基于自由現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)目標(biāo)修正問(wèn)題研究

（四川大學(xué)商學(xué)院四川成都610064）

財(cái)務(wù)管理依托于特定企業(yè)組織，并在企業(yè)活動(dòng)中承擔(dān)著對(duì)企業(yè)再生產(chǎn)過(guò)程的資金運(yùn)動(dòng)和相對(duì)應(yīng)的資金關(guān)系進(jìn)行有效協(xié)調(diào)與管理的職責(zé)。財(cái)務(wù)管理有著自己本身的特殊要求和運(yùn)行機(jī)制，始終服務(wù)于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。而財(cái)務(wù)目標(biāo)則是財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的基本目的，是企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)和任務(wù)在財(cái)務(wù)方面的綜合體現(xiàn)。因此，如何界定財(cái)務(wù)目標(biāo)，是開展和實(shí)施財(cái)務(wù)管理工作的前提條件，研究財(cái)務(wù)目標(biāo)也是研究財(cái)務(wù)基礎(chǔ)理論的起點(diǎn)。

一、財(cái)務(wù)目標(biāo)文獻(xiàn)綜述

財(cái)務(wù)目標(biāo)研究一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)之一。目前，理論界對(duì)財(cái)務(wù)目標(biāo)的研究成果較多，形成了各種基本觀點(diǎn)，對(duì)各種觀點(diǎn)也做出了相關(guān)的評(píng)述，歸納起來(lái)主要有五種。

（一）以財(cái)務(wù)活動(dòng)結(jié)果評(píng)價(jià)為核心的財(cái)務(wù)目標(biāo)。如利潤(rùn)最大化、每股盈余或每股收益最大化、企業(yè)經(jīng)濟(jì)附加值EVA或其增加值最大化、經(jīng)濟(jì)效益最大化、綜合收益率最優(yōu)化、權(quán)益資本利潤(rùn)率最大化、現(xiàn)金凈流量最優(yōu)化等等。財(cái)務(wù)活動(dòng)結(jié)果評(píng)價(jià)目標(biāo)主要立足于較為傳統(tǒng)的資金投入與產(chǎn)出意義上的資金活動(dòng)目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)本金最大化增值，與財(cái)務(wù)本身內(nèi)在客觀要求相符合。該財(cái)務(wù)目標(biāo)反映了當(dāng)時(shí)企業(yè)生產(chǎn)所處于的生產(chǎn)力狀況和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。該財(cái)務(wù)目標(biāo)以財(cái)務(wù)分析數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，更直接地反映了企業(yè)主體對(duì)財(cái)務(wù)管理的成果需求。

（二）以財(cái)務(wù)關(guān)系主體利益實(shí)現(xiàn)為目的的財(cái)務(wù)目標(biāo)。在探討企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的發(fā)展過(guò)程中，財(cái)務(wù)關(guān)系作為財(cái)務(wù)目標(biāo)的核心內(nèi)容之一，始終貫穿于財(cái)務(wù)目標(biāo)理論演變和選擇的全過(guò)程。隨著企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股東與管理者之間的關(guān)系演變?yōu)槲写黻P(guān)系。由于契約不完全和信息不對(duì)稱，委托與代理存在選擇的差異，財(cái)務(wù)利益鏈接的財(cái)務(wù)關(guān)系問(wèn)題則成為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的中心內(nèi)容，財(cái)務(wù)關(guān)系的和諧處理和財(cái)務(wù)關(guān)系所衍生出來(lái)的財(cái)務(wù)環(huán)境則影響到企業(yè)日常的運(yùn)行和戰(zhàn)略發(fā)展。財(cái)務(wù)關(guān)系目標(biāo)包括股東財(cái)富最大化、利益相關(guān)者利益最大化、社會(huì)責(zé)任最大化、相關(guān)利益者利益均衡、企業(yè)價(jià)值最大化等。

（三）講求公平與效率綜合體的財(cái)務(wù)目標(biāo)。公平與效率本身就是一對(duì)相輔相成的矛盾體。公平與效率作為財(cái)務(wù)目標(biāo)更多體現(xiàn)了社會(huì)目標(biāo)。任藹堂（2001）提出將企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)定位于效率優(yōu)先、兼顧公平。楊超等（2001）也提出資本配置最優(yōu)化，并闡述了將公平與效率作為財(cái)務(wù)目標(biāo)的相關(guān)意義。從另外角度來(lái)分析，效率和公平在具體衡量和計(jì)算財(cái)務(wù)效益方面難以量化，衡量指標(biāo)較為模糊。

（四）所有者財(cái)務(wù)目標(biāo)。干勝道（1995）立足于兩權(quán)分離條件的現(xiàn)代企業(yè)制度，以財(cái)務(wù)分層理論為基礎(chǔ)，提出在兩權(quán)分離條件下的所有者財(cái)務(wù)目標(biāo)。他認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者的財(cái)務(wù)目標(biāo)是自身效用最大化，而所有者財(cái)務(wù)目標(biāo)與經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)目標(biāo)不一致，股東內(nèi)部財(cái)務(wù)目標(biāo)不一致，企業(yè)在不同生命周期階段的財(cái)務(wù)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的路徑也不一致。企業(yè)要順利實(shí)現(xiàn)所有者的財(cái)務(wù)目標(biāo)，必須加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的財(cái)務(wù)監(jiān)督，加大對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)與約束，通過(guò)各種激勵(lì)方式（如股票期權(quán)、遞延年薪等）使經(jīng)營(yíng)者的財(cái)務(wù)目標(biāo)與所有者的財(cái)務(wù)目標(biāo)趨于一致。

（五）復(fù)合式財(cái)務(wù)目標(biāo)?；谪?cái)務(wù)目標(biāo)的各項(xiàng)探討的側(cè)重點(diǎn)不同，從而產(chǎn)生了不同的財(cái)務(wù)目標(biāo)觀點(diǎn)。因此，為顧及各方面的利益關(guān)系，楊愛(ài)華（2006），關(guān)勇軍、瞿旻（2006）提出了構(gòu)建復(fù)合式財(cái)務(wù)管理目標(biāo)體系，即利益相關(guān)者利益最大化、企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率最大化、股東或資本所有者價(jià)值最大化三級(jí)財(cái)務(wù)目標(biāo)體系，從而實(shí)現(xiàn)讓企業(yè)關(guān)鍵資源所有者和企業(yè)利益相關(guān)者的利益都能實(shí)現(xiàn)最大化目標(biāo)。

二、財(cái)務(wù)目標(biāo)內(nèi)涵理解

如何確定企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)，需要從財(cái)務(wù)目標(biāo)的內(nèi)涵去加深理解。財(cái)務(wù)目標(biāo)具有以下特點(diǎn)：

（一）財(cái)務(wù)目標(biāo)從屬于企業(yè)目標(biāo)，客觀體現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)的性質(zhì)。企業(yè)目標(biāo)具有多元化特點(diǎn)，從經(jīng)濟(jì)角度可分為經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。財(cái)務(wù)目標(biāo)則體現(xiàn)為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，通過(guò)資金的不斷運(yùn)動(dòng)與管理而實(shí)現(xiàn)。財(cái)務(wù)目標(biāo)著眼于企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，又受企業(yè)目標(biāo)的影響，財(cái)務(wù)目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)具有一致性。財(cái)務(wù)狀況的最優(yōu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)的基礎(chǔ)。企業(yè)目標(biāo)是基于企業(yè)各利益相關(guān)者的綜合目標(biāo)，那么財(cái)務(wù)目標(biāo)也必然要體現(xiàn)各利益相關(guān)者的根本經(jīng)濟(jì)利益。

（二）財(cái)務(wù)目標(biāo)具有本身的框架體系。財(cái)務(wù)目標(biāo)是依托于企業(yè)目標(biāo)而存在的特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，應(yīng)具有層次性。從宏觀上看，財(cái)務(wù)目標(biāo)可分為總體財(cái)務(wù)目標(biāo)和具體財(cái)務(wù)目標(biāo)?？傮w財(cái)務(wù)目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)一致，為企業(yè)持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)，是企業(yè)的根本財(cái)務(wù)目標(biāo)，具有導(dǎo)向性功能，是各利益相關(guān)者利益博弈與協(xié)調(diào)的綜合體目標(biāo)成果。而具體財(cái)務(wù)目標(biāo)是立足于企業(yè)各具體管理工作的財(cái)務(wù)目標(biāo)，包括各個(gè)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目、投資對(duì)象、主體利益的目標(biāo)，反映了微觀層面的利益需求，直接體現(xiàn)為某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)的財(cái)務(wù)成果最大化。

（三）財(cái)務(wù)目標(biāo)的動(dòng)態(tài)變化與持續(xù)完善性。財(cái)務(wù)目標(biāo)依托于企業(yè)組織，而企業(yè)組織受其生存與發(fā)展環(huán)境，以及企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的差異性影響，從而使得財(cái)務(wù)目標(biāo)不可能定位的非常準(zhǔn)確。財(cái)務(wù)目標(biāo)關(guān)系到企業(yè)財(cái)務(wù)管理的利益調(diào)和，其本身就具有利益性。財(cái)務(wù)目標(biāo)的設(shè)定只能做到相對(duì)滿意的程度，是各利益主體之間博弈的結(jié)果。

（四）財(cái)務(wù)目標(biāo)的生命周期性。財(cái)務(wù)目標(biāo)是依托于企業(yè)生命發(fā)展階段而存在的，不同的生命發(fā)展階段，企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)各有差異。干勝道（2006）分析了企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)在企業(yè)發(fā)展的不同階段所實(shí)現(xiàn)的路徑原理，通過(guò)“做餅”、“分餅”路徑闡述了企業(yè)的財(cái)務(wù)政策選擇應(yīng)該與企業(yè)自身發(fā)展階段相適應(yīng)，遵循企業(yè)生命周期特征規(guī)律，由此一來(lái)才能有效提升企業(yè)利潤(rùn)，保護(hù)股東權(quán)益，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)。

三、自由現(xiàn)金流量的內(nèi)涵理解與財(cái)務(wù)目標(biāo)的重新定位

（一）自由現(xiàn)金流量的內(nèi)涵理解。1986年，詹森在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表的《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)》一文中，最早正式提出了自由現(xiàn)金流量（FCF）。自由現(xiàn)金流量這一概念的提出，引起了學(xué)術(shù)界對(duì)自由現(xiàn)金流量的關(guān)注和深入的研究。各種提法紛紛出現(xiàn)，比如“襲擊者現(xiàn)金流量”（raiders cash flow）、“超額現(xiàn)金流量”（surplus cash flow）、“多余現(xiàn)金流量”（excess cash flow）、“可分配現(xiàn)金流量”（distributable cash flow）、“可自由使用的現(xiàn)金流量”（disposable cash flow）等。近年來(lái)，學(xué)術(shù)界緊緊圍繞“自由現(xiàn)金流量”的概念、計(jì)算內(nèi)容、代理成本、分配，以及它對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的考察、高管薪酬激勵(lì)機(jī)制、并購(gòu)等方面的意義，進(jìn)行了全面、系統(tǒng)的學(xué)術(shù)討論和研究。就自由現(xiàn)金流量?jī)?nèi)在意義而言，可以理解為：

1.自由現(xiàn)金流量是企業(yè)在滿足各項(xiàng)資金所需后沉淀下來(lái)的現(xiàn)金流量，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的積累成果。就現(xiàn)有的研究成果來(lái)看，理論界從不同角度描述了自由現(xiàn)金流量的來(lái)源。比如詹姆斯·范霍恩（1998）指出自由現(xiàn)金流量就是為所有經(jīng)內(nèi)部收益率折現(xiàn)后有凈現(xiàn)值的項(xiàng)目支付后剩下的現(xiàn)金流。湯姆·科普蘭、蒂姆·科勒（2002）提出自由現(xiàn)金流量等于公司的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加上非現(xiàn)金支出，再減去營(yíng)業(yè)流動(dòng)資金，物業(yè)、廠房與設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它未納入任何與籌資有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息費(fèi)用或股息。實(shí)際上，自由現(xiàn)金流量也等于向所有資本供應(yīng)者支付或收取的現(xiàn)金流量總額（利息、股息、新的借款、償還債務(wù)等）。肯尼斯·漢克爾、尤西李凡特（2001）認(rèn)為自由現(xiàn)金流是企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量。

2.自由現(xiàn)金流量存在于企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段，由管理層代為管理且具有代理成本。自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生于企業(yè)各個(gè)生命周期的各項(xiàng)生產(chǎn)活動(dòng)中，管理層決策影響著自由現(xiàn)金流量的流量、增量和存量。雖然，公司治理和股權(quán)制衡對(duì)限制管理層在自由現(xiàn)金流量的支配上有很大作用，特別是大股東。然而，管理層對(duì)自由現(xiàn)金流量的長(zhǎng)期占有、閑置或者在職消費(fèi)、低效益使用等等，勢(shì)必產(chǎn)生一定的代理成本（機(jī)會(huì)成本、占有成本、低效益使用成本和風(fēng)險(xiǎn)成本）。

3.自由現(xiàn)金流量的使用必然涉及到各種利益問(wèn)題。自由現(xiàn)金流量的分配與使用是企業(yè)各利益主體關(guān)注的焦點(diǎn)，也是各利益主體利益的根本落腳點(diǎn)。自由現(xiàn)金流量的應(yīng)用與企業(yè)價(jià)值也息息相關(guān)。比如利用富余的自由現(xiàn)金流量回購(gòu)市場(chǎng)股票，縮小資本市場(chǎng)的股票份額，從而進(jìn)一步提高每股價(jià)值。自由現(xiàn)金流量還可以用于償還債務(wù)，降低利息支付壓力，從而有效防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，自由現(xiàn)金流量也可以用于投資新的項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)再增值，有利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

（二）以自由現(xiàn)金流量定位的財(cái)務(wù)目標(biāo)意義。

1.自由現(xiàn)金流量貫穿于企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，融合了企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策?？梢钥闯?，自由現(xiàn)金流量貫穿于企業(yè)活動(dòng)的各個(gè)環(huán)節(jié)，如籌資、投資、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等各個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流量，每個(gè)環(huán)節(jié)所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量預(yù)示著每個(gè)環(huán)節(jié)的活動(dòng)成果。一旦自由現(xiàn)金流量為負(fù)，必然會(huì)引起其他環(huán)節(jié)上的決策調(diào)整。姜秀珍等（2003）認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量是融合企業(yè)投資決策、籌資規(guī)劃和股利政策的決策變量，自由現(xiàn)金流量是全部財(cái)務(wù)政策、預(yù)算（營(yíng)運(yùn)資本政策、資本預(yù)算、資本結(jié)構(gòu)和股利政策）實(shí)施的結(jié)果。自由現(xiàn)金流量不僅是財(cái)務(wù)目標(biāo)的基本變量，同時(shí)也是財(cái)務(wù)管理與企業(yè)戰(zhàn)略管理過(guò)程相連接的重要紐帶。對(duì)自由現(xiàn)金流量的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和未來(lái)投資方向等的管理，也是財(cái)務(wù)管理的過(guò)程管理。通過(guò)自由現(xiàn)金流量，才能把籌資、投資和股利分配等這些財(cái)務(wù)核心問(wèn)題聯(lián)系起來(lái)、統(tǒng)籌規(guī)劃，而不是孤立地考慮企業(yè)籌資、投資和股利分配決策。以自由現(xiàn)金流量概念作為財(cái)務(wù)分析、規(guī)劃的突破口，有利于提升整個(gè)財(cái)務(wù)規(guī)劃、統(tǒng)籌決策的水平。自由現(xiàn)金流量是財(cái)務(wù)目標(biāo)與財(cái)務(wù)活動(dòng)、財(cái)務(wù)收益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值管理與制度管理的有機(jī)整合，使我們對(duì)財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐的認(rèn)識(shí)得以升華和深化。

2.自由現(xiàn)金流量是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量的綜合指標(biāo)。自由現(xiàn)金流量是企業(yè)稅后凈利潤(rùn)在滿足了企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目所需資金后的剩余現(xiàn)金，是實(shí)實(shí)在在存在于企業(yè)，可供企業(yè)用來(lái)滿足額外需要的資金。自由現(xiàn)金流量可基本劃分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量。前者考慮了資本支出，扣除了企業(yè)維持持續(xù)經(jīng)營(yíng)而進(jìn)行的固定資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資所需的現(xiàn)金，后者則考慮了利息的支付和債務(wù)凈增加。自由現(xiàn)金流量綜合考慮了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資和籌資。一方面真正體現(xiàn)了企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)所創(chuàng)造的凈利潤(rùn)和擁有創(chuàng)造企業(yè)財(cái)富的能力，另一方面這些剩余的自由現(xiàn)金流量可作為企業(yè)投資新的項(xiàng)目、擴(kuò)展市場(chǎng)業(yè)務(wù)、提升企業(yè)價(jià)值的資金保障。自由現(xiàn)金流量反映的是企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，這種發(fā)展能力充分考慮了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)獲現(xiàn)能力等因素。比如自由現(xiàn)金流量的每年持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)示著企業(yè)的可持續(xù)獲現(xiàn)能力；自由現(xiàn)金流量與債務(wù)總額的比較，則反映了企業(yè)償還能力的大小以及再融資的實(shí)力。自由現(xiàn)金流量存量越大，表明其能夠支付股東的股利和負(fù)債越有現(xiàn)金保障。謝志華（2007）也認(rèn)為，滿足了全部?jī)衄F(xiàn)值為正的項(xiàng)目之后的剩余現(xiàn)金流量越多，表明能夠支付給股東的紅利越多，企業(yè)的價(jià)值也就越大。自由現(xiàn)金流量?jī)?nèi)涵了企業(yè)利潤(rùn)最大化和股東紅利分配最大化的雙層含義。

3.自由現(xiàn)金流量較好地詮釋了各利益相關(guān)者利益的關(guān)鍵點(diǎn)。結(jié)合國(guó)內(nèi)近幾年的相關(guān)研究，自由現(xiàn)金流量被劃分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量。符蓉等（2007）對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了層次劃分，將自由現(xiàn)金流量劃分為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量、企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股東自由現(xiàn)金流量、債權(quán)人自由現(xiàn)金流量、管理者自由現(xiàn)金流量，劃清了自由現(xiàn)金流量在各利益相關(guān)者方面的所有權(quán)限，明確體現(xiàn)了利益相關(guān)者的利益爭(zhēng)奪焦點(diǎn)。自由現(xiàn)金流量既是企業(yè)各利益相關(guān)者判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的重要指標(biāo)，也是他們之間相互博弈的核心內(nèi)容。體現(xiàn)為：一是企業(yè)需要穩(wěn)定和大量的自由現(xiàn)金存量和流量，以應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和籌資風(fēng)險(xiǎn)，而且持有越多的自由現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)就占有越大的主動(dòng)權(quán)。二是自由現(xiàn)金流量是股東或有的最大紅利，是股東投資偏好的依據(jù)。自由現(xiàn)金流量切實(shí)反映了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，是評(píng)價(jià)管理者努力程度的最好指標(biāo)，相對(duì)客觀直接。三是管理層對(duì)財(cái)務(wù)狀況的判定也可通過(guò)自由現(xiàn)金流量來(lái)把握，同時(shí)自由現(xiàn)金流量也是管理層占有公司經(jīng)營(yíng)權(quán)大小的重要內(nèi)容。四是自由現(xiàn)金流量是債權(quán)人提供資金支持的最佳參考依據(jù)，自由現(xiàn)金流量可用于衡量企業(yè)的償債能力，穩(wěn)定充足的自由現(xiàn)金流量能表明企業(yè)還本付息能力與經(jīng)營(yíng)能力的穩(wěn)定性和持續(xù)性。

4.規(guī)范和優(yōu)化自由現(xiàn)金流量的管理和使用有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。從當(dāng)前理論界對(duì)自由現(xiàn)金流量的分析來(lái)看，自由現(xiàn)金流量存在極大的機(jī)會(huì)主義。自由現(xiàn)金流量存在的較為普遍的代理成本體現(xiàn)在超額在職消費(fèi)、過(guò)度投資、閑置等方面，從而導(dǎo)致企業(yè)費(fèi)用出現(xiàn)“贅肉”。在利益相關(guān)者矛盾上，管理層存在無(wú)顧忌地“揮霍”自由現(xiàn)金流量，進(jìn)行物質(zhì)與非物質(zhì)在職享受，更改募集資金用途，低效率投資和并購(gòu)，擴(kuò)大自我商業(yè)帝國(guó)等。大股東利用持股優(yōu)勢(shì)與管理層合謀，通過(guò)“利益輸送”“關(guān)聯(lián)關(guān)系”占有自由現(xiàn)金流量，消極監(jiān)管。自由現(xiàn)金流量的存在，影響到股東與管理層、大股東與中小股東之間的利益分配和平衡，從而使得各利益主體之間目標(biāo)不一致，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下滑。雖然自由現(xiàn)金流量?jī)H僅是財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的一項(xiàng)指標(biāo)，但其所涉及的財(cái)務(wù)效益和財(cái)務(wù)關(guān)系問(wèn)題非常突出。妥善解決和處理好自由現(xiàn)金流量所引發(fā)的各種矛盾，更有利于企業(yè)內(nèi)部利益群體的平衡，保持財(cái)務(wù)目標(biāo)高度一致。因此，將自由現(xiàn)金流量提升到財(cái)務(wù)目標(biāo)層次來(lái)探討，其所達(dá)到的效果是財(cái)務(wù)目標(biāo)和企業(yè)發(fā)展目標(biāo)所期望的，具有非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

湯谷良等（2002）指出，自由現(xiàn)金流量是企業(yè)財(cái)務(wù)在時(shí)間與空間的集合。綜上所述，自由現(xiàn)金流量概念是財(cái)務(wù)目標(biāo)與財(cái)務(wù)活動(dòng)、價(jià)值管理與制度管理、時(shí)間安排與空間規(guī)劃、財(cái)務(wù)收益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的完滿整合。自由現(xiàn)金流量的構(gòu)成要素、內(nèi)部結(jié)構(gòu)又使得這種整合的邏輯關(guān)系清晰、銜接恰當(dāng)，使我們對(duì)財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐的認(rèn)識(shí)得以升華和深化。

四、實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量作為財(cái)務(wù)目標(biāo)的相關(guān)途徑

（一）以相關(guān)基礎(chǔ)理論為支撐，創(chuàng)建自由現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)目標(biāo)體系。自由現(xiàn)金流量是企業(yè)滿足了各項(xiàng)未來(lái)資金需要項(xiàng)目之后剩余的現(xiàn)金流量，是企業(yè)利益相關(guān)者共同享有的成果。自由現(xiàn)金流量涉及理論較多，各種理論從不同角度都可以對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行理論詮釋?，F(xiàn)代廣義分配理論指出，各項(xiàng)投入要素都應(yīng)該參與自由現(xiàn)金流量的分配。產(chǎn)權(quán)理論最終要求享有企業(yè)的剩余索取權(quán)，而自由現(xiàn)金流量的占有是各所有者剩余索取權(quán)的體現(xiàn)。利益相關(guān)者理論對(duì)自由現(xiàn)金流量所涉及的利益群體進(jìn)行了劃分，各利益群體的利益大小則取決于各自對(duì)自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生的貢獻(xiàn)差異。然而，由于信息的不對(duì)稱、委托契約的不完備和環(huán)境的不確定因素的客觀存在，使得管理層與股東、控股股東與中小股東之間在自由現(xiàn)金流量上產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題。股東特質(zhì)理論進(jìn)一步分析了股東之間的持股差異和自由現(xiàn)金流量分配的多少。自由現(xiàn)金流量本身就屬于財(cái)務(wù)問(wèn)題范疇，如何處理好各種財(cái)務(wù)關(guān)系，科學(xué)化、最大化管理和利用好自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中的財(cái)務(wù)目標(biāo)。

（二）進(jìn)一步理順自由現(xiàn)金流量與財(cái)務(wù)目標(biāo)的內(nèi)在關(guān)系，實(shí)現(xiàn)二者的一致性。財(cái)務(wù)目標(biāo)的最終目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，協(xié)調(diào)好各利益相關(guān)者的利益，因此自由現(xiàn)金流量與財(cái)務(wù)目標(biāo)的相關(guān)性最強(qiáng)。自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的終極體現(xiàn)，存量越大，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果越好。同時(shí)，自由現(xiàn)金流量越大，利用效果越好，價(jià)值再創(chuàng)造能力越強(qiáng)。自由現(xiàn)金流量涉及利益相關(guān)者群體較廣，這些利益相關(guān)者在自由現(xiàn)金流量上存在不同的訴求。各利益相關(guān)者之間的激烈博弈，使得自由現(xiàn)金流量成為企業(yè)財(cái)務(wù)關(guān)系問(wèn)題的關(guān)鍵點(diǎn)。因此，處理好自由現(xiàn)金流量?jī)?nèi)在的矛盾關(guān)系，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)各利益相關(guān)者和諧關(guān)系的重點(diǎn)，與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)融資戰(zhàn)略和發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)。當(dāng)然，在定位自由現(xiàn)金流量作為企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的同時(shí)，要注意處理好自由現(xiàn)金流量與企業(yè)財(cái)務(wù)的具體目標(biāo)關(guān)系，具體財(cái)務(wù)目標(biāo)不能僅僅停留在企業(yè)某個(gè)環(huán)節(jié)的自由現(xiàn)金流量最大化，比如籌資、經(jīng)營(yíng)、投資活動(dòng)中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量，還要上升到企業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)成果，實(shí)現(xiàn)剩余自由現(xiàn)金流量的最大化。與此相對(duì)應(yīng)，自由現(xiàn)金流量在企業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)關(guān)系的處理也會(huì)影響到企業(yè)的根本發(fā)展。

（三）構(gòu)建以自由現(xiàn)金流量為核心的財(cái)務(wù)目標(biāo)評(píng)價(jià)體系。財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成果和未來(lái)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。過(guò)去在評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)能力時(shí)往往會(huì)借助一系列的財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括杜邦財(cái)務(wù)分析體系等，來(lái)測(cè)算企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)、資產(chǎn)利用率、企業(yè)價(jià)值等，以自由現(xiàn)金流量為財(cái)務(wù)目標(biāo)仍然需要相關(guān)的評(píng)價(jià)體系來(lái)支撐財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)水平。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，可以劃分為直接評(píng)價(jià)法和間接評(píng)價(jià)法。直接評(píng)價(jià)法以自由現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，橫向和縱向?qū)Ρ雀黜?xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而較為直觀地測(cè)算企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度。間接評(píng)價(jià)法體現(xiàn)以自由現(xiàn)金流量為中心的各項(xiàng)財(cái)務(wù)關(guān)系的均衡程度，這種均衡關(guān)系直接影響到企業(yè)股權(quán)關(guān)系的平衡和財(cái)務(wù)目標(biāo)的一致性。如下表所示。

（四）充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)自由現(xiàn)金流量的監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)質(zhì)意義。財(cái)務(wù)目標(biāo)強(qiáng)調(diào)整體利益的和諧統(tǒng)一。然而，在公司實(shí)際治理中，由于各利益相關(guān)者持股比例的不同使得他們對(duì)企業(yè)最終自由現(xiàn)金流量的支配權(quán)有很大差異。一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)越集中，股東在股東大會(huì)上越具有發(fā)言權(quán)和投票權(quán)，對(duì)公司管理層監(jiān)督越有力，對(duì)具有最終利益索取權(quán)和控制權(quán)代表意義的自由現(xiàn)金流量來(lái)說(shuō)同樣適用。然而，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)國(guó)有股“一股獨(dú)大”，上市公司主體缺位，上市公司自由現(xiàn)金流量是國(guó)有企業(yè)“脫貧脫困”的主要來(lái)源，國(guó)有控股股東利用持股比例高進(jìn)行非正常性分紅，套取自由現(xiàn)金流量，侵占公司利益，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東利益。有的甚至與管理層合謀，共同控制公司的自由現(xiàn)金流量，在職消費(fèi)、盲目投資、低效率使用自由現(xiàn)金流量，影響了企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。作為資本市場(chǎng)新興快速發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者，在公司治理、股權(quán)制衡等方面發(fā)揮著“股東積極主義”作用，有助于保護(hù)投資者利益，降低委托代理成本，促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。實(shí)證檢驗(yàn)也證明，機(jī)構(gòu)投資者在自由現(xiàn)金流量方面的監(jiān)管作用也是非常有效的。因此，要壯大我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的不同類型的市場(chǎng)份額，充分發(fā)揮其長(zhǎng)期持股、追求穩(wěn)定收益的監(jiān)管作用，完善國(guó)家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)法律保障，可以強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者的參與治理能力。