上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力相關(guān)性研究
——以有色金屬行業(yè)為例

（江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 江西贛州341000）

一、引言

有色金屬及其合金是國(guó)民經(jīng)濟(jì)、人民日常生活不可缺少的基礎(chǔ)材料以及國(guó)防工業(yè)、科學(xué)技術(shù)發(fā)展重要的戰(zhàn)略物資。在當(dāng)前“新常態(tài)”局勢(shì)下，結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)優(yōu)化是首要任務(wù)，有色金屬行業(yè)作為支撐國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要領(lǐng)域，需要得到人們更多的關(guān)注。據(jù)觀察，近五年來(lái)，有色金屬行業(yè)在盈利能力方面，凈資產(chǎn)收益率雖然從2010年的負(fù)值上升到正值，但波動(dòng)幅度較大，到2014年只有4.10%，總體比率偏低;五年平均資產(chǎn)報(bào)酬率為6.53%，而且表現(xiàn)也不穩(wěn)定，呈下降的趨勢(shì);銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率平均值保持在4.49%。這幾個(gè)反映盈利能力的指標(biāo)水平從某種程度上說(shuō)明有色金屬行業(yè)上市公司近五年來(lái)盈利能力不穩(wěn)定，呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，且總體水平偏低。而在資本結(jié)構(gòu)方面，平均資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，不過(guò)保持在50%左右，比較穩(wěn)定。那么有色金屬行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和盈利能力之間是否具有相關(guān)性?如果存在，又會(huì)呈現(xiàn)什么特點(diǎn)呢?為實(shí)現(xiàn)有色金屬行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和優(yōu)化，本文從資本結(jié)構(gòu)和盈利能力的角度分析有色金屬行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和盈利能力相關(guān)性。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外研究起步早且范圍廣，F(xiàn).VOU LGARIS，D.ASTERIOU等人研究了資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)利用效率和盈利能力之間的關(guān)系，得出總債務(wù)杠桿比率與凈利潤(rùn)率呈負(fù)相關(guān)，與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率呈正相關(guān)，長(zhǎng)期債務(wù)率與毛利率顯著正相關(guān)。Sibilkov研究了資產(chǎn)的流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，采用實(shí)證分析的方法，從流動(dòng)性與有擔(dān)保債務(wù)和無(wú)擔(dān)保債務(wù)的關(guān)系兩方面研究了財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)流動(dòng)性的聯(lián)系，得出資產(chǎn)流動(dòng)性與財(cái)務(wù)杠桿呈正相關(guān)性。

國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，但也很豐富。王長(zhǎng)江、林晨（2011）選取了158家江蘇省上市公司，發(fā)現(xiàn)盈利能力與代表資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與流動(dòng)比率呈顯著正相關(guān)。劉林濤（2011）研究鋼鐵企業(yè)的行業(yè)特征、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的相互關(guān)系，利用VAR模型進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果證明，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模有關(guān)，當(dāng)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模，資產(chǎn)與負(fù)債的比就不必改變。楊遠(yuǎn)霞、易冰娜（2012）等選擇湖南省 2000—2009年間共367個(gè)樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于湖南省上市公司的盈利能力而言，無(wú)論是與代表資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率，還是與代表資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的貨幣資金比率的相關(guān)性都顯著，但與流動(dòng)資產(chǎn)比率、固定資產(chǎn)比率、無(wú)形資產(chǎn)比率沒(méi)有顯著線性關(guān)系。王靜、張悅等（2015）分析了房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系，分析結(jié)果證實(shí)，房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力呈負(fù)相關(guān)，權(quán)益對(duì)負(fù)債比率與企業(yè)的盈利能力呈正相關(guān)。

三、實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

相對(duì)傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論而言，新資本結(jié)構(gòu)理論建立在非對(duì)稱(chēng)信息的基礎(chǔ)上，包括代理理論、啄食理論等，分析非對(duì)稱(chēng)信息環(huán)境下資本結(jié)構(gòu)的治理效率以及對(duì)公司價(jià)值的影響是其主要研究成果。啄食順序理論強(qiáng)調(diào)，企業(yè)融資要遵循一定順序，由內(nèi)部融資到債權(quán)融資，最后過(guò)渡到股權(quán)融資，從而達(dá)到有序的合理的融資。企業(yè)合理的融資結(jié)構(gòu)有利于降低因債務(wù)融資或股權(quán)融資發(fā)生的成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的效用，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。然而公司融資結(jié)構(gòu)合理有序，獲利較高時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率反而有所降低?，F(xiàn)實(shí)中，有色金屬行業(yè)的融資途徑比較多樣，而在不同發(fā)展階段選擇的融資方式是不同的。要根據(jù)企業(yè)具體的發(fā)展?fàn)顩r選擇合適的融資方式，就需要綜合考慮企業(yè)自身的盈利狀況以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況。本文基于上述理論提出了三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：我國(guó)有色金屬上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力呈負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2：我國(guó)有色金屬上市公司的流動(dòng)比率與盈利能力呈負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：我國(guó)有色金屬上市公司的利息保障倍數(shù)與盈利能力呈正相關(guān)。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深兩市2010—2014年正常上市的有色金屬上市公司，為確保相關(guān)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和一致性，經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)整理和歸集，選取了這五年里各上市公司共同披露的信息，最終確定了69家作為研究樣本。研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理采用EXCEL、SPSS 19.0和Eviews 6.0軟件來(lái)完成。

（三）變量的設(shè)計(jì)

1.資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)。如果說(shuō)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比例關(guān)系，那么企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就是指負(fù)債與股權(quán)的關(guān)系，尤其是指企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債與所有者權(quán)益的分配情況。其特點(diǎn)在于關(guān)系到企業(yè)支付債務(wù)的能力以及利益相關(guān)者的信任。鑒于礦業(yè)企業(yè)本身的特殊性。在選擇資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)時(shí)，考慮到其融資能力、融資風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債的流動(dòng)性，選擇了四個(gè)指標(biāo)分別是：資產(chǎn)負(fù)債率（Z1）、權(quán)益乘數(shù)（Z2）、利息保障倍數(shù)（Z3）和流動(dòng)比率（Z4）。

2.盈利能力指標(biāo)。盈利能力或者說(shuō)獲利能力，深層意義就是指企業(yè)的資產(chǎn)或資本創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)附加值的能力。綜合考慮指標(biāo)的差異性和多元化，并結(jié)合有色金屬上市公司的實(shí)際情況，本文選取了每股收益（X1）、每股凈資產(chǎn)（X2）、凈資產(chǎn)收益率（X3）、資產(chǎn)報(bào)酬率（X4）、銷(xiāo)售凈利率（X5）、銷(xiāo)售毛利率（X6）、成本費(fèi)用利潤(rùn)率（X7）、銷(xiāo)售期間費(fèi)用率（X8）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X9）這九個(gè)指標(biāo)來(lái)反映有色金屬上市公司的盈利能力，由于這些指標(biāo)存在差異性和局限性，所以要進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，首先得運(yùn)用到因子分析方法。

（四）因子分析

1.有色金屬上市公司的盈利能力因子分析。為避免盈利指標(biāo)的相互作用和影響，本文需要對(duì)2010—2014年的69家有色金屬上市公司每年的盈利能力進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和巴特利特球形檢驗(yàn)，根據(jù)每年的指標(biāo)累積貢獻(xiàn)計(jì)算出最終平均貢獻(xiàn)率，得出綜合盈利能力指數(shù)。

2.數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理。由于指標(biāo)的量綱不一致以及數(shù)量級(jí)存在差異，所以先要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，也就是無(wú)量綱化，即變量的觀察值減去平均值作為被除數(shù)，變量的標(biāo)準(zhǔn)差作為除數(shù)。

3.2010 —2014年KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)。為了因子分析能順利進(jìn)行，要先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行適合性檢測(cè)。將原始數(shù)據(jù)輸入SPSS 19.0進(jìn)行處理，KMO的平均值為0.609，而B(niǎo)artlett球形檢驗(yàn)給出的相伴概率為0.000，小于顯著性水平0.05，因此可以進(jìn)行因子分析。

4.方差貢獻(xiàn)率。本文進(jìn)行因子分析時(shí)采用的是主成分分析法。運(yùn)用SPSS 19.0得到主要因子的方差貢獻(xiàn)率。由于以特征值大于1為原則達(dá)不到85%的累積貢獻(xiàn)率，因此我們?cè)O(shè)定提取4個(gè)公因子，結(jié)果顯示這4個(gè)因子包含了89.586%的信息。

表1 五年平均解釋的方差貢獻(xiàn)率

然而根據(jù)SPSS軟件得到的初始成分矩陣不夠簡(jiǎn)化，對(duì)因子的解釋沒(méi)有多大實(shí)際意義。因此，要使用最大方差法對(duì)初始矩陣進(jìn)行25次正交旋轉(zhuǎn)，結(jié)果見(jiàn)下頁(yè)表2。

從旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣可以看出，第一主成分主要取決于銷(xiāo)售凈利率、銷(xiāo)售毛利率和成本費(fèi)用率三個(gè)因子，可將其命名為公司經(jīng)營(yíng)獲利能力因子，記為F1。第二主成分主要由銷(xiāo)售期間費(fèi)用率決定，可以定義為期間費(fèi)用因子，記為F2。第三主成分由每股凈資產(chǎn)決定，說(shuō)明企業(yè)股票的價(jià)值，可命名為企業(yè)的投資價(jià)值因子，記為F3。第四主成分主要依靠總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率，體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的總體績(jī)效和財(cái)務(wù)杠桿利用資金的效率，可定義為資產(chǎn)獲利能力指標(biāo)，記為F4。在這之后，利用回歸法計(jì)算出因子得分，然后以方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重得出企業(yè)盈利能力的綜合得分F，公式為：

表2 因子旋轉(zhuǎn)載荷矩陣

（五）多元線性回歸

把代表資本結(jié)構(gòu)的4個(gè)變量作為解釋變量，而綜合盈利指標(biāo)F作為被解釋變量，二者進(jìn)行多元線性回歸，以F檢驗(yàn)P值小于0.05留下為篩選原則，剔除了權(quán)益乘數(shù)（Z2）變量，剩下的就是資產(chǎn)負(fù)債率（Z1）、利息保障倍數(shù)（Z3）和流動(dòng)比率（Z4）三個(gè)變量。用Eviews 6.0軟件進(jìn)行回歸分析和檢驗(yàn)，結(jié)果如表3。

表3 回歸結(jié)果

表3檢驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，方程不存在異方差。所以，回歸方程形式為：F=0.49072-0.009×Z1+0.013×Z3-0.086×Z4。模型的F檢驗(yàn)和t檢驗(yàn)均通過(guò)，DW檢驗(yàn)為1.953，接近于2。說(shuō)明該模型回歸效果很不錯(cuò)，能得出科學(xué)的結(jié)論。與此同時(shí)，回歸結(jié)果還顯示，盈利能力與代表資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率呈顯著負(fù)相關(guān)，而利息保障倍數(shù)與盈利能力呈顯著正相關(guān)，這與現(xiàn)實(shí)中企業(yè)支付利息的能力越強(qiáng)大、盈利能力越好的結(jié)論保持一致。

四、研究結(jié)論

綜上實(shí)證分析，我國(guó)有色金屬上市公司的盈利能力與代表資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率和代表公司流動(dòng)性的流動(dòng)比率都呈顯著的負(fù)相關(guān)，假設(shè)1和假設(shè)2成立;與代表公司償債能力的利息保障倍數(shù)呈顯著正相關(guān)，假設(shè)3成立。選取的69家公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到54.93，而個(gè)別公司的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)平均值，有391.45，而現(xiàn)實(shí)中也證實(shí)了企業(yè)靠舉債來(lái)維持經(jīng)營(yíng)，企業(yè)的債權(quán)人投資風(fēng)險(xiǎn)大，盈利水平偏低。如果以平均值為界線，資產(chǎn)負(fù)債率偏離越大，說(shuō)明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，企業(yè)資金營(yíng)運(yùn)效率偏低，財(cái)務(wù)面臨的杠桿風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)的盈利能力越低。本文研究還發(fā)現(xiàn)，盈利能力與流動(dòng)比率呈負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)，流動(dòng)性越弱的資產(chǎn)反而其獲利能力越好。事實(shí)也是這樣，比如貨幣資金，流動(dòng)性最強(qiáng)，但其獲利能力最差;而相比而言，速動(dòng)資產(chǎn)存貨表現(xiàn)的獲利能力更強(qiáng)。利息保障倍數(shù)與盈利能力顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)支付借款利息能力越強(qiáng)，盈利能力也就越強(qiáng)，這與其他研究結(jié)果保持一致。我國(guó)有色金屬上市公司近五年的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，雖然波動(dòng)不大，但事實(shí)證明，我國(guó)有色金屬上市公司要提升競(jìng)爭(zhēng)力，需要進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的盈利能力。外部而言，國(guó)家要建立合理有序的資本市場(chǎng)，同時(shí)要規(guī)范證券市場(chǎng)和投融資信息的披露，加強(qiáng)制度監(jiān)管，為企業(yè)的投資理財(cái)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。內(nèi)部而言，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身行業(yè)特征、資產(chǎn)規(guī)模以及公司治理水平進(jìn)行資本的管理、規(guī)劃和控制，適度舉債，提升企業(yè)的融資理念和企業(yè)文化，最后達(dá)到提高經(jīng)營(yíng)管理水平的目的。