盈利和基本面趨勢(shì)支持市場(chǎng)上漲

高善文

從2013年年初以來(lái)，盡管總需求在持續(xù)下降，但是整個(gè)經(jīng)濟(jì)供應(yīng)面的調(diào)整和收縮速度要更快。由此帶來(lái)的影響就是在上市公司層面上，整體的盈利能力開始改善。

同時(shí)，從房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖、政府基建開支的走向，公共財(cái)政的走向甚至包括出口的活動(dòng)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)也許已經(jīng)在我們現(xiàn)在所在的位置附近開始筑底，2015年上半年相對(duì)現(xiàn)在應(yīng)該就會(huì)逐步改善。在這個(gè)意義上來(lái)講，盈利和基本面的趨勢(shì)正在支持市場(chǎng)的上漲和回暖。

另外，大宗商品的熊市以及錢荒的退潮等因素亦有望支持股票市場(chǎng)基本面的回升。

供應(yīng)面收縮或?qū)⒊掷m(xù)

進(jìn)入2013年年中以來(lái)，供應(yīng)的收縮比需求更快。之所以會(huì)出現(xiàn)這種情況，核心的原因是經(jīng)濟(jì)在供應(yīng)層面上一直在調(diào)整，并且進(jìn)入2013年以后，供應(yīng)層面的調(diào)整和收縮的速度要更快。

站在現(xiàn)在看2015年甚至看2016年，供應(yīng)是會(huì)繼續(xù)收縮還是會(huì)突然轉(zhuǎn)向擴(kuò)張？我認(rèn)為有比較確定的把握相信，供應(yīng)會(huì)繼續(xù)收縮。原因在于供應(yīng)面調(diào)整的力量都還沒有耗竭，固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)和上市公司資本開支的增長(zhǎng)還看不到。即使現(xiàn)在增長(zhǎng)，也要到兩三年以后才有供應(yīng)的釋放。

邊際上確實(shí)有很多企業(yè)熬不下去在退出，形成了經(jīng)濟(jì)減速和銀行壞賬上升的壓力，但是這些企業(yè)退出市場(chǎng)對(duì)上市公司和股票市場(chǎng)是利好，這意味著供應(yīng)面的調(diào)整在繼續(xù)進(jìn)行，上市公司的盈利會(huì)繼續(xù)改善。所以我們有比較大的把握相信2015、2016年整個(gè)供應(yīng)面的調(diào)整和收縮過程會(huì)繼續(xù)發(fā)生和維持。

房地產(chǎn)投資有望回暖

毫無(wú)疑問，2014年造成經(jīng)濟(jì)下降、粗鋼和水泥產(chǎn)量大幅下降的關(guān)鍵因素是房地產(chǎn)市場(chǎng)的惡化。房地產(chǎn)的銷售和新開工面積、房地產(chǎn)的投資活動(dòng)在今年出現(xiàn)了劇烈的下降。

明年的需求會(huì)不會(huì)繼續(xù)大幅度下降，房地產(chǎn)銷售向何處去？

歷史上房地產(chǎn)的銷售比較穩(wěn)定地領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資的波動(dòng)，領(lǐng)先的時(shí)間周期大概是3-6個(gè)月。即使對(duì)2012年以來(lái)這輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整而言，對(duì)于同樣的房地產(chǎn)銷售面積的上升和下降，房地產(chǎn)投資活動(dòng)波動(dòng)的彈性在下降。

投資彈性在下降是因?yàn)榇蠹覍?duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)總體上開始看空，所以同樣的銷售面積的上升，投資的上升的幅度變小了，而同樣的銷售面積的下降導(dǎo)致的投資下降幅度要更大。雖然彈性在下降，但是波動(dòng)的方向仍然表現(xiàn)出高度的同步性。從房地產(chǎn)的成交和與投資的歷史關(guān)系來(lái)講，我們可以說(shuō)由房地產(chǎn)的下降所帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)下降過程還沒有結(jié)束，但是它正在接近尾聲。在2015年二季度以后，房地產(chǎn)投資下降的力量一定會(huì)耗竭，甚至還會(huì)略早一些。

財(cái)政支出將低位回升

2014年8月份經(jīng)濟(jì)下降速度如此之快是令人意外的。為什么會(huì)出現(xiàn)這么大的下降呢？我們當(dāng)時(shí)很仔細(xì)地檢查了很多數(shù)據(jù)，最后我們找到了經(jīng)濟(jì)下降的關(guān)鍵原因之一系2014年的7、8月份以后，整個(gè)公共財(cái)政支出的增速出現(xiàn)的劇烈的下降。

從這一角度看問題，我們要提出的問題是明年全年的財(cái)政支出會(huì)維持零增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)的增速，還是回升至一個(gè)合理的與經(jīng)濟(jì)增速差不多甚至略高的增長(zhǎng)呢？

我們有把握相信，2015年公共財(cái)政支出的增長(zhǎng)一定是正數(shù)，很可能會(huì)在5-10%之間的某個(gè)水平。所以也許一開年以后，或者是過了春節(jié)以后，整個(gè)公共財(cái)政的支出就會(huì)從現(xiàn)在這么低的水平上重新增長(zhǎng)。除了財(cái)政支出之外還有政府基建投資?；ㄍ顿Y在整個(gè)投資活動(dòng)中也是比較重要的，但是在很大程度上它是一個(gè)逆周期的變量。當(dāng)經(jīng)濟(jì)特別差的時(shí)候基建投資就會(huì)想方設(shè)法頂上來(lái)，但是經(jīng)濟(jì)特別好的時(shí)候會(huì)想方設(shè)法壓下來(lái)。從現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)工作的基調(diào)來(lái)看，政府肯定不希望明年把基建壓得很低。實(shí)際情況最近基建是在加快審批的。

向下風(fēng)險(xiǎn)或源于出口和私人投資

從房地產(chǎn)、政府財(cái)政支出和基建層面上，我們看不到讓經(jīng)濟(jì)劇烈下降的力量。如果經(jīng)濟(jì)有向下的風(fēng)險(xiǎn)，則是來(lái)自于兩方面，出口和私人投資活動(dòng)。

出口取決于貿(mào)易伙伴的增長(zhǎng)情況，我們很難說(shuō)看得非常清楚。站在一個(gè)比較遠(yuǎn)的距離去觀察，也許可以說(shuō)是冷熱不均。從全球金融市場(chǎng)的反應(yīng)和表現(xiàn)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)劇烈下降的擔(dān)心并不是很大。所以出口也許有壓力，但是由出口下滑帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑的風(fēng)險(xiǎn)也許不是那么大。

私人投資方面，由于盈利、流動(dòng)性和總需求等方面的原因，我個(gè)人認(rèn)為私人投資在現(xiàn)在的水平上如果出現(xiàn)一段時(shí)間的下降是有可能的，但是出現(xiàn)大幅度超預(yù)期下降的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該不是很大。

大宗商品熊市利好中國(guó)市場(chǎng)

大宗商品的熊市通常都對(duì)應(yīng)著股票的大牛市，而大宗商品的牛市無(wú)一例外的對(duì)應(yīng)著股票市場(chǎng)的大熊市。

中國(guó)現(xiàn)在是世界上最大的制造國(guó)和商品消費(fèi)國(guó)，也是世界第二大資本市場(chǎng)。在這樣的位置上，中國(guó)第一次面對(duì)商品市場(chǎng)轉(zhuǎn)入大熊市。

在商品熊市格局下，即使未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了強(qiáng)勁的擴(kuò)張，盈利大幅度上升，股票價(jià)格大幅度上漲，相對(duì)于過去我們也不太容易碰上通貨膨脹和貨幣緊縮，這樣就不太容易發(fā)生根本性的牛熊轉(zhuǎn)換。在此背景下，經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張瓶頸要高得多，可以維持的時(shí)間也要更長(zhǎng)。

錢荒抑制作用開始退潮

總結(jié)我們的看法是從2013年中一直到2014年年中，錢荒的第二波沖擊顯著地抑制了股票市場(chǎng)。但2014年下半年錢荒在股票市場(chǎng)的抑制作用開始退潮，市場(chǎng)隨之出現(xiàn)均值回歸。

目前均值回歸的回?cái)[過程可能已經(jīng)結(jié)束。未來(lái)市場(chǎng)的上漲將更多地依賴于基本面的改善，而這一基本面的改善是可以預(yù)期的。同時(shí)考慮到第三波沖擊影響的結(jié)束，在房地產(chǎn)市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中我們也很可能會(huì)逐步看到改善的傾向。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善最終會(huì)支持利潤(rùn)，支持股票市場(chǎng)基本面的回升。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>