內(nèi)部控制信息披露與股票風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的實(shí)證研究

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院/中國(guó)內(nèi)部控制研究中心 遼寧大連116025）

一、引言

當(dāng)資本市場(chǎng)不穩(wěn)定因素增加時(shí)，投資者進(jìn)行投資會(huì)更加謹(jǐn)慎。信息作為連接上市公司和投資者的紐帶，其重要性不言而喻。資本市場(chǎng)中，上市公司作為資金的需求方，需要將信息通過(guò)一定的形式披露出來(lái)，傳達(dá)給投資者，投資者也需要通過(guò)公司所披露的信息來(lái)決定是否進(jìn)行投資。

為了保護(hù)投資者利益，提高內(nèi)控信息披露質(zhì)量的可靠性，美國(guó)國(guó)會(huì)于2002年7月正式通過(guò)了 《薩班斯-奧克斯利法案》。2006年我國(guó)頒布了《上海證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》，同年還頒布了《深圳證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》。2008年財(cái)政部、審計(jì)署、證監(jiān)會(huì)等五部委聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》。2010年五部委又聯(lián)合發(fā)布了 《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》。2012年財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，將內(nèi)部控制規(guī)范體系的強(qiáng)制實(shí)施范圍從境內(nèi)外同時(shí)上市的公司和試點(diǎn)公司擴(kuò)大到主板國(guó)有控股上市公司。各國(guó)政府對(duì)上市公司的內(nèi)控如此重視，內(nèi)控信息披露質(zhì)量的提高能夠降低需求方所付出的代價(jià)和供給方的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)嗎？能夠緩解資本市場(chǎng)資金需求方和供給方的信息不對(duì)稱嗎？本文對(duì)此進(jìn)行探討。

二、文獻(xiàn)綜述

從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，Lang和Lundholm（1996）經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，增加信息披露能夠降低分析師對(duì)未來(lái)發(fā)展預(yù)測(cè)的不確定性。Botosan（1997）發(fā)現(xiàn)，對(duì)于分析師跟蹤較少的小公司而言，提供前瞻性信息（如銷售、利潤(rùn)、資本支出的預(yù)測(cè)信息）和關(guān)鍵的非財(cái)務(wù)指標(biāo)（如市場(chǎng)份額、成長(zhǎng)性等）有利于降低企業(yè)的資本成本。Richardson和Welker（2001）檢驗(yàn)了 1990—1992 年加拿大上市公司的財(cái)務(wù)信息披露與股權(quán)融資成本的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息披露數(shù)量越多、質(zhì)量越高，股權(quán)融資成本就越低。

從流動(dòng)性角度看，Diamond和Verrecchia（1991）研究了股票流動(dòng)性對(duì)股價(jià)和預(yù)期報(bào)酬率即資本成本的影響，并對(duì)企業(yè)如何披露信息才能達(dá)到股票預(yù)期的流動(dòng)性進(jìn)行了計(jì)量。當(dāng)存在信息不對(duì)稱時(shí)，管理當(dāng)局的披露政策就會(huì)影響企業(yè)的股價(jià)和資本成本，股票的流動(dòng)性越大，就越要求更充分地披露企業(yè)的信息。Welker（1995）、Bloomfield 和 Wilks（2000）的研究也得出了相同的結(jié)論：提高信息披露質(zhì)量可以通過(guò)增加股票的流動(dòng)性從而降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。Bhattacharya（2006）實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司是否強(qiáng)制披露信息對(duì)于融資成本和股票流動(dòng)性的影響。 Leuz和 Verrecchia（2005）經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的信息披露質(zhì)量越高，越有利于投資者對(duì)公司進(jìn)行投資，從而增加了公司的現(xiàn)金流量，降低了企業(yè)的融資成本，從理論上證明了信息披露質(zhì)量可以直接作用于股權(quán)融資成本，而不是必須通過(guò)其他因素間接產(chǎn)生影響。

國(guó)內(nèi)對(duì)于內(nèi)部控制信息披露與股票風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性關(guān)系的研究起步較晚，主要是在國(guó)外理論和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行檢驗(yàn)。周冬華（2011）用深交所評(píng)級(jí)作為信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)，結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量會(huì)通過(guò)股票的流動(dòng)性間接影響股權(quán)融資成本，即信息披露質(zhì)量的提高會(huì)提高股票的流動(dòng)性，控制了股票流動(dòng)性后，高質(zhì)量的信息披露會(huì)相應(yīng)地提高公司的股權(quán)融資成本。也有部分學(xué)者認(rèn)為高質(zhì)量的信息披露并不能降低股權(quán)融資成本，例如吳文鋒等（2007）直接研究了信息披露質(zhì)量的變化對(duì)股權(quán)融資成本的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，提高信息披露質(zhì)量并沒(méi)有降低股權(quán)融資成本，信息披露質(zhì)量下降也沒(méi)有增加資本成本。對(duì)于內(nèi)控信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果，雖然部分學(xué)者得出了內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)的結(jié)論，但顯然不如國(guó)外的文獻(xiàn)豐富?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)僅研究了內(nèi)控與股權(quán)融資成本的關(guān)系，并沒(méi)有分析且實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)控信息披露質(zhì)量是如何影響股權(quán)融資成本的。

三、研究假設(shè)

Klein 和 Bawa （1976）、Barry 和Brown （1985）、Coles 和 Loewenstein（1988）、Handa 和 Linn （1993）、Clarkson（1996）等學(xué)者普遍認(rèn)為提高信息披露水平，可以降低投資者對(duì)公司未來(lái)收益預(yù)期的估測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低投資者的不確定性。當(dāng)信息披露水平較低時(shí)，投資者就不能獲取充分的內(nèi)控信息，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和收益的不確定性就越大，因此內(nèi)控信息披露的越詳細(xì)越充分，投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越低，期望報(bào)酬率也會(huì)降低，內(nèi)控信息披露質(zhì)量的提高能夠降低股票風(fēng)險(xiǎn)。由此，從預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)這一間接的角度提出研究假設(shè)一：

H1：內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股票風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)。

Demsetz（1968）、Copeland 和 Galai（1983）、Glosten 和 Milgrom（1985）、Diamond 和 Verrecchia（1991）等學(xué)者從股票流動(dòng)性的角度出發(fā)，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，提高信息披露水平可以提高股票流動(dòng)性。投資者與管理者之間如果存在信息不對(duì)稱及其引發(fā)的逆向選擇問(wèn)題，那么股票流動(dòng)性就比較差；而提高信息披露水平可以緩解這種信息不對(duì)稱所帶來(lái)的逆向選擇問(wèn)題，會(huì)使投資者改變策略，愿意買進(jìn)股票，從而提高股票的流動(dòng)性。內(nèi)控信息披露質(zhì)量的提高能夠提高股票流動(dòng)性，否則將降低股票流動(dòng)性，由此，從股票流動(dòng)性這一間接的角度提出研究假設(shè)二：

H2：內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股票流動(dòng)性呈正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取。

1.被解釋變量。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型可知，β系數(shù)是衡量證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，用于度量一種證券或一個(gè)證券投資組合相對(duì)于總體市場(chǎng)的波動(dòng)性。本文借鑒以往學(xué)者的研究，將β系數(shù)作為股票風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。流動(dòng)性是反映資產(chǎn)變現(xiàn)能力的指標(biāo)，本文用日換手率來(lái)衡量股票流動(dòng)性。所謂日換手率是指在某一個(gè)交易日中，某只股票當(dāng)日的日成交量除以該股票的流通股本，通常情況下，換手率越高意味著該股票越活躍，反之則比較呆滯。

2.解釋變量。本文參考楊玉鳳（2010）對(duì)內(nèi)控信息披露質(zhì)量指數(shù)的構(gòu)建，從及時(shí)性、真實(shí)性、完整性三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)，并以《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的內(nèi)控五大要素作為核心內(nèi)容，在此基礎(chǔ)上，在真實(shí)性方面增加了“審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所”和“是否存在財(cái)務(wù)報(bào)表重述”這兩個(gè)變量，最后建立了36項(xiàng)具體指標(biāo)，通過(guò)給每個(gè)指標(biāo)賦值，運(yùn)用熵權(quán)法計(jì)算出每個(gè)指標(biāo)的權(quán)重，最后得出內(nèi)控信息披露質(zhì)量指數(shù)。內(nèi)控信息披露質(zhì)量的具體內(nèi)容及賦值情況如表1所示。

表1 內(nèi)控信息披露質(zhì)量指數(shù)的衡量指標(biāo)

表2 研究變量的選擇及定義

本文在計(jì)算指標(biāo)權(quán)重時(shí)，采用主客觀相結(jié)合的方法：首先給三個(gè)一級(jí)指標(biāo)分別賦專家主觀權(quán)重22%、29%、49%，然后運(yùn)用熵權(quán)法得出內(nèi)控信息披露質(zhì)量指數(shù)。如表2所示。

（二）模型設(shè)計(jì)?；谏鲜龇治觯疚臉?gòu)建模型如下：

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取了深交所主板上市的全部非金融類上市公司的2008—2011年內(nèi)控信息披露質(zhì)量的數(shù)據(jù)，從而研究2008—2011年內(nèi)控信息披露質(zhì)量對(duì)2009—2012年公司股權(quán)融資成本的影響。本文在樣本中剔除了以下情況：金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司，交叉上市的公司；ST、*ST以及PT類上市公司；數(shù)據(jù)缺失的公司 （包括未披露分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的公司），同時(shí)，還剔除了EPS1=EPS2的樣本，避免股權(quán)融資成本為0的情況。為消除極端值影響，用STATA進(jìn)行了縮尾處理，最后共得到2008—2011年深市A股主板上市公司730家。

本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安和萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)控信息披露質(zhì)量則通過(guò)手工收集，主要來(lái)源于各樣本公司在深交所和巨潮資訊網(wǎng)上披露的年報(bào)和內(nèi)控自評(píng)報(bào)告，然后對(duì)每項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行人工賦值，計(jì)算權(quán)重，并得出最后的指標(biāo)值。相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和處理主要通過(guò)SPSS 19.0和STATA 11.0完成。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。由表3可以看出，內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量的極大值、極小值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為4.2155、2.5073、3.2749 和 0.4102，可見，各個(gè)上市公司之間內(nèi)控信息披露質(zhì)量差異性較大，且平均水平不是很高。β系數(shù)極大值、極小值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.5186、0.4114、1.0122 和 0.2075。資產(chǎn)負(fù)債率的極大值為85.51%，極小值為9.94%，表明上市公司的風(fēng)險(xiǎn)程度也存在一定差異，資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率和增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差都比較大，說(shuō)明公司的這幾個(gè)指標(biāo)差異性較大。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元線性回歸分析。通過(guò)Pearson相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，各自變量之間的相關(guān)系數(shù)最高為0.333，由此可以初步判斷不存在多重共線性。為了保險(xiǎn)起見，本文會(huì)在下面的回歸分析中通過(guò)對(duì)方差膨脹因子的判斷來(lái)檢驗(yàn)到底是否存在多重共線性。

從表4回歸結(jié)果可以看出，內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股票風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明內(nèi)控信息披露質(zhì)量越高，股票風(fēng)險(xiǎn)越低，與假設(shè)一相符。企業(yè)規(guī)模和股票風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，這與假設(shè)一中的結(jié)論相一致。這雖然與國(guó)外的研究結(jié)果相悖，但是可能反映出我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性。投資者可能對(duì)小盤股比較熱衷，從而忽視了那些規(guī)模較大的企業(yè)，導(dǎo)致其價(jià)值被低估?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率與股票風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與我們的預(yù)期一致。即一個(gè)企業(yè)的盈利水平越高，股票風(fēng)險(xiǎn)越低。成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)效率與股票風(fēng)險(xiǎn)分別在1%的水平上顯著正相關(guān)和負(fù)相關(guān)，與我們的預(yù)期一致。公司治理水平與股票風(fēng)險(xiǎn)在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即第一大股東持股比例越高，股票風(fēng)險(xiǎn)反而越低，這與我們的預(yù)期不一致，可能存在內(nèi)部人操縱現(xiàn)象。另外，資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比和是否為國(guó)有股都與股票風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著，原因可能是投資者對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著不同的看法和理解，對(duì)于股票是否被低估或高估以及是否是國(guó)有控制有著不同的認(rèn)知，各自接受風(fēng)險(xiǎn)的水平也不一致。

表4 多元線性回歸結(jié)果

假設(shè)二的內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股票換手率在1%的水平上顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)為0.6，說(shuō)明內(nèi)控信息披露質(zhì)量越高，股票的流動(dòng)性越強(qiáng)，換手率越高，假設(shè)二得到了驗(yàn)證。控制變量中的資產(chǎn)規(guī)模、公司治理水平和賬面市值比都在1%的水平上表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，而且其相關(guān)性和假設(shè)一一致。另外，從這兩個(gè)假設(shè)可以看出，方差膨脹因子都小于1.5，這就進(jìn)一步驗(yàn)證了解釋變量和控制變量之間不存在多重共線性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。以上的回歸分析是以從正面反映內(nèi)控信息披露質(zhì)量的指標(biāo)來(lái)計(jì)算內(nèi)控指數(shù)，檢驗(yàn)了其與流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，進(jìn)而揭示了與股權(quán)資本成本的關(guān)系。但是，當(dāng)企業(yè)受到交易所或是證監(jiān)會(huì)處罰，或者存在財(cái)務(wù)報(bào)表重述時(shí)，往往說(shuō)明其內(nèi)控信息披露質(zhì)量低下，企業(yè)內(nèi)控做的不到位。本文參考以前學(xué)者的做法，以從反面反映內(nèi)控信息披露質(zhì)量的指標(biāo)來(lái)衡量?jī)?nèi)控指數(shù)，檢驗(yàn)兩者之間的關(guān)系。從多元回歸結(jié)果可以看出，投資者還是很看重上市公司對(duì)外披露的信息的，這會(huì)對(duì)他們的投資決策產(chǎn)生重要影響。并且實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，VIF都沒(méi)有超過(guò)1.5，證明各個(gè)變量之間不存在多重共線性。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。

六、結(jié)論

本文從風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性兩個(gè)方面對(duì)內(nèi)控信息披露質(zhì)量進(jìn)行了實(shí)證研究，分析了我國(guó)深市主板A股上市公司整體的內(nèi)控信息披露狀況，檢驗(yàn)了對(duì)《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》的執(zhí)行情況，并且對(duì)于內(nèi)控信息披露質(zhì)量指標(biāo)的計(jì)算也更加全面，得出了以下結(jié)論：

第一，內(nèi)控信息披露質(zhì)量整體呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明越來(lái)越多的公司開始重視內(nèi)控建設(shè)，履行內(nèi)控責(zé)任，但是總體披露質(zhì)量還不是很高，而且有不少都是流于形式，披露內(nèi)控審計(jì)報(bào)告的公司所占比例也不高，說(shuō)明部分上市公司并沒(méi)有履行財(cái)政部所下發(fā)的制度規(guī)定，這就需要上市公司加強(qiáng)內(nèi)控建設(shè)，遵守相關(guān)制度規(guī)定。

第二，本文的研究結(jié)果顯示，內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股票風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，與流動(dòng)性正相關(guān)，這說(shuō)明，內(nèi)控信息披露質(zhì)量越高，投資者就認(rèn)為公司各方面的能力都較好，盈利能力也較高，公司未來(lái)的股價(jià)很可能會(huì)上升，從而愿意買入公司股票，股票流動(dòng)性增強(qiáng)，當(dāng)投資者預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)會(huì)上升時(shí)，股票的投資收益風(fēng)險(xiǎn)就較小，蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)就較小，股票投資資本風(fēng)險(xiǎn)就較小。這從間接的角度證明了內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)。