中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及其影響因素研究
——基于生命周期的視角

一、前言

中小企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著十分重要的角色，按照新的中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)和第二次經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)測算，目前中小企業(yè)占全國企業(yè)總數(shù)的99.7%，提供了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，創(chuàng)造了60%的GDP、59%的稅收和60%的進(jìn)出口，完成了65%的發(fā)明專利以及75%以上的新產(chǎn)品開發(fā)。

在為經(jīng)濟(jì)做出巨大貢獻(xiàn)的同時，中小企業(yè)的融資困境近年來受到越來越多的關(guān)注。相對于大企業(yè)，中小企業(yè)由于信息不對稱問題，在獲取外部資金方面面臨著更大限制 (Berger and Udell，1998)［1］，而中小企業(yè)的成長與資金的可獲得性及資本成本有著較強(qiáng)的聯(lián)系，因此，資本結(jié)構(gòu)決策對中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展有著深遠(yuǎn)影響。對中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其影響因素進(jìn)行深入研究，具有重要的理論價值和現(xiàn)實(shí)意義。

在資本結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)上，很多學(xué)者開始進(jìn)一步關(guān)注債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。所謂債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，是指公司債務(wù)融資決策中長期債務(wù)與短期債務(wù)的選擇。很多研究者 (Barnea et al.，1980［2］;Jun and Jen，2003［3］等)都指出，長期債務(wù)和短期債務(wù)在資本成本、財務(wù)壓力、融資便利性、解決代理問題的能力等方面存在不同。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇方面，研究者們基于信息不對稱、代理成本等影響因素，形成了代理成本理論、信息不對稱假說、稅收假說和期限匹配理論。在理論研究的基礎(chǔ)上，20世紀(jì)90年代中期開始出現(xiàn)有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究，并逐漸成為熱點(diǎn)。本文在相關(guān)研究基礎(chǔ)上，以上市中小企業(yè)為樣本，對我國中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，并著重從生命周期的視角，探討其與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)因素的理論和實(shí)證研究，國內(nèi)外學(xué)者主要集中在以下幾個方面。

(一)公司特征

從公司層面來看，影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素主要包括公司規(guī)模、資產(chǎn)期限、稅收、自由現(xiàn)金流量等。目前大多數(shù)公司特征的研究都基于大型上市公司(Barclay and Smith， 1995［4］;Guedesand Opler，1996［5］;肖作平，2005［6］)，對于中小企業(yè)的研究相對較小，沒有形成系統(tǒng)的結(jié)論。

與大企業(yè)相比，中小企業(yè)存在著較嚴(yán)重的信息不對稱問題，具有較高的道德風(fēng)險。Degryse et al.(2009)的研究表明公司規(guī)模和資產(chǎn)期限對中小企業(yè)的債務(wù)期限選擇具有重要影響，且公司規(guī)模和資產(chǎn)期限都與長期負(fù)債占比正相關(guān)［7］。為了降低風(fēng)險，銀行在決定是否對中小企業(yè)授信時，主要關(guān)注的不是公司的整體價值而是其抵押品的價值。因此中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)遵循資產(chǎn)匹配理論，擁有更多固定資產(chǎn)的企業(yè)使用更多的長期債務(wù)。與之類似，Scherr and Hulburt(2001)以小企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)期限、資本結(jié)構(gòu)和違約風(fēng)險是影響企業(yè)債務(wù)期限選擇的主要因素［8］。González(2012)指出，規(guī)模小、具有高成長機(jī)會的企業(yè)傾向于使用短期債務(wù)，他還發(fā)現(xiàn)低風(fēng)險和高風(fēng)險的中小企業(yè)使用更多的短期債務(wù)，而風(fēng)險居中的中小企業(yè)則傾向于使用更多的長期債務(wù)［9］。

在國內(nèi)，于鑫 (2012)以2008—2010年210家中小型上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，長期負(fù)債的比重越高，但違約風(fēng)險對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響不顯著。對中小企業(yè)而言，抵押物的質(zhì)量和公司規(guī)模對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有著重要的影響［10］。這與國外相關(guān)研究成果一致。段彰喬和王麗娟 (2010)以2008年中小上市公司為樣本，同樣得出固定資產(chǎn)、企業(yè)規(guī)模與長期負(fù)債占比顯著正相關(guān)，支持了信息不對稱理論，但是他們的研究并沒有發(fā)現(xiàn)能夠支持稅收理論的證據(jù)［11］。

(二)行業(yè)因素

中小企業(yè)規(guī)模較小，通常從事單一行業(yè)的業(yè)務(wù)，因此行業(yè)因素對中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有著一定的影響。Degryse et al.(2009)發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)的某些公司特征與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系隨著行業(yè)的不同而呈現(xiàn)出顯著的差異。像制造業(yè)、建筑業(yè)等擁有大量固定資產(chǎn)的行業(yè)，其固定資產(chǎn)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響較服務(wù)業(yè)等更加顯著。同時，公司特征不能完全解釋行業(yè)因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。行業(yè)內(nèi)部的競爭關(guān)系等因素也會影響到公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇 (Mackay and Phillips，2005)［12］。國內(nèi)研究中，肖作平 (2005)通過對上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的AVONA分析，發(fā)現(xiàn)行業(yè)間債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著差異。

(三)宏觀經(jīng)濟(jì)

從供給方來看，經(jīng)濟(jì)規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率決定了金融機(jī)構(gòu)的資金供給狀況以及金融市場的活躍程度;從需求方來看，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長或下行會影響企業(yè)的投資機(jī)會從而影響其價值，同時宏觀經(jīng)濟(jì)的膨脹或收縮則會影響債務(wù)的成本和收益，從而對企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇產(chǎn)生重要的影響。Fan et al.(2001)指出，稅負(fù)和通貨膨脹對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有明顯影響，當(dāng)企業(yè)分紅課稅增加時，企業(yè)負(fù)債增加;當(dāng)通脹嚴(yán)重時，企業(yè)減少負(fù)債并且傾向于短期負(fù)債［13］。Julio et al.(2007)研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退時，只有更高質(zhì)量的公司才能在公開的債務(wù)市場籌集到資金，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也將縮短［14］。Erel et al.(2012)表示當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時，公司傾向于發(fā)行短期的債務(wù)和借入短期貸款。而中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行時面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險和違約風(fēng)險，信息不對稱加劇，獲得長期債務(wù)資本的難度加大［15］。

(四)生命周期理論

Berger and Udell(1998)認(rèn)為一般的金融理論不能適用于所有的企業(yè)。企業(yè)的生命周期才真正決定企業(yè)的融資需求、金融資源的可獲得性及融資成本。Kaplan and Str?mberg(2003)進(jìn)一步指出，在生命周期的不同階段，一個公司的信息不對稱程度隨著所處生命周期的階段而變化。從一個公司的成立初期到成熟期，其對不同融資方式的需求會因?yàn)楣井a(chǎn)生現(xiàn)金流的能力、成長機(jī)會等因素而發(fā)生顯著變化［16］。關(guān)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)生命周期的關(guān)系，主要有以下幾種理論:

1.Pecking-order理論。由于信息不對稱和交易成本的存在，企業(yè)會將留存收益作為融資的第一選擇，其次是債務(wù)，最后是股權(quán)。債務(wù)比例會因?yàn)槿谫Y需求的不同在生命周期中不斷調(diào)整。盈利能力更強(qiáng)的公司，會更多地使用留存收益，保持低負(fù)債率，這一理論對小公司尤其適用。

2.金融成長周期理論。該理論認(rèn)為中小企業(yè)由于對信息不對稱問題異常敏感，開始無法獲得債務(wù)融資，將首先使用外部權(quán)益投資 (例如VC)和留存收益;隨著抵押物的增加，企業(yè)開始逐步使用銀行貸款;步入成熟期后，可通過上市或發(fā)債等形式向公眾融資。

3.聲譽(yù)效應(yīng)。企業(yè)發(fā)展的初期，由于沒有信用記錄而難以借款，隨著信用歷史的累積和收益的增加，企業(yè)逐漸改善了自己的聲譽(yù)，開始嘗試用各種融資方式獲取資金，其中包括債務(wù)融資，當(dāng)企業(yè)步入成熟期后，企業(yè)的聲譽(yù)將在很大程度上緩解信息不對稱所帶來的問題并幫助企業(yè)獲得外部資金。

在實(shí)證研究方面，目前關(guān)于生命周期理論對公司融資決策影響的研究還主要停留在公司的資本結(jié)構(gòu)層次。La Rocca et al.(2011)通過對意大利中小企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn):在銀行主導(dǎo)型的國家，中小企業(yè)遵循金融生命周期，即在其生命周期不同階段中采用特定的融資策略［17］。但和之前的理論不同，在企業(yè)成立的早期，債務(wù)是企業(yè)開展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，也是融資的第一選擇。當(dāng)企業(yè)步入成熟期時，企業(yè)將調(diào)整它們的資本結(jié)構(gòu)，用內(nèi)部資本代替?zhèn)鶆?wù)。Mac an Bhaird and Lucey(2007)以229家愛爾蘭中小企業(yè)為樣本，按照年齡劃分其所在的生命周期階段，也發(fā)現(xiàn)了類似的規(guī)律，同時強(qiáng)調(diào)了固定資產(chǎn)等抵押物對于解決中小企業(yè)信息不對稱問題、保證其獲取債務(wù)融資的重要性［18］。孫茂竹等 (2008)以我國制造業(yè)上市公司為例，研究發(fā)現(xiàn)公司的資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)的生命周期各個階段呈現(xiàn)出不同的特征［19］。趙旭 (2012)采用管理熵理論來劃分上市公司的生命周期階段，對其融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)69.9%的上市企業(yè)處在成長期，相對于成熟期，其負(fù)債比例較高［20］。

從理論上講，生命周期理論同樣適用于對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的解釋。企業(yè)的信息不對稱程度以及代理成本問題在企業(yè)發(fā)展的各個階段程度是不同的，對于中小企業(yè)而言，信息披露、資產(chǎn)規(guī)模、公司聲譽(yù)等是影響其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要因素。在中小企業(yè)的發(fā)展過程中，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大、信息披露的完善、固定資產(chǎn)的積累，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也會相應(yīng)地做出調(diào)整。

那么，生命周期理論是否適用于對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的解釋，在企業(yè)生命周期的不同階段，是否存在最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)?本文將基于中國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本，對上述問題進(jìn)行深入分析，并希望對中小企業(yè)融資行為的優(yōu)化和融資環(huán)境的改善提供借鑒。

三、中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)特征

(一)上市中小企業(yè)債務(wù)構(gòu)成

表1列示了2006到2012年上市中小企業(yè)的各項(xiàng)債務(wù)平均構(gòu)成情況。整體而言，短期債務(wù)在中小企業(yè)債務(wù)融資中占據(jù)重要地位，基本保持在90%的水平，而非流動負(fù)債占總債務(wù)的比例在10%左右，與大企業(yè)(長期負(fù)債占比15%)相比，長期債務(wù)水平較低 (王汀汀和施秋圓，2013)［21］。相對于上市大企業(yè)而言，中小企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的信息不對稱問題，在以銀行為主導(dǎo)的金融環(huán)境下，獲取長期債務(wù)融資難度更大。

從具體的債務(wù)構(gòu)成來看，短期借款和商業(yè)信用是短期債務(wù)的主體。近年來，商業(yè)信用占比逐年增加(從2006年的39.98%上升到2012年的50.08%)，而短期借款占比則逐年下降 (從2006年的31.15%下降到2012年的21.34%)。由于中小企業(yè)信用等級低且經(jīng)營風(fēng)險大，其從銀行借貸的難度和成本較高。另一方面，中小企業(yè)也在嘗試多種渠道募集短期資金，商業(yè)信用作為一種流動負(fù)債，具有短期內(nèi)低成本甚至零成本的優(yōu)勢，因此成為中小企業(yè)短期債務(wù)融資的重要選擇。在非流動債務(wù)中，銀行借款依然是長期債務(wù)的主體，隨著債券市場的發(fā)展，債券融資的比例逐漸上升。

表1 2006—2012年上市中小企業(yè)債務(wù)構(gòu)成情況 (%)

(二)上市中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有兩種常用度量方法:資產(chǎn)負(fù)債表法和增量法 (Guedes and Opler，1996)。前者是用資產(chǎn)負(fù)債表中債務(wù)的到期情況來衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，實(shí)證中常用長期債務(wù)占總債務(wù)的比重來定義債務(wù)期限結(jié)構(gòu) (Barclay and Smith，1995;Jun and Jen，2003)，或者用公司債務(wù)項(xiàng)目的加權(quán)平均期限來衡量 (Kim et al.，1995［22］;Stohs and Mauer，1996［23］);后者是把債務(wù)期限定義為新發(fā)行債務(wù)工具發(fā)行的期限 (如 Mitchell，1993［24］)?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文基于資產(chǎn)負(fù)債表法來度量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu) (LD)，定義如下:

總體而言，中小企業(yè)長期債務(wù)水平低于大型企業(yè)，基本保持在10%左右。另一方面，從2007到2012年，在銀行長期借款不斷減少的情況下，包括企業(yè)債券在內(nèi)的其他長期債務(wù)融資的規(guī)模不斷擴(kuò)大，使得長期債務(wù)占比逐步提高。

表2 2006—2012年中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的描述統(tǒng)計(jì) (%)

(三)行業(yè)因素對中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行分類匯總，12個行業(yè) (除金融業(yè))2006—2012年平均債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的情況如表3所示。

表3 2006—2012年基于行業(yè)門類LD描述性統(tǒng)計(jì) (%)

在所有行業(yè)中，水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和交通運(yùn)輸倉儲業(yè)長期負(fù)債占比較高，并且均呈現(xiàn)上升趨勢。這與國內(nèi)大型企業(yè)行業(yè)因素實(shí)證研究結(jié)果類似。水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和交通運(yùn)輸倉儲業(yè)是典型的管制類行業(yè)，一方面其信息披露較為嚴(yán)格和完善，且固定資產(chǎn)相對較多，信息不對稱問題并不嚴(yán)重;另一方面其企業(yè)管理者擁有的未來投資決策權(quán)較小，短期債務(wù)緩解代理成本問題的激勵動機(jī)也相對較弱。此外，房地產(chǎn)業(yè)由于抵押物較多，本身負(fù)債率高，其長期債務(wù)水平也相對較高。其他行業(yè)長期負(fù)債占比則相對較低，其中信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)平均LD只有3.49%和1.15%，這與行業(yè)信息不對稱程度以及風(fēng)險程度有著較大的關(guān)系。

四、中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究

(一)實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)和樣本。本文研究數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。樣本選擇遵循以下原則:(1)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板2007年之前成立的企業(yè);(2)非金融類企業(yè);(3)剔除在此期間退市的企業(yè);(4)去除數(shù)據(jù)不完全的企業(yè)年度數(shù)據(jù)。根據(jù)上述原則，最終本文構(gòu)建了一個時間跨度為2007—2012年，覆蓋12個行業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù) (共2 748個觀察值)，其中創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的數(shù)據(jù)為2009之后。

2.變量和方法。本文研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，因變量為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，該指標(biāo) (LD)定義為長期負(fù)債的賬面價值和總負(fù)債賬面價值的比值。

本文從生命周期的視角，著重分析企業(yè)生命周期對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。關(guān)于生命周期指標(biāo)的選取，Dickinson(2006)采用企業(yè)三種現(xiàn)金流量的相對變化來劃分企業(yè)所處的生命周期［25］，還有一些學(xué)者以銷售收入指標(biāo)劃分生命周期 (Anthony and Ramesh，1992)［26］。此外，也有學(xué)者直接采用企業(yè)年齡的對數(shù)(La Rocca M et al.，2011)或者企業(yè)上市時間的對數(shù)(陳曉紅等，2008)來界定企業(yè)所處的生命周期［27］。中小企業(yè)由于自身規(guī)模、經(jīng)營狀況等原因，現(xiàn)金流量、銷售收入等指標(biāo)波動性較大，難以準(zhǔn)確界定企業(yè)所處的生命周期，而企業(yè)年齡的變化能夠更加平穩(wěn)地描述企業(yè)的成長過程。所以，本文采用企業(yè)年齡的自然對數(shù)來反映企業(yè)生命周期。由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)年齡之間可能是非線性關(guān)系 (Brewer et al.，1996)［28］，因此，引入年齡對數(shù)的平方這一指標(biāo)，并預(yù)測債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)年齡呈倒U型關(guān)系。

前面的分析指出，公司特征、行業(yè)特征都會對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，因此，本文在實(shí)證模型中納入如下公司特征因素，并引入行業(yè)虛擬變量。

表4 研究變量定義

3.實(shí)證模型。企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)LD取決于企業(yè)生命周期、資產(chǎn)期限、成長機(jī)會、自由現(xiàn)金流量、公司規(guī)模、實(shí)際稅率和資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此，構(gòu)造多元回歸模型:

其中，對于隨機(jī)誤差項(xiàng)uit的不同設(shè)定，將產(chǎn)生不同的回歸模型。若uit符合獨(dú)立正態(tài)分布，即忽略每個樣本的個體效應(yīng)，則為混合回歸模型;若考慮橫截面數(shù)據(jù)中的個體效應(yīng)，可將隨機(jī)誤差項(xiàng)uit假設(shè)為:

公式中，εit符合獨(dú)立正態(tài)分布，而bi的不同假設(shè)將產(chǎn)生兩個面板數(shù)據(jù)模型——固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。

本文基于兩方面原因，采用公司固定效應(yīng)模型:第一，固定效應(yīng)模型引入了一個代表橫截面?zhèn)€體特異性的截距，這一截距可以反映某些企業(yè)獨(dú)一無二的特征，例如企業(yè)家的管理能力等。因此，國內(nèi)外許多中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究都采用固定效應(yīng)模型。此外，本文的數(shù)據(jù)覆蓋12個行業(yè)，因此不是從各行業(yè)中隨意選擇的隨機(jī)樣本;第二，作者對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明固定效應(yīng)回歸有效性優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)回歸?？紤]到行業(yè)因素的影響，本文還運(yùn)用了行業(yè)固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析研究。

(二)實(shí)證結(jié)果

從混合回歸與行業(yè)固定效應(yīng)回歸的結(jié)果可以看出，行業(yè)因素對中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有顯著的影響，采掘業(yè)、水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的長期債務(wù)占比較高。

企業(yè)年齡的回歸系數(shù)為正且在固定效應(yīng)模型中顯著，年齡平方的系數(shù)為負(fù)且在固定效應(yīng)模型中顯著，這和La Rocca et al.(2011)的研究一致。

表5 中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素回歸結(jié)果

續(xù)前表

在以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，債務(wù)融資在企業(yè)生命周期中扮演著重要的角色。在企業(yè)的初創(chuàng)階段，由于其面臨著較為嚴(yán)重的信息不對稱問題，同時抵押物和相關(guān)信用記錄匱乏，其債務(wù)比例以及長期債務(wù)比例較低。隨著企業(yè)的發(fā)展，信用、聲譽(yù)以及資產(chǎn)狀況的改善，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)開始調(diào)整。但當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期后，其自由現(xiàn)金流量逐漸增加，需要短期債務(wù)來緩解代理成本問題，同時長期借款對企業(yè)的約束也促使企業(yè)改變其融資策略，降低其長期債務(wù)比例?？傮w而言，中小企業(yè)在其生命周期中，長期債務(wù)比例經(jīng)歷了一個先上升后下降的過程，基本符合企業(yè)金融成長生命周期理論。

圖1 中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)生命周期趨勢圖

在生命周期之外，公司特征的各個因素對中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響基本與預(yù)期相一致。資產(chǎn)期限在混合回歸模型和行業(yè)固定效應(yīng)模型中回歸系數(shù)均為正且顯著，這一結(jié)果支持代理成本理論，并與Degryse et al.(2009)、González(2012)等的實(shí)證結(jié)果相一致。具有更多固定資產(chǎn)的企業(yè)傾向于使用更多的長期債務(wù)，也符合資產(chǎn)與債務(wù)相匹配的假說。同時，固定資產(chǎn)作為抵押物，可以有效緩解信息不對稱問題，對于中小企業(yè)長期債務(wù)融資起著重要的作用。

在行業(yè)固定效應(yīng)回歸中，自由現(xiàn)金流量系數(shù)為負(fù)且在10%的水平下顯著，說明自由現(xiàn)金流量越多的企業(yè)為了防止管理者過度投資，會傾向于使用更多的短期債務(wù)，從而降低代理成本。

在所有的回歸中，公司規(guī)模系數(shù)均顯著為正，說明規(guī)模大的企業(yè)傾向于使用更多的長期債務(wù)。這一結(jié)論支持代理成本假說，也表明信息不對稱問題對中小企業(yè)債務(wù)融資的重要性。規(guī)模較小的企業(yè)，面臨著較嚴(yán)重的信息不對稱問題，其被錯誤定價的可能性就越大，同時，小企業(yè)破產(chǎn)幾率較大。雖然小企業(yè)也希望通過較穩(wěn)定的長期債務(wù)來保證企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定，但是規(guī)模限制使其只能更多地選擇短期債務(wù)融資。從供給方來看，中小企業(yè)債務(wù)融資主要來源于銀行，銀行在面對規(guī)模小、波動大且議價能力低的中小企業(yè)時，往往基于風(fēng)險的考慮，選擇發(fā)放短期貸款。

財務(wù)杠桿的系數(shù)在所有回歸中均顯著為正，與Scherr and Hulburt(2001)的研究結(jié)果一致。一般認(rèn)為，企業(yè)杠桿率越高，其流動性風(fēng)險就越大，為了降低風(fēng)險而傾向于使用長期債務(wù)。

成長機(jī)會的系數(shù)與預(yù)期不符且在所有回歸中都不顯著，與Stohs and Mauer(1996)、Scherr and Hulburt(2001)的研究結(jié)果一致。短期負(fù)債可以減少潛在的風(fēng)險資產(chǎn)替代效應(yīng)，而長期負(fù)債可以用于抑制管理者的過度投資行為。我國經(jīng)濟(jì)長期高速發(fā)展，過度投資問題嚴(yán)重，由于高成長的企業(yè)一方面要控制過度投資，另一方面要緩解資產(chǎn)替代問題，所以成長機(jī)會對長期債務(wù)比率的影響不顯著。

五、結(jié)論和后續(xù)研究方向

中小企業(yè)長期債務(wù)占比偏低，基本保持在10%～12%的水平。實(shí)證分析表明，生命周期對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有著重要影響，長期負(fù)債占比在企業(yè)初創(chuàng)和成長期不斷上升，在企業(yè)成熟期逐漸下降，基本符合金融成長周期理論。在公司特征方面，資產(chǎn)期限與債務(wù)期限顯著正相關(guān)，自由現(xiàn)金流量與債務(wù)期限顯著負(fù)相關(guān)，與代理成本假說一致;同時，規(guī)模較大和杠桿率較高的企業(yè)都傾向于使用長期債務(wù)。此外，研究還表明不同行業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在一定差異。在制造業(yè)企業(yè)樣本中，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際稅率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。

本文的研究對象是上市中小企業(yè)，但事實(shí)上我國大部分中小企業(yè)并未上市;同時，由于許多上市中小企業(yè)存續(xù)期不長，樣本無法反映中小企業(yè)生命周期的全貌，這使得本文的研究還難以準(zhǔn)確地描述中小企業(yè)的真實(shí)融資行為。此外，本文的研究建立在企業(yè)可以根據(jù)自身情況迅速調(diào)整其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的假設(shè)上，忽略了企業(yè)調(diào)整過程的時滯和調(diào)整的成本?；谏鲜龇治觯疚牡暮罄m(xù)研究將主要從以下幾個方面展開:引入非上市中小企業(yè)樣本，研究影響非上市中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素;運(yùn)用存續(xù)時間較長的公司樣本進(jìn)一步驗(yàn)證生命周期理論，動態(tài)地檢驗(yàn)公司特征如何影響中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇。此外，采取其他定義生命周期的方法進(jìn)一步研究企業(yè)生命周期對中小企業(yè)財務(wù)行為的影響也是本文后續(xù)研究的重要方向。