中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化淺析

高洋

摘要：資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)加強財務(wù)管理和公司治理的重要環(huán)節(jié)，它的設(shè)置是否合理將直接影響到企業(yè)的經(jīng)營決策和長遠(yuǎn)發(fā)展，甚至關(guān)系到企業(yè)的生死存亡。資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化，是從股東的角度對企業(yè)經(jīng)營者提出來的要求，最佳資本結(jié)構(gòu)是追求股東財富最大化的財務(wù)管理目標(biāo)所要求的。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化

中圖分類號：F275

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-29IX（2015）08-0007-02

目前，中國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理？影響中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素有哪些？怎樣才能促使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策更有助于提高企業(yè)的價值？這些是關(guān)系到中國企業(yè)改革繼續(xù)順利推進(jìn)的亟待解決的重要課題，也是當(dāng)前理論界關(guān)注和需要進(jìn)一步深入研究的問題。本文通過對上市公司的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)問題的研究，尋找出建立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的途徑，對促進(jìn)上市公司的健康發(fā)展，完善相關(guān)機制、制度具有重要意義。

一、研究背景及目的

隨著經(jīng)濟發(fā)展，目前我國資本市場不斷完善。無論是從理論還是從實踐中看，資本的籌集及配置都是經(jīng)濟發(fā)展的中心問題，資金是經(jīng)濟增長和經(jīng)濟發(fā)展的決定性因素，特別是對于我國這種處于社會主義初級階段的發(fā)展中大國，資源的開發(fā)和經(jīng)濟的建設(shè)需要極大量的資金投入。因此，籌集到不可或缺的巨額資金并將其有效利用，就成了經(jīng)濟建設(shè)和發(fā)展現(xiàn)代化過程的重中之重。

國家經(jīng)濟體制改革中，提出了建立產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確、科學(xué)化管理的自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的現(xiàn)代企業(yè)制度。作為市場經(jīng)濟主體的企業(yè)，有了比較大的自主權(quán)和強烈的加速發(fā)展的愿望之后，隨著生產(chǎn)力水平的提高和企業(yè)規(guī)模的擴大，建立最佳資本結(jié)構(gòu)成為眾多企業(yè)最關(guān)注的問題。

改革開放以來，在由計劃經(jīng)濟向市場體制轉(zhuǎn)變的過程中，由于自身發(fā)展和體制轉(zhuǎn)換中長期積累形成的深層次的矛盾也日益凸顯。其中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理、過度負(fù)債成為威脅其生存的重要障礙。因此，如何優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，確定合理的負(fù)債水平，是企業(yè)健康發(fā)展的保障，也是我國企業(yè)改革的一項重要任務(wù)。本文以上市公司為例對這一問題展開討論，并就相關(guān)問題進(jìn)行原因分析和解決方法設(shè)想。

二、資本結(jié)構(gòu)的概念及理論

（一）資本結(jié)構(gòu)的概念

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是長期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。合理安排資本結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)以最少的融資成本，最大限度地獲取發(fā)展資金。

（二）相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)理論

1.凈收益理論。該理論認(rèn)為，利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資金成本。由于債務(wù)成本一般較低，所以，負(fù)債程度越高，綜合資金成本越低，企業(yè)價值越大。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時，企業(yè)價值將達(dá)到最大。

2.凈營業(yè)收益理論。該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)，決定企業(yè)價值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營業(yè)收益。盡管企業(yè)增加了成本較低的債務(wù)資金，但同時也加大了企業(yè)的風(fēng)險，導(dǎo)致權(quán)益資金成本的提高，企業(yè)的綜合資金成本仍保持不變。不論企業(yè)的財務(wù)杠桿程度如何，其整體的資金成本不變，企業(yè)的價值也就不受資本結(jié)構(gòu)的影響，因而不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。

3.MM理論。MM理論認(rèn)為，在沒有企業(yè)和個人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價值，不論其有無負(fù)債，都等于經(jīng)營利潤除以適用于其風(fēng)險等級的收益率。風(fēng)險相同的企業(yè)，其價值不受有無負(fù)債及負(fù)債程度的影響；但在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護(hù)利益，企業(yè)價值會隨負(fù)債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。于是，負(fù)債越多，企業(yè)價值也會越大。

4.代理理論。代理理論認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理人員的工作水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。該理論認(rèn)為，債權(quán)籌資有很強的激勵作用，并將債務(wù)視為一種擔(dān)保機制。這種機制能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個人享受，并且作出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。但是，負(fù)債籌資可能導(dǎo)致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的。

5.等級籌資理論。該理論認(rèn)為：a.外部籌資的成本不僅包括管理和證券承銷成本，還包括不對稱信息所產(chǎn)生的“投資不足效應(yīng)”而引起的成本。b.債務(wù)籌資優(yōu)于股權(quán)籌資。由于企業(yè)所得稅的節(jié)稅利益，負(fù)債籌資可以增加企業(yè)的價值，即負(fù)債越多，企業(yè)價值增加越多，這是負(fù)債的第一種效應(yīng)。但是，財務(wù)危機成本期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值會導(dǎo)致企業(yè)價值的下降，即負(fù)債越多，企業(yè)價值減少額越大，這是負(fù)債的第二種效應(yīng)。由于上述兩種效應(yīng)相抵消，企業(yè)應(yīng)適度負(fù)債。c_由于非對稱信息的存在，企業(yè)需要保留一定的負(fù)債容量以便有利可圖的投資機會來臨時可發(fā)行債券，避免以太高的成本發(fā)行新股。

（三）影響資本結(jié)構(gòu)的因素

（1）企業(yè)財務(wù)狀況；（2）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；（3）企業(yè)產(chǎn)品銷售情況；（4）投資者和管理人員的態(tài)度；（5）貸款人和信用評級機構(gòu)的影響；（6）行業(yè)因素；（7）所得稅稅率的高低；（8）利率水平的變動趨勢。

（四）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要內(nèi)容及作用

所謂資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化，是從股東的角度對企業(yè)經(jīng)營者提出來的要求，最佳資本結(jié)構(gòu)是追求股東財富最大化的財務(wù)管理目標(biāo)所要求的?？梢哉f，在一定風(fēng)險范圍內(nèi)，兩個同樣現(xiàn)金流量的生產(chǎn)經(jīng)營項目，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)不同時，股東的回報率是不同的。

對于企業(yè)實行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化戰(zhàn)略管理，使企業(yè)能夠在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中。建立產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)分明、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度，優(yōu)化企業(yè)在產(chǎn)權(quán)清晰基礎(chǔ)上形成的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，對企業(yè)改革的成敗具有重大的意義。對于股份企業(yè)上市公司，在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中建立一種使約束與激勵機制均能夠有效發(fā)揮作用的合理的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，促使企業(yè)實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，對于我國剛剛起步的資本市場的發(fā)育與完善而言也是相當(dāng)重要的。

三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化存在的問題分析及解決

（一）現(xiàn)存問題

1.企業(yè)股份結(jié)構(gòu)不合理

（1）股權(quán)過于集中。目前在我國股票市場平均股權(quán)集中度達(dá)到60.39%，遠(yuǎn)超美國和日本。最大股東的平均持股比例為43.8%（加權(quán)平均值），其中有38.3%的公司最大股東持股比例超過50%，這說明我國股權(quán)結(jié)構(gòu)十分集中，導(dǎo)致部分中小股東無權(quán)參加股東大會，不能行使自己的表決權(quán)，從而損害了他們的權(quán)益，助長了大股東操縱股票市場的投機行為。另外，大股東對公司的絕對控制限制了股東大會的作用，無法有效治理公司。

（2）以國家股、法人股為主體的非流通股比重大。公司同作為投資者的國家產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期，國有資本投資主體具有不確定性，國有股份過大，又沒有針對國有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機制，難以形成高效公司治理結(jié)構(gòu)。

2.企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜。企業(yè)債務(wù)主要由財政性負(fù)債、企業(yè)經(jīng)營性虧損造成的負(fù)債、具有社會普遍性的負(fù)債等債務(wù)構(gòu)成，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，負(fù)擔(dān)沉重。

3.國有上市公司的股權(quán)融資偏好。我國許多上市公司將股權(quán)融資作為首選融資方式，偏重于如何獲得資金，而缺乏對其優(yōu)化問題的考慮。

4.企業(yè)自有資本比例不當(dāng)。我國企業(yè)自有資本比率普遍較低，多數(shù)國有企業(yè)自有流動資金僅占全部流動資金的8%-9%。造成這一現(xiàn)狀的主要因素是我國傳統(tǒng)經(jīng)濟體制下殘缺的資本金制度。

（二）問題成因

1.企業(yè)之間相互拖欠嚴(yán)重。這一問題導(dǎo)致企業(yè)資金運行梗阻停滯，更增加了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

2.國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革滯后。30年改革過程中，“放權(quán)讓利”等各項改革措施并未從根本上觸動企業(yè)資本生成制度，只進(jìn)行了一些淺層次的調(diào)整。

3.資本金后天補充不足。企業(yè)上繳稅款，支付各種費用，應(yīng)付地方政府的干預(yù)，使得內(nèi)部積累減少，難以歸還貸款，擴大生產(chǎn)難度大，技術(shù)升級慢，負(fù)債高。

（三）解決方案

1.降低非流通股比例，完善股權(quán)結(jié)構(gòu)。a.進(jìn)行國有股的回購。b.將國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。c.盈利公司的股份向現(xiàn)有股東和新股東公開銷售。d.提高企業(yè)管理人員持股比例。

2.企業(yè)加強自身管理，改善治理結(jié)構(gòu)。a.明確我國公司治理結(jié)構(gòu)中最基本的成分還是建立公司制。企業(yè)要加快建立產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)分明、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度。b.外部市場治理結(jié)構(gòu)存在的前提下，建立和完善企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實行所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和監(jiān)督權(quán)的分離與制衡，通過法人持股和法人相互持股，調(diào)整所有制結(jié)構(gòu)，強化經(jīng)營者的權(quán)利。

3.加強資本運營。a.資本結(jié)構(gòu)應(yīng)立足于企業(yè)所處的行業(yè)。b.資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身的獲利能力，要以降低企業(yè)資金成本，提高企業(yè)獲利能力為目的。c.企業(yè)資本規(guī)模的擴張能帶動資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。d.資本運作要注意企業(yè)風(fēng)險的適應(yīng)性。e.資本運作要保持合理的舉債能力。￡資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化要適時改變。

四、結(jié)論

建立合理的資本結(jié)構(gòu)有利于增加企業(yè)利潤，提高企業(yè)價值，明確企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，形成合理的資本結(jié)構(gòu)；有利于加強創(chuàng)新，建立科學(xué)的制度，約束和引導(dǎo)企業(yè)的融資行為。應(yīng)適當(dāng)調(diào)整上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低國有股比例，改變一股獨大局面，促進(jìn)資本多元化。只有根據(jù)我國具體國情，兼顧理論與實踐，適當(dāng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，才能促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。