對2015年我國上市公司高管減持潮的反思

李俊勇++盤昌龍

摘 要：本文以2015年我國上市公司高管減持潮為背景，通過文獻回顧來總結(jié)出高管主要利用信息不對稱和迎合投資來進行減持套現(xiàn)操作，分析出高管減持向市場傳遞了股價泡沫化的信息，但是投資者并未受到實質(zhì)性的影響，因此本文創(chuàng)新性的提出引入長期的投資機構(gòu)來引導投資者進行價值投資，通過完善信息披露、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、加強法律管制來對上市進行治理。

關(guān)鍵詞：高管減持潮；信息不對稱；價值投資；信息披露；股權(quán)結(jié)構(gòu)；法律管制

2015年上半年，我國資本市場熱情高漲，部分上市公司配合政策輪番進行題材炒作，上市公司高管在4、5月份“扎堆”低調(diào)離場，6月份時累積套現(xiàn)約5000億元，金額達到去年全年高管減持套現(xiàn)的兩倍，隨后的中國資本市場籠罩在一片陰霾之下，6月15日后股市出現(xiàn)崩盤暴跌，整個市場哀鴻遍野。本次高管減持潮是中國資本市場的首例，減持前的題材炒作、向好的一季度報讓投資者樂此不彼，無意間將股價炒高，使整個市場出現(xiàn)嚴重的泡沫化，不符合我國穩(wěn)定推進金融市場發(fā)展的要求。對于本次高管減持潮，我們應該進行反思，挖掘出其中可能存在的制度問題并加以改進，這樣有利于我國金融市場的繁榮，也有利于保護我國資本市場投資者。

一、關(guān)于高管減持的文獻回顧與評述

胡建平（2008）認為高管通過減持來套現(xiàn)獲利的原因主要是股票市場的不規(guī)范導致效率低下和定價調(diào)節(jié)功能的失常，主要原因在于投資者的素質(zhì)以及資本市場的信息不對稱；汪強（2011）對創(chuàng)業(yè)板公司的創(chuàng)投股東減持行為進行分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板解禁后，投機性入股、低投資成本以及高市盈率是創(chuàng)投股東減持的最直接因素，但對公司后期的成長沒有顯著影響；李維安（2013）對遭到高管減持的創(chuàng)業(yè)板公司進行分析，發(fā)現(xiàn)并非所有高管減持都會影響公司的成長性，只有核心管理者減持股票會對公司的成長性有顯著的負面影響；楊松令（2015）將公司高管劃分為董事、監(jiān)事和經(jīng)理，只有董事和經(jīng)理的增減持信息對股票的累積超常收益有顯著影響，說明董事和經(jīng)理相對于監(jiān)事更了解企業(yè)內(nèi)部信息，從而進行盈余操縱來掩護其減持套現(xiàn)；戚擁軍（2015）研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司的高管減持存在投資迎合行為，高管減持前的迎合投資程度與其減持比例、套現(xiàn)金額成正比；王素玲（2015）發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)生高管減持的過程中，高層管理者利用綜合估值和業(yè)績預測的信息優(yōu)勢條件進行減持操作。

通過文獻回顧，可以將減持分為商業(yè)行為和個人逐利行為。商業(yè)行為即以風險投資、私募股權(quán)投資以及券商直投組成的創(chuàng)投股東，在公司上市后的解禁期進行大規(guī)模減持行為，符合創(chuàng)投機構(gòu)在一級市場投資，在二級市場退出的盈利模式，這一類型的減持與公司后期的成長性沒有直接聯(lián)系；個人逐利行為則是掌握公司管理權(quán)的高層管理者，利用股票市場的信息不對稱，以盈余管理和迎合投資為主要手段進行減持前的炒作，滿足其套現(xiàn)利益最大化的行為，這一類型的減持對公司未來成長有顯著的負面影響，尤其是核心創(chuàng)始人、管理者的退出。

二、高管減持傳遞的信息及其對市場的影響

由于我國過去曾暫停過較長時間的IPO，新股發(fā)售不連續(xù)，所以限售股解禁未出現(xiàn)過大規(guī)模到期的現(xiàn)象，上市公司小部分的高管減持行為未能受到人們的關(guān)注，但在創(chuàng)業(yè)板開板后，上市公司高管減持屢見不鮮，本文認為高管減持向市場傳遞了以下兩個信息：首先是公司主要創(chuàng)始人、管理者的退出，從以往的文獻中看出，只有當公司前景不樂觀，公司業(yè)績難以支撐當前股價時，這部分人才會退出；其次是本次高管減持潮，以中小板和創(chuàng)業(yè)板為主，減持名單中不乏公司主要創(chuàng)始人，減持潮的出現(xiàn)傳遞的信息非常明確，如同巴菲特在2008年美國次貸危機中所說的，“股市已經(jīng)缺乏理性，股票漲得太高了”。以上兩種信息都暗示了股票的泡沫化，結(jié)果無疑是個股或股市的暴跌。

對于上市公司高管減持對市場的影響，已有的文獻一直認為對市場投資者的心理形成的打擊最大。但是，針對2015年上半年發(fā)生的高管減持行為，在整個四月披露的減持公告已經(jīng)形成一個峰值，投資者并未受到影響，在杠桿帶動的熱情下，整個資本市場依然是個股普漲的現(xiàn)象。值得注意的是，證監(jiān)會在四、五月的暴漲行情中，對業(yè)績低迷，利用重組合并、“講故事”進行炒作的上市公司進行調(diào)查，其中包含高管減持的個別上市公司，但是投資者并沒有以此為戒，股價短時間調(diào)整后依然“扶搖直上”。從這兩個方面可以看出我國的資本市場投資者缺乏理性，高管減持并未對其產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，但是減持潮后的暴跌給投資者造成巨大的損失。

三、高管減持頻繁出現(xiàn)的分析

高管減持歷年都有發(fā)生，但合理、合法的減持幾乎很少，絕大多數(shù)高管減持行為都發(fā)生在股票創(chuàng)出新高的時候。通過文獻回顧，還發(fā)現(xiàn)高管在減持前存在正向盈余和迎合投資行為（即題材炒作），減持后股價均受到影響。高管利用內(nèi)部信息進行減持套現(xiàn)，根本原因在于公司內(nèi)部和資本市場的信息不對稱，直接原因在于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部治理弱化和外部監(jiān)管不力。其次，我們還應該關(guān)注我國資本市場上的投資者，上市公司的市值“水漲船高”與這些投資者有著因果關(guān)系。中國股市的特點是牛短熊長，每一輪暴跌都將大部分經(jīng)歷過教訓的股民驅(qū)逐出場，新一代股民入場時缺乏經(jīng)驗，上市公司高管依然利用其熱衷題材炒作的特點，因此套現(xiàn)手法屢試不爽?？梢娭袊Y本市場缺乏“價值觀念傳承”。以上兩個原因存在內(nèi)生關(guān)系，如果要對高管通過手段進行減持的行為進行治理，必須同時對上市公司和投資者進行相應的監(jiān)管和指引。

四、對于本次高管減持潮的反思

對于上市公司，合理的高管減持具有一定的股價預警作用，但是本次高管減持潮中還包含非合理的成分，主要原因在于資本市場的信息不對稱、監(jiān)管力度不夠和股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，對上市公司的治理主要包括：

第一，建立標準化的信息評價體系。由證監(jiān)會和國內(nèi)前十券商一起建立公眾影響力和透明度高的信息評價體系，通過對市場信息進行標準化評級，以及對信息可靠性進行認證，從而提高信息的流動性和可信度。對編造虛假信息、故意延后或隱匿重要信息的上市公司高管應予以警告和嚴厲的懲罰，以此減少信息不對稱給投資者帶來的負面影響，有助于投資者準確分析公司的發(fā)展狀況。

第二，優(yōu)化中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。對于新上市的公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)相對比較集中，不僅對公司后續(xù)發(fā)展形成一定的阻礙，而且“一股獨大”的董事會與公司外界投資者產(chǎn)生嚴重的利益和信息不對稱，從而演變成高管減持套現(xiàn)的保護傘，因此在公司限售股解禁后，應逐步穩(wěn)健地進行股權(quán)分置，引入投資機構(gòu)，或執(zhí)行股權(quán)激勵、員工持股計劃來優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)內(nèi)部治理能力。

第三，完善上市公司高管減持的信息披露體系。對于高管減持前的預披露信息制度，除了預告減持期間和減持比例外，還應補充個人減持的動因，對公司當前業(yè)績以及未來發(fā)展的評價。對于持股比例超過5%的股東、公司主要創(chuàng)始人（對創(chuàng)業(yè)板而言）或管理者，還應該在減持預披露時附帶由公司高管、監(jiān)事會、獨立董事簽署的內(nèi)部控制審計報告，從而達到由內(nèi)至外的監(jiān)管。

第四，加強對高管不合理減持的懲罰。首先，針對公司IPO后未到限售股解禁期，通過辭職套現(xiàn)的高層管理者，相關(guān)法律應該規(guī)定辭職者在其他上市公司再次任職的時間間隔，提高辭職成本，以防止減持套現(xiàn)成風，影響上市公司形象；其次，證監(jiān)會應該加快對利用題材炒作，虛增公司業(yè)績來掩護減持套現(xiàn)的高管進行調(diào)查，一經(jīng)確認應將其剩余股份凍結(jié)，并強制其回購所減持股份，對市場造成嚴重影響的還應該承擔刑事責任。

對于我國資本市場的投資者，缺乏價值觀念是其最大的缺陷，可以考慮引入長期投資的機構(gòu)來進行指引。由于投資者都是分散在市場上難以進行集中教育，并且大多缺乏科學的分析方法，因此應該借鑒美國資本市場上的投資方式和理念，即由政府注資（可考慮以當前準備入市的養(yǎng)老金）成立一批專業(yè)的投資機構(gòu)來指引投資者進行投資。這些機構(gòu)通過對具有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄具M行調(diào)研來獲取信息，與上文提及的標準化信息評價機構(gòu)相互合作，立足于公司財務報告，在可觀測的時間長度里，結(jié)合國家對各個行業(yè)的關(guān)注度以及上市公司執(zhí)行的發(fā)展戰(zhàn)略來進行投資分析，從而進行長期的價值投資，并將分析報告按季度進行披露，投資者可以從季度的報告中觀測到這些投資機構(gòu)的分布，也可以利用披露的分析報告進行研究，調(diào)整自身對市場的理解，形成價值投資。由王亞偉接手的華夏大盤精選基金曾經(jīng)引領過中國市場的價值投資，在他離職之后中國一直缺少這樣的標桿，取而代之的是一些“炒短炒新”的私募，不僅不利于市場穩(wěn)定，還成為高管減持的幫兇，扭曲投資者的價值觀。

參考文獻：

[1]李維安，李慧聰，郝臣.高管減持與公司治理對創(chuàng)業(yè)板公司成長的影響機制研究[J].管理科學，2013，8：1-12.

[2]戚擁軍，張雅晨，鐘海燕.創(chuàng)業(yè)板公司高管減持與投資迎合行為研究[J].貴州財經(jīng)大學學報，2015，3：31-38.