臺灣護盤啟示錄

楊泰興

1988年3月，臺灣股票市場受國際股市重挫影響，股價指數(shù)大幅跌落，股民表情慘淡

“大陸這一次股市暴跌，讓我回想起臺股80年代的景況，何其神似?！迸_灣大學經(jīng)濟系貨幣金融學謝德宗教授瞇著眼回憶說，“一周內千家漲停，千家跌停，還有千家停牌，我也算是見識到大陸的滬深股市了。”這是謝德宗教授的第二個感想。

這一波大陸炒股熱不但席卷神州大陸，還吹入臺灣校園。一位哈工大來臺灣的交換生跟謝德宗抱怨說：“來臺這一趟交換，錯失一個賺大錢的機會，因為沒來交換的同學，都大炒其股，賺得不亦樂乎?！鄙踔吝€有交換生在他的課堂上，用手機看大陸股票下單。

談起臺灣當年股市的榮景，謝德宗印象非常深刻：1989年6月臺股首度沖破萬點，證券公司大放鞭炮，股民們也都歡天喜地，而4年前，股市一度低到636點。政府為了提振股市，開始停征證券交易所得稅，加上新臺幣遭受美國逼迫升值，國外游資不斷涌入，臺灣人當時投資渠道也不多，股市因而一路走高。

那幾年又恰逢臺灣經(jīng)濟最好的時代和社會變革年代。蔣經(jīng)國去世，政府解嚴，社會活力徹底釋放，股市也仿佛感染了這股活力，十分活潑。據(jù)統(tǒng)計，活躍交易賬戶從牛市開始（1988年6月）的不到60萬激增至460萬戶，要知道當時加上未成年的小孩，臺灣也只有兩千萬人而已。投資股市儼然成為臺灣的全民運動，不少公務員甚至辭掉鐵飯碗，全職下海炒股。

1988年1月，臺灣政府停辦愛國獎券，民間游資急涌入市，臺灣加權指數(shù)竟然一路狂漲到8800點。當時的“財政部長”郭婉容宣布恢復證所稅，這一道緊縮政策竟導致臺股連續(xù)跌停達18天，搞得政府緊急宣布停征證所稅，郭婉容也為此下臺，臺股回到5000點。這算得上臺灣當局第一次透過政策利好，大動作救市。

一年后，臺股上演大逆轉戲碼，一路狂飆至12495點的歷史新高，股市名嘴分析師甚至喊出臺股上2萬點。1990年海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，不穩(wěn)定的國際局勢終于戳破臺股大泡沫，當年2月至10月，臺股從12000點一路殺至2500點。

此后臺股再難突破萬點，即便有觸及也是曇花一現(xiàn)。全民炒股的臺灣被外界譏為ROC（賭場共和國），美國基金經(jīng)理Steven R. Champion為此寫了一本書《臺股大泡沫》。他在書中寫道：“中國人似乎找到了如何超越光速和擺脫其他物理限制的方法，他們到達了一個時鐘停擺、并行線交織的奇怪空間，正常的金融和商業(yè)法則在這里都不再適用”。

當下中國股市和當年臺灣股市非常相近：散戶特別多，散戶同時又是政府最重要的支持者。“護盤”（也就是大陸的“救市”），就成為臺灣當局在股市無量下跌時無可避免的選擇。兩地由于有驚人的相似度，自然，救市的手法也有很多值得參考之處。

臺灣的股市與政治的關系千絲萬縷。華南永昌投信董事長儲祥生有三十多年股市經(jīng)驗，也是臺灣知名的股市權威。他對我指出臺灣政府救市的脈絡：“最夸張的年代就是1985到1989年間，那時候政府如果要介入，就表示要帶頭救市，大張旗鼓，但現(xiàn)在卻是轉為隱而不彰，不敢強調自己是帶頭大哥，反而扮演一個助攻的角色。”

這個轉折起于一次嚴重的挫敗——1989年政府救市失敗，當時國民黨選舉操盤人關中（注：后擔任國民黨副主席、考試院院長，現(xiàn)為“資政”顧問）在立委選舉前，做了一則“利多與長紅”的平面媒體廣告，表示支持國民黨候選人可以帶來股市的長紅，不料股市從最高點反轉狂跌到四分之一不到，救市無力，慘遭各方批判。此后的臺灣政府再也不敢明目張膽地強調做多，但選舉依舊隱然影響了臺灣股市，導致所謂的選舉行情。

1996年臺灣地區(qū)領導人首度直選前夕，因李登輝的“兩國論”風波，爆發(fā)了導彈試射危機，大陸在沿海進行大規(guī)模演習，這些情況造成股市一蹶不振與投資人買氣降低。此時，臺灣政府宣布由國營與民營金融機構投入新臺幣約2000億元，成立“股市穩(wěn)定基金”進場護盤。這也是臺灣有史以來最大規(guī)模的政府基金護盤，更成為之后最具代表性的“國安基金”的濫觴。

當時的穩(wěn)定基金財源主要有五類，分別為：銀行業(yè) 315 億元、保險業(yè) 945 億元、簡易壽險及郵政儲金 600 億元、勞工退休基金 130 億元，及公務人員退休撫恤基金 10 億元，合計約2000億元，并設置7人小組負責，其中銀行業(yè)者有3人，保險業(yè)者有2人，其他代表有2人。臺灣政府這一波段的護盤動作，的確在當時政治短期沖擊因素之下起了緩沖的作用，也增添了臺灣股市的市場信心。多篇學術論文證實，在點數(shù)的護盤績效、市場的流動性以及投資績效三方面均有不錯的表現(xiàn)，這也造成臺灣后來擴大規(guī)模，有了2000年的5000億元的“國安基金機制”。

這一類穩(wěn)定基金并非臺灣獨創(chuàng)，當時的亞洲各國和地區(qū)如日本、韓國、泰國、香港都有類似的機制。日本更是早在1963年便已成立，香港則是因為遭遇1997年亞洲金融風暴，恒生指數(shù)自 1997 年 10 月 8 日的 14839 點，急速下跌到 10 月 28日的 9060 點，短短 20 天下跌 5700 多點，跌幅達 38%。1998 年 8 月 11 日，港幣受國際投機客狙擊，恒生指數(shù)接連3天下跌到 7000 點以下， 8月13日跌到新低6660 點，較風暴前高點下跌超過萬點，跌幅達 60%，號稱最自由經(jīng)濟的香港特區(qū)政府被迫動用“外匯基金”進場干預，港府在兩個星期內共動用150億美元的外匯基金，購入1100多億港幣的藍籌股，瞬時成為市值前五大藍籌股的大股東。

到了8月28日（8月份期指合約結算日），香港特區(qū)政府為了防范國際炒家有所動作，當天再次動用外匯基金，與國際避險基金（hedge fund）激烈對決，恒生指數(shù)得以站穩(wěn)7000 點。其后則因國際避險基金在9月索羅斯風暴中投資失利而退出香港股市，又逢美國調降利率，全球股市大幅反彈，股指也因此一路上揚，年底以 10049點收盤。簡單說，此役香港與臺灣穩(wěn)定基金一樣，均在不可抗拒的短期外力變量下，起了穩(wěn)定股市的正面作用。

不過香港也付出了相當?shù)拇鷥r，特區(qū)政府共付出700億港幣（88 億美元）。雖然成功地阻止股市下跌，但挽救股市的措施也造成財政赤字。身為亞洲第二大股市同時也是世界經(jīng)濟最自由地區(qū)的香港，因為政府進場干預股市，不僅不利未來國際資金進入香港，也影響香港國際金融中心地位?？傊?，為了守住聯(lián)系匯率制度，香港經(jīng)濟在短期內付出了極高的代價。

分析臺灣的救市措施，你會發(fā)現(xiàn)與大陸不無相似之處。何以如此？除了股市運作原理相同，規(guī)則手法近似之外，臺灣資本市場從業(yè)人員與大陸股市監(jiān)管當局交流密切。華南永昌董事長儲祥生表示他們與大陸監(jiān)管當局互動頻繁，大陸重視他們的經(jīng)驗。

臺灣的金融最高主管機構金管會主委曾銘宗告訴我，兩岸金管當局互動密切，去年年底他就赴大陸與相關機構交流，今年輪到大陸相關機構的首長過來交流，不過這兩年關于救市方面的經(jīng)驗交流已經(jīng)較少。

1988年，“財政部長”郭婉容會見股市投資人代表，溝通恢復證券交易所得稅一事。這一道緊縮政策導致臺股連續(xù)跌停達21天，臺灣政府緊急宣布停征證所稅，郭婉容也因此下臺

縱覽近三十年臺灣地區(qū)的救市歷史，不難發(fā)現(xiàn)很多值得借鑒的經(jīng)驗。首先，透過央行的貨幣政策來擴大市場資金流動性，主要通過提高存款準備金率、再貼現(xiàn)率和擔保品放款融通利率來擴大資金供給。這種對流動性的正反向操作，對打壓泡沫比較有效，但對于救市就沒那么明顯了。舉例而言，1989年3月到 8月，臺灣“中央銀行”將再貼現(xiàn)率由 4.5%提高到 7.75%，同時提高存款準備金率，使得貨幣供給增長率大幅下降，1989 年的貨幣供給年增率M1b由連續(xù)幾年的20%以上驟降至6.05%，1990年第一季甚至再降至-8.72%，直接促成股市泡沫破裂。

稅制改革也是改變股市多空的重要手段，包括通過調節(jié)證券交易稅和金融保險證券業(yè)營業(yè)稅，這種效果立竿見影。例如1985年臺灣當局停征證券交易所得稅，股市成交量迅速放大;臺灣當局意識到股市出現(xiàn)泡沫后，于1988 年9月宣布恢復征收證券交易所得稅，頓時股價大挫，直到第二年才再度讓股市漲回萬點。

行政政策也是臺灣政府救市的重要手段，這包括了官方表態(tài)、調整漲跌幅或暫停交易等行政措施來穩(wěn)定投資人信心。1998年，臺灣當局為避免股市不斷下挫，在漲幅上限維持原有的7%的情況下，將跌幅上限由7%降為3.5%，后在1999年9月27日到10月8日及2000 年3月20日至3月25日期間也曾經(jīng)實行，短期內對抑制投資人恐慌情緒、限制拋壓、穩(wěn)定股市也有一定作用。

此外，早期臺灣股市人治色彩濃厚。當時外資、法人機構在臺灣股市扮演的角色并不重，股市主要靠幾大主力和莊家（作手）呼風喚雨，每當發(fā)生股市大崩跌時，主管機構邀請主力吃飯共同護盤便成為常有的戲碼。最經(jīng)典的是1988年的那一次連續(xù)18天崩跌，證交所總經(jīng)理趙孝風出面宴請股市八大莊家，商量搶救股市大計。號稱“多頭總司令”的雷伯龍更是全力力挺，還贏得了“愛國大戶”的美名。在當時各大莊家的聯(lián)合強力拉抬之下，股市終于止跌回升，贏回股民掌聲。

時至今日，由于股市演變，法人、外資角色吃重，莊家們自然不再威風，吃飯的對象也從莊家轉為公股基金與金融機構的負責人。金管會主委曾銘宗表示，這十年來外資對臺灣的股市投資一直維持在10萬億臺幣沒變，反而是散戶大幅衰減，從34萬億跌到27萬億左右，趨勢十分明顯。不過這類的道德勸說，也不再如當年威力無窮。

大陸這次股災中，融資融券業(yè)務成為社會關注焦點，而在臺灣政府救市歷史中，也有透過調節(jié)股市的信用制度進行救市，這主要是調節(jié)融資比例、融券保證金比例、資券擔保品維持率，但效果一般。臺灣在 1998 年6月為了救市，也曾將資券擔保品維持率降為120%（原為130%）以避免市場斷頭壓力，8月更將融券保證金成數(shù)由 7 成調高到 9 成，增加放空的成本，但臺股股價卻無法有效救起來。

2000年，臺灣立委要求身兼國安基金操盤人的“財政部長”顏慶章（右）尊重市場，放棄護盤

在諸多救市手段中，現(xiàn)在臺灣政府最主要的方式還是透過政府基金進行護盤，主要包括了2000年成立的國安基金，擁有高達5000億臺幣的銀彈，這是前述的股市穩(wěn)定基金的延伸，當碰到重大急難事件，用于有效穩(wěn)定投資人信心，這也是國際上少有的制度。此外還有隨時可用于護盤的2000億元“四大政府基金”（郵匯儲金、勞保基金、勞退基金及公務人員退撫基金），性質就如同大陸的社?；鹨粯樱M管現(xiàn)在實質管理都委由民間基金公司操作，但還是具有公股性質，必須配合政策進行市場操作。股市崩跌時，還是必須不計盈虧，進行護盤。

2000年那次臺股崩跌，國安基金剛成立，經(jīng)驗不足，過早入場護盤，在七八千點便開始大量買入，使得后繼無力，一路崩跌到3411點卻無力再加碼，被套牢到2007年才得以解套。儲祥生就表示：“檢討起來，護盤的績效不在于買不買，而是買的時候股價的高低位置?！睋Q句話說必須等到跌深后開始護盤，效果才會明顯。

臺灣政府記取這次教訓，“國安基金”不在股災初期入場，而是在有數(shù)成跌幅時才會入場護盤，因此現(xiàn)在都獲得不錯的投資績效與護盤效果。而且“國安基金”此后護盤也不再敲鑼打鼓，反而低調行事，入場均無事前宣告。

購買目標有無變化呢？金管會主委曾銘宗表示，“國安基金”護盤的目標一直沒有改變，還是以集中市場的上市大型公司為主，以拉抬股價指數(shù)。但儲祥生表示，2008年全球金融風暴，臺灣的政府基金聽取他們的建言，對于慘跌的上柜OTC小型股票，也進行購買，獲得還不錯的成果，因為中小型股票在股災當中永遠是受害最深的股票。

“甚至臺灣也開始靈活操作，2008金融風暴那一役也先透過拉抬期貨指數(shù)，再進入現(xiàn)貨市場大買，雙頭并進，果然一舉成功，”儲祥生說。這個改變說明了臺灣當局救市更加靈活，購買目標不局限于現(xiàn)貨市場。這樣的手法，在這次大陸救市中也似曾相識。

“庫藏股”制度也是具有臺灣特色的一項制度。臺灣重視利用上市公司自身的力量來進行救市，過去對于公司購買自家股票有諸多限制，2000 年 8 月 7 日臺灣開始實施“庫藏股”制度，允許上市企業(yè)從股市購回自己公司的股票，但數(shù)量比例不得超過該公司已發(fā)行股份總數(shù)的 10%。庫藏股制度實施一年內，上市公司申報買回本公司股份的多達 672 件。在 2007 年末，臺股兩個月內下跌兩千余點，又有 107 家上市公司實施庫藏股，占臺全體上市公司的 9%，對臺股止跌回穩(wěn)有一定效果。

庫藏股制度雖然具備穩(wěn)定股市的效用，但也容易導致公司治理問題。不少公司透過庫藏股制度，進行換股操作，圖利大股東脫手股票，這也遭到不少批評。

外資與本地股市的關系一直都是國際金融關系中的敏感話題。臺灣金管會主委曾銘宗告訴我，臺灣股市當前的政策就是進一步跟國際接軌，此大方向不會改變。而這個方向當中，就是增加外資參與臺灣股市的比例。雖然外資進出加劇臺股波動，但外資投資人的理性程度相對較高，建立有外資參與的開放的市場結構對臺股長期穩(wěn)定更為重要。同時，降低散戶比重，增加機構投資人比重，有利于形成穩(wěn)定成熟的投資氣氛。在這個大方向下，臺股不斷進行股市結構改革，1990 年底開始允許合格境外機構投資者（ QFII）投資。2003 年臺灣當局取消 QFII 許可制度，改采“一次登記，永久有效”制度，完全開放外資機構投資人進入臺股，使外資在臺股市場中的比重大幅提升。

談到當下股市改革方向，曾銘宗指出不斷放寬股市限制，與國際股市制度接軌就是他當前努力的方向，這些措施包括放寬股市長跌幅到達10%，過去僅僅7%，還有平盤之下可以放空以及現(xiàn)股當沖的措施。

這些動作一方面增加市場的訊息對稱性與透明度，可以吸引更多國內外資金投入臺灣股市（他稱之為揚升計劃），另外一方面也可以在股市危機時，增加調控武器?！耙环矫嫱该鞫仍黾樱蔀娘L險就降低，另外一方面如果沒有放寬這些限制，碰到股災來就少了很多武器，例如可以縮減漲跌幅以及限制放空來護盤?！痹懽谌绱私忉?。換言之，這些放寬措施不是一味自由化，而是有未雨綢繆的意味。

對這些救市措施，臺灣證券管理的大家長曾銘宗最后總結：“臺灣救市有三大原則，第一要細膩，第二要維持流動性，沒有量一切都是枉然，第三必須要有個案彈性討論，視情況改變。”回答保守，但也說明臺灣當局對于救市的態(tài)度并沒隨資本市場的自由化而輕易放手，雖然臺灣政府的影響力在逐步下降。

股市專家儲祥生感嘆過去政府介入深，態(tài)度是“一切看我”，演變到現(xiàn)在成為隱而未顯，變化不可說不大。他歸納臺灣救市三步驟：第一放寬頭寸，增加貨幣融通額度，第二公有基金介入買股票，第三請各公司進行庫藏股。“過去政策喊話可能有用，但是現(xiàn)在股民很精了，喊完話隔天政策沒跟著到，馬上跌給你看?！眱ο樯f，“口水護盤是沒有用的?！?/p>