非上市醫(yī)藥制造企業(yè)的價值評估方法研究與應用

上海松力生物技術(shù)有限公司 沈宏偉

醫(yī)藥制造行業(yè)具有無形資產(chǎn)多、行業(yè)進入壁壘高、發(fā)展?jié)摿Υ蟮奶攸c，隨著醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的兼并與收購行為的增加，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到了進一步優(yōu)化，而運用合理的價值評估方法對非上市醫(yī)藥制造企業(yè)價值進行評估，也對確保企業(yè)穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展具有重要的作用。

一、非上市醫(yī)藥制造企業(yè)的價值評估方法

(一)資產(chǎn)基礎(chǔ)法

該方法是以生產(chǎn)費用價值論作為理論基礎(chǔ)，通過對各項資產(chǎn)價值總和的評估，扣除掉企業(yè)負債的價值，得出股東權(quán)益的價值。運用該方法對企業(yè)價值進行評估時，主要是以企業(yè)的資產(chǎn)負債表作為依據(jù)，并對表內(nèi)的所有資產(chǎn)和負債進行評估。由于醫(yī)藥行業(yè)具有技術(shù)含量高、研發(fā)投入大且周期長等特點，若是采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對企業(yè)價值進行評估，則需要以歷史成本作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進行計量，但這部分研發(fā)投入很難進行估計，對投資者所能起到的幫助也不大，并且類似商譽的資產(chǎn)價值也無法得到準確評估，所以該方法不太適用于非上市醫(yī)藥制造企業(yè)的價值評估。

(二)市場法

該方法是將評估對象與可比上市公司或交易案例進行比較，從而確定評估對象價值的方法。我國的醫(yī)藥企業(yè)整體處于較為平穩(wěn)的運行環(huán)境下，這使得市場法在非上市醫(yī)藥制造企業(yè)價值評估中的應用具有了一定的可行性。但是，由于我國目前的資本市場并不成熟，所以在此基礎(chǔ)上進行的價值評估，無法準確反映出企業(yè)的真實價值。就醫(yī)藥制造企業(yè)而言，其無論是在產(chǎn)品批文上，還是在生產(chǎn)經(jīng)營范圍上都很難達到完全一致，所以市場法對于非上市醫(yī)藥制造企業(yè)的價值評估適用性較差。

(三)收益法

該方法是以效用價值論作為理論基礎(chǔ)的。對于企業(yè)而言，資產(chǎn)的效用表現(xiàn)為對未來獲利能力的預期，基于這一前提，收益法下的價值評估是以未來可獲得的收益折現(xiàn)到當前的價值大小來確定。由于收益年限、預期收益以及折現(xiàn)率是該方法的關(guān)鍵參數(shù)，所以企業(yè)收益的預測、收益期限的確定以及折現(xiàn)率的選擇是該方法預測的核心之所在。對企業(yè)收益的預測可通過期權(quán)定價模型來完成；對收益期限的確定則可基于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)來實現(xiàn)；對折現(xiàn)率進行估算時，則要充分考慮收益實現(xiàn)的風險因素及時間價值因素，確保折現(xiàn)率的選擇準確。對非上市醫(yī)藥制造企業(yè)而言，收益法在其價值評估的應用中具有較強的適用性和較高的合理性，這是因為只要滿足收益法的使用前提條件，就能夠用其進行價值評估，即未來收益可預測、風險收益可量化、收益期限可確定，即便企業(yè)當前處于虧損狀態(tài)，也不會對該方法的應用造成影響。在當前通過投資的方式形成的資產(chǎn)是未來產(chǎn)生收益的基礎(chǔ)，也就是說，資產(chǎn)預期收益是現(xiàn)在投資資產(chǎn)的未來收益，而收益法則是通過對資產(chǎn)在未來可使用年限內(nèi)的每一期的收益進行預測評估，并折現(xiàn)成現(xiàn)值，累計求和后得出資產(chǎn)的評估價值，能夠提高價值評估結(jié)果的準確性和科學性。

二、非上市醫(yī)藥制造企業(yè)價值評估方法的應用案例

下面以A 公司為例，利用收益法中的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對非上市醫(yī)藥制造企業(yè)進行價值評估。

(一)預測未來收益

根據(jù)A公司2011-2014年度的經(jīng)營狀況，結(jié)合公司經(jīng)營優(yōu)劣勢、戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃、行業(yè)發(fā)展情況以及宏觀經(jīng)濟趨勢等因素，科學預測A公司在2015-2019 年的收益。具體預測項目包括：營業(yè)收入、營業(yè)成本、營業(yè)稅金及附加、期間費用、投資收益、營業(yè)外收支、利潤總額、借款利息、無形資產(chǎn)攤銷、固定資產(chǎn)折舊、資本性支出、營運資產(chǎn)增加額等。根據(jù)預測數(shù)據(jù)，計算A 公司2015-2019 年自由現(xiàn)金流量分別為940 萬元、2,008萬元、2,145萬元、2,261萬元、2,310萬元。預測結(jié)果如表1所示：

(二)折現(xiàn)率測算

1、測算權(quán)益資本報酬率和折現(xiàn)率

通過確定無風險收益率、市場風險溢價、風險系數(shù)、特有風險報酬率、債務資本報酬率等指標，得出A公司的權(quán)益資本報酬率為12.94%，折現(xiàn)率為12.54%。

(1)無風險收益率Rf。取2004-2014年的中長期國債的到期收益率的平均值作為長期市場預期回報率，Rf為4.05%。

(2)市場風險溢價。對2004-2014 年的滬深300 指數(shù)中成份股投資收益指標進行計算，得出平均市場風險報酬率Rm，按照幾何平均方法計算同一時期的市場風險溢價，Rm-Rf=7.61%。

(3)風險系數(shù)。取滬深兩市制藥行業(yè)中的五家上市公司在2004-2014 年的股票市場價格，對無杠桿風險系數(shù)β 進行測算，取平均值0.8633。結(jié)合A公司的實際情況，選用可比公司平均資本結(jié)構(gòu)D/E作為目標資本結(jié)構(gòu)，五家上市公司的資本結(jié)構(gòu)平均值為0.0570，計算有杠桿風險系數(shù)β 為0.9051。

(4)特有風險報酬率。一般而言，非上市公司對規(guī)模風險報酬率的要求更高，因此追加1%，個別風險報酬率確定為1%，A 公司的特別風險報酬率為2%。

(5)權(quán)益資本報酬率Re=無風險收益率+風險系數(shù)×市場風險溢價+特有風險報酬率=12.94%。

(6)折現(xiàn)率。先對債務資本報酬率Rd進行計算，計算公式為：

Rd=∑[基準日每筆借款利率×（該筆借款本金余額/總借款本金額）]=7.48%。

再確定折現(xiàn)率，計算公式為：

其中，所得稅T取15%，因為A公司為國家重點扶持類企業(yè)，在預測期內(nèi)享受稅收優(yōu)惠政策。

2、估算股東權(quán)益價值

將預期自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率代入現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中進行計算，得出A 公司經(jīng)營性資產(chǎn)價值為14,318 萬元。A 公司有息負債為2,000萬元，溢余資產(chǎn)包括以下三項：一是貨幣資金，溢余性資產(chǎn)為2,513萬元；二是其他應收款，溢余性資產(chǎn)為31 萬元；三是長期股權(quán)投資，溢余性資產(chǎn)為33,153萬元。溢余資產(chǎn)總額為35,697萬元。

3、確定股東權(quán)益價值

A公司整體價值=經(jīng)營性資產(chǎn)價值+溢余資產(chǎn)價值=14,318+35,697=50,015萬元；A公司股權(quán)評估價值=整體價值-有息負債=50,015-2,000=48,015萬元。

三、結(jié)束語

總而言之，在對非上市醫(yī)藥制造企業(yè)進行價值評估時，選用收益法較為科學、合理。收益法側(cè)重于對企業(yè)未來收益的預測，不僅以財務報表提供的歷史性數(shù)據(jù)為評估依據(jù)，而且還充分考慮了企業(yè)未來一段時期內(nèi)面臨的風險因素，提高了價值評估的準確性，從而為經(jīng)營者和投資者準確把握企業(yè)價值情況提供了有力依據(jù)。

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