整的約束私募股權(quán)機構(gòu)誠信的機構(gòu)并非易事，只有今后對私募股權(quán)機構(gòu)的誠信問題進行進步一的探討和研究，才能夠不斷完善并解決私募股權(quán)機構(gòu)的誠信問題。