基于保證金交易功能的證券公司權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)模式研究

（廣西大學(xué)商學(xué)院 廣西南寧530004）

一、引言

2007年在美國爆發(fā)的次貸危機(jī)影響是深遠(yuǎn)的，創(chuàng)新不斷的金融衍生工具被推上了風(fēng)口浪尖。保羅·克魯格曼（Paul Krugman,2008）曾在《紐約時(shí)報(bào)》撰文寫道：“人們很難辨別哪一樣金融創(chuàng)新才是對社會真正有益。相反，這些創(chuàng)新成為了逃避金融監(jiān)管、催生金融泡沫，甚至實(shí)施龐氏騙局的越來越高明的手段?！北娛钢脑谒y免，金融創(chuàng)新的確存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，有必要加強(qiáng)對衍生品市場的監(jiān)管。但是，在提高金融市場效率、擴(kuò)大金融體系覆蓋方面，金融創(chuàng)新具有不可替代的影響。

權(quán)益類收益互換是場外衍生品的一種，由兩個(gè)或兩個(gè)以上的當(dāng)事人按照協(xié)議條件，在約定的時(shí)間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流與特定股票、“一攬子股票”、股票指數(shù)等標(biāo)的資產(chǎn)的表現(xiàn)掛鉤，實(shí)質(zhì)上是客戶與證券公司等對手方開展的一筆權(quán)益互換交易。快速發(fā)展的權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)在金融創(chuàng)新領(lǐng)域具有很高的代表性，基于保證金交易功能的業(yè)務(wù)模式更是在提高金融市場效率、擴(kuò)大金融體系覆蓋方面影響突出。

2012年底，證監(jiān)會正式啟動權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)的試點(diǎn)工作。2013年初，中信證券、銀河證券、光大證券、中信建投、招商證券和中金公司等六家證券公司獲得首批試點(diǎn)資格。截至目前，國內(nèi)共有28家證券公司擁有可以開展權(quán)益類收益互換的場外衍生品業(yè)務(wù)資格。2014年機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)（下稱“報(bào)價(jià)系統(tǒng)”）成立后，具備報(bào)價(jià)系統(tǒng)參與人資格的機(jī)構(gòu)也被允許在報(bào)價(jià)系統(tǒng)內(nèi)開展權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)。截至2015年10月，已有39家證券公司在報(bào)價(jià)系統(tǒng)開展權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)，累計(jì)初始名義本金19 115億元，未了結(jié)初始名義本金余額1 238億元。權(quán)益類收益互換已成為報(bào)價(jià)系統(tǒng)開展業(yè)務(wù)中規(guī)模最大的業(yè)務(wù)種類。

圖1 股票收益互換業(yè)務(wù)的基本形式

二、保證金交易功能原理

保證金交易是信用交易的一種，是指客戶通過提供一定比例履約擔(dān)保物的保證金形式向他人融資、融券進(jìn)行證券交易的行為。在滬、深股市的早期階段，信用交易被嚴(yán)厲禁止。1999年實(shí)施的《證券法》中就明文規(guī)定股票交易實(shí)行銀貨兩訖的交易規(guī)則，也就是不允許信用交易。但不久之后修訂的《證券法》取消了這一規(guī)定，也就是說，自此以后開展保證金交易在法律上被許可。一直以來，人們習(xí)慣上所說的保證金交易，基本上就是指融資買入股票的操作。事實(shí)上，但凡能夠創(chuàng)造資金杠桿、擴(kuò)大交易規(guī)模的業(yè)務(wù)，包括一些權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)，都具有保證金交易功能。

目前比較常見的保證金交易形式有證券公司經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)的融資融券業(yè)務(wù)，信托公司發(fā)行的傘形信托產(chǎn)品，還有很多民間的配資。本文所介紹的權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)同上述業(yè)務(wù)和產(chǎn)品一樣，投資者作為承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、獲得高收益的劣后受益人，利用了資金杠桿、擴(kuò)大了交易規(guī)模，具有保證金交易功能。權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)、傘形信托產(chǎn)品比較見表1。

表1

保證金交易在境外擁有成熟的市場，是很普遍的交易方式，也是提高金融活動效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)的重要工具。因此，保證金交易在我國證券市場的正面作用也不容小覷。以融資融券業(yè)務(wù)為例，除了放大交易、活躍市場、增強(qiáng)流動性等有利影響，通過對比美國、日本等國家的“雙融”交易制度可以發(fā)現(xiàn)，在允許從事融資融券交易的證券公司資格、客戶資格、對保證金的設(shè)置以及個(gè)人信用額度的限制等方面，滬、深兩市的相關(guān)約束其實(shí)最嚴(yán)格。

此前，一些信托賬戶以非實(shí)名制形式與證券公司交易系統(tǒng)對接，為風(fēng)險(xiǎn)控制帶來了很大的難度，在股災(zāi)中造成了較大的損失。有人將股災(zāi)的發(fā)生歸咎于保證金交易模式，尤其是場外配資的盛行。確實(shí)，眼下的技術(shù)細(xì)節(jié)上確實(shí)存在不少問題，譬如融資融券余額與流通市值的比例偏高（海外市場的比值通常在2%以內(nèi)，而滬、深股市的比值可以高達(dá)4%以上）;傘形信托方面，一些傘形信托的維持保證金比例偏低，允許的持股集中度較高;民間配資方面，一些民間配資的杠桿率更是達(dá)到5∶1、甚至9∶1的水平。上述因素在股市下跌、甚至超跌的背景環(huán)境下，自然會引發(fā)相關(guān)投資者的賬戶信用危機(jī)。

總之，保證金交易是現(xiàn)代金融活動的重要組成部分，合規(guī)使用杠桿是現(xiàn)代資本市場的基本規(guī)則之一。從全球主要市場的評估來看，保證金交易工具已日趨成熟，對市場的影響總體上利大于弊。因此保證金交易有其存在的必要性，因而具有保證金交易功能的場外衍生品業(yè)務(wù)，尤其是權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)也有其發(fā)展的必然性。

三、業(yè)務(wù)方案設(shè)計(jì)

（一）交易流程。（1）業(yè)務(wù)申請。客戶向證券公司提出權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)申請。（2）審查要點(diǎn)。證券公司對客戶進(jìn)行資格審查，如凈資產(chǎn)規(guī)模不低于3 000萬元、證券投資經(jīng)驗(yàn)不少于3年等。（3）簽署主協(xié)議?？蛻襞c證券公司簽署《權(quán)益類收益互換交易主協(xié)議》、補(bǔ)充協(xié)議、股票收益互換交易履約擔(dān)保協(xié)議等，并簽署權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)揭示書。（4）提交交易指令。具體執(zhí)行每一筆交易前，客戶向證券公司提交《交易申請書》，以此下達(dá)交易指令。證券公司接收并處理指令，執(zhí)行完成后向客戶提供《交易確認(rèn)書》，雙方確認(rèn)成交要素。（5）追加/提取履約擔(dān)保品（保證金）。根據(jù)協(xié)議約定，客戶須視損益變化追加/提取履約擔(dān)保品，具體估值由證券公司提供。（6）終止結(jié)算?；Q交易終止，雙方根據(jù)協(xié)議約定劃付資金完成交易結(jié)算。

（二）基本模式。比較常見的權(quán)益類收益互換多在機(jī)構(gòu)投資者和證券公司之間進(jìn)行，且證券公司多作為對手方與機(jī)構(gòu)投資者簽訂互換協(xié)議。業(yè)務(wù)發(fā)展初期，基于保證金交易功能的權(quán)益類收益互換模式具有代表性，其本質(zhì)是杠桿交易，與融資融券業(yè)務(wù)相似，但是杠桿率可以高于融資融券業(yè)務(wù)。

1.個(gè)股（股票指數(shù)）保證金交易合約。投資者某A計(jì)劃通過大宗交易重倉滬A股某T，與證券公司簽訂權(quán)益類收益互換交易協(xié)議，由證券公司某B提供75%的資金并代為接盤，互換要素如下：（1）互換期限：1年;（2）互換本金：8 000 萬元;（3）標(biāo)的證券：滬 A 股某 T;（4）期初價(jià)格：大宗交易買入價(jià)格 24元;（5）固定利率：7.5%/年;（6）固定收益支付方：客戶 A;（7）浮動收益支付方：證券公司;（8）提前部分終止：合約期間，客戶可向證券公司提交提前部分終止合約的指令，以提交日下一個(gè)交易日的全天成交均價(jià)賣出指定數(shù)量的標(biāo)的股份;（9）保證金及盯市：包括交易盯市中，要求25%的維持保證金。

假設(shè)期末平均賣出價(jià)格28元，那么：

2.“一籃子”股票保證金交易合約。

投資者某B長期看好G行業(yè)“一籃子”股票，與證券公司簽訂權(quán)益類收益互換交易協(xié)議，由證券公司某B提供75%的資金，互換要素如下：（1）互換期限：1 年;（2）互換本金：人民幣3 000萬元;（3）標(biāo)的證券：G行業(yè)“一籃子”股票;（4）固定收益支付方：客戶;（5）浮動收益支付方：證券公司;（6）固定利率：7.5%/年;（7）浮動收益率：G 行業(yè)“一籃子”股票1年收益率;（8）提前部分終止：合約期間，客戶可向證券公司提交提前部分終止合約的指令，以提交日下一個(gè)交易日的全天成交均價(jià)賣出指定數(shù)量的標(biāo)的股份;（9）保證金及盯市：包括交易盯市中，要求25%的維持保證金。

情況1：“一籃子”股票下跌20%

情況2：“一籃子”股票上漲20%。

（三）方案設(shè)計(jì)

案例一：股東增持上市公司股票。

X股股東有意增持，可利用證券公司資金杠桿進(jìn)行增持。客戶與互換對手方某證券公司簽署如下收益互換協(xié)議：（1）互換期限：1 年;（2）互換本金：5 000 萬元;（3）標(biāo)的證券：X股;（4）費(fèi)用：6%/年，期末客戶向互換對手方某證券公司支付 5 000×6%=300（萬元）;（5）期末客戶收益：期末互換對手方某證券公司向客戶支付掛鉤股票的損益，金額=5 000萬元×標(biāo)的股票在1年內(nèi)的漲幅;如果標(biāo)的股票在期限內(nèi)下跌，則客戶向互換對手方某證券公司支付5 000萬元×標(biāo)的股票在1年內(nèi)的跌幅;（6）保證金安排：要求有互換名義本金金額25%的維持保證金?；Q結(jié)果見表2的情形1、2。

案例二：短線重倉個(gè)股安排。

表2

客戶C對Y股最近一段時(shí)間的走勢強(qiáng)烈看好時(shí)，可借助外部杠桿提高投資收益率?？蛻襞c互換對手方某證券公司簽署如下收益互換協(xié)議：（1）互換期限：5天;（2）互換本金：5 000 萬元;（3）標(biāo)的證券：Y 股;（4）費(fèi)用：10%/年，期初客戶向互換對手方某證券公司支付2 500萬元現(xiàn)金作為履約擔(dān)保品，互換對手方某證券公司另外出資2 500萬元，共計(jì)以5 000萬元通過大宗交易承接Y股，買入價(jià)格10元;（5）客戶自主確定賣出時(shí)機(jī)和數(shù)量并下達(dá)交易指令，假設(shè)于第5天賣出所有股票，平均賣出價(jià)格11元;（6）互換對手方某證券公司到期向客戶支付“客戶自籌現(xiàn)金（擔(dān)保金）+本金×標(biāo)的證券收益-互換對手方某證券公司資金成本”，即2 500+5 000×（11-10）/10-（5 000-2 500）×2.8%=2 930（萬元）。

案例三：融資參與定向增發(fā)。

客戶D意愿參與Z股定增1 000萬股，預(yù)計(jì)定增價(jià)格10元，1年后解禁。欲借助外部杠桿提高投資收益率，與互換對手方某證券公司簽署如下收益互換協(xié)議：（1）互換期限：1 年;（2） 互換本金：1 億元;（3） 標(biāo)的證券：Z 股;（4）費(fèi)用：8.5%/年，期初客戶向互換對手方某證券公司支付2 500萬元現(xiàn)金作為履約擔(dān)保品;（5）期末客戶收益：到期時(shí)，客戶和互換對手方某證券公司將根據(jù)固定利息和定增收益進(jìn)行軋差支付，由凈支付方向凈收入方支付軋差金額，同時(shí)互換對手方某證券公司歸還客戶擔(dān)保金。

互換結(jié)果如以下情形1、2：

情況1：解禁出倉，浮動收益20%。

情況2：解禁出倉，浮動收益-20%。

此外，客戶可利用融券賣出進(jìn)行對沖，鎖定定增股票期初收益。

方案四：員工持股計(jì)劃。

W股份有限公司發(fā)布第一期員工持股計(jì)劃（草案），期初設(shè)立資金規(guī)模2億元，由公司上下不超過800人，包括13名董、監(jiān)、高人員的合法薪酬、自籌資金和法律法規(guī)允許的其他方式募集，用以認(rèn)購S投資基金9號產(chǎn)品。負(fù)責(zé)9號產(chǎn)品的S投資基金管理人與互換對手方某證券公司簽署如下收益互換協(xié)議：（1）互換期限：1 年;（2）互換本金：5 億元;（3）標(biāo)的證券：W 股;（4）費(fèi)用：7%/年，期末向互換對手方某證券公司支付50 000×7%=3 500 （萬元）;（5）期末客戶收益：期末互換對手方某證券公司向S投資基金支付W股的損益，金額=5億元×W股在1年內(nèi)的漲幅;如果標(biāo)的股票在期限內(nèi)下跌，則S投資基金向互換對手方某證券公司支付5億×W股在1年內(nèi)的跌幅;（6）保證金安排：要求有互換名義本金金額25%的維持保證金。

四、小結(jié)

權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)是場外衍生品的一種，在金融創(chuàng)新領(lǐng)域具有很高的代表性。基于保證金交易功能的收益互換模式能在大股東增持、大宗交易承接、融資參與定增等投資者需求面提供巨大的業(yè)務(wù)支持。同時(shí)，作為固定收益的換入方，證券公司能夠通過盯市和保證金交易獲取穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)收益，因此在業(yè)務(wù)開展初期，證券公司會率先試水基于保證金交易功能的收益互換模式，并且隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，選擇更多的交易模式、設(shè)計(jì)更多的業(yè)務(wù)方案。