違規(guī)處罰對(duì)上市公司信息披露的有效性研究

譚小偉　丁忠明

【摘 要】 信息披露機(jī)制作為保護(hù)投資者的重要機(jī)制，已經(jīng)以法律的形式規(guī)定出來，任何違反法律的企業(yè)或個(gè)人都將受到處罰。然而現(xiàn)有研究缺乏對(duì)連續(xù)經(jīng)營活動(dòng)中企業(yè)作為社會(huì)主體在法律和經(jīng)濟(jì)收益之間行為與結(jié)果相悖的合理解釋。文章從梳理中國證券法律、法規(guī)和準(zhǔn)則對(duì)信息披露的影響開始，分析企業(yè)面臨的合法性壓力和公司治理路徑依賴之間的矛盾，根據(jù)2001—2012年因信息披露違規(guī)受處罰的企業(yè)再次違規(guī)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用logisitic回歸模型檢驗(yàn)企業(yè)再次違規(guī)影響因素，發(fā)現(xiàn)上一年違規(guī)處罰對(duì)其再次違規(guī)沒有顯著性影響，而作為間接性因素的高管變更、退市壓力對(duì)避免違規(guī)有正相關(guān)關(guān)系，處罰及時(shí)性和企業(yè)規(guī)模對(duì)再次違規(guī)有負(fù)相關(guān)關(guān)系。文章證實(shí)了企業(yè)沒有信息披露的動(dòng)力，合法性壓力迫使其披露，但受到內(nèi)部制度和行為方式的路徑依賴的影響，披露結(jié)果難以保證。

【關(guān)鍵詞】 公司治理； 信息披露違規(guī)； 合法性壓力； 路徑依賴

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）20-0011-07

一、引言

公司治理是為了解決委托-代理問題的一系列制度安排。要解決委托-代理問題，實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)和企業(yè)資源優(yōu)化配置，最大化股東價(jià)值，透明的信息是十分關(guān)鍵的。信息披露有效地減少了信息不對(duì)稱，增加資產(chǎn)交易者有效處理股票交易的可能性，增加企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性，減少企業(yè)的資產(chǎn)成本，從而使得投資者獲得更大的利益。相對(duì)于有信息優(yōu)勢(shì)的內(nèi)部人，上市公司的股東（特別是分散股東）一般只能通過公司公開披露的信息來了解上市公司經(jīng)營情況和績效，并據(jù)此來監(jiān)督董事會(huì)和管理層。信息披露水平既依賴于企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)和水平，也依賴于市場的需要和法律、規(guī)范所形成的外部治理環(huán)境；反過來，高質(zhì)量（及時(shí)、完整、真實(shí)）的披露進(jìn)一步促進(jìn)公司治理的發(fā)展?；诖诵枰?，《公司法》《證券法》和《上市公司治理準(zhǔn)則》以及證券交易所都對(duì)信息披露進(jìn)行了法律和法規(guī)上的界定，以保證信息披露的水平，保護(hù)投資者利益。

然而，法律作為外部治理機(jī)制，并不能解決公司治理的內(nèi)生性問題。企業(yè)控制人對(duì)執(zhí)行法律規(guī)范的積極性直接影響到法律的效力，而法律的威懾力也體現(xiàn)在讓違法人員付出相應(yīng)的成本。屈文洲和蔡志岳（2007）從大股東掏空程度、內(nèi)幕交易程度和盈余管理程度之間的相關(guān)關(guān)系來解釋信息披露違規(guī)的動(dòng)因，認(rèn)為掏空行為是導(dǎo)致信息披露違規(guī)的主要原因，內(nèi)幕交易和盈余管理也負(fù)有不可推卸的責(zé)任。但是同樣信息披露違規(guī)的企業(yè)，有的沒有再違規(guī)，有的卻再次違規(guī)，是什么樣壓力使得其在違規(guī)和不違規(guī)之間進(jìn)行選擇，僅僅是因?yàn)檫`規(guī)成本較低？是否存在其他影響因素。本文從企業(yè)所面臨的外部法律所造成的合法性壓力和企業(yè)行為的路徑依賴之間的矛盾，來解釋企業(yè)再次違規(guī)的原因。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假說

法律是市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)，要實(shí)現(xiàn)信息披露的治理功能，首先就要從法律上確定它的地位和行為規(guī)范。20世紀(jì)90年代中期，英國股票市場信息量增加，其中重要的原因就是得益于法律的改變。LLSV（1998）研究各種不同法系對(duì)投資者保護(hù)的程度，法律制度和健全程度是基礎(chǔ)，法律完備的國家對(duì)于執(zhí)法也相對(duì)嚴(yán)格。李維安（2001）指出，公司治理的核心就是在法律、法規(guī)和慣例的框架下，保證以股東為主體的利害相關(guān)者為前提的一整套公司全力安排、責(zé)任分工和約束機(jī)制。李崢等（2002）通過對(duì)《公司法》《證券法》和《破產(chǎn)法》對(duì)公司治理的關(guān)系進(jìn)行分析，指出法律是公司治理的重要準(zhǔn)繩之一。這些法律對(duì)上市公司的運(yùn)行作出了規(guī)定，特別是《證券法》對(duì)信息披露行為作出了詳細(xì)的闡釋，同時(shí)《會(huì)計(jì)法》也對(duì)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性、完整性作出了要求。

證券交易所法規(guī)中，《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》《上海證券交易所股票上市規(guī)則》對(duì)會(huì)計(jì)信息的披露都提出了明確的規(guī)定。上海和深圳證券交易所于2006年分別發(fā)布的《上市公司內(nèi)部控制指引》和2008年財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、審計(jì)署、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》對(duì)內(nèi)部信息披露進(jìn)行了規(guī)定與強(qiáng)化。2010年我國財(cái)政部又會(huì)同證監(jiān)會(huì)、審計(jì)署、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)制定了《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引》《企業(yè)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指引》和《企業(yè)內(nèi)部控制審計(jì)指引》，有效地配合了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，標(biāo)志著我國企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范體系建設(shè)取得了重大突破。

另一個(gè)對(duì)信息披露有重大影響的是《上市公司治理準(zhǔn)則》（以下簡稱《準(zhǔn)則》）。李維安（2002）指出作為對(duì)《公司法》、《證券法》的完善和補(bǔ)充，《準(zhǔn)則》是由證監(jiān)會(huì)和原經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合推出的介于法律法規(guī)和公司章程之間的具有一定強(qiáng)制性和約束性的制度文件，以行政權(quán)力為基礎(chǔ)，因而具有一定約束力。但是，這種約束力又不同于正式的法律文件所具有的強(qiáng)制性，是以“遵守”為前提，又體現(xiàn)出一定的靈活性和差異性?！稖?zhǔn)則》主要從大的原則方面為上市公司治理的完善指明了方向，很多更為具體、更具操作性的內(nèi)容則需要上市公司在實(shí)踐中不斷摸索和完善。

在這些法律、法規(guī)和準(zhǔn)則約束下，我國上市公司信息披露要求遵循真實(shí)性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性、完整性和規(guī)范性五個(gè)原則的基礎(chǔ)上，對(duì)公司概況、基本財(cái)務(wù)信息、重大關(guān)聯(lián)交易、業(yè)務(wù)主管、審計(jì)意見、董事及高管基本信息進(jìn)行強(qiáng)制披露。對(duì)于上市企業(yè)來說，不進(jìn)行信息披露，就會(huì)受到相應(yīng)的懲罰。因此，法律作為保護(hù)投資者的基石，起到了明顯的作用。

然而，問題依然存在。首先，從理論上講，公司治理需要理解特定企業(yè)內(nèi)部人在外部壓力下作出決定的驅(qū)動(dòng)力，因?yàn)槔斫馊说男袨槭抢斫饨M織功能的基礎(chǔ)。正如經(jīng)濟(jì)學(xué)先驅(qū)哈耶克所說“亞當(dāng)斯密及其信徒認(rèn)為懶惰、閑散、缺乏遠(yuǎn)見與肆意揮霍乃人之本性，非籍外力之驅(qū)迫，其行為未能審慎、經(jīng)濟(jì)，也未能因應(yīng)目的之需而調(diào)整手段”。所以，人類的本性遠(yuǎn)不是理性或者以目的為中心的，只是在規(guī)則下，被迫裝成這樣。這些規(guī)則可能是正式的法律法規(guī)，也可能是道德規(guī)范，抑或是社會(huì)上或行業(yè)內(nèi)流行的，以及行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者采用的而被其他跟隨者所模仿的一些行為方式。人類行為被當(dāng)即所覺察到的社會(huì)收益驅(qū)動(dòng)，而不是被人們采取行動(dòng)所尋求的道德和社會(huì)理想所驅(qū)動(dòng)時(shí)，行為者會(huì)采取這些活動(dòng)可能是為了獲得因?yàn)樾袨槭沟蒙a(chǎn)效率提高而直接獲得的收益，也可能僅僅是為了取得合法性形象和地位，間接地獲得利益。這就是為什么正式組織結(jié)構(gòu)和實(shí)際的每天工作行為之間是有很大差別的原因。

其次，在企業(yè)中的公司治理機(jī)制有明顯的路徑依賴特征，因?yàn)槊總€(gè)公司從成立到發(fā)展、上市等過程中，都積累起來一系列解決治理問題的機(jī)制。即使在法律和規(guī)則的壓力下，公司不可能摒棄所有原來的機(jī)制，因?yàn)樵袡C(jī)制對(duì)于公司來說，是“有效率的”①，對(duì)管理層個(gè)人而言是更加有利的。由于沉沒成本、外部網(wǎng)絡(luò)性、互補(bǔ)性以及不確定性，導(dǎo)致路徑依賴制約著企業(yè)公司治理機(jī)制的發(fā)展，而好的機(jī)制則無從發(fā)揮作用。

于是，合法性壓力和路徑依賴就形成了一對(duì)矛盾體，使得企業(yè)的治理行為變得更加復(fù)雜，股東利益損害變得更加隱蔽。因此一個(gè)重要的對(duì)策就是，組織結(jié)構(gòu)變成象征性的東西，組織的內(nèi)部運(yùn)行還是按照企業(yè)最需要②的方式來進(jìn)行。組織披露是被組織建立合法性的需要所驅(qū)動(dòng)的，董事們對(duì)強(qiáng)制性披露的態(tài)度是消極的，主要的感知成本就是創(chuàng)造信息，而主要的收益就是提高股東自信和開放的聲譽(yù)，而不是資產(chǎn)成本更低，這就導(dǎo)致企業(yè)僅僅是迫于制度壓力才進(jìn)行披露。Villiers and Chris J. Van Staden（2006）利用南非數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在發(fā)展中國家初始階段的增長之后，企業(yè)對(duì)環(huán)境披露會(huì)逐漸減少，并且通過一般和特別信息發(fā)布的變換，來消除對(duì)合法性的威脅，披露水平隨著時(shí)間變化呈倒“U”型變化。

在中國，法律體系采用的是委任理論，重權(quán)利界定輕利益保護(hù)，對(duì)高管和董事的行為采取“禁止”和規(guī)制方式，帶有一定的強(qiáng)制性和形式主義的色彩，其操作缺乏彈性和補(bǔ)償機(jī)制。文守遜和楊武（2002）指出企業(yè)的控制者在實(shí)施上市公司信息披露策略時(shí)會(huì)比較信息披露成本與收益之間的結(jié)果，如果違法收益大于受懲罰成本，上市公司的違規(guī)披露就會(huì)發(fā)生，他們驗(yàn)證了中國現(xiàn)有的行政處罰威懾力不足，違規(guī)披露成本仍然較低的現(xiàn)狀。另一方面，假定企業(yè)及其行為人嚴(yán)格按照法律等外部約束的要求去從事活動(dòng)，其在組織經(jīng)營與發(fā)展過程中積累起來“有效率”的行為就會(huì)被限制，由于補(bǔ)償機(jī)制的缺失，其收益（特別是個(gè)人）就會(huì)相應(yīng)減少。在違規(guī)成本較小且遵守法律法規(guī)約束帶來的私人損失無法補(bǔ)償?shù)那闆r下，再次違規(guī)的可能性就非常大，信息披露的處罰對(duì)再次違規(guī)的影響就非常小，因此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：行政處罰對(duì)再次違規(guī)的影響不顯著。

在假設(shè)1的基礎(chǔ)上探討信息披露再次違規(guī)的原因。楊柏（2005）通過博弈論的方法解釋了信息披露的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督行為，指出監(jiān)管機(jī)構(gòu)只有在認(rèn)為企業(yè)一定是績差型（相對(duì)于績優(yōu)型）才去稽查上市公司的披露行為，而對(duì)其他情況一般不會(huì)稽查，上市公司與監(jiān)督機(jī)構(gòu)會(huì)相互推測與影響。同時(shí)在公司內(nèi)部，從事某項(xiàng)活動(dòng)時(shí)間越長，就會(huì)對(duì)某一狀態(tài)進(jìn)行“鎖定”，形成的路徑依賴機(jī)制就越強(qiáng)大，在上市公司內(nèi)部控制缺陷披露方面，尚缺乏統(tǒng)一的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，缺陷披露的隨意性較大，造成投資者無法及時(shí)監(jiān)控和調(diào)整管理層潛在的違規(guī)行為。因此，處罰及時(shí)性作為一個(gè)重要的因素，將影響行為者的行為方式。當(dāng)行為者的違法行為沒有及時(shí)被制止的時(shí)候，一方面獲利的沖動(dòng)導(dǎo)致其行為更加頻繁和大膽，另一方面隨著時(shí)間的推移，通過發(fā)布虛假的利好信息，隱匿不利的信息，企業(yè)及管理者在市場上建立和累積“績優(yōu)型”企業(yè)的形象以及管理者自身良好的市場聲譽(yù)，物質(zhì)利益和聲譽(yù)收益的驅(qū)使下，違法行為變成了固定的模式，再次違法的可能性就更大，因此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：處罰及時(shí)性與再次違規(guī)有負(fù)相關(guān)影響。

ST處理是對(duì)企業(yè)經(jīng)營與投資者的警示，市場對(duì)ST處理有顯著的負(fù)反應(yīng)，管理者就要想方設(shè)法向市場發(fā)布好的信息留住現(xiàn)有投資者以及吸引新的投資者。被ST特別處理的企業(yè)為了避免被暫停上市，會(huì)利用財(cái)務(wù)手段對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行處理，從而提高盈余管理水平。曾月明等（2011）發(fā)現(xiàn)經(jīng)營狀況、盈利能力和償債能力而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)壓力是導(dǎo)致違規(guī)披露的重要原因。對(duì)于投資者來說，期望最好的結(jié)果是管理者勤勉工作扭轉(zhuǎn)業(yè)績。然而企業(yè)的業(yè)績好轉(zhuǎn)，直至扭虧轉(zhuǎn)盈需要較長的時(shí)間，且受外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)影響，如果在短期內(nèi)（一年內(nèi)）無法為市場和投資者發(fā)布好的信息，導(dǎo)致投資者撤離，企業(yè)經(jīng)營會(huì)更加困難。此時(shí)管理者急于“摘帽”，更傾向于他們?cè)瓉碜龅哪菢?，繼續(xù)發(fā)布虛假違規(guī)消息，如能逃過監(jiān)管者的監(jiān)管，企業(yè)還能繼續(xù)維持且為企業(yè)扭轉(zhuǎn)業(yè)績提供條件，畢竟相對(duì)于短期內(nèi)提升業(yè)績來說，處理會(huì)計(jì)信息更加簡單，這也可能是摘帽公司業(yè)績迅速好轉(zhuǎn)，但不久后，一般是第2年起，業(yè)績就開始下滑的原因之一。因此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：被ST特別處理與上市公司再次違規(guī)有正相關(guān)影響。

在多數(shù)因?yàn)樾畔⑴哆`規(guī)而被處罰的企業(yè)中，高管也會(huì)同時(shí)受到處罰，處罰類型有聲譽(yù)和物質(zhì)的，另有一部分企業(yè)因?yàn)榍案吖鼙皇袌鼋牖蛘咂扔谕顿Y者的壓力而辭職等發(fā)生了高管層的變更，包括董事長變更、總經(jīng)理（CEO）變更和兩者同時(shí)變更。發(fā)生董事長或CEO變更的企業(yè)，一方面投資者期望從改變中見到立竿見影的業(yè)績成果，在中國投資市場中，投資者短視從而導(dǎo)致管理者短視的情況非常嚴(yán)重；另一方面，企業(yè)特有的結(jié)構(gòu)、制度和文化的發(fā)展是經(jīng)過長時(shí)間累積而成，對(duì)企業(yè)相關(guān)人員的行為方式影響也較為深遠(yuǎn)，它們所形成的路徑依賴，使得企業(yè)對(duì)無效率的形式得以保留，而正確的治理機(jī)制無法發(fā)揮作用。根據(jù)首因效應(yīng)和韌性理論，董事會(huì)和高管非常規(guī)變更后，繼任者會(huì)主動(dòng)向外界傳遞他們工作能力的信息并樹立聲譽(yù)，投資者也需要從企業(yè)信息中得到更多利好的消息，但擺在新任高管面前的事實(shí)是短期內(nèi)（一年內(nèi)）還無法改變企業(yè)一直依賴的信息發(fā)布機(jī)制③，甚至無法完全分辨前任們留下數(shù)據(jù)的真實(shí)性，只有根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)和信息處理方式進(jìn)行信息披露，再次違規(guī)的可能性相應(yīng)會(huì)增加，因此提出假設(shè)4。

假設(shè)4：高管變更與信息披露再次違規(guī)有正相關(guān)影響。

三、研究設(shè)計(jì)

為了描述影響信息披露再次違規(guī)的因素，通過建立多元logisitic回歸模型來驗(yàn)證相關(guān)假說?？紤]到處罰后行為的時(shí)滯性和連續(xù)性，選擇處罰數(shù)據(jù)為前一年數(shù)據(jù)，再次違規(guī)以及控制變量為第二年違規(guī)數(shù)據(jù)。為了研究多種違規(guī)和多重處罰，筆者進(jìn)行了一些組合，給予相應(yīng)的代號(hào)。

首先對(duì)假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證，考慮到各種處罰措施和類型對(duì)信息披露再次違規(guī)的影響，選取上一年企業(yè)涉及的違規(guī)類型Ttov、處理單位Pi、處罰對(duì)象Oop、處罰金額Pca、處理類型Pct、違規(guī)事件涉及的公告Ivn作為自變量（1），建立回歸模型（1）：

四、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來源

2001年被稱為“中國證券市場的監(jiān)管年”，這一年管理層出臺(tái)各類法規(guī)、征求意見稿和處罰文件數(shù)量的密集程度超過了以往任何一年，在此之后，證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所對(duì)信息披露的處罰已成常態(tài)，每年都有企業(yè)因?yàn)樾畔⑴秵栴}而受到處罰。因此違規(guī)處罰選擇2001年為樣本選取起點(diǎn)，直至2011年止。再次違規(guī)延后一年，從2002年起至最后一次可獲得數(shù)據(jù)的2012年為止。本部分?jǐn)?shù)據(jù)根據(jù)國泰安上市公司違規(guī)處理數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)整理而來。

（二）信息披露違規(guī)的描述性統(tǒng)計(jì)分析

從整體上來描述信息披露違規(guī)的信息。

表2表明，在2001—2011年之間，一共有721家企業(yè)因信息披露違規(guī)而受到處罰，占總數(shù)的60.33%。披露不及時(shí)和涉及到兩項(xiàng)、三項(xiàng)違規(guī)的比重分別占27%、35%和16%。證監(jiān)會(huì)和深交所處理的案例最多，分別占39.3%、38.3%和21.4%，其他占1%（表略）。

在對(duì)違規(guī)公司的處理對(duì)象中，公司和管理層同時(shí)接受處罰的有437例，占58.7%，一般對(duì)公司處理也附帶對(duì)管理層進(jìn)行處理。

違規(guī)處罰作為強(qiáng)制性的處罰機(jī)制，使得企業(yè)在合法的范圍內(nèi)進(jìn)行經(jīng)營管理活動(dòng)，使得上市公司遵守信息披露的法規(guī)，符合合法性要求。然而遺憾的是，這些受到處罰的企業(yè)，在之后一年仍然因?yàn)樾畔⑴哆`規(guī)而受處分。2002—2012年信息披露違規(guī)處理之后再違規(guī)的企業(yè)見表3。

（三）實(shí)證結(jié)果

剔除數(shù)據(jù)不完整的樣本，剩余644個(gè)樣本進(jìn)入模型之中。其中對(duì)模型（1）的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

從表4中可以看出，上一年的處罰對(duì)第二年是否違規(guī)沒有顯著性影響，是否受到違規(guī)處罰不影響第二年再次違規(guī)，假設(shè)1成立。

通過對(duì)模型（2）進(jìn)行檢驗(yàn)，根據(jù)全部進(jìn)入變量的實(shí)證結(jié)果，在表5中表示。

從表5的實(shí)證結(jié)果可以看到，處理及時(shí)性與再次違規(guī)負(fù)相關(guān)，表明處罰越不及時(shí)，再次違規(guī)的可能性越大。而退市壓力對(duì)再次違規(guī)有正相關(guān)關(guān)系，退市導(dǎo)致企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的操縱可能性越大。董事長或總經(jīng)理變更與再次違規(guī)正相關(guān)，變更管理者之后再次違規(guī)的可能性增加。公司規(guī)模與再次違規(guī)負(fù)相關(guān)，大企業(yè)再次違規(guī)可能性更小，湯立斌（2004）的解釋是大企業(yè)的政治敏感性更容易引起監(jiān)管部門重視，但實(shí)證結(jié)果卻有所不同?？傮w說來，行政處罰的直接影響不大，而間接的影響更大。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用收益激進(jìn)度Ea來衡量信息透明度，因?yàn)槭找婕みM(jìn)度是上市公司有延遲確認(rèn)損失而價(jià)款確認(rèn)收入的傾向，以美化公司業(yè)績。本文用第二年的信息激進(jìn)度作為被解釋變量，建立模型（4）：

其中：Eat為上市公司的收益激進(jìn)度；Acct是應(yīng)計(jì)項(xiàng)目；ΔCat為流動(dòng)資產(chǎn)增加額；ΔClt為流動(dòng)負(fù)債增加額；ΔCasht為貨幣資金增加額；ΔStdt為一年內(nèi)到期的長期負(fù)債增加額；Dept為折舊和攤銷費(fèi)用；ΔTpt為應(yīng)交所得稅增加額；Tat-1為上一年公司的總資產(chǎn)，樣本采用2002年至2012年數(shù)據(jù)。在實(shí)證過程中發(fā)現(xiàn)董事會(huì)獨(dú)立性、人數(shù)和持股三個(gè)控制變量影響了模型的顯著度，對(duì)這三個(gè)變量進(jìn)行剔除。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在用信息激進(jìn)度表示的信息透明度上，第二年的信息透明度、處罰及時(shí)性和高管變更對(duì)與透明度之間的關(guān)系如假設(shè)，系數(shù)不顯著但接近顯著。而退市壓力的系數(shù)顯著，說明正是由于退市處理對(duì)上市公司的警示影響，促進(jìn)了上市公司采用激進(jìn)的會(huì)計(jì)處理方法，使得再次違規(guī)的可能性增加，本文結(jié)論基本穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

公司治理的路徑依賴是很多機(jī)制相互作用的結(jié)果，是長時(shí)間形成的制度和行為方式，既是一個(gè)狀態(tài)同時(shí)也是一種過程。違法行為發(fā)現(xiàn)和處罰及時(shí)，企業(yè)對(duì)違規(guī)機(jī)制形成依賴的可能性越小，就能有效防止再次違規(guī)。并且其違法行為是以企業(yè)在市場上連續(xù)存在為基礎(chǔ)的，而退市風(fēng)險(xiǎn)使得企業(yè)及其管理者賴以生存的載體有消失的危險(xiǎn)，違法活動(dòng)就難以維持，必須想方設(shè)法保住其主體，在短時(shí)間業(yè)務(wù)改善無望的情況下，維持原狀是“最好”的結(jié)果。同時(shí)制度或機(jī)制重建時(shí)，行為者由于認(rèn)知能力等方面因素主觀上會(huì)繼續(xù)認(rèn)同舊的機(jī)制，股東通過替換董事長和CEO希望改變其信息披露方式，然而一般說來，新任者短時(shí)間內(nèi)不可能完全改變“被鎖定”的機(jī)制以及經(jīng)營狀況，一方面要履行信息披露的責(zé)任，另一方面需要贏得投資者的信任和給予自己穩(wěn)固的地位，繼續(xù)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表是最簡單的方法。

綜上所述，在上市公司的信息披露行為中，法律的強(qiáng)制力可以迫使多數(shù)企業(yè)履行及時(shí)、準(zhǔn)確和完整地披露企業(yè)經(jīng)營信息的職責(zé)，但是在違規(guī)利益的誘惑下，當(dāng)處罰成本不足以彌補(bǔ)收益和補(bǔ)償機(jī)制缺失的時(shí)候，合法性的約束就被突破，取而代之的就是隨意侵害股東和其他利益相關(guān)者的利益，這也是道德風(fēng)險(xiǎn)的根源。上市公司在合法性壓力和路徑依賴形成的行為方式下被動(dòng)地，而不是根據(jù)股東利益最大化原則主動(dòng)地作出的披露決策，是造成現(xiàn)在信息披露違規(guī)“屢禁不止”的原因之一。

（二）啟示

企業(yè)績效的提升依賴于公司治理的機(jī)制的整體效率，單一機(jī)制很難發(fā)揮重大作用。解決問題需要長時(shí)間多種機(jī)制的協(xié)調(diào)，也依賴于董事會(huì)和管理層自身素質(zhì)的提升以及信譽(yù)機(jī)制的基礎(chǔ)作用。法律的作用往往被夸大，這并不是說法律機(jī)制不需要發(fā)展，相反，法律作為保護(hù)股東和利益相關(guān)者的有力工具和市場運(yùn)行的基礎(chǔ)，法律的作用還是無可替代，以帶動(dòng)其他機(jī)制發(fā)揮作用，因此提出以下建議。

1.完善法律。對(duì)信息披露的完善從兩個(gè)方面，一是直接對(duì)信息披露的水平、方式進(jìn)行界定，推動(dòng)披露水平提升；二是通過法律完善公司治理結(jié)構(gòu)，使得董事會(huì)和管理層更有效率，同時(shí)，使得投資者對(duì)董事會(huì)和管理層的監(jiān)督加強(qiáng)，更進(jìn)一步推動(dòng)披露水平的提高。

2.加大對(duì)信息違規(guī)處理的及時(shí)性。我國對(duì)信息披露違規(guī)到處罰的平均時(shí)間是2.46年④，最長的有11年才查處的。這或許與政策和技術(shù)手段有關(guān)，但是時(shí)間過長，不足以威懾違規(guī)人員，且一旦形成企業(yè)的固定行為模式，對(duì)于路徑依賴要想改變就非常困難。

3.加大處罰力度。處罰的力度對(duì)再次違規(guī)不顯著，往往對(duì)相關(guān)公司罰款幾十萬元，對(duì)相關(guān)責(zé)任人警告加罰款或10萬元，或5萬元，或3萬元。罰款對(duì)受害人提供補(bǔ)償，理論上最優(yōu)的罰款邊際價(jià)值能夠充分補(bǔ)償受害人并使其恢復(fù)原狀。當(dāng)然也不是越大越好，但是必須要讓違法人喪失其繼續(xù)違法的能力，讓正準(zhǔn)備違法的人望而卻步，其中包括物質(zhì)上的和行動(dòng)自由以及相關(guān)聯(lián)的成本。顯然我國對(duì)上市公司的罰款其成本不足以讓其放棄其違規(guī)的收益，也無法彌補(bǔ)投資者損失。

4.完善退市機(jī)制，加大對(duì)不合格企業(yè)的清退力度。退市壓力對(duì)減少信息披露產(chǎn)生顯著的影響，有退市壓力的存在，可以有效地對(duì)代理人造成壓力，促進(jìn)為投資者利益負(fù)責(zé)。

5.健全企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，在企業(yè)內(nèi)部形成良好的制度和文化，多種機(jī)制發(fā)揮作用，推進(jìn)信息披露水平提高。

合法性壓力還有另外兩個(gè)方面，即社會(huì)規(guī)范、樣板示范效應(yīng)等因素，而社會(huì)規(guī)范實(shí)證研究的主要問題是如何度量社會(huì)規(guī)范，筆者將會(huì)在以后的研究中全面考慮其他合法性壓力的影響。合法性的壓力在強(qiáng)制信息披露是否體現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)⑤，筆者將對(duì)其信息披露水平測量進(jìn)行進(jìn)一步分析。

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