基建投資的資金從哪來？

巴曙松

2015年，中國新預算法正式實施，地方政府融資行為被關進“預算的籠子”，要求增量債務需通過地方債券的陽光渠道。2014年地方政府債務風險得到階段性的緩釋。按照2015年經(jīng)濟增速目標和地方政府收入初步測算，2015年要實現(xiàn)7%左右的增長目標，基建投資增速需要保持在15.7%，對應13萬億元資金需求。

那么，2015年基建投資的資金從哪來？

基建投資的資金主要來自于自籌資金（58%）、國內(nèi)貸款（20%）和國家預算內(nèi)資金（13%），占比相對穩(wěn)定。然而，2015年土地出讓收入增速下降疊加稅收增速持續(xù)放緩，自籌資金面臨缺口，信貸資金在預算法下將進一步收緊，答案之一似乎來自于國家預算內(nèi)資金，即中央財政赤字率的提升以及地方自主發(fā)債較大規(guī)模的供給。逐項來看：

一是財政收入進一步回落。2013、2014年營改增試點行業(yè)逐步推廣，帶來相當幅度的結構性減稅。據(jù)國稅總局統(tǒng)計，2014年前三季度因營改增減稅額度達1448億元，占比全部稅收收入的1.6%。

2015年是既定的全面完成營改增的最后一年，房地產(chǎn)、金融、建筑等剩余的行業(yè)全面實行營改增將會帶來更大幅度的減稅額度。此外，2015年預計將進一步實施對中小企業(yè)的減稅，新預算法實施要求地方政府清理不規(guī)范稅收，房地產(chǎn)市場調(diào)整對稅收的影響也還將繼續(xù)。因此，筆者判斷2015年公共預算收入增速將較2014年出現(xiàn)一定程度回落，大約為7.8%（2014年1-11月累計增速8.3%）。

二是土地財政模式逐步走向終結，2015年土地出讓收入同比或?qū)⑾陆?4%。土地出讓收入是地方政府重要的收入來源，2014年全年土地成交隨房地產(chǎn)銷售疲軟而大幅回落。2014年中指300城市土地出讓收入同比由2013年的50%下降至-27%；全國的土地出讓收入2013年同比增速為45%，進入2014年增速逐季回落，前三季度分別為40.3%、14.5%和0.5%。

如果以房地產(chǎn)銷售作為開發(fā)商拿地的領先指標，可以估算2015年全國土地出讓金同比將下降14.3%。盡管自2014年12月以后，個別市場的“地王”又頻頻曝出，但是僅局限在部分一線城市，二三四線城市房地產(chǎn)開發(fā)商拿地情緒似乎并沒有明顯好轉，且土地的溢價率也在不斷下行，房地產(chǎn)市場分化特征顯著。2015年土地出讓收入下降對三四線城市地方可支配財力的影響不可小覷。

三是赤字率提高將增加約2500億元國家預算內(nèi)資金。2014年中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)2015年將繼續(xù)實施積極的財政政策，預計赤字率會有所提高，由2014年的2.1%提升至2.3%左右，將增加約2500億元的國家預算內(nèi)資金。

四是來自信貸的資金將面臨大幅縮水。中國的預算法修正案對地方政府最有力的約束之一是融資平臺的去政府信用化以及預算約束的硬化。附著在融資平臺上的政府隱形擔保褪去后，融資平臺的信用資質(zhì)更多依賴于自身資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流狀況，銀行也將其視同為一般性企業(yè)發(fā)放貸款，投向融資平臺的信貸規(guī)模預計會出現(xiàn)大幅回落。2014年11、12月部分商業(yè)銀行在預算法大限前加快投放信貸，從一個側面印證了2015年去政府背書后的融資平臺的融資能力不容樂觀。粗略估計，近幾個月的信貸投放中約有40%投向融資平臺，可能在8000億-10000億元。回歸企業(yè)部門信用之后，融資平臺的債券發(fā)行能力也會隨之下降。