人民幣匯率制度的新進(jìn)展：基于籃子貨幣的經(jīng)驗(yàn)分析

張?zhí)臁●R紅霞

摘 要：基于2005年7月21日至2015年4月的日頻數(shù)據(jù)，運(yùn)用Frankel和Wei的交叉匯率模型以及卡爾曼濾波法，從動(dòng)態(tài)和靜態(tài)兩個(gè)方面對(duì)人民幣參照一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度進(jìn)行實(shí)證分析，重點(diǎn)研究人民幣籃子的組成和權(quán)重以及中國(guó)人民銀行擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間的政策與貨幣籃子之間的關(guān)系。研究表明：雖然美元在人民幣籃子貨幣中的權(quán)重依然是最大的，但是美元的比重在不斷下降；人民幣匯率的擴(kuò)浮政策與人民幣籃子貨幣的調(diào)整，相互促進(jìn)，相輔相成，共同推動(dòng)了我國(guó)人民幣匯率市場(chǎng)化的發(fā)展；隨著中國(guó)與亞洲其他經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)、政治、文化等方面的交往日趨緊密，包括新加坡元、泰銖等亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣在人民幣籃子貨幣中的比重逐漸增加。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；籃子貨幣；擴(kuò)浮政策

中圖分類號(hào)：F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2015）05-0031-06

一、問(wèn)題的提出

匯率制度是一個(gè)國(guó)家重要的經(jīng)濟(jì)制度，影響到這個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方方面面。我國(guó)的匯率制度發(fā)展，經(jīng)歷了從2005年之前的單一釘住美元發(fā)展到2005年7月21日之后的“參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度”，實(shí)行這一新的匯率制度意味著人民幣不再單一掛鉤美元①，人民幣浮動(dòng)區(qū)間逐步擴(kuò)大。中國(guó)人民銀行于2007年5月21日、2012年4月14日和2014年3月17日，將人民幣日浮動(dòng)區(qū)間的范圍分別擴(kuò)大到±0.5%、±1%和±2%。這些政策的改變會(huì)對(duì)人民幣匯率的波動(dòng)和走勢(shì)產(chǎn)生相應(yīng)的影響。

雖然人民幣的匯率改革已經(jīng)取得了重大進(jìn)展，截至2015年4月18日，人民幣對(duì)美元的匯率升值幅度也累計(jì)高達(dá)30%以上，但是十年來(lái)，以美國(guó)為首的西方集團(tuán)一直在批評(píng)中國(guó)的匯率制度不透明并且操縱人民幣匯率使得中國(guó)商品在海外市場(chǎng)上獲得“不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)力”，加快人民幣升值的外部壓力從未有過(guò)絲毫減弱。這不免讓人產(chǎn)生疑問(wèn)：現(xiàn)今人民幣匯率是如何形成的？人民幣匯率參考的貨幣籃子的構(gòu)成是什么？中國(guó)是否像西方集團(tuán)描述的那樣是匯率操縱國(guó)？本文試圖通過(guò)解答以上問(wèn)題來(lái)探討人民幣匯率制度的新進(jìn)展。

本文采用動(dòng)態(tài)與靜態(tài)相結(jié)合的實(shí)證方法，研究人民幣匯率機(jī)制的演變。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分為問(wèn)題的提出；第二部分對(duì)于人民幣匯率以及籃子貨幣相關(guān)的研究成果進(jìn)行梳理；第三部分回顧我國(guó)匯率制度的發(fā)展歷程；第四部分選擇目標(biāo)籃子貨幣以及參照系，運(yùn)用交叉匯率計(jì)量模型以及卡爾曼濾波法，分別從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)方面對(duì)人民幣籃子貨幣的構(gòu)成進(jìn)行實(shí)證研究；第五部分為研究的實(shí)證結(jié)果，并提出相應(yīng)的政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

對(duì)于匯率以及匯率制度等相關(guān)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究很多，但是關(guān)于盯住一籃子貨幣的研究卻不多。關(guān)于籃子貨幣匯率制度的開(kāi)創(chuàng)性研究為Frankel et al（1994）[1]，他們對(duì)東南亞國(guó)家的關(guān)于一攬子貨幣匯率機(jī)制做出了研究，提出的分析框架與交叉匯率計(jì)量模型為后續(xù)的研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。Frankel et al（2009）[2]在1994年的計(jì)量模型基礎(chǔ)上，引入了外匯市場(chǎng)壓力指標(biāo)（Exchange Market Pressure，EMP）來(lái)重新估計(jì)人民幣貨幣籃子的構(gòu)成，他們發(fā)現(xiàn)人民幣的籃子中，美元的權(quán)重在下降，而歐元和日元的權(quán)重在上升。2005年之后，隨著中國(guó)匯率制度改革的進(jìn)行，越來(lái)越多的中外學(xué)者開(kāi)始關(guān)注中國(guó)的匯率制度改革。在這些文獻(xiàn)中，學(xué)者們采取了不同的計(jì)量方法以及時(shí)間節(jié)點(diǎn)，他們的觀點(diǎn)可以分為兩種：有的肯定中國(guó)的匯率制度改革，認(rèn)為中國(guó)已經(jīng)不再釘住美元，而是真正地參考一籃子貨幣；有的研究否定中國(guó)匯率制度的改革，認(rèn)為人民幣匯率依然是釘住美元?？隙ㄖ袊?guó)匯改的文獻(xiàn)有：Sun（2010）[3]運(yùn)用Frankel et al（2007）的模型對(duì)人民幣及相關(guān)貨幣的日頻匯率進(jìn)行回歸分析，得出了美元權(quán)重在不斷下降，日元、歐元包括新加坡元和英鎊的權(quán)重在不斷上升，匯率改革成效顯著。田濤 等（2014）[4]運(yùn)用交叉匯率滾動(dòng)回歸和DCC-GARCH模型實(shí)證分析了我國(guó)匯率改革的效果，同樣發(fā)現(xiàn)我國(guó)的匯率改革成效顯著，特別是林吉特、新加坡元以及泰銖等國(guó)家的貨幣在籃子中的地位加強(qiáng)。類似的發(fā)現(xiàn)還有黃梅波 等（2013）[5]、伊楠 等（2014）[6]、Cui（2014）等[7]。

而有的研究依然認(rèn)為中國(guó)的“匯改”并沒(méi)有改變單一釘住美元的局面。持這一觀點(diǎn)的代表性研究有：Ito（2008）[8]采用Frankel et al（1994）的模型，估計(jì)了東亞各國(guó)貨幣與世界主要貨幣（美元、日元和歐元）之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)匯改前后人民幣釘住美元的局面并沒(méi)有改變。Funke et al（2008）[9]應(yīng)用GARCH模型對(duì)中國(guó)匯率籃子進(jìn)行了估計(jì)，最終發(fā)現(xiàn)美元的占比依然高達(dá)90%以上。得到類似結(jié)論的國(guó)內(nèi)外研究還有徐晟 等（2008）[10]、李曉 等（2009）[11]、Shah（2006）[12]。

與之前的研究不同，本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：第一，之前的研究大多以金融危機(jī)作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)或者每半年、一年作為一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，本文首次以央行擴(kuò)大人民幣浮動(dòng)區(qū)間的政策作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，也就是以2007年5月21日、2012年4月14日和2014年3月17日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，考察這些擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間政策與人民幣匯率參考籃子之間的關(guān)系。第二，采用動(dòng)態(tài)的卡爾曼濾波法與靜態(tài)交叉匯率模型相結(jié)合的方法，相比單一的靜態(tài)回歸方法，更能準(zhǔn)確地捕捉人民幣匯率參考籃子的變化情況。第三，采用最新的日頻數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本區(qū)間長(zhǎng)達(dá)10年，樣本總量大于2500個(gè)，可以全面地考察我國(guó)匯改十年來(lái)人民幣匯率參考籃子變化的情況。

三、人民幣匯率制度的演變

新中國(guó)的匯率制度始于1949年建國(guó)伊始，至今已有66年的歷史。新中國(guó)的匯率制度經(jīng)歷了幾個(gè)重要的歷史階段才演變形成現(xiàn)在的匯率制度。梳理人民幣匯率制度的發(fā)展歷程，更加清晰地了解人民幣匯率形成機(jī)制的大環(huán)境，從而可以更好地理解人民幣匯率市場(chǎng)化改革的歷史背景。