新常態(tài)下的中國金融大格局

李稻葵

從國內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的三大新常態(tài)，可以推斷出未來3到5年中國金融的六大新格局。

未來3到5年，中國經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)會帶來怎樣的金融新格局？這一問題是中國所有的經(jīng)濟(jì)決策者—大至政府機構(gòu)，小至家庭—都必須面對和預(yù)判的重大話題。要回答這一問題，必須從國際、國內(nèi)政治和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的基本發(fā)展態(tài)勢談起，因為金融是經(jīng)濟(jì)的衍生，而經(jīng)濟(jì)和政治密不可分。同時，中國與世界已經(jīng)融為一體。

未來3到5年，國內(nèi)國外的政治、經(jīng)濟(jì)基本態(tài)勢應(yīng)該可以歸結(jié)為以下三點。

第一是世界經(jīng)濟(jì)正在板塊化。英美在金融危機爆發(fā)以后采取了非常務(wù)實的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，其經(jīng)濟(jì)未來幾年之內(nèi)有可能比較穩(wěn)定地恢復(fù)，當(dāng)然，社會問題是這些國家最頭疼的難題。這一地區(qū)的政治可能向左轉(zhuǎn)，強調(diào)公平和再分配。歐洲和日本是世界經(jīng)濟(jì)的第二個板塊，其未來幾年會處在一個緩慢的調(diào)整和恢復(fù)之中。其中，歐洲經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)潛力遠(yuǎn)大于日本，因為歐洲的債務(wù)水平以及整個企業(yè)的創(chuàng)新能力比起日本要更加有力。資源出口型的新興市場國家包括俄羅斯則是世界板塊的第三大部分，其未來幾年可能出現(xiàn)各種各樣的問題，甚至不排除爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機的可能。

未來幾年國際政經(jīng)領(lǐng)域的第二個基本特點是地緣政治將始終左右經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。目前，地緣政治中沖突的激烈程度已經(jīng)超越了意識形態(tài)乃至文明之間的沖突，西方與俄羅斯的烏克蘭之爭就已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了意識形態(tài)之爭的范疇。而俄羅斯總統(tǒng)普京在與西方對峙之時，盧布遭遇大幅度貶值，但他在金融市場上仍然堅持不搞資本管制，堅持政府不極端干預(yù)。極端穆斯林組織對整個世界的攻擊也已經(jīng)超越了伊斯蘭教與基督教的界限，伊斯蘭教內(nèi)部的矛盾也許還大于伊斯蘭教與基督教的沖突。當(dāng)前，伊拉克、約旦、沙特阿拉伯乃至于伊朗都在聯(lián)手應(yīng)對“伊斯蘭國”這一極端主義政治集團(tuán)。地緣政治將帶來世界經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域持續(xù)的動蕩。

第三個基本特點就是中國經(jīng)濟(jì)仍然有比較大的增長潛力，經(jīng)濟(jì)增長不至于出現(xiàn)急速的下滑，而中國高層決策者正是基于這么一個基本的判斷，將持續(xù)把重點放在整頓貪腐、約束政府與官員行為、規(guī)范化市場經(jīng)濟(jì)運作這些關(guān)乎政治、社會穩(wěn)定和國家治理的重大問題上。經(jīng)濟(jì)上求穩(wěn)而不求快，可能是新常態(tài)下一個重要的基本特點。

基于以上幾點基本判斷，我們可以初步推斷，未來3到5年新常態(tài)下中國金融的六個大格局。

1.人民幣基本維系強勢貨幣的態(tài)勢

未來幾年，人民幣相對主要貨幣的匯率應(yīng)該仍然處在一個升值的態(tài)勢之中。人民幣對美元目前雖然貶值比較快，但從總體上講，未來3到5年，人民幣升值的基本態(tài)勢還有可能持續(xù)下去。

為什么能夠作出這么一個判斷？基本的原因是，一國貨幣相對其他貨幣的匯率高低，取決于本國的勞動生產(chǎn)率相對于其他國家勞動生產(chǎn)率增速的高低。更精確地講，是取決于本國的勞動生產(chǎn)率增速超越工資增長水平的程度。勞動生產(chǎn)率相對工資水平的增長越快，該國的競爭力就越強，出口也越高，同時這個國家的國民儲蓄率也會非常高。當(dāng)前，由于固定資產(chǎn)投資的不斷上漲，中國勞動力的人均資本量還在快速提高，因此勞動生產(chǎn)率還將會不斷提高。

所以，中國在未來若干年內(nèi)仍然會是高儲蓄率國家，而這些儲蓄不能被本國投資所消化，還將繼續(xù)表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶的順差。也就是說，中國與世界經(jīng)濟(jì)的基本格局仍將是中國出口大量產(chǎn)品帶來外匯，而這種外匯實際上是中國居民對全世界的債權(quán)，是中國百姓的對外儲蓄。在這個格局下，人民幣仍然會有升值的壓力。

對這個論斷的一個質(zhì)疑是：在中國資本賬戶不斷開放的情況下，會不會出現(xiàn)大幅資金外流，從而導(dǎo)致外匯儲備迅速下降，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)貶值的壓力？這種可能性固然是存在的，但必須看到，由于中國經(jīng)濟(jì)的決策者對于大幅度資本外流、沖擊整個宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的前景是高度敏感的，在極端情況下不會無動于衷，所以我認(rèn)為，中國資本賬戶開放的大前提就是保持整個國際收支的基本平衡，甚至于略有盈余，我不認(rèn)為資本賬戶的逆差會引發(fā)人民幣的大幅度貶值。高達(dá)GDP 40%的外匯儲備也是應(yīng)對資金外流重要屏障。

2.中國金融的大踏步國際化

金融國際化最基本的表現(xiàn)是資金的跨境流動將逐步放開。盡管在宏觀上決策當(dāng)局會十分地謹(jǐn)慎，可是基本趨勢是不容置疑的，那就是，中國的機構(gòu)和百姓將更自由地將自己的資產(chǎn)配置到世界各地。

特別有意思的是，當(dāng)今時代，中國與世界經(jīng)濟(jì)已密不可分，很多國外的資產(chǎn)事實上也是根植中國經(jīng)濟(jì)的，比如說蘋果、寶馬、英特爾、高通以及很多礦產(chǎn)企業(yè)，其大量的盈利來源于中國市場。所以，中國的百姓去購買這些企業(yè)的股票及相關(guān)金融資產(chǎn)，事實上也相當(dāng)于投資中國經(jīng)濟(jì)自身，這就是所謂的肥水不流外人田。

值得關(guān)注的是，與此同時，國外的資產(chǎn)也會大量地布局于中國經(jīng)濟(jì)。國外的很多投資者，包括養(yǎng)老基金，從長遠(yuǎn)來看是看好中國經(jīng)濟(jì)的。從風(fēng)險對沖的角度，它們也將會把大量的資產(chǎn)配置到中國境內(nèi)。這就在資本市場上形成了雙向流動，對中國的金融機構(gòu)而言，這也是一個重要的商機。中國的金融機構(gòu)一方面要做好幫助國內(nèi)居民投資走出去的工作，同時也要幫助境外投資者來中國投資。

3.短期利率下行，利差下降，

固定收益產(chǎn)品長期化

當(dāng)前中國金融領(lǐng)域一個令人擔(dān)憂的問題是，大量的長期投資項目，包括基礎(chǔ)設(shè)施投資項目，依賴短期融資，這就使得中國的長期債券市場幾乎是空白，人為提高了短期貸款的需求，從而抬高了短期存貸款利率。整個固定收益產(chǎn)品的收益率曲線是短高長低。

這一現(xiàn)象毫無疑問對實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是非常不利的，決策者正在采取各種措施解決這一問題，包括逐步擴(kuò)大發(fā)行由政府擔(dān)保的各種長期債券。未來3到5年，長期債券將得到長足發(fā)展。伴隨這一趨勢，短期利率將會逐步下行，利差也會下降，像現(xiàn)在這樣動輒8%年化利率的3個月或半年的短期理財產(chǎn)品未來將逐步消失，而將出現(xiàn)長期債券產(chǎn)品。這一點中國的金融機構(gòu)必須心知肚明，即今天高利率的短期金融產(chǎn)品將在不久的將來大規(guī)模消失。

4.資產(chǎn)證券化和直接融資擴(kuò)大化

中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的一個弊病是金融資產(chǎn)最主要的形式是銀行的貸款存量，而這些存量仍存在于銀行內(nèi)部，沒有形成一個流動機制。各個銀行手中持有總體上講效益不錯的產(chǎn)品，如何將這些產(chǎn)品流動起來，還存在一層窗戶紙，那就是產(chǎn)品的信息缺乏透明化。這就需要一系列的基礎(chǔ)制度設(shè)施，比如說信用評級、擔(dān)保和保險，以及交易平臺。

這些基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)當(dāng)前已經(jīng)提上了議事日程，一旦能夠發(fā)展起來，大量沉淀于金融機構(gòu)的資產(chǎn)將會被激活，從而在市場上進(jìn)行交易。這個趨勢和投資者繞過銀行面向資金擁有者直接融資是完全一致的。未來債券市場將會大規(guī)模發(fā)展，很多企業(yè)和機構(gòu)將會直接面向市場發(fā)債，債券市場規(guī)模將會大幅度超越股市的發(fā)展規(guī)模。

5.金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品的多元化

幾年前，中國市場的金融產(chǎn)品鳳毛麟角，僅包括銀行存款、股票、國債以及部分信托產(chǎn)品。當(dāng)今金融產(chǎn)品已經(jīng)不斷多元化，各種信托產(chǎn)品層出不窮，期貨、期權(quán)等衍生性金融產(chǎn)品也在不斷推出，與此相關(guān)的是各種金融機構(gòu)像雨后春筍般涌現(xiàn)出來，擔(dān)保、信托、保險、對沖基金、私募基金等層出不窮。

這一發(fā)展趨勢的最終結(jié)果是，中國金融市場的投資者將有更多的金融工具可供選擇，他們能夠根據(jù)自己的需要和風(fēng)險承擔(dān)程度來更加精準(zhǔn)地制定投資策略。比如，當(dāng)前高凈值人群會更多地將資產(chǎn)配置給私募或跨境的投資機構(gòu)，包括對沖基金這樣追求相對平穩(wěn)但可持續(xù)回報的投資產(chǎn)品。

6.金融交易平臺為王

金融交易平臺不斷豐富，將不斷超越股票市場、債券市場等傳統(tǒng)交易平臺。各種各樣的交易非標(biāo)準(zhǔn)金融產(chǎn)品的平臺將會不斷推出，比如信托產(chǎn)品的公開交易，眾籌、P2P、未到期的信托產(chǎn)品的交易，各種互聯(lián)網(wǎng)上的交易平臺將不斷出現(xiàn)。未來的一個發(fā)展趨勢是，這些交易平臺互相之間將展開激烈競爭。誰能成為重要的交易平臺，比如債券、眾籌、衍生產(chǎn)品或信托產(chǎn)品的交易平臺，誰就能掌握一定的定價權(quán)。平臺的競爭將會比具體金融產(chǎn)品、金融機構(gòu)之間的競爭更為慘烈。

這個趨勢，從現(xiàn)在開始就必須清醒地看到。阿里巴巴創(chuàng)造了淘寶，成為世界第二大互聯(lián)網(wǎng)公司。在中國，誰能控制一系列的金融交易平臺，類似于淘寶，就將成為比馬云的阿里巴巴更加具有影響的機構(gòu)。

總之，新常態(tài)下的金融大格局值得期待，中國經(jīng)濟(jì)的所有參與者，都必須不斷審視這一新格局。未來的贏家必須牢牢把握金融發(fā)展大方向，才能合理應(yīng)對并立于不敗之地。

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