國有風(fēng)險投資的投資行為和投資效益

許世杰

【摘要】本文探討了國有風(fēng)險投資對投資行為與投資效益的影響，得出了以下結(jié)論：國有風(fēng)險投資在投資行為上違背了投資者的初衷，并沒有對企業(yè)的創(chuàng)新提供幫助；而國有風(fēng)險投資的投資效益，在股權(quán)分置改革前投資期長，成本高，收益低；改革后相反。而研究表明，國有風(fēng)險投資推遲進(jìn)入企業(yè)的時間能夠獲得較高的效益，這說明國有風(fēng)險投資并不符合社會價值假說。

【關(guān)鍵詞】國有風(fēng)險投資 投資行為 投資收益

一、前言

2012年，我國GDP總量排名世界第二，僅次于美國，這引起了世界各國的廣泛關(guān)注。在全球經(jīng)濟(jì)蕭條的背景下能取得如此成績，展現(xiàn)了我國新興經(jīng)濟(jì)體的活力，對世界經(jīng)濟(jì)的影響越來越大。但是我國的經(jīng)濟(jì)與國外發(fā)達(dá)國家相比仍存在差距，我國仍然是一個發(fā)展中國家。我國GDP總量最然是世界第二，但是我國人口多，人均GDP只有美國的1/15，技術(shù)也比較落后，生產(chǎn)力水平低，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是靠高能耗為基礎(chǔ)的，是我國面臨著環(huán)境、資源等方面的壓力。

我國在20世紀(jì)末已經(jīng)認(rèn)識到了上述問題，提出了走科學(xué)發(fā)展道路的發(fā)展理念，要研發(fā)高科技、新技術(shù)，提高經(jīng)濟(jì)附加值，使GDP的含金量更高。高新技術(shù)雖然知識、技術(shù)的含量高，但本身具有高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn)，投資期間比較長，短時間內(nèi)無法獲得經(jīng)濟(jì)效益，并且需要不斷投入資金支持發(fā)展。因此，高新技術(shù)企業(yè)需要通過外部融資獲得足夠的資金支持，保證企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，風(fēng)險投資就成了企業(yè)融資的重要途徑。

調(diào)查顯示，風(fēng)險投資與高新技術(shù)企業(yè)相結(jié)合會產(chǎn)生巨大的效益，投資回報高，高新科技企業(yè)得到了發(fā)展，推動了企業(yè)的發(fā)展，加快了高新技術(shù)產(chǎn)品的更新，例如美國目前發(fā)展良好術(shù)企業(yè)如蘋果公司、IBM、谷歌、微軟等，前期發(fā)展都依靠了風(fēng)險投資?！敖鹑诮Y(jié)構(gòu)說認(rèn)為：國家的金融結(jié)應(yīng)該與國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展相吻合，金融結(jié)構(gòu)需要不斷調(diào)整來滿足經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要?！?/p>

我國的風(fēng)險投資發(fā)展不足，從上世紀(jì)八十年代風(fēng)險投資傳入我國以來經(jīng)歷了三種方式，分別是：風(fēng)險貸款、股權(quán)投資、民間投資，但是最終發(fā)展結(jié)果卻不盡如人意，主要問題有：融資渠道少、市場缺乏規(guī)模、退出機(jī)制缺失等。2009年，創(chuàng)業(yè)板的成立為我國風(fēng)險投資的發(fā)展創(chuàng)造了契機(jī)，這是因為在風(fēng)險投資中，投資退出是影響最大的一個環(huán)節(jié)，關(guān)系到投資者法發(fā)展，而創(chuàng)業(yè)板為投資企業(yè)提供了一個資金退出通道。

相比較而言，國有投資更容易發(fā)展下去，因為國有投資有政府背景，更容易獲得證券機(jī)構(gòu)的支持，投資退出更容易。而國有資產(chǎn)保值、增值與國有投資之間存在著沖突，使國有風(fēng)險投資變得更加復(fù)雜。政府出資，委托機(jī)構(gòu)代理的國有投資模式無法保證投資者與代理者利益的一致。并且，政府背景很容易被一些人利用為私人服務(wù)。

二、假設(shè)提出

國有風(fēng)險投資從出現(xiàn)之際就一直受人爭議，從公共經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，國有風(fēng)險投資能夠解決投資市場上資金配置失靈的問題，但是實際運(yùn)行中卻并沒有太大作用，與私人風(fēng)險投資有較大差異，在上市、資金退出、創(chuàng)新等方面都不如私人投資，在高新科技企業(yè)上市后，國有風(fēng)險投資的收益也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于私人投資。我國目前的研究重點(diǎn)在于國有風(fēng)險投資與私人風(fēng)險投資在推出階段的表現(xiàn)還有高新科技企業(yè)上市后的表現(xiàn)。

（一）社會價值假說

風(fēng)險投資剛進(jìn)入我國，政府就將其目的定義為解決高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展資金不足的問題，因此風(fēng)險投資本身就具有一定程度的政府色彩。而國有風(fēng)險投資就是支持被投資企業(yè)的發(fā)展，勇于創(chuàng)新，解決市場失靈造成的創(chuàng)新活力失調(diào)，因此在高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)建后就應(yīng)當(dāng)給予資金支持，鼓勵創(chuàng)業(yè)。國有投資與私人投資的差異就在于鼓勵企業(yè)創(chuàng)新，這是國有企業(yè)的必然屬性，政府也會對國有投資的行業(yè)與企業(yè)類型有所限定。

總之，國有風(fēng)險投資的目的是為了解決市場失靈，追求的效益也與私人投資不同，國有投資追求的是社會效益，而私人投資追求自身效益。

（二）私人利益假說

國有風(fēng)險投資一旦進(jìn)行委托代理則有可能背離了初始目的。政府出資成立有限合作人，之后委托專業(yè)人員管理資金，這就造成了政府與管理人員之間的利益矛盾，代理者有可能為了自身利益將資金投入到利潤更大的項目。另外，國有投資的資金來源是國家，所以運(yùn)作模式脫胎于現(xiàn)有的國資管理方式，為管理者帶來了資產(chǎn)增值壓力，因此代理人為了規(guī)避風(fēng)險而將資金投入到風(fēng)險小的項目又或者持觀望態(tài)度，后期才決定投資方向，以求穩(wěn)定。

總之，私人利益假說就是指國有風(fēng)險投資因為代理人的自私行為導(dǎo)致投資初衷偏離的現(xiàn)象。

三、研究設(shè)計

本文選擇了341家上市工資作為研究對象，相關(guān)數(shù)據(jù)來自于上市公司的招股說明書與中投集團(tuán)數(shù)據(jù)庫，從中投集團(tuán)數(shù)據(jù)庫中可以知道企業(yè)在招股時所有的投資機(jī)構(gòu)、投資數(shù)額、持股比例、起始與退出時間、企業(yè)上市時間等。為了展示出投資政治背景與投資行為的關(guān)系，本文使用了橫截面回歸研究法，建立了以下模型來檢測上文中的假說：

InvesPerformanceit=δ0+δ1after=δ2GSVCit+δ3after* GSVCit +δiControlVariableit+εit

這一模型中，InvesPerformance（被解釋變量）包括投資行為與投資效益。高新科技企業(yè)成立到國有風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)這之間的時間（Enter）作為投資的代理變量。上述兩個假說的區(qū)別就在于創(chuàng)新導(dǎo)向，因此本文也將上市企業(yè)的研發(fā)支出（Rd）作為了區(qū)分上述假說的指標(biāo)。After屬于啞變量，是為了衡量股權(quán)分置改革對風(fēng)險投資造成的影響，模型中將2005年以后的投資記為“1”，否則為“0”。

企業(yè)上市前風(fēng)險投資的持有期限為2.639年，收益為3.482倍，想要占有企業(yè)1%股權(quán)組要付出288萬元人民幣。其中國有投資占58.3%，控股占20.9%，參股占37.4%。企業(yè)成立的時間與投資進(jìn)入企業(yè)的時間間隔為6065年，甚至有些投資在企業(yè)改制之前就進(jìn)入了企業(yè)。平均2.73家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會成為企業(yè)的股東，平均持股比例為7.301%。

四、實證結(jié)果與分析

（一）風(fēng)險投資背景與進(jìn)入時期選擇

國有風(fēng)險投資應(yīng)在企業(yè)發(fā)展初期進(jìn)入企業(yè)已解決企業(yè)的資金不足問題，解釋變量就是Enter，數(shù)值越大就表明資金進(jìn)入企業(yè)的時間越晚。

DSVC的變量系數(shù)都為正，Vc-G的系數(shù)是2.057（t=4.72），Control的系數(shù)是1.518（t=2.67），Minor的系數(shù)是2.641（t=8.97），Central的系數(shù)是0.387（t=4.06）。這一組數(shù)據(jù)表明在股權(quán)分置改革前，國有風(fēng)險投資要比私人風(fēng)險投資更晚進(jìn)入企業(yè)，所占股權(quán)與政治層級呈正比。另外，After*Vc-G的系數(shù)是-1.46，（t=-2.86），After*Minor的系數(shù)為-1.975（t=5.62），After*Central的系數(shù)是-0.303（t=-2.57），這表明，股權(quán)分置改革后，國有風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)的時間有所提前，但與私人風(fēng)險投資的差距并不大，沒有達(dá)到社會價值假說的意愿。

（二）風(fēng)險投資背景與公司研發(fā)支出

國有風(fēng)險投資能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新，提高企業(yè)研發(fā)費(fèi)用。本文采集了企業(yè)上市后前三年的研發(fā)支出作為變量。

在股權(quán)分置改革之前企業(yè)在研發(fā)上的投入沒有收到國有風(fēng)險投資的加入而增加。Vc_G（-0.037）、Control/Minor（-0.034/-0.041）與Central（-0.007）的系數(shù)都是負(fù)數(shù)，這表明，在企業(yè)的研發(fā)支出方面，國有風(fēng)險投資的反而比私人投資的少，與社會價值假說相反。另外，GSVC與After相乘得到的都為正數(shù)，而只有Control與After*Control之和明顯大于零，其他的與零差異并不是很明顯，Control比After*Control的系數(shù)要大，所以凈效應(yīng)仍然是負(fù)數(shù)。這說明不管是在股權(quán)分置前還是股權(quán)分置后，國有風(fēng)險投資與私人風(fēng)險投資在研發(fā)費(fèi)用上并無太大差異，這也與社會價值假說不符，卻與私人利益假說相符，這就表明，代理人為了個人利益沒有按委托人的意愿進(jìn)行資金投放。

（三）投資成效檢驗

1.持有期限。Control與Duration正相關(guān)，Minor與Duration負(fù)相關(guān)。

2.取得成本。GSVC變量和Cost正相關(guān)，這說明國有風(fēng)險投資在改革前能取得較高的成本。

3.投資回報。GSVC變量和Return負(fù)相關(guān)，這說明國有風(fēng)險投資在改革前收益比較低。而在股權(quán)分置改革后，國有風(fēng)險投資持有期限變短、取得成本變低、投資回報變高。

總而言之，國有風(fēng)險投資在股權(quán)分置改革之前不具備追逐私人利益的條件，但也并不比私人風(fēng)險投資進(jìn)入企業(yè)早太多，也沒有大力扶持高新科技企業(yè)創(chuàng)新。與私人風(fēng)險投資相比，國有風(fēng)險投資持有期限長，成本高，收益低。綜合分析表明，國有風(fēng)險投資并不會為企業(yè)研發(fā)提供必要的幫助，也沒有過早地進(jìn)入企業(yè)。這一現(xiàn)象并不一定是因為國有風(fēng)險投資追求利益而引起的，也有可能根本就是工作低效率的體現(xiàn)。而當(dāng)股權(quán)分置改革后，國有風(fēng)險投資的表現(xiàn)卻符合私人利益假說。綜上所述，國有風(fēng)險投資的行為與效益兩個方面都沒有支持社會價值假說的證據(jù)，反而更符合私人利益假說。

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