放松匯率正當(dāng)其時

李偉

2015年4月14日，中國人民銀行在其官網(wǎng)上公布了一系列的第一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，其中就有廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的增速。根據(jù)本次公開的數(shù)據(jù)，2015年3月末，M2增長11.6%，比去年同期低0.5個百分點。人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成表示，M2增速回落主要有三個方面的原因：一是外匯占款同比明顯少增，二是同業(yè)資金運用減少導(dǎo)致貨幣派生減少，三是表外融資減少導(dǎo)致貨幣派生減少。

三個因素中，最值得玩味的就是外匯占款的減少（外匯占款是基礎(chǔ)貨幣的一種形式，其含義是外資流入時按照匯率所換取的本幣），而這與中國的匯率政策有著莫大的干系。根據(jù)盛松成提供的數(shù)據(jù)，2015年第一季度，外匯占款為26.82萬億元人民幣，2014年12月末該數(shù)據(jù)為27.07萬億，而自有外匯占款數(shù)據(jù)以來，其最高值為27.3萬億，達到這一數(shù)值的時間為2014年5月。從數(shù)據(jù)上看，外匯占款呈現(xiàn)出明顯的下滑趨勢。

由于目前中國仍存在巨額的貿(mào)易順差，因此外匯占款的減少主要是來源于資本外流的增多。在過去20年，我們已經(jīng)習(xí)慣了外資大幅流入的景象，例如每年成百上千億美元外商直接投資，但在改革開放30多年的歷史中，這只是其中的一面。在1994年之前，人民幣匯率處于高估的狀態(tài)，因此外匯儲備較少?，F(xiàn)任央行行長周小川等人當(dāng)時研究認(rèn)為，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，人民幣匯率可以“先貶后升”。1994年人民幣匯率改革，同時人民幣匯率一次性貶值了50%，此后中國的外匯儲備呈現(xiàn)出連續(xù)大幅上升的局面，直至2015年（2015年3月的外匯儲備較2014年12月低1130億美元）。

1994年匯改之后，中國無論是在經(jīng)常賬戶，還是資本賬戶，都保持了長時間巨額的順差，這種現(xiàn)象被稱為“雙順差”。假如政府不干預(yù)匯率市場，那么人民幣匯率在這種情況下將會升值，從而降低中國的“雙順差”，這也就是“先貶后升”中的升值。但出于保護出口企業(yè)等原因，中國政府采取了小幅緩慢升值的辦法，這導(dǎo)致市場形成了人民幣升值的穩(wěn)定預(yù)期，結(jié)果帶來了更多的外資。市場中出現(xiàn)了大量的流動性，這些流動性涌入消費品市場就引起通脹，進入資產(chǎn)市場就掀起資產(chǎn)泡沫。為此，人民銀行不得不通過提高法定存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票等方法來對沖這些流動性。

更為重要的是，中國執(zhí)行了資本管制政策，人民幣匯率沒有實現(xiàn)市場化運作。但隨著經(jīng)濟的發(fā)展，中國與其他經(jīng)濟體在貿(mào)易、投資和人員流動等領(lǐng)域的交流都得以大幅提升，資本管制的效果會越來越差。比如我們在過去十年看到大量外資流入中國，其中不可忽略的一部分是賭人民幣升值而流入的投機套利資本。實際上，我們的經(jīng)濟政策決策者更偏好資本流入，而不太情愿看到資本流出。我國的資本管制實際上采取了單方向管制：資本流入，我們放任甚至鼓勵;資本流出，我們嚴(yán)加管控。

由于資本管制制度只管流出不管流入，因此中國的貨幣政策也受到了外界很大的影響，尤其是美聯(lián)儲貨幣政策的影響。假如中國和美國的經(jīng)濟周期相同，那么引入美聯(lián)儲的貨幣政策也算不上大問題，但問題的關(guān)鍵就在于兩者之間的周期相差很大，例如金融危機后美聯(lián)儲推行了非常寬松的貨幣政策，而中國這邊人民幣還在穩(wěn)步升值，利率也高于美國，于是大量資金涌向中國，即使有人民銀行的對沖政策，中國依然出現(xiàn)了流動性泛濫的局面，因此說中國被動地引進了美聯(lián)儲的貨幣政策。

假如過去我們是害怕出口企業(yè)受不了而沒有讓人民幣匯率市場化，那么現(xiàn)在的局面已經(jīng)很不同了。外資流出開始增多，人民幣匯率也從去年開始出現(xiàn)了雙向波動的態(tài)勢，假如我們可以利用這個珍貴的機會窗口，以較短的時間去完成人民幣的二次匯改，讓市場的力量去決定匯率，那么中國將真正擁有自主的貨幣政策，這對中國經(jīng)濟的宏觀調(diào)控絕對是一件大好事。

（作者系長江商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授）