實際控制人持股水平、行業(yè)競爭性與企業(yè)績效

吳國鼎

（中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所，北京 100732）

實際控制人持股水平、行業(yè)競爭性與企業(yè)績效

吳國鼎

（中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所，北京 100732）

本文利用我國A股上市公司2008—2012年的數(shù)據(jù)，研究了實際控制人持股水平、行業(yè)競爭性與企業(yè)績效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在競爭性行業(yè)中，實際控制人持股比例對企業(yè)績效的影響是顯著為正的，而在非競爭性行業(yè)中，實際控制人持股比例對企業(yè)績效的影響是不顯著的;分所有制來看，在競爭性行業(yè)中，民營控股企業(yè)實際控制人持股水平的激勵效應(yīng)要大于國有控股企業(yè);把國有控股企業(yè)分為中央控股企業(yè)和地方控股企業(yè)，則這兩類企業(yè)中實際控制人持股比例對企業(yè)績效的影響也因行業(yè)競爭性不同而不同?；诒疚牡难芯拷Y(jié)果，應(yīng)該加強非競爭性行業(yè)的競爭性以激發(fā)市場和企業(yè)的活力;還應(yīng)該對國有控股企業(yè)進行股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，吸引包括民營資本在內(nèi)的多種類型的投資者投資于國有企業(yè)。

實際控制人;行業(yè)競爭性;企業(yè)績效;股權(quán)集中度;股權(quán)屬性

一、問題的提出

已有研究認為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效有重要影響。但是具體到股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效有什么影響，則有多種不同的結(jié)論①關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，如果不區(qū)分行業(yè)等因素，已有的研究成果有很多，考慮到本文研究的重點，本文不對這一問題進行綜述。。不同結(jié)論的得出，一方面是由于研究者的角度、采用的研究方法或者使用的樣本數(shù)據(jù)有所差異，另一方面也說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系是復(fù)雜的，其可能會受到多種因素的影響。已有研究認為，企業(yè)所處的行業(yè)特征對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系有影響。

David L.et al.強調(diào)了公司治理權(quán)變理論，認為不同類型的股東對公司績效的影響取決于公司所處行業(yè)的具體特征［1］。陳曉和江東認為不同類型的股東在公司治理中發(fā)揮的作用是依存于公司所處的行業(yè)的。處于不同行業(yè)中的公司，股東行使所有權(quán)權(quán)利的動機和特征均有所不同。具體來看，在競爭性較強的電子電器行業(yè)中，公司國有股權(quán)所占比例對公司績效有負向影響，法人股和流通股所占比例對公司績效有正向影響。但是在競爭性較弱的行業(yè)中，這兩種關(guān)系并不成立［2］。陳遠志和梁彤纓選取了冶金業(yè)、零售業(yè)和生物制藥業(yè)三個代表性行業(yè)上市公司1998—2004年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究了公司所處行業(yè)特征的差異對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，處在不同行業(yè)中的公司，公司中各類所有制性質(zhì)的股份所占比例與企業(yè)績效的關(guān)系是不一樣的［3］。劉任帆和于增彪重點分析了冶金、醫(yī)藥、機械行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的關(guān)系。文章發(fā)現(xiàn)冶金與醫(yī)藥行業(yè)中公司第一大股東持股水平提高了公司業(yè)績，但醫(yī)藥行業(yè)第二大和第三大股東持股水平與公司業(yè)績顯著負相關(guān)。在機械行業(yè)，第一大持股水平與公司業(yè)績負相關(guān)，第二至第十大與公司業(yè)績正相關(guān)［4］。徐向藝和王俊樺以深、滬兩市101家上市公司為樣本，分別考察了競爭環(huán)境強的行業(yè)和競爭環(huán)境弱的行業(yè)中公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系。文章發(fā)現(xiàn)，處于不同競爭程度行業(yè)中的公司的國有股、法人股等所占比例與企業(yè)績效呈現(xiàn)出不同的關(guān)系［5］。

從已有的研究中可以看出，競爭狀況是行業(yè)特征的一個重要維度，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響會隨著行業(yè)競爭狀況的不同而不同。因此我們認為在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系時，應(yīng)考慮企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度。而現(xiàn)有的研究對這一問題的研究還不夠，已有的研究也多是在模型中控制了公司所處的行業(yè)因素而沒有對行業(yè)進行競爭程度的劃分，或者有的研究僅是對一個或幾個代表性行業(yè)進行研究，又或者對于競爭性和非競爭性行業(yè)劃分標準不一致，而且得出的結(jié)論也不一致。因此，對這一問題有進一步研究的必要。從另一個角度來說，只有在行業(yè)競爭程度背景下研究這一問題，才能更深刻地理解企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響。這既有利于企業(yè)采取更加適合本身特點的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也有利于監(jiān)管機構(gòu)制定更加合理的監(jiān)管措施，也有利于國家對不同行業(yè)采取不同的產(chǎn)業(yè)政策。因此，研究這個問題也具有一定的現(xiàn)實意義。

關(guān)于這一問題研究的另一個普遍存在的問題，就是公司股權(quán)集中度的代理變量問題。已有的大多數(shù)研究使用公司的第一大股東或前五大股東的持股比例作為公司股權(quán)集中度的代理變量，本文認為上述做法的合理性有待商榷。原因在于，在非單一控股股東的企業(yè)，由于企業(yè)的控股權(quán)往往掌握在幾個人手中，單獨使用第一大股東持股比例，并不能全面反映企業(yè)控股股東的股權(quán)集中程度。按照終極控制權(quán)的分析框架，公司實際控制人是公司的終極控制者，其對公司具有最終決定權(quán)，因此使用公司實際控制人持股比例來衡量企業(yè)的股權(quán)集中度則更為合理。本文依據(jù)這一分析，對于股權(quán)集中度指標也進行了改進。

本文的創(chuàng)新點:一是對于競爭性和非競爭性行業(yè)進行了重新劃分，使劃分結(jié)果更加科學和合理;二是考慮了在不同競爭程度行業(yè)中，不同所有制企業(yè)的股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響;三是以企業(yè)實際控制人的持股比例和所有制性質(zhì)作為企業(yè)股權(quán)集中度的代理變量以及企業(yè)所有制屬性的劃分標準，這也是已有的研究較少采用的。

本文結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分是研究假設(shè)和檢驗?zāi)Ｐ?第三部分是樣本與描述性統(tǒng)計;第四部分是檢驗結(jié)果;最后部分是研究結(jié)論及政策建議。

二、研究假設(shè)和檢驗?zāi)Ｐ?/h2>

（一）研究假設(shè)

企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系會受到企業(yè)所處行業(yè)競爭程度的影響。不同競爭程度的行業(yè)，行業(yè)的開放度、政府產(chǎn)業(yè)政策、市場發(fā)展成熟狀況就不同，在此行業(yè)環(huán)境下，行業(yè)中企業(yè)的經(jīng)營自由度以及企業(yè)經(jīng)營的激勵機制都存在著差異。一般來說，處于壟斷性行業(yè)、具有地域特征的行業(yè)、公用事業(yè)等行業(yè)中的企業(yè)，由于企業(yè)面臨的競爭程度不激烈，企業(yè)生存和經(jīng)營的壓力相對較小，企業(yè)實際控制人對企業(yè)的作用就相對較小;而處在市場化程度深、競爭程度激烈的行業(yè)中的企業(yè)，由于面臨較大的生存和經(jīng)營壓力，因此需要企業(yè)實際控制人在企業(yè)經(jīng)營中發(fā)揮更大的作用，包括更加積極地為企業(yè)工作，或者更加積極地監(jiān)督其代理人工作等。而實際控制人所持公司股份比例越大，其與公司經(jīng)營好壞的利害關(guān)系也就越大，其就會更加盡心地為企業(yè)工作，也就有利于企業(yè)取得更好的成績。因此，我們提出本文的第一個假設(shè):

假設(shè)1:競爭性行業(yè)中企業(yè)實際控制人持股比例對企業(yè)績效的正向激勵效應(yīng)要大于非競爭性行業(yè)中企業(yè)實際控制人持股比例對企業(yè)績效的正向激勵效應(yīng)。

有研究認為不同所有制性質(zhì)的股東在企業(yè)經(jīng)營中會產(chǎn)生不同形式的代理問題，而解決不同代理問題的方式不同，會導(dǎo)致不同所有制性質(zhì)股東的所有權(quán)行使方式會有所不同［6－8］。以此來分析，國有企業(yè)和民營企業(yè)作為兩種不同的所有制形式企業(yè)，企業(yè)實際控制人的所有權(quán)行使方式會有差別，進而其公司治理行為以及治理績效也會有差異。

國有性質(zhì)企業(yè)的實際控制人對公司治理的影響較復(fù)雜。首先，國有企業(yè)中存在著復(fù)雜的委托—代理關(guān)系，這種復(fù)雜的關(guān)系導(dǎo)致國有企業(yè)不但存在著監(jiān)督不力的問題，也存在著激勵不足的問題［9］。其次，由于國有企業(yè)的國有性質(zhì)，政府會讓國企承擔社會目標和個人利益的費用，這就和國有企業(yè)作為企業(yè)的經(jīng)營目標相沖突［10］。這一沖突導(dǎo)致的政府對企業(yè)的干預(yù)可能會損害公司價值。第三，國有企業(yè)存在預(yù)算軟約束。國有企業(yè)在經(jīng)營不善時，往往可以從政府那里得到補貼而得不到市場的懲罰，從而抑制了國有企業(yè)經(jīng)理人員經(jīng)營企業(yè)的積極性，這也會導(dǎo)致國企的低績效［9］。以上關(guān)于國有企業(yè)具有更差的經(jīng)營績效的理論，如前所述，已經(jīng)在一些研究中得到了驗證。當然，也有部分研究并不同意國有股權(quán)具有績效劣勢的觀點。有觀點則認為，政府作為企業(yè)大股東可以減少政府對企業(yè)的干預(yù)和攫取［11－12］，因此，政府可能會對企業(yè)的經(jīng)營起到正向的幫助作用。田利輝則認為，政府同時具有“掠奪之手”和“幫助之手”［13］。雖然有上述觀點，但本文認為，就我國現(xiàn)階段，和民營控股企業(yè)相比，國有控股企業(yè)國有股權(quán)對企業(yè)績效的正向激勵影響要小。

和國有企業(yè)相比，民營企業(yè)實際控制人的自身利益和企業(yè)利益息息相關(guān)，實際控制人為了維護自身利益，獲取投資收益的最大化，有足夠的激勵對管理層實施有效地監(jiān)管，因而有可能比較好地解決所有者和管理者之間的代理問題。況且我國大多數(shù)的民營企業(yè)，企業(yè)實際控制人往往就是企業(yè)主要管理者，這就在很大程度上減少了所有者和管理者之間的代理問題。

由假設(shè)1以及前述論述，我們可以推斷，在不同競爭程度的行業(yè)中，國有控股企業(yè)和民營控股企業(yè)中實際控制人對企業(yè)經(jīng)營績效的影響是有差異的。在競爭性行業(yè)中，由于所處的行業(yè)競爭壓力大，需要國有控股企業(yè)和民營控股企業(yè)的實際控制人都要充分發(fā)揮能動性，努力經(jīng)營企業(yè)，而實際控制人持股比例越大，股權(quán)的激勵作用也就越大，也就越有利于企業(yè)經(jīng)營績效的提高。而在非競爭性行業(yè)中的企業(yè)，由于經(jīng)營壓力小，國有控股和民營控股企業(yè)股權(quán)的激勵作用可能就不明顯，這也就會導(dǎo)致這兩類企業(yè)中實際控制人持股比例對企業(yè)的績效都沒有顯著影響。因此，我們提出本文的第二個假設(shè):

假設(shè)2:競爭和非競爭行業(yè)中國有控股企業(yè)與民營控股企業(yè)中實際控制人持股比例對企業(yè)績效的影響是不同的。

我國的國有企業(yè)也分為多種類型，包括國資委直屬的企業(yè)，中央其他部委所屬的企業(yè)，高校科研院所等所屬的企業(yè)，省市等地方政府所屬的國有企業(yè)等等?；谥袊膰匈Y產(chǎn)管理體制以及企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，我們認為，中央和地方控股國有企業(yè)中國有股權(quán)的行使方式會不同，股權(quán)的激勵效果也可能會存在明顯差異。也就是說，不同類型的國有企業(yè)，實際控制人持股比例對公司績效的影響程度也是不一致的。

我們把國資委直屬的企業(yè)，中央其他部委所屬的企業(yè)，中央科研院所等所屬的企業(yè)稱為中央控股國有企業(yè)，而把省市等地方政府所屬的企業(yè)稱為地方控股國有企業(yè)。我們認為，一方面，由于中央控股國有企業(yè)隸屬于中央國資委以及其他各部委，其會直接面臨著中央政府部門（尤其是國資委）的嚴格監(jiān)管;另一方面，由于中央控股國有企業(yè)能夠掌握更多的經(jīng)營資源，包括政策優(yōu)勢以及自然資源等，所以中央控股國有企業(yè)的股權(quán)集中度對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的激勵效應(yīng)會更大一些。而地方控股國有企業(yè)，由于地方的市場培育和完善程度以及法律和法規(guī)的有效執(zhí)行程度會更低一些，所以地方控股國有企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境會更差一些，其受到的監(jiān)管程度也會比較弱，這可能會導(dǎo)致地方控股國有企業(yè)中股權(quán)集中度對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的激勵效應(yīng)相對更差一些。

但是也可能存在另一種情況，由于地方國有控股企業(yè)可能擁有更多的地方資源優(yōu)勢以及受到更多的地方支持和地方保護，所以地方國有控股企業(yè)的股權(quán)集中度對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的激勵效應(yīng)也可能會更大一些。

雖然存在著這兩個分析問題的角度，我們認為這個問題應(yīng)該和企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度有關(guān)。不同的行業(yè)，不同的行業(yè)競爭程度，中央和地方控股企業(yè)所面臨的經(jīng)營環(huán)境是不一樣的。

基于上述分析，結(jié)合假設(shè)1和假設(shè)2，我們提出本文第三個假設(shè):

假設(shè)3:不同競爭程度行業(yè)中中央控股國有企業(yè)和地方控股國有企業(yè)中實際控制人持股比例對企業(yè)績效的影響也是不同的。

（二）檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)計

根據(jù)研究假設(shè)，本文研究所涉及的變量主要包括公司經(jīng)營績效變量、公司實際控制人持股比例變量、實際控制人股權(quán)屬性以及其他控制變量。

（1）公司績效變量

現(xiàn)有研究主要采用企業(yè)價值指標和會計利潤率來衡量企業(yè)績效。采用企業(yè)價值指標Tobin’s Q的有孫永祥和黃祖祥［14］、朱武祥和宋勇［15］、江萍等［16］等;采用會計利潤率 ROE 的有陳曉和江東［2］，曹廷求等［17］，徐莉萍等［18］。有研究認為，與西方成熟的資本市場相比，中國資本市場的有效性程度仍然存在很大不足，這就使得采用Tobin’s Q等指標來衡量企業(yè)的績效可能會存在一定的偏差。因此，會計類指標可能是相對更加合理的衡量企業(yè)經(jīng)營績效的指標?；谶@一理由，本文采用公司會計利潤率作為公司績效的度量指標。

（2）股權(quán)集中度變量

按照終極控制權(quán)的分析框架，公司實際控制人才是上市公司的實際控制者，因此我們使用公司實際控制人持股比例作為企業(yè)股權(quán)集中度的代理變量。而公司實際控制人的持股比例，按照La Porta et al.，Claessens et al.的方法，則有實際控制人擁有的上市公司的現(xiàn)金流權(quán)比例和控制權(quán)比例兩個指標。這兩個指標的計算方法為:現(xiàn)金流權(quán)比例為實際控制人通過所有控制鏈累計持有上市公司的所有權(quán)比例，其中每條控制鏈頂端對終端公司的所有權(quán)比例等于該條控制鏈上各層股東持股比例的乘積;而控制權(quán)比例等于實際控制人控制鏈上最弱的投票權(quán)相加之和［19－21］。如浙江大東南包裝股份有限公司（公司簡稱:大東南;股票代碼:002263）2009年的實際控制人持股情況（見圖1）。公司2009年年度報告披露，黃水壽和黃飛剛父子是大東南的實際控制人。因此，按照上述計算方法，則公司實際控制人持有的上市公司現(xiàn)金流權(quán)為:55% ×52.8%+20%×60% ×7.39%≈29.93%，控制權(quán)為:52.8%+7.39%=60.19%。

遵循曹廷求等的思路，我們使用實際控制人擁有的上市公司現(xiàn)金流權(quán)比例作為公司實際控制人的持股比例［17］，并以此作為企業(yè)股權(quán)集中度的代理變量。

圖1 浙江大東南包裝股份有限公司2009年實際控制人持股情況

（3）股權(quán)屬性變量和企業(yè)所屬行業(yè)變量

我們把上市公司按照實際控制人性質(zhì)分為國有控股企業(yè)和民營控股企業(yè)以及其他類型企業(yè)，同樣我們也在模型中考慮了企業(yè)所屬行業(yè)變量。

（4）其他控制變量

為了控制其它因素對公司績效的影響，本文還加入了其他一些公司特征變量，包括公司資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、經(jīng)營杠桿等。另外，參考俞紅海等、陳信元等，我們也在模型中加入了表示企業(yè)所在省市市場化進程的變量［22－23］。

另外，關(guān)于競爭和非競爭性行業(yè)的劃分標準，我們會在本文第三部分中結(jié)合文中使用的數(shù)據(jù)進行劃分。本文所采用的主要變量以及定義見表1。

表1 變量名稱及定義

基于以上分析，本文擬采用如下基本模型進行檢驗:

在下文的具體論證過程中，我們會根據(jù)研究需要對模型進行變換。

三、樣本與描述性統(tǒng)計

本文以滬深兩市A股上市公司2008－2012年面板數(shù)據(jù)為研究樣本。按照一般的研究方法，我們在樣本中剔除了:①根據(jù)中國證監(jiān)會的行業(yè)劃分，我們把樣本企業(yè)所屬行業(yè)分為十二個行業(yè)，分別是:A代表農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，B代表采掘業(yè)，C代表制造業(yè)，D代表電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，E代表建筑業(yè)，F(xiàn)代表交通運輸、倉儲業(yè)，G代表信息技術(shù)業(yè)，H代表批發(fā)和零售貿(mào)易，I代表金融、保險業(yè)，J代表房地產(chǎn)業(yè)，K代表社會服務(wù)業(yè)，L代表傳播與文化產(chǎn)業(yè)，M代表綜合類產(chǎn)業(yè)。銀行、證券、保險等金融類上市公司;②2012年處于ST狀態(tài)的上市公司;③樣本區(qū)間控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的公司;④上市時間不足1年的公司。這樣我們得到的樣本包含1279家公司。本文所用公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，股權(quán)結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。關(guān)于實際控制人持股比例變量，也就是實際控制人持有的上市公司現(xiàn)金流權(quán)比例變量，如前所述，我們需要對這一比例進行單獨計算。雖然CSMAR數(shù)據(jù)庫中有這個變量，但是存在有缺失值以及計算不準確的情況。為此，我們下載了樣本中所有企業(yè)在研究區(qū)間的年報，對每個企業(yè)的實際控制人持股比例都進行了核查，補充了原數(shù)據(jù)庫中缺失的數(shù)據(jù)，也對原數(shù)據(jù)庫中的計算錯誤進行了改正。主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

從表2中可以看出，我國上市公司實際控制人持股比例（Cs）的均值為35%，最小值為6%，最大值為72%。實際控制人持股比例平均為35%，說明我國上市公司的股權(quán)集中度比較高。我國上市公司的股權(quán)集中度比較高，一方面和我國上市公司的上市時間普遍較短，股權(quán)尚未充分分散有關(guān)，另一方面也和我國企業(yè)的經(jīng)營理念以及經(jīng)營環(huán)境有關(guān)，適當程度的股權(quán)集中是同我國企業(yè)現(xiàn)階段的發(fā)展程度相適應(yīng)的。

關(guān)于各省市市場化程度指標，參考俞紅海等、陳信元等，我們使用樊綱等所計算出來的指數(shù)［22－24］。

股權(quán)屬性因素是本文考察的主要因素之一。關(guān)于企業(yè)的所有制屬性，現(xiàn)有的研究一般有兩種方法，一種是按照股份性質(zhì)，將公司股份劃分為國有股、法人股、流通股并檢驗各類性質(zhì)股權(quán)對公司績效的影響［2，25］，另一類是根據(jù)企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人的股權(quán)性質(zhì)將企業(yè)劃分為由國資委控股企業(yè)、中央直屬國有企業(yè)控股企業(yè)、地方所屬國有企業(yè)控股企業(yè)、民營企業(yè)等［18，26］。我們認為，后一種劃分方法能夠更加簡單明了地說明問題。參考白云霞等、田利輝和張偉的方法，我們按照實際控制人性質(zhì)把樣本企業(yè)分為國有控股企業(yè)、民營控股企業(yè)以及其他類型企業(yè)三類［27－28］。由于其他類型企業(yè)不具有普遍性，再加上這類企業(yè)個數(shù)很少（僅占樣本總數(shù)的5%），為了考察結(jié)果的穩(wěn)健性，我們在進行實證檢驗時把這類企業(yè)剔除掉。我們統(tǒng)計了不同行業(yè)中國有控股企業(yè)、民營控股企業(yè)和其他類型企業(yè)所占的比例，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)中不同類型所有制企業(yè)所占比例有明顯差別。有些行業(yè)中國有控股企業(yè)所占的比例很高。如交通運輸、倉儲業(yè)中國有控股企業(yè)所占的比例為96.15%，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中國有控股企業(yè)所占的比例為91.80%。而有些行業(yè)中，國有控股企業(yè)所占的比例就很低，如信息技術(shù)業(yè)中國有控股企業(yè)所占的比例為50.00%，農(nóng)林牧漁業(yè)中國有控股企業(yè)所占的比例為51.85%、房地產(chǎn)業(yè)中國有控股企業(yè)所占的比例為52.58%。

由于本文考慮企業(yè)所處行業(yè)的競爭性，所以需要對企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度進行區(qū)分。關(guān)于行業(yè)競爭程度的衡量指標，已有的研究中主要使用兩類指標，一類是衡量市場集中度的指標，它反映了公司的數(shù)目和相對規(guī)模的差異。常用的指標有CR、HHI指數(shù)、行業(yè)內(nèi)公司數(shù)目等［29－32］;另一類是衡量競爭結(jié)果的指標，包括企業(yè)成長性，盈利能力指標等［33－34］。另外還有一些文章采取了從多維度構(gòu)建行業(yè)競爭指標等方法［23，35］。

不同的衡量指標各有優(yōu)點和缺點，現(xiàn)在還沒有一個公認的最科學的衡量行業(yè)競爭程度的指標。本文同樣認為，利用上述方法來劃分中國上市公司所處行業(yè)的競爭性程度，也同樣存在缺陷。一是中國的上市公司并不具有行業(yè)的代表性。由于中國的資本市場發(fā)展尚不成熟，再加上中國的IPO制度也導(dǎo)致了中國企業(yè)上市并不完全是市場行為，所以用上市企業(yè)的行業(yè)競爭性狀況來代表國家整個行業(yè)的競爭性狀況是不合適的。二是現(xiàn)有一些通用指標的計算問題，不同的研究者在使用我國的上市公司樣本時，使用的樣本范圍、樣本時間區(qū)間以及數(shù)據(jù)的處理方式都會不同①如有些研究只研究主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板中的部分板塊，有些研究剔除了金融股等。，這就會對競爭和非競爭行業(yè)的劃分帶來影響。不同的研究方法，對于競爭和非競爭行業(yè)的劃分就會不同，這就會給研究帶來很大的困惑。已有的研究中也確實出現(xiàn)了這樣的問題，不同的文章中對于競爭性行業(yè)和非競爭型行業(yè)的劃分往往各不相同。

筆者在使用上述幾種劃分方法進行測試以后，發(fā)現(xiàn)使用已有的幾種劃分方法都不理想。這促使我們拋開原有思路，從另外的角度來考慮這個問題。拋開單純的數(shù)據(jù)計算，從直觀上進行分析，中國哪些行業(yè)屬于競爭程度較強的行業(yè)?哪些行業(yè)屬于競爭程度較弱的行業(yè)?通常認為，具有壟斷性的行業(yè)、公用事業(yè)以及具有特殊專營權(quán)的行業(yè)等一般屬于非競爭性行業(yè)，而這些行業(yè)中的企業(yè)基本上都是國有企業(yè)。這樣，我們就可以采用一種更簡單也更直接、更穩(wěn)妥的劃分方法，那就是按照國有控股企業(yè)在行業(yè)中所占的比重大小作為劃分競爭和非競爭行業(yè)的標準。凡是國有控股企業(yè)占比大的行業(yè)就是非競爭性行業(yè)，而凡是國有控股企業(yè)占比小的企業(yè)，則是競爭性行業(yè)。按照這個邏輯，我們把國有控股企業(yè)占比超過90%的行業(yè)劃分為非競爭行業(yè)，而把國有控股企業(yè)占比小于90%的行業(yè)劃分為競爭性行業(yè)（由于制造業(yè)包含企業(yè)數(shù)目很多，按照陳信元等，我們也對制造業(yè)進行了行業(yè)細分，并考察了各細分行業(yè)中各所有制企業(yè)所占的比重［23］。研究發(fā)現(xiàn)按照此標準，制造業(yè)各個細分行業(yè)，也都應(yīng)該被劃分為競爭性行業(yè)）。這樣，本文將行業(yè)D（電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）、F（交通運輸、倉儲業(yè)）、L（傳播與文化產(chǎn)業(yè)）劃分為非競爭行業(yè)，而把其他行業(yè)劃分為競爭性行業(yè)。

四、檢驗結(jié)果

為了檢驗是否兩變量或多個變量存在高度相關(guān)，產(chǎn)生多重共線性從而影響檢驗結(jié)果的情況，我們檢查相關(guān)變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。相關(guān)變量的相關(guān)系數(shù)矩陣見表3。

表3 各主要變量相關(guān)系數(shù)表

從表3中可以看出，各相關(guān)變量之間的相關(guān)系數(shù)都很小，不存在可能出現(xiàn)多重共線性的情況，因此我們可以同時使用這些變量在一個方程中進行回歸分析。

為了剔除極端值對分析結(jié)果的影響，我們對數(shù)據(jù)進行了Winsorize處理，將2%以下和98%以上的數(shù)值分別替代為2%和98%的取值。

（一）假設(shè)1檢驗結(jié)果

根據(jù)假設(shè)1，我們檢驗競爭性和非競爭性行業(yè)中企業(yè)的實際控制人持股比例對企業(yè)績效的影響。由于樣本是面板數(shù)據(jù)，通過檢驗，我們發(fā)現(xiàn)，對于該模型的估計，使用固定效應(yīng)檢驗方法比使用混合OLS方法更加有效。所以對于模型（1）和模型（2），我們使用固定效應(yīng)檢驗方法。回歸結(jié)果見表4。

表4 競爭和非競爭行業(yè)中企業(yè)實際控制人持股比例對企業(yè)績效的影響

按照前述規(guī)定，表4中變量Cs表示企業(yè)的實際控制人持股比例。從表4中（1）可以看出，對于競爭性行業(yè)中的企業(yè)，實際控制人持股比例對于企業(yè)績效的影響是正向的。這和前述分析是一致的。在競爭性行業(yè)，實際控制人會更加有危機意識，因而也就愿意花費更多的精力用于企業(yè)的經(jīng)營，而實際控制人持股比例越大，股權(quán)的激勵作用也就越大，因而企業(yè)的經(jīng)營績效就越好。從表4的（2）列中可以看出，對于非競爭性行業(yè)中的企業(yè)，實際控制人持股比例對于企業(yè)績效的影響是不顯著的。這說明在非競爭性行業(yè)，由于企業(yè)面臨的競爭壓力和經(jīng)營壓力都比較小，企業(yè)的經(jīng)營并不需要公司實際控制人發(fā)揮多大的積極性，這也就導(dǎo)致實際控制人股權(quán)沒有激勵作用，實際控制人持股比例就和企業(yè)的經(jīng)營績效無關(guān)。

再看其他因素對企業(yè)績效的影響。我們從表4也可以看出，企業(yè)的資產(chǎn)負債率（Lev）越高，企業(yè)的績效越差;企業(yè)的固定資產(chǎn)比例（Fixed）越高，企業(yè)的績效越差;企業(yè)的規(guī)模（Size）越大，那么企業(yè)的績效越好。

（二）假設(shè)2檢驗結(jié)果

根據(jù)假設(shè)2，我們考察競爭和非競爭行業(yè)中國有控股企業(yè)與民營控股企業(yè)實際控制人持股比例對企業(yè)績效的影響。按照前述方法，我們把樣本分為國有控股企業(yè)和民營控股企業(yè)以及其他類型企業(yè)三類，對于屬于其他類型的企業(yè)，由于企業(yè)家數(shù)很少而且企業(yè)各具特殊性，所以我們不單獨對這類企業(yè)進行分析。我們只考慮樣本中的國有控股企業(yè)和民營控股企業(yè)。通過檢驗，我們同樣發(fā)現(xiàn)，對于該模型的估計，使用固定效應(yīng)檢驗方法比使用混合OLS方法更加有效。所以對于表5中模型（1）和模型（2）和模型（4），我們使用固定效應(yīng)檢驗方法，對于模型（3），我們使用混合OLS方法進行回歸。檢驗結(jié)果見表5。

從表5回歸結(jié)果（1）和（2）中可以看出，在競爭性行業(yè)中，無論是國有控股企業(yè)還是民營控股企業(yè)，實際控制人持股比例對企業(yè)績效的影響都是正向的。也就是說，實際控制人持股比例越大，企業(yè)的業(yè)績越好。我們的研究結(jié)論和徐莉萍等、江萍 等、吳國鼎 等的研究結(jié)論是一致的［16，18，26］。雖然上述文章使用的股權(quán)集中度變量是第一大股東持股比例，但是由于第一大股東持股比例和實際控制人持股比例具有很強的相關(guān)性，所以我們的結(jié)論和上述研究的結(jié)論是一致的。對于不同所有制上市企業(yè)中都存在著實際控制人持股比例和公司經(jīng)營績效之間的顯著正向關(guān)系的原因，一種解釋是，實際控制人持股比例越高，對實際控制人的正向激勵也就越高，實際控制人也就越有可能努力經(jīng)營企業(yè);相應(yīng)地，實際控制人“掏空”上市公司的邊際成本也就越高，這就限制了實際控制人為追求私人利益而使企業(yè)整體利益受損的行為［18］。這個檢驗結(jié)果也從另一個角度說明，在我國現(xiàn)階段，股權(quán)集中，一方面是由于我國企業(yè)成立時間以及進入資本市場的時間普遍比較短，股權(quán)還不可能充分分散，另一方面，也說明股權(quán)集中對現(xiàn)階段大多數(shù)的中國企業(yè)是適合的。

表5 競爭和非競爭行業(yè)中國有與民營控股企業(yè)控制人持股比例對企業(yè)績效的影響

表5的（3）列中，變量 Cs×Nature為 Cs和Nature的乘積。Nature為表示企業(yè)所有制的虛擬變量，如果企業(yè)為國有控股企業(yè)，則Nature取1，否則取值為0。Cs×Nature的符號為負而且顯著，說明在競爭性行業(yè)中，民營控股企業(yè)實際控制人持股比例對于企業(yè)績效的正向影響要大于國有控股企業(yè)實際控制人持股比例對于企業(yè)績效的正向影響。這和前面的分析是一致的。

表5的（4）列中，我們考察非競爭性行業(yè)中的國有控股企業(yè)，變量Cs的回歸結(jié)果為正但不顯著，說明非競爭行業(yè)中，國有控股企業(yè)中的實際控制人持股比例對于企業(yè)績效沒有顯著影響，這和前述的結(jié)論是一致的。由于非競爭性行業(yè)中民營控股企業(yè)很少，所以我們沒有單獨對其進行檢驗。

表5中的檢驗結(jié)果再一次說明，我們考察國有或民營性質(zhì)股權(quán)對于企業(yè)績效的作用，需要考慮企業(yè)所處的行業(yè)特征。在競爭性行業(yè)中，無論是國有控股企業(yè)還是民營控股企業(yè)，由于經(jīng)營壓力，企業(yè)實際控制人都會積極地發(fā)揮作用，因而實際控制人持股比例越大，股權(quán)的激勵作用也就越大。

本文的研究結(jié)果與已有文獻的研究結(jié)論并不一致。陳曉和江東發(fā)現(xiàn)，在競爭性較強的電子電器行業(yè)國有股對公司績效有負向影響，而在競爭性較弱的行業(yè)并不成立［2］。朱武祥和宋勇發(fā)現(xiàn)，在競爭激烈的家電行業(yè)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值沒有顯著關(guān)系［15］。之所以結(jié)論不同，筆者認為，一是樣本數(shù)據(jù)以及研究區(qū)間的差異，二是如果不考慮不同類型股權(quán)的控股地位，只單純分析各類股權(quán)所占的比例對企業(yè)績效的影響，可能并不能說明問題。在中國，除了實際控制人，其他股東在企業(yè)經(jīng)營中往往并不能起到應(yīng)有的作用。

（三）假設(shè)3檢驗結(jié)果

根據(jù)假設(shè)3，我們檢驗不同競爭性行業(yè)中不同類型國有控股企業(yè)中實際控制人持股比例對公司業(yè)績的影響，檢驗結(jié)果見表6。

表6 競爭和非競爭行業(yè)中不同類型國有控股企業(yè)控制人持股比例對公司業(yè)績影響

表6的（1）、（2）列中Cs的符號為正而且都顯著，說明在競爭性行業(yè)，無論是中央控股國有企業(yè)還是地方控股國有企業(yè)，實際控制人持股比例對于企業(yè)績效的影響都是正向的。列（3）中變量 Cs×Nature為Cs和Nature的乘積，Nature為表示企業(yè)所有制的虛擬變量，如果企業(yè)為中央控股國有企業(yè)，則Nature取1，否則取值為0。Cs×Nature的符號為負而且顯著，說明在競爭性行業(yè)，實際控制人持股比例對企業(yè)績效的正向激勵效應(yīng)，在地方控股國有企業(yè)中比在中央控股國有企業(yè)中更加明顯。

表6的（4）、（5）列中Cs的符號雖然都為正，但是不顯著。說明在非競爭行業(yè)中，中央控股國有企業(yè)和地方控股國有企業(yè)中實際控制人持股比例對企業(yè)績效的影響都是不顯著的。列（6）中Cs×Nature的符號為正而且顯著，說明在非競爭性行業(yè)中，和地方控股國有企業(yè)相比較，中央控股國有企業(yè)中實際控制人持股比例越大，企業(yè)的績效就越好。

（四）內(nèi)生性和穩(wěn)定性檢驗

我們考慮模型可能存在的內(nèi)生性問題。內(nèi)生性問題的產(chǎn)生有多種原因，包括解釋變量和被解釋變量互為因果、模型中遺漏了重要變量、變量衡量誤差等。由于我們使用的是面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)處理方法，這在一定程度上克服了由于遺漏變量等原因產(chǎn)生的回歸誤差，我們主要檢驗可能存在的解釋變量和被解釋變量互為因果的問題。對于股權(quán)集中度和公司績效之間的內(nèi)生性問題，我們參考徐莉萍等的方法進行了檢驗［18］。檢驗結(jié)果表明，實際控制人持股比例和公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系更有可能是實際控制人持股比例影響到經(jīng)營績效，而不是經(jīng)營績效影響到實際控制人持股比例，從而基本上排除了模型的內(nèi)生性問題。

由于本文使用的實際控制人持股比例變量在各個年度之間變化不大，按照Wilson H.S.Tong的方法，我們也使用各變量的年度平均值進行了橫截面回歸，得出了類似的結(jié)論［36］。關(guān)于績效的代理變量，本文使用的是ROE，作為穩(wěn)定性檢驗，本文使用ROA指標進行了驗證，也得出了類似的結(jié)論。另外，我們使用平衡面板進行了檢驗，也得出了一致的結(jié)論。

五、研究結(jié)論及政策建議

本文利用我國A股上市企業(yè)2008—2012年的數(shù)據(jù)，研究了實際控制人、行業(yè)競爭性與公司績效的關(guān)系。本文發(fā)現(xiàn)，在競爭性行業(yè)中，實際控制人持股比例對于企業(yè)績效的影響是正向的，而在非競爭性行業(yè)中，實際控制人持股比例對于企業(yè)績效的影響是不顯著的;分所有制來看，在競爭性行業(yè)中，無論是國有控股企業(yè)還是民營控股企業(yè)，實際控制人持股比例對于企業(yè)績效的影響都是正向的，但是民營控股企業(yè)的實際控制人持股比例的正向激勵效應(yīng)要大于國有控股企業(yè)。把國有企業(yè)分為中央控股企業(yè)和地方控股企業(yè)，則在競爭性行業(yè)中，地方控股企業(yè)實際控制人持股比例對于企業(yè)績效的影響要大于中央控股企業(yè)，而在非競爭性行業(yè)中，中央控股企業(yè)中實際控制人持股比例對于企業(yè)績效影響的正向效應(yīng)要大于地方控股企業(yè)。

在競爭性行業(yè)中，實際控制人持股比例越高，企業(yè)的績效越好，說明實際控制人持股的激勵效應(yīng)要大于持股比例太高對企業(yè)造成的負面影響。這說明在我國現(xiàn)階段，適度保持公司實際控制人持股的一定水平，對于公司的發(fā)展是有利的。非競爭行業(yè)中，實際控制人持股比例對于企業(yè)績效沒有顯著影響。這說明在這些企業(yè)中，實際控制人的股權(quán)的激勵效應(yīng)是不顯著的，或者說實際控制人沒有充分發(fā)揮其應(yīng)有的作用。因此，我國應(yīng)該加強非競爭性行業(yè)的競爭性，或者打破某些行業(yè)的壟斷，讓其他類型企業(yè)也參與進來，互相競爭，共同獲得發(fā)展。

競爭性行業(yè)中，民營控股企業(yè)的股權(quán)激勵效應(yīng)大于國有控股企業(yè)。這就說明需要對國有企業(yè)進行改革，要理順國有企業(yè)的委托代理機制，對國有企業(yè)的管理體制、激勵制度等進行改革，以增加國企的活力，以把國有企業(yè)更好地推向市場。而這其中最主要的應(yīng)該是對國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)進行改革。由于民營控股企業(yè)的股權(quán)激勵效應(yīng)大于國有控股企業(yè)，因此如果在國有企業(yè)中加入更多的民營股份，則會激發(fā)國有企業(yè)的活力，使國有企業(yè)經(jīng)營得更好。這對現(xiàn)階段正在進行的國有企業(yè)混合所有制改革是一個很好的借鑒。實行混合所有制，就是對國有企業(yè)進行股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，逐步減少國有控股企業(yè)中國有股權(quán)的比例，增加民營股權(quán)等其他類型股權(quán)的比例，以充分發(fā)揮民營股權(quán)的激勵和經(jīng)營機制，把國有控股企業(yè)搞好。

在競爭性行業(yè)中，地方控股企業(yè)實際控制人持股比例對于企業(yè)績效的影響要大于中央控股企業(yè)。當然，這種研究結(jié)論的出現(xiàn)，也許有一些其他的原因，但是這能在一定程度上說明，相對于地方控股企業(yè)來說，中央控股企業(yè)更需要進行股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，以進一步轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制。這應(yīng)該是現(xiàn)階段國有企業(yè)實施混合所有制改革的側(cè)重點和突破口，而且中央控股企業(yè)實行混合所有制的實踐經(jīng)驗，可為地方控股企業(yè)實施混合所有制提供有益的借鑒。

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Actual Controllers'Stockholding Level，Industrial Competition and Corporate Performance

WU Guo－ding
（Institute of World Economics and Politics，Chinese Academy of Social Sciences，Beijing100732，China）

This paper studies the relationship among the stockholding level of actual controllers，industrial competition and corporate performance by using the data of the listed companies of Chinese A share from2008 to2012.This paper finds that the effects of the stockholding proportion of actual controllers on corporate performance are significant in competitive industries.But in non－competitive industries，the effects of the stockholding proportion on corporate performance are not significant.Seen from ownership，in competitive industries，the incentive effect of the stockholding level of actual controllers in private stockholding enterprises is larger than that of state－owned enterprises.If state－owned stockholding enterprises are classified into central stockholding enterprises and local stockholding enterprises，the effectsof the stockholding proportion of the actual controllers in the two kinds of enterprises are different because of different industrial competition.Based on the research results，we should strengthen the competition of non－competitive industries to stimulate the vigor of markets and enterprises.We should also reform the equity structure of stockholding enterprises to attract all kinds of investors including private investors to invest in SOEs.

Actual Controller;Industrial Competition;Corporate Performance;Ownership Concentration;Ownership Nature

A

1002－2848－2015（04）－0100－10

2015－02－07

本文受國家自然科學基金青年項目（71202030）和教育部人文社會科學研究青年基金項目（12YJC630287）的資助。

吳國鼎（1973－），山東省臨沂市人，北京大學光華管理學院經(jīng)濟學博士，中國社科學院世界經(jīng)濟與政治研究所助理研究員，研究方向:公司治理、資本市場。

責任編輯、校對:鄭雅妮