我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與證券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性研究

張志剛　張平

摘要：對(duì)于任何一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，國(guó)家的宏觀調(diào)控政策對(duì)證券市場(chǎng)有著直接的影響，而證券市場(chǎng)的運(yùn)行和變化也是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的晴雨表。國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開(kāi)金融市場(chǎng)的運(yùn)行，而證券市場(chǎng)在金融市場(chǎng)中占據(jù)著極其重要的地位，與宏觀經(jīng)濟(jì)之間有著密切的關(guān)聯(lián)。文章對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與證券市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析和研究，為我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行提供可靠的參考依據(jù)。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)；證券市場(chǎng)；股票；關(guān)聯(lián)性

金融市場(chǎng)是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，而在金融市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)占據(jù)著十分關(guān)鍵的地位。金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格信息通過(guò)證券市場(chǎng)反映出來(lái)，可以說(shuō)，證券市場(chǎng)的功能不僅僅表現(xiàn)在資金方面的融通，更是一個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本情況的體現(xiàn)。對(duì)于世界上任何一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，其所具有的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境都與證券市場(chǎng)之間有著密切的關(guān)系，國(guó)家在經(jīng)濟(jì)方面的宏觀調(diào)控政策直接影響著證券市場(chǎng)的運(yùn)行變化。因此，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與證券市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析和研究，對(duì)于在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下維護(hù)證券市場(chǎng)的平衡、穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

一、研究背景概述

在金融業(yè)，證券市場(chǎng)的產(chǎn)生最初是因?yàn)槠髽I(yè)在生產(chǎn)和發(fā)展中需要有充足的資金做以支撐，為了滿足企業(yè)的融資需求，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)能夠平穩(wěn)健康的發(fā)展，證券市場(chǎng)由此建立。證券市場(chǎng)運(yùn)行與發(fā)展的影響因素主要來(lái)自于宏觀經(jīng)濟(jì)變量與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，這一觀點(diǎn)自APT理論提出以后受到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)＜覍W(xué)者們的關(guān)注，而自此宏觀經(jīng)濟(jì)變量與證券市場(chǎng)之間的關(guān)系成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們關(guān)注和研究的重點(diǎn)問(wèn)題之一。證券市場(chǎng)的運(yùn)行與發(fā)展一方面使資本市場(chǎng)活動(dòng)和流通的能力增強(qiáng)，另一方面對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也具有一定的影響，從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量具有影響作用。相應(yīng)的，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于證券市場(chǎng)又同時(shí)具有反作用，這也就形成循環(huán)機(jī)制。正是在此基礎(chǔ)上，國(guó)家政府通過(guò)宏觀調(diào)控的手段，對(duì)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行控制和協(xié)調(diào)。

任何一個(gè)新興的證券市場(chǎng)都必然會(huì)受到宏觀調(diào)控的干預(yù)。對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)而言，發(fā)展時(shí)期并不長(zhǎng)，還處于初級(jí)發(fā)展的階段，中國(guó)政府對(duì)于證券市場(chǎng)的宏觀調(diào)控是十分必要的。然而國(guó)家的宏觀調(diào)控從政策的制定到執(zhí)行都必須建立在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量和證券市場(chǎng)的關(guān)系清晰了解的基礎(chǔ)之上，本著切實(shí)有效的原則，使宏觀調(diào)控對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展起到真正的作用。本文對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量與證券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行研究和探討，旨在為證券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行和發(fā)展提供有效的參考。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)變量與證券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的理論基礎(chǔ)

（一）股票定價(jià)理論

傳統(tǒng)上對(duì)于股票定價(jià)理論是建立在穩(wěn)固理論的基礎(chǔ)之上，其核心思想是股票的內(nèi)在價(jià)值是價(jià)格穩(wěn)固的基礎(chǔ)，也就是說(shuō)內(nèi)在價(jià)值對(duì)股票價(jià)格其決定性的作用，股票價(jià)格的變化是隨著其機(jī)制的波動(dòng)而上下變化的，主要從企業(yè)的角度出發(fā)。而現(xiàn)代股票定價(jià)理論是站在投資者的角度從現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，投資重點(diǎn)放在股票組合方面，充分的考慮到投資者本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，以此為基礎(chǔ)來(lái)選擇最優(yōu)投資組合，以獲得更大的投資效益。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)變量與證券市場(chǎng)之間互相影響

股票價(jià)格的上下波動(dòng)受多方面因素的影響，其中最主要的因素在于為了現(xiàn)金流的波動(dòng)和未來(lái)貼現(xiàn)因子的波動(dòng)，而此二者又受宏觀調(diào)控政策和企業(yè)實(shí)體因素的直接影響。由此可見(jiàn)股票價(jià)格的波動(dòng)由政策變了和經(jīng)濟(jì)實(shí)體變量所決定。同時(shí)證券市場(chǎng)的功能主要體現(xiàn)在為企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展融資，促進(jìn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置，調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，而這三方面功能對(duì)于國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控也具有影響作用。證券市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，主要是通過(guò)消費(fèi)、投資、貨幣政策和匯率等渠道來(lái)產(chǎn)生作用。

三、我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與證券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文研究選擇1998年至2010年期間內(nèi)的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)全部來(lái)自于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)、大智慧系統(tǒng)軟件，同時(shí)本文研究對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)因素的剔除調(diào)整處理，使數(shù)據(jù)分析的客觀性和準(zhǔn)確性提高。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)變量的定義

在股市指標(biāo)的定義上選擇上證股票指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)SZ）；對(duì)于GDP月度數(shù)據(jù)采用工業(yè)增加值（以下簡(jiǎn)稱(chēng)GYZJZ）來(lái)加以替代；用M2來(lái)表示貨幣供應(yīng)量；用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)CPI）來(lái)反映通貨膨脹率；利率方面，短期利率用六個(gè)月貸款利率為代表，長(zhǎng)期利率用五年期貸款利率為代表；匯率指標(biāo)采用外匯儲(chǔ)備（以下簡(jiǎn)稱(chēng)WHCB）。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

1. GDP、投資、儲(chǔ)蓄、消費(fèi)、對(duì)外貿(mào)易與證券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的研究

首先采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)選取的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，包括工業(yè)增加值（GYZJZ）、儲(chǔ)蓄額（CXE）、社會(huì)消費(fèi)總額（SHXFE）、固定資產(chǎn)投資（GDZCWCE）、進(jìn)出口額（JCKE）等變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明所取變量均為一階單整。本文研究在參考了LR、SC值、AIC值的基礎(chǔ)上，從實(shí)際情況出發(fā)，在預(yù)先對(duì)模型滯后階數(shù)加以確定的基礎(chǔ)上建立起VAR模型。再通過(guò)運(yùn)算對(duì)模型擬合度進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明模型擬合較為理想。由此得到宏觀經(jīng)濟(jì)變量與上證綜合指數(shù)之間的數(shù)學(xué)公式：

SZ=0.85*SZ（-1）-0.005*CXE（-1）+0.02*GDZCWCE（-1）-0.23*GYZIZ（-1）+0.44*JCKE+0.15*SHIXFZE（-1）+25.53（1）

上式表明，固定資產(chǎn)額的增加反應(yīng)出企業(yè)實(shí)體投資額的加大，這與證券市場(chǎng)投資之間是相互影響、互相促進(jìn)的關(guān)系。進(jìn)出口額度的提高促進(jìn)了企業(yè)利潤(rùn)率的提高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)得到發(fā)展相應(yīng)的股票價(jià)格也會(huì)隨之上漲。消費(fèi)的增加拉動(dòng)了企業(yè)的生產(chǎn)和銷(xiāo)售額，同時(shí)推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的整體性發(fā)展，這對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展是十分有利的。

為了有效的檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系是否能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)的穩(wěn)定發(fā)展，本文研究對(duì)VAR模型采用特征根檢驗(yàn)法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出上述選取的幾個(gè)變量之間存在三個(gè)協(xié)整關(guān)系，這就表明宏觀經(jīng)濟(jì)變量與上證綜合指數(shù)之間是能保持可持續(xù)的穩(wěn)定的關(guān)系的。對(duì)于選取的幾個(gè)變量之間是否有因果關(guān)系存在，本文采用格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟(jì)變量與上證綜合指數(shù)之間存在因果關(guān)系，也就是說(shuō)二者之間是相互作用，相互影響的。

2. 貨幣政策、財(cái)政政策、匯率與證券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的分析

首先人才采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)選取的變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明這些變量均為一階單整，符合標(biāo)準(zhǔn)要求。同上節(jié)方法一樣，在參考了相關(guān)值和參數(shù)的基礎(chǔ)上，對(duì)實(shí)際情況進(jìn)行綜合考慮，在確定了滯后階數(shù)的基礎(chǔ)上建立起VAR模型。得到的數(shù)學(xué)公式為：

SZ=0.8352SZ（-1）+0.006CZSR（-1）+0.048CZZC（-1）-0.317WHCB（-1）+0.0169M2（-1）-2310.5（2）

從上式可以看出，在短期內(nèi)，財(cái)政收支的變化直接對(duì)上證綜合指數(shù)正向造成影響，但是在長(zhǎng)期內(nèi)，因?yàn)槎愂蘸蛧?guó)債是國(guó)家財(cái)政收入的主要來(lái)源，那么過(guò)度的財(cái)政收入增加是建立在企業(yè)負(fù)擔(dān)加重的基礎(chǔ)之上的，這樣反而對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展是不利的。貨幣供給量的波動(dòng)是國(guó)家貨幣政策的直接反映，而這勢(shì)必會(huì)對(duì)上證綜合指數(shù)的正向變化造成影響。雖然外匯儲(chǔ)備在一定時(shí)期內(nèi)能夠刺激貨幣供給量的增加，但是如果過(guò)量對(duì)于證券市場(chǎng)也是具有負(fù)面影響的。

協(xié)整檢驗(yàn)表明建立的VAR模型中有協(xié)整關(guān)系存在，表明宏觀經(jīng)濟(jì)變量與證券市場(chǎng)之間有可持續(xù)性穩(wěn)定關(guān)系存在。通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，財(cái)政政策、貨幣政策以及匯率的變化各自對(duì)證券市場(chǎng)具有影響作用，如果將這幾種宏觀經(jīng)濟(jì)變量綜合起來(lái)，對(duì)證券市場(chǎng)的影響力度將更大。但是結(jié)合我國(guó)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，上證綜合指數(shù)不能對(duì)上述變量造成直接的影響，也就是說(shuō)在我國(guó)，還沒(méi)有建立起以證券市場(chǎng)為導(dǎo)向的傳導(dǎo)機(jī)制，證券市場(chǎng)還不能夠?qū)ξ覈?guó)的貨幣供給量以及匯率發(fā)揮作用。

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（作者單位：張志剛，沈陽(yáng)國(guó)際工程咨詢中心；張平，沈陽(yáng)建設(shè)項(xiàng)目招投標(biāo)中心）