地區(qū)發(fā)展目標(biāo)、政府干預(yù)與過度投資

（云南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 云南昆明650221）

地方政府承擔(dān)著經(jīng)濟建設(shè)的責(zé)任，基于一系列原因，地方政府對市場經(jīng)濟的主體有著較為強烈的干預(yù)動機?；诠仓卫砟繕?biāo)，經(jīng)濟增長、就業(yè)率、稅收和城鎮(zhèn)化等指標(biāo)都是地方政府績效考核的主要內(nèi)容。地方政府為了完成任務(wù)，不可避免地要對上市公司進行干預(yù)。

一、文獻綜述

（一）政府干預(yù)與過度投資。非效率投資是上市公司在發(fā)展過程中難以避免的重要問題。非效率投資分為兩種，一種是投資不足，另一種是過度投資。研究表明，投資不足現(xiàn)象在我國上市公司中普遍存在，而過度投資的行為后果更為嚴(yán)重（申慧慧，2012）。目前絕大部分文獻主要從兩個方面對過度投資進行研究，一是代理問題影響上市 公 司 的 投 資 水 平 （Jensen，1986；Blanchard，1994；唐雪松，2007；辛清泉，2009；李云鶴、李湛，2012；劉行、葉康濤，2013；等等），二是制度環(huán)境影響上市公司的投資效率（魏明海，2007；楊華軍，2007；程新生、譚有超，2012；楊繼偉，2016；等等）。政府干預(yù)程度作為影響制度環(huán)境的一個重要變量，對上市公司的過度投資行為產(chǎn)生了重要影響。關(guān)于政府干預(yù)與過度投資的問題，國內(nèi)學(xué)者進行了大量的學(xué)術(shù)研究。

首先，以代理問題為分析基礎(chǔ)，楊華軍、胡奕明（2007）論證了地方政府的控制和干預(yù)影響了企業(yè)自由現(xiàn)金流的過度投資，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展降低了自由現(xiàn)金流的過度投資。程仲鳴（2008）通過對金字塔結(jié)構(gòu)上市公司過度投資問題的研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)可以保護上市公司免受地方政府干預(yù)的影響，有利于減輕上市公司的過度投資行為。這類文獻認為代理問題是引起上市公司過度投資的主要原因，忽略了我國特有制度環(huán)境的影響。

其次，以政府公共治理目標(biāo)為基礎(chǔ)，唐雪松（2010）研究發(fā)現(xiàn)GDP增長相對較慢的地區(qū)政府干預(yù)動機越強，導(dǎo)致的過度投資行為越嚴(yán)重。張紅輝（2010）認為我國國有企業(yè)的過度投資并不一定是由代理問題引起的，政府控制的企業(yè)能夠有效地幫助其實現(xiàn)一些公共治理目標(biāo)，例如稅收和就業(yè)等。向楊 （2013）主要考察了地方經(jīng)濟發(fā)展、就業(yè)、財政赤字這三個方面是否成為政府干預(yù)企業(yè)投資活動的動機。結(jié)合我國獨特的“政企不分家”現(xiàn)象，部分文獻逐漸從內(nèi)部治理角度轉(zhuǎn)向?qū)ν獠恐贫拳h(huán)境進行研究。這類文獻試圖從公共治理目標(biāo)的角度發(fā)現(xiàn)政府的干預(yù)動機，進而從根本上解決過度投資的問題。

（二）地區(qū)發(fā)展目標(biāo)與政府干預(yù)程度。地方政府的公共治理目標(biāo)主要包括經(jīng)濟增長、就業(yè)率、稅收和城鎮(zhèn)化等。良好的公共治理水平是主要目標(biāo)，也是地方政府績效考核的主要部分。GDP是衡量經(jīng)濟增長的重要指標(biāo)，唐雪松 （2010）考察了在地方國企中GDP的增長對政府干預(yù)程度的影響。程仲鳴、夏新平（2008）把城鎮(zhèn)失業(yè)率和財政赤字納入了測度地方政府干預(yù)程度的解釋變量中，并且證明了地方政府往往將地方發(fā)展目標(biāo)與職位晉升內(nèi)化在政府干預(yù)行動中。向楊（2013）較完整地論述了地方經(jīng)濟增長、就業(yè)率和地方財政赤字三個指標(biāo)測度下的地方政府干預(yù)程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)完成治理目標(biāo)是產(chǎn)生政府干預(yù)的內(nèi)在動因。周黎安（2014）研究發(fā)現(xiàn)，政府官員為了完成 “政治錦標(biāo)賽”的績效考核任務(wù)，難免要對企業(yè)進行干預(yù)，而對國有企業(yè)的干預(yù)動機更為強烈。

上述研究表明，過度投資行為并不一定是由代理問題引起的，制度環(huán)境也是上市公司產(chǎn)生過度投資行為的內(nèi)在原因。然而現(xiàn)有研究也具有一定的局限性：第一，政府干預(yù)變量的選取基本都是以樊綱（2009）的“減少政府干預(yù)得分”為替代變量，缺乏一定的嚴(yán)謹性。第二，各個經(jīng)濟區(qū)域的發(fā)展目標(biāo)不盡相同，籠統(tǒng)地歸因于經(jīng)濟增長或就業(yè)率等單一指標(biāo)不利于對政府官員的績效考核。因此，本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，從政府公共治理目標(biāo)出發(fā)，加入了新的地方政府干預(yù)動機因素——政府資源支配比重和政策透明度，著重分析不同地區(qū)的地方政府為完成發(fā)展目標(biāo)而對上市公司進行的干預(yù)行為，對政府干預(yù)影響公司價值的路徑進行研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

與西方國家資本市場不同，我國上市公司的投資行為需要考慮制度環(huán)境因素。從公共治理目標(biāo)的角度來看，地方政府承擔(dān)著發(fā)展經(jīng)濟、增加就業(yè)、提高財政稅收、穩(wěn)定社會等公共責(zé)任。一方面，政府發(fā)揮“掠奪之手”的作用，為實現(xiàn)財政收入、改善社會福利以及維持社會穩(wěn)定等社會或政治目標(biāo)，對企業(yè)投資行為進行干預(yù)；另一方面，政府發(fā)揮“支持之手”的作用，政府官員為了通過政績考核以達到晉升的目的，通過實施促進企業(yè)成長的措施支持 企 業(yè) 的 發(fā) 展 （Frye、Shleifer，1997），這也可能造成企業(yè)的過度投資。陳信元、黃俊（2007）認為，在政府干預(yù)較嚴(yán)重的地方，政府更多地涉足地方經(jīng)濟建設(shè)，因而對上市公司的干預(yù)更為普遍?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

H1：地方政府干預(yù)程度與上市公司過度投資正相關(guān)。

政府的職能之一是提供公共產(chǎn)品和服務(wù)。因此，政府要求其所轄地區(qū)的上市公司積極參與地方經(jīng)濟建設(shè)，進行能源、交通等基礎(chǔ)項目投資；或利用上市公司的融資渠道收購兼并地方國企，幫助其脫貧解困，以緩解財政赤字和降低地區(qū)失業(yè)率 （向楊，2013）。因此，地方財政支出占當(dāng)?shù)谿DP比重越大，表明當(dāng)?shù)卣滟Y源的程度相對較大，地方政府對經(jīng)濟的干預(yù)程度相應(yīng)較大?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

H2：上市公司過度投資與地方政府支配資源比重正相關(guān)。

程仲鳴（2008）將政策透明度定義為企業(yè)主要管理者花費的與政府部門和人員打交道的時間占其工作時間的比重。政策透明度不高說明政府機關(guān)辦事效率較低、規(guī)章制度和手續(xù)繁雜、政策和操作不透明。政策透明度作為政府干預(yù)程度的一個衡量指標(biāo) （孫錚、李增泉，2005），影響著上市公司的投資行為。政府不僅掌握著市場規(guī)則的制定權(quán)與執(zhí)行權(quán)，還直接控制著土地、礦產(chǎn)、石油、天然氣等大量稀缺資源，因而政企關(guān)系必然會影響企業(yè)的財務(wù)決策、經(jīng)營業(yè)績甚至資本市場表現(xiàn)（章衛(wèi)東，2014）。基于以上分析，提出假設(shè)：

H3：上市公司過度投資與地方政府財政透明度正相關(guān)。

為科學(xué)地反映我國不同區(qū)域的社會經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r，根據(jù)《中共中央、國務(wù)院關(guān)于促進中部地區(qū)崛起的若干意見》《國務(wù)院關(guān)于西部大開發(fā)若干政策措施的實施意見》，將我國的經(jīng)濟區(qū)域劃分為東部、中部和西部三大地區(qū)。各地方政府都以GDP增長為主要任務(wù)，但三大地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)各不相同。其中：西部地區(qū)以第一產(chǎn)業(yè)（農(nóng)業(yè)）為主導(dǎo)，充分利用地區(qū)性資源和稟賦發(fā)展經(jīng)濟；中部地區(qū)以第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)）為主、第一產(chǎn)業(yè)為輔；東部沿海發(fā)達地區(qū)以第三產(chǎn)業(yè)（流通和服務(wù)產(chǎn)業(yè)）為主、第二產(chǎn)業(yè)為輔。因為我國地域遼闊，地區(qū)初始稟賦各不相同，地區(qū)的發(fā)展目標(biāo)也各不相同。不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)帶來不同程度的政府干預(yù)水平，相應(yīng)地三個地區(qū)的政府干預(yù)動機也不相同?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

H4：地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同，政府干預(yù)下的過度投資行為不同。

三、實證研究

（一）樣本選擇。本文選取2011—2015年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本，并剔除以下五類公司：（1）金融類。（2）ST、PT 類。 （3）同時發(fā)行 B 股或 H股。（4）某一年度數(shù)據(jù)缺失。（5）指標(biāo)異常。經(jīng)過上述篩選，共得到3 628個樣本數(shù)據(jù)。上市公司數(shù)據(jù)和城鎮(zhèn)失業(yè)登記率來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，財政收入、財政支出、地方GDP等數(shù)據(jù)來源于各省財政部門公告，“減少政府得分”來自于樊綱（2009）的市場化指數(shù)。本文利用SPSS 22.0軟件完成模型的計量統(tǒng)計。

（二）變量定義與模型設(shè)計。變量定義如表1所示。

1.過度投資的測度。只有預(yù)期投資凈現(xiàn)值大于零的項目，才能提高公司價值。本文借鑒絕大部分文獻中普遍使用的Richardson（2006）預(yù)測模型，來測度上市公司的過度投資水平，建立模型：

其中， 殘差 ε＞0， 表示為 Over INV；殘差 ε＜0，表示為 Under INV。

2.政府干預(yù)程度的測度。借鑒程仲鳴（2008）的方法，主要從四個方面予以衡量：財政透明度、失業(yè)率、政府支配資源比重與財政赤字。根據(jù)前文假設(shè)，利用模型（1）的正殘差（即 ε＞0）樣本，建立政府干預(yù)的過度投資模型：

（三）描述性統(tǒng)計。模型（2）的描述性統(tǒng)計如表2所示，可以看出，總樣本量為 3 628個，其中：（1）被解釋變量過度投資的均值為5.4%，說明在整體水平下，過度投資行為的結(jié)果較為嚴(yán)重，可能損害公司價值；（2）在解釋變量方面，政策透明度即樊綱市場化指數(shù)的最小值為-12.950，最大值為10.000，說明不同地區(qū)的政府干預(yù)程度有較大差異，能夠較好地測度各地區(qū)的政府干預(yù)水平；（3）在控制變量方面，高管薪酬的最大值24 231 000.00與最小值0.00差距明顯。

（四）回歸結(jié)果分析。

1.模型（1）的回歸結(jié)果。下頁表3列出了上市公司投資水平的線性回歸結(jié)果。其中：回歸（1）統(tǒng)計了全部非效率投資（包括投資不足和過度投資）的情況，模型（1）的擬合優(yōu)度為 0.028，全部變量均在5%水平下顯著，模型測度合理；解釋變量中Lev與Age的系數(shù)符號為負，其他均為正，說明資產(chǎn)負債率和上市年齡與非效率投資負相關(guān)，現(xiàn)金持有水平、公司規(guī)模、股票回報率和上一年的投資水平與非效率投資正相關(guān)，與預(yù)期相符；VIF方差膨脹因子均小于 10，說明模型（1）通過了多重共線性檢驗。基于以上分析，假設(shè)1得到驗證。

表1 各變量的定義于描述

表2 模型（2）變量之間的描述性統(tǒng)計

2.模型（2）的回歸結(jié)果。表4列出了總樣本的政府干預(yù)程度與過度投資的回歸結(jié)果。其中：模型擬合優(yōu)度為0.021，符合預(yù)期。VIF均小于10，模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。解釋變量與控制變量的符號均為正，并且變量系數(shù)均在10%顯著性水平下通過驗證。說明政府可支配收入和財政政策透明度均與過度投資正相關(guān)，假設(shè)2、假設(shè)3得到驗證。由此可知，基于政府公共治理目標(biāo)，政府為了達到發(fā)展目標(biāo)而對上市公司進行干預(yù)，是其發(fā)生過度投資的內(nèi)在原因之一。

表3 上市公司投資水平計量回歸結(jié)果

表4 總樣本的政府干預(yù)與過度投資計量回歸結(jié)果

表5 分地區(qū)的政府干預(yù)與過度投資計量回歸結(jié)果

表 5 中，回歸（3）（4）（5）分別統(tǒng)計了西部、中部和東部地區(qū)的政府干預(yù)與過度投資情況，模型擬合優(yōu)度為0.019，解釋變量符號均為正，符合預(yù)期。在西部地區(qū)結(jié)果中，財政政策透明度與財政赤字分別在5%和10%水平下顯著，說明西部地區(qū)的政府干預(yù)程度在財政政策透明度和財政赤字上有所體現(xiàn)，地方政府基于加快經(jīng)濟發(fā)展、提高地方GDP等原因進行干預(yù)。在中部地區(qū)結(jié)果中，城鎮(zhèn)失業(yè)率、財政政策透明度和政府可支配資源比重分別在5%、10%和10%水平下顯著，說明中部地區(qū)地方政府的主要任務(wù)是增加就業(yè)率、提高地方GDP和地方財政稅收等。在東部地區(qū)結(jié)果中，政府可支配資源比重和地方財政赤字在5%水平下顯著，經(jīng)濟發(fā)展和增加財政稅收是東部地區(qū)的主要發(fā)展目標(biāo)。假設(shè)4得到驗證。

總體來說，在全國范圍內(nèi)，政府干預(yù)程度直接影響著上市公司的投資行為，尤其是過度投資。省屬上市公司通過過度投資，幫助地方政府實現(xiàn)促進就業(yè)和增加財政稅收等目的。不同地區(qū)的地方政府干預(yù)程度指標(biāo)測度顯著性不同，表示各個地區(qū)地方政府的公共治理目標(biāo)側(cè)重點不同，導(dǎo)致上市公司的過度投資行為存在差異。

四、結(jié)論

本文基于政府公共治理目標(biāo)，將我國省份按行政區(qū)域劃分為西部、中部和東部三個地區(qū)，找出不同地區(qū)地方政府對本地上市公司進行干預(yù)的內(nèi)在原因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，四個假設(shè)全部通過驗證。具體來說：第一，在西部地區(qū)，地方政府干預(yù)主要體現(xiàn)在財政赤字上。究其原因，我國西部地區(qū)主要以第一產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，屬于經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，地方政府主要通過增加財政補貼來提供公共服務(wù)。地方政府通過干預(yù)上市公司的投資活動，促使上市公司擴大經(jīng)營規(guī)模，進而實現(xiàn)經(jīng)濟增長，完成政績考核。第二，在中部地區(qū)，大量制造業(yè)的聚集使得中部地區(qū)具有巨大的就業(yè)需求，又因為地方政府擁有市場機制的制定權(quán)，并且掌握著大量的土地、石油、礦產(chǎn)等稀缺資源，因此上市公司只有通過擴大投資項目規(guī)模來吸納更多的勞動力。第三，東部地區(qū)屬于我國較發(fā)達地區(qū)，承擔(dān)著我國發(fā)展經(jīng)濟的主要任務(wù)，主要以第三產(chǎn)業(yè)為主。從中央和地方政府的財政分配關(guān)系來看，東部地區(qū)屬于財政收入大于支出的較發(fā)達地區(qū)，需向中央上交部分收入。

由上文分析可以得到以下啟示：（1）提高政策透明度。目前我國地方政府依舊對經(jīng)濟進行深層次介入，經(jīng)濟體制改革的核心在于處理好政府與市場的關(guān)系，減少政府對地方國企的“越位”干預(yù)。政府機關(guān)應(yīng)通過提高辦事效率、標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)章制度和辦事手續(xù)、提高增加政策和操作的透明程度，提高政策透明度。（2）改革地方政府績效考核制度。經(jīng)濟增長、財政赤字、城市建設(shè)等目標(biāo)的實現(xiàn)應(yīng)當(dāng)因不同地區(qū)實際情況而異，不應(yīng)成為各地政府的硬性指標(biāo)，更不應(yīng)當(dāng)過于強調(diào)地方政府在這些方面的競爭意識，以免引發(fā)地方政府的過度干預(yù)。