頤和園資產(chǎn)證券化融資方案探索

商彤云 李欣怡 梁怡碩

【摘要】國家主席習(xí)近平出席2014年亞太經(jīng)合組織（APEC）工商領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)，并作題為《謀求持久發(fā)展 共筑亞太夢想》的主旨演講，指出新常態(tài)下，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，發(fā)展前景更加穩(wěn)定，而服務(wù)業(yè)有望扮演未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)力。同時(shí)，當(dāng)下我國存在融資渠道相對單一的問題，成本的高昂和準(zhǔn)入門檻的限定，束縛了很多企業(yè)拓展業(yè)務(wù)的步伐。因此，一個(gè)新的融資渠道亟須推出，而以頤和園入園憑證作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的嘗試，必定能在新的經(jīng)濟(jì)形勢下，獲得較為長遠(yuǎn)和穩(wěn)定的發(fā)展。我組成員采用實(shí)地考察，線上線下調(diào)查問卷和參考文獻(xiàn)資料的方法搜集了有關(guān)數(shù)據(jù)。利用Eviews軟件確保了回歸模型正確性，用EXCEL模擬了資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量的狀況，提出了一個(gè)較為完整的頤和園入園憑證資產(chǎn)證券化方案。同時(shí)，我們還對方案進(jìn)行了背景分析、結(jié)構(gòu)流程分析，以及收益和風(fēng)險(xiǎn)分析。

【關(guān)鍵詞】頤和園 資產(chǎn)證券化 融資 旅游業(yè)

一、緒論

資產(chǎn)證券化作為一種新型融資方式，具有巨大發(fā)展?jié)摿ΑＴ诮衲?月份召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，對信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)大的決定，更是給該市場注入了新的活力。針對我國當(dāng)下存在的，因融資渠道單一、成本高昂而進(jìn)展緩慢的多個(gè)行業(yè)加緊拓展業(yè)務(wù)的問題，資產(chǎn)證券化的放開無疑是一個(gè)重大利好消息。

所謂資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動(dòng)性但又能產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，構(gòu)成資產(chǎn)池，通過特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV）對資產(chǎn)進(jìn)行重構(gòu)，使它們的收益和風(fēng)險(xiǎn)分離，再配以相應(yīng)的信用擔(dān)保和升級，將其轉(zhuǎn)變成為可以在金融市場上出售和交易的證券的過程。這種流程的設(shè)計(jì)，決定了它具有成本低、風(fēng)險(xiǎn)小、效率高的特點(diǎn)。盡管目前我國可以證券化的資產(chǎn)還主要集中于信貸資產(chǎn)，但頤和園作為國家文化產(chǎn)業(yè)的巨大財(cái)富，如果可以借這個(gè)機(jī)會(huì)盤活資產(chǎn)，拓寬融資渠道，必將成為服務(wù)業(yè)的先鋒，對其長遠(yuǎn)發(fā)展具有重要的作用。

頤和園證券化融資方案中的基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要是指入園憑證及游客在園內(nèi)的相關(guān)消費(fèi)，符合資產(chǎn)證券化中對基礎(chǔ)資產(chǎn)可被有效估計(jì)且同質(zhì)性的相關(guān)要求。主要流程基于順序支付CMO，即將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)分為不等的幾部分，經(jīng)整合后成為風(fēng)險(xiǎn)收益各不相同的證券，而償還期在前的證券所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，由償還期在后的證券進(jìn)行擔(dān)保。風(fēng)險(xiǎn)較低，所以證券化后的產(chǎn)品投資價(jià)值較大。加之頤和園屬于國家5A級旅游景區(qū)，創(chuàng)造巨大社會(huì)財(cái)富的同時(shí)也需要大筆資金對園內(nèi)設(shè)施進(jìn)行維護(hù)和翻新。傳統(tǒng)的融資方式，諸如政府撥款、銀行貸款和社會(huì)捐贈(zèng)，雖然已成規(guī)模，但是間或具有加重財(cái)政負(fù)擔(dān)、成本高昂、效率低下的弊端。引入資產(chǎn)證券化這個(gè)新型融資方式，不僅可以克服上述缺陷，為頤和園再添活力，還能提振整個(gè)服務(wù)行業(yè)，促進(jìn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展。

二、管理計(jì)劃概述

（一）主要交易參與方及各方職責(zé)

1.原始權(quán)益人——北京頤和園管理處。北京頤和園管理處負(fù)責(zé)將待證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，打包存入入園憑證收款賬戶，其中基礎(chǔ)資產(chǎn)包括各類門票（包括聯(lián)票，基礎(chǔ)門票及其他單獨(dú)景點(diǎn)門票）餐飲及園聘導(dǎo)游收入。同時(shí)，還負(fù)責(zé)向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶劃轉(zhuǎn)預(yù)期金額的頤和園入園憑證收入。

2.計(jì)劃管理人——中信證券。中信證券作為融資顧問和證券承銷商，依據(jù)對入園憑證的收益和風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。將專項(xiàng)計(jì)劃資金用于向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，再通過公募形式進(jìn)行證券的包銷發(fā)行，牟取差價(jià)。

3.擔(dān)保人——國家旅游局。若原始權(quán)益人有少繳款、晚繳款或者違約的情形，國家旅游局作為擔(dān)保人承擔(dān)補(bǔ)足款項(xiàng)的責(zé)任。

4.托管人——中信銀行。中信銀行代為管理專項(xiàng)資金賬戶里的本金和利息，定期將本金和利息轉(zhuǎn)交給支付代理機(jī)構(gòu)，即中證登。

5.監(jiān)管銀行——中國工商銀行。對中信證券進(jìn)行監(jiān)督。

6.法律顧問——北京市某律師事務(wù)所。

7.信用評級機(jī)構(gòu)——中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司。

8.會(huì)計(jì)師事務(wù)所——中瑞岳華會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

9.評估機(jī)構(gòu)——中企華資產(chǎn)評估公司。

10.登記托管機(jī)構(gòu)/支付代理機(jī)構(gòu)——中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司北京總部。

（二）證券管理計(jì)劃交易流程

注：法律關(guān)系不嚴(yán)格區(qū)分先后

（1）設(shè)立并管理

（2）簽《上市協(xié)議》

（3）簽《擔(dān)保合同》

（4）簽《認(rèn)購協(xié)議》

（5）簽《證券登記服務(wù)協(xié)議》

（6）簽《托管協(xié)議》

（7）簽《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》

（8）簽《監(jiān)管協(xié)議》及授權(quán)

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)

1.頤和園簡介。頤和園集傳統(tǒng)造園藝術(shù)之大成，借景周圍的山水環(huán)境，飽含中國皇家園林的恢弘富麗氣勢，又充滿自然之趣，高度體現(xiàn)了“雖由人作，宛自天開”的造園準(zhǔn)則。萬壽山、昆明湖構(gòu)成其基本框架，占地300.8公頃，水面約占四分之三，園中有點(diǎn)景建筑物百余座、大小院落20余處，3000余間古建筑，面積70000多平方米，古樹名木1600余株。其中佛香閣、長廊、石舫、蘇州街、十七孔橋、諧趣園、大戲臺等都已成為家喻戶曉的代表性建筑。

多年以來，頤和園管理處以“文化建園”為宗旨，用“一種精神五種意識六個(gè)一流”的企業(yè)文化統(tǒng)領(lǐng)職工，深入挖掘文化內(nèi)涵，大力推進(jìn)頤和園的保護(hù)、管理和研究工作，以借景環(huán)境、山形水系、文物古建、植被景觀為頤和園的核心保護(hù)內(nèi)容，建立了完整的頤和園保護(hù)管理體系。特別是改革開放以來，頤和園加快了建設(shè)和保護(hù)的步伐，先后投入巨資恢復(fù)了四大部洲、蘇州街、景明樓、澹寧堂、耕織圖等景區(qū)，積極參與周邊環(huán)境改造，延續(xù)頤和園的歷史人文環(huán)境，恢復(fù)了文化遺產(chǎn)的完整性和原真性。

1961年3月4日，頤和園被公布為第一批全國重點(diǎn)文物保護(hù)單位。1998年12月2日，頤和園以其豐厚的歷史文化積淀，優(yōu)美的自然環(huán)境景觀，卓越的保護(hù)管理工作被聯(lián)合國教科文組織列入《世界遺產(chǎn)名錄》，譽(yù)為世界幾大文明之一的有力象征。自2000年來頤和園先后通過了質(zhì)量、環(huán)境和職業(yè)健康安全管理體系認(rèn)證，使頤和園的管理、保護(hù)、研究邁上了規(guī)范、科學(xué)、法制的管理軌道。近年來，頤和園先后獲得了首批全國文明風(fēng)景旅游區(qū)示范點(diǎn)、全國精神文明建設(shè)先進(jìn)單位、首批國家AAAAA級景區(qū)等諸多榮譽(yù)稱號。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)界定。（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)界定。門票以及游客在頤和園內(nèi)的相關(guān)消費(fèi)（其中包括導(dǎo)游，購買零食，乘船等）

（2）價(jià)格情況。第一，門票相關(guān)細(xì)則：

旺季（4月1日～10月31日）：30.00元

德和園：5.00元；佛香閣：10.00元；蘇州街：10.00元；文昌院：20.00元

聯(lián)票（含門票、文昌院、德和園、佛香閣、蘇州街澹寧堂）：60.00元

淡季（11月1日～3月31日）：20.00元

德和園：5.00元；佛香閣：10.00元；蘇州街：10.00元；文昌院：20.00元

聯(lián)票（含門票、文昌院、德和園、佛香閣、蘇州街澹寧堂）：50.00元

第二，游船相關(guān)價(jià)格：頤和園內(nèi)八方亭、文昌閣、玉瀾堂、排云殿、石丈亭、銅牛、石舫、南湖島均設(shè)有游船碼頭。腳踏船：（4客位）40元/小時(shí)，押金300元；（6客位）60元/小時(shí)押金300元；電瓶船：（4客位）60元/小時(shí)，押金400元；（6客位）100元/小時(shí)，押金400元；手劃船：40元/小時(shí)，押金300元限乘4人，運(yùn)營時(shí)間：8：00-16：00。

三、頤和園入園憑證資產(chǎn)證券化方案設(shè)計(jì)

（一）交易方選擇及各方資信評價(jià)

1.中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司。中誠信國際是國家發(fā)展與改革委員會(huì)認(rèn)可的企業(yè)債券評級機(jī)構(gòu)；也是中國人民銀行認(rèn)可的銀行間債券市場信用評級機(jī)構(gòu)；中國保監(jiān)會(huì)于2003年5月30日發(fā)布的《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理辦法》中將中誠信國際列為首位認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)。中誠信國際是評級機(jī)構(gòu)在中國銀行間交易商市場協(xié)會(huì)唯一的常務(wù)理事單位。全國銀行間同業(yè)拆借中心于2006、2007年在銀行間債券市場舉行了由銀行間市場投資者投票的五家評級機(jī)構(gòu)評比，中誠信國際連續(xù)兩年名列第一名。

2.中瑞岳華會(huì)計(jì)師事務(wù)所。中瑞岳華會(huì)計(jì)師事務(wù)所擁有30年發(fā)展歷史，是我國第一家轉(zhuǎn)制的特殊普通合伙制會(huì)計(jì)師事務(wù)所，被財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)授予第一批H股審計(jì)資格。在中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)發(fā)布的2008～2011年度《會(huì)計(jì)師事務(wù)所綜合評價(jià)前百家信息》中，中瑞岳華連續(xù)四年名列本土所第一，成為國內(nèi)最大的本土?xí)?jì)師事務(wù)所。

3.中企華資產(chǎn)評估公司。中企華公司系中央直屬專職資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)。原隸屬于國家體改委，1996年12月注冊成立，1999年脫鉤改制為以資產(chǎn)評估師為股東的有限責(zé)任公司。具有資產(chǎn)評估行業(yè)全部最高資質(zhì)，財(cái)政部頒發(fā)的資產(chǎn)評估資格證書；原國資局、證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的從事證券業(yè)務(wù)資產(chǎn)評估許可證。是國內(nèi)資產(chǎn)評估行業(yè)的第一品牌。

4.中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司北京總部。公司總資本為人民幣12億元，上海、深圳證券交易所是公司的兩個(gè)股東，各持50%的股份。公司總部設(shè)在北京，下設(shè)上海、深圳兩個(gè)分公司。中國證監(jiān)會(huì)是公司的主管部門。

5.中信證券。中信證券股份有限公司是中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的第一批綜合類證券公司之一，2002年至2005年連續(xù)被《亞洲貨幣》雜志評為“中國最佳債權(quán)融資行”。公司2003年至2005年連續(xù)榮獲《亞洲貨幣》雜志“中國最佳股權(quán)融資行”，2006及2007年被《亞洲貨幣》雜志評為“中國內(nèi)地最佳股票承銷機(jī)構(gòu)”。中信銀行是中國的全國性商業(yè)銀行之一，總部位于北京，主要股東是中國中信股份有限公司。

（二）證券化產(chǎn)品基本架構(gòu)

1.證券化產(chǎn)品基本架構(gòu)。

注釋：此為順序支付CMO。

組合總價(jià)值1億是由估計(jì)的未來5年受益憑證總額，扣除一部分金額后得到票面利率參考我國企業(yè)債券利率

2.順序支付CMO介紹。CMO的資產(chǎn)為1億元的入園受益憑證，按月產(chǎn)生現(xiàn)金流，平均利率為6%，服務(wù)費(fèi)0.5%，提前償付速度預(yù)計(jì)為100%PSA；CMO所發(fā)行的債券，包括A、B、C、Z四組債券，在100%PSA下，到期日分別為1年，1年1個(gè)月，1年2個(gè)月和1年2個(gè)月，賬面總價(jià)值為9600萬元，入園受益憑證多出的400萬元作為上述各組債券的超額擔(dān)保，視為發(fā)行人的權(quán)益參與，以殘值組表現(xiàn)價(jià)值。這四組債券的現(xiàn)金流量均來自入園受益憑證。

3.產(chǎn)品現(xiàn)金流情況。

（1）各證券每月利息的支付順序，先依次向A、B、C組派發(fā)利息，利息額由證券的票面利率決定。Z組債券的利息按6.2%計(jì)提，復(fù)利計(jì)算累計(jì)加到Z組的本金，且暫不給Z組債券投資者，而是用來依次保障A、B、C的清償。當(dāng)且僅當(dāng)前三組債券清償完畢后，z組債券開始領(lǐng)息。在這期間，來自整個(gè)資產(chǎn)管理賬戶中的利息與A、B、C證券的每月利息存在一個(gè)差額，扣除管理費(fèi)后，歸入殘值組。也即殘值組逐月增加。

（2）各證券本金的支付順序，全部本金償還額，包括規(guī)定的與提前的本金償還額，首先支付給A證券。等A證券本金受償完畢，以后產(chǎn)生的本金償還流量就分配給B證券，再次是C證券。

按照以上支付順序，整個(gè)入園憑證組合（資產(chǎn)池本金1億元）收入先全部償還A組本金，因此該本金最先支付完畢（第一年年末）；B組和C組在第一年只能按各自本金余額和票面利率收取固定利息；從第二年（第13個(gè)月）開始，B級債券開始接替A組債券吸收資產(chǎn)池的本金，直至第25個(gè)月B組本金償還完畢，其間C組債券仍只收取同前12個(gè)月相同的利息；從第26個(gè)月開始，C組債券開始吸收資產(chǎn)池的全部本金償還，直到第39個(gè)月C組債券清償完畢。Z組債券在A、B、C組清償完畢后才能收到現(xiàn)金流量，于是該債券從第40個(gè)月開始有現(xiàn)金流流入，其證券本金余額結(jié)束逐月遞增的趨勢，開始隨本金的償還逐漸減少，在第59個(gè)月，Z組債券全部清償完畢。而殘值組（=資產(chǎn)池利息-A、B、C、Z每月利息-管理費(fèi)）在整個(gè)期間一直吸收資產(chǎn)池的剩余現(xiàn)金流量，它的現(xiàn)金流入時(shí)間伴隨整個(gè)周期。

（3）資金運(yùn)轉(zhuǎn)流程圖

1.稅收準(zhǔn)備金

2.接受第三方的報(bào)酬

3.A證券付息及本金

4.B證券付息及本金

5.C證券付息及本金

6.Z證券付息及本金

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)估價(jià)方法及結(jié)論

1.估價(jià)方法。有關(guān)估計(jì)2015～2019年頤和園現(xiàn)金收入，以便于構(gòu)造資金池方式如下

（1）首先制作調(diào)查問卷并且實(shí)際考察，估算出頤和園在節(jié)假日以及平時(shí)人均現(xiàn)金收入。

（2）然后在北京統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站尋找出2010年到2014年旅游收入增長比例，由于頤和園是中國國家級公園，為北京旅游景點(diǎn)的重要組成部分，由北京旅游收入增減比例估算頤和園2010～2014年收入增減比例。

（3）最后，利用Eviews軟件進(jìn)行線性回歸，模擬出頤和園2015～2019年，5年的現(xiàn)金收入，以便下一步構(gòu)建資金池。

2.調(diào)查問卷涉及問題。愿意參觀的北京旅游景點(diǎn)（多選含頤和園）；到頤和園愿意購買哪種門票（列出不同票種價(jià)格）；愿意在游覽途中進(jìn)行哪些消費(fèi)（包含食品、項(xiàng)目等多種消費(fèi)選擇）；若選擇腳踏船愿意進(jìn)行哪項(xiàng)消費(fèi)（包含腳踏船、電瓶船、手劃船的費(fèi)用細(xì)則）；若選擇購買食品傾向于哪種食品（包含礦泉水、面包等的價(jià)格）。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)結(jié)果及預(yù)測。以2013年為例：淡季游覽人次：478/天；旺季游覽人次：568/天；國慶游覽人次：8.28萬人次五一游覽人次：4.37萬人次（以上數(shù)據(jù)均來自網(wǎng)絡(luò)新聞）

購買基礎(chǔ)門票比例：0.244；購買聯(lián)票比例：0.756

乘坐腳踏船比例：0.327乘坐電瓶車比例：0.245乘坐手劃船比例：0.428（以上數(shù)據(jù)均來自調(diào)查問卷結(jié)果）

現(xiàn)金流增長比例：（以下數(shù)據(jù)來自北京旅途統(tǒng)計(jì)局，以北京旅游現(xiàn)金增減比例近似頤和園）

2015年～2018年現(xiàn)金流量

首先利用北京旅游現(xiàn)金增減比例，得出2010～2014年的頤和園現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)

再利用Eiews軟件做回歸分析，得到R—squared=0.8774，說明現(xiàn)金收入的總偏差有87.74%可以由時(shí)間與現(xiàn)金收入的依存關(guān)系來解釋，這條回歸線是合適的。T檢驗(yàn)通過，說明回歸可行，得到時(shí)間與現(xiàn)金收入的關(guān)系為C（現(xiàn)金收入）=136.11t-270689.3

再用上面的等式預(yù)測出2015～2019年的頤和園現(xiàn)金收入，構(gòu)建資金池。

四、產(chǎn)品優(yōu)勢

（一）符合國家政策導(dǎo)向

1.我國已出臺各項(xiàng)文件，決定重點(diǎn)發(fā)展我國的旅游產(chǎn)業(yè)。2009年7月22日，我國第一部文化產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)規(guī)劃——《文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》由國務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過，這標(biāo)志著文化產(chǎn)業(yè)已經(jīng)上升為國家的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)?！段幕a(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》在其“重點(diǎn)任務(wù)”中明確指出“加快建設(shè)具有自主知識產(chǎn)權(quán)、科技含量高、富有中國文化特色的主題公園”。

2009年11月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展旅游業(yè)的意見》，其中 明確提出要把旅游業(yè)培育成國民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)，并要求各地區(qū)、各有關(guān)部門把旅游業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)和新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)加以培育、重點(diǎn)扶持。

2011年3月，我國發(fā)布《中國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十二個(gè)五年規(guī)劃綱要》，其中明確要求“全面發(fā)展國內(nèi)旅游，積極發(fā)展入境旅游，有序發(fā)展出境旅游”。

2011年12月，國家旅游局發(fā)布了《中國旅游業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃綱要》，明確了“十二五”期間我國旅游業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，即到2015年，旅游業(yè)總收入將達(dá)到2.5萬億元，年均增長率為10%；國內(nèi)旅游人數(shù)達(dá)到33億人次，年均增長率為10%；入境旅游人數(shù)達(dá)到1.5億人次，年均增長率為3%；旅游外匯收入達(dá)到580億美元，年均增長率為5%；出境旅游人數(shù)達(dá)到8800萬人次，年均增長率為9%。 到“十二五”期末，旅游業(yè)將初步建設(shè)成為國民經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)和人民群眾更加滿意的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，在轉(zhuǎn)方式、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、保增長、促就業(yè)、惠民生等戰(zhàn)略中發(fā)揮更大功能。

2.北京的旅游產(chǎn)業(yè)占北京GDP的重要組成部分，并且逐年增加，因?yàn)槁糜味鴰淼母黜?xiàng)經(jīng)濟(jì)鏈條也呈現(xiàn)欣欣向榮，帶動(dòng)北京經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀態(tài)。2013年，北京市旅游總收入3963.2億元人民幣，同比增長9.3%。旅游總?cè)藬?shù)2.52億人次，同比增長9%。旅游購物和餐飲零售額2044.1億元，同比增長8.7%，占全市社會(huì)消費(fèi)品零售額比重24.4%。旅游特征產(chǎn)業(yè)完成投資額607.9億元，同比減少10.7%，占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重8.6%。旅游增加值1448.7億元，同比增長8.4%，占全市GDP比重7.43%。

（二）現(xiàn)金流充裕、發(fā)行規(guī)模適中

2013年頤和園銷售現(xiàn)金流總計(jì)約3443.21萬。按照趨勢分析估算，2014～2018年內(nèi)，銷售現(xiàn)金流分別可達(dá)到3446.31萬，3582.43萬，3718.54萬，3854.66萬，3990.77萬，總計(jì)1.8億?；A(chǔ)資產(chǎn)可產(chǎn)生的現(xiàn)金流較為充裕。

（三）頤和園由政府管理修繕，原始權(quán)益人為政府相關(guān)部門，信用程度較高，違約風(fēng)險(xiǎn)較小

五、風(fēng)險(xiǎn)分析及應(yīng)對措施

（一）估算風(fēng)險(xiǎn)

1.我們對未來5年期的資金池現(xiàn)金流量估計(jì)會(huì)有一定的估算風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際的頤和園現(xiàn)金收入可能與估計(jì)的不相符合。應(yīng)對措施：5年的頤和園現(xiàn)金收入總量約1.8億，發(fā)債規(guī)模為1億，剩余部分全作為超額擔(dān)保。

2.其中人均消費(fèi)來源于網(wǎng)絡(luò)新聞數(shù)據(jù)以及問卷調(diào)查形式，估算人們的消費(fèi)選擇，會(huì)有一定的隨機(jī)性。應(yīng)對措施：擴(kuò)大問卷調(diào)查范圍，采用網(wǎng)絡(luò)與現(xiàn)實(shí)相結(jié)合，網(wǎng)絡(luò)采用微信，微博等傳播面廣傳播速度快的方式，調(diào)查人群年齡，職業(yè)等特征盡量多樣化，

（二）違約風(fēng)險(xiǎn)

一般債券均存在違約風(fēng)險(xiǎn)，及原始債務(wù)人無法按期還本付息。應(yīng)對措施：頤和園由國家相關(guān)部門管理修繕，并且國家旅游局擔(dān)任債券擔(dān)保人，違約風(fēng)險(xiǎn)較小。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

優(yōu)先級受益憑證在深交所的綜合協(xié)議交易平臺進(jìn)行定向流通。在交易對手有限的情況下，受益憑證持有人將面臨無法在合理的時(shí)間內(nèi)以公允價(jià)格出售受益憑證而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)對措施：綜合協(xié)議交易平臺受益憑證流動(dòng)性受到參與機(jī)構(gòu)、規(guī)模等一系列因素的影響，預(yù)期將隨著交易品種的豐富、參與機(jī)構(gòu)的多樣化以及上市規(guī)模的擴(kuò)大而進(jìn)一步提高。

（四）政策風(fēng)險(xiǎn)

如果國家對于旅游行業(yè)的政策導(dǎo)向出現(xiàn)變化，則將影響入園憑證及其他消費(fèi)的收費(fèi)模式或金額，并對受益憑證本金和收益償付產(chǎn)生直接的影響。

應(yīng)對措施：目前我國將旅游產(chǎn)業(yè)提升到國民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略高度，而頤和園作為國家公園是旅游產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，屬于宏觀政策鼓勵(lì)范圍。