股指期貨內(nèi)幕交易監(jiān)管困境與出路

朱蕓陽

【摘要】鑒于證券市場和股指期貨市場具有風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性，應(yīng)當(dāng)合理界定和規(guī)制期貨內(nèi)幕交易，實(shí)現(xiàn)不同市場中內(nèi)幕交易的跨市場監(jiān)管。文章從內(nèi)幕交易監(jiān)管的必要性入手，分析監(jiān)管執(zhí)法實(shí)踐中存在期貨內(nèi)幕交易“認(rèn)定難、執(zhí)法難”的困境及其成因，提出正確界定期貨內(nèi)幕交易、加強(qiáng)信息披露監(jiān)管、完善多層次化的監(jiān)管體系、建立跨市場信息交流機(jī)制等具體措施以實(shí)現(xiàn)內(nèi)幕交易的跨市場監(jiān)管。

【關(guān)鍵詞】內(nèi)幕交易 期貨 跨市場監(jiān)管

【中圖分類號(hào)】F0 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

2015年6月以來，我國證券市場出現(xiàn)異常波動(dòng)為投資者敲響了警鐘，證券市場和股指期貨市場漲跌的連動(dòng)效應(yīng)，使得投資者逐步認(rèn)識(shí)到不同市場的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性，此次股災(zāi)源于股指期貨的說法也一度甚囂塵上，這反映出市場投資者對(duì)跨市場違法行為的深深擔(dān)憂。因此，當(dāng)存在既相互關(guān)聯(lián)又相互區(qū)別的不同市場時(shí)，如何防范金融風(fēng)險(xiǎn)在不同市場之間連動(dòng)和蔓延，建立有效的市場監(jiān)管體系，對(duì)于維護(hù)健康、穩(wěn)定發(fā)展的資本市場至關(guān)重要。鑒于證券市場和股指期貨市場之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性，合理界定和規(guī)制期貨內(nèi)幕交易，實(shí)現(xiàn)不同市場中內(nèi)幕交易的跨市場監(jiān)管，這是對(duì)我國證券監(jiān)管部門的內(nèi)幕交易監(jiān)管工作提出的新挑戰(zhàn)。

內(nèi)幕交易監(jiān)管的必要性

內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人，在對(duì)交易價(jià)格有重大影響的信息尚未公開前，利用內(nèi)幕信息從事交易，或者向他人泄露內(nèi)幕信息，建議他人進(jìn)行交易的行為。內(nèi)幕交易之所以令投資者如此趨之若鶩，根本原因在于行為人利用其信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易，能夠牟取利益或者避免損失。

從內(nèi)幕交易所涉及公司角度而言，公司信息可以視為公司的商業(yè)財(cái)產(chǎn)，內(nèi)部人利用公司內(nèi)幕信息謀取私利實(shí)際上也是侵犯了公司的財(cái)產(chǎn)權(quán)益。對(duì)內(nèi)幕交易的禁止也是對(duì)公司財(cái)產(chǎn)權(quán)益的保護(hù)。①從市場監(jiān)管的宏觀角度而言，保障證券市場的公平、公開和公正對(duì)于維護(hù)證券市場的健康發(fā)展至關(guān)重要，而內(nèi)幕交易的存在則違反了“有效市場上任何人均可充分獲取信息”以及“競爭者地位平等”這兩大原則。

打擊和遏制內(nèi)幕交易一直是各國政府的重要監(jiān)管任務(wù)，監(jiān)管者通過規(guī)制內(nèi)幕交易的法律制度安排，賦予投資者平等知悉重要信息的機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者合法權(quán)益的監(jiān)管目標(biāo)。在我國證券監(jiān)管執(zhí)法實(shí)踐中，查處內(nèi)幕交易違法案件仍是執(zhí)法重點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)在多起內(nèi)幕交易案件的行政處罰書及新聞發(fā)言中明確表示，內(nèi)幕交易是利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易的行為，破壞了證券期貨市場的三公原則，嚴(yán)重影響了投資者信心，侵害了投資者利益。

當(dāng)存在單一的證券市場時(shí)，信息只是在證券市場內(nèi)部發(fā)生傳導(dǎo)。而在存在多層次的資本市場體系之下，信息不僅能夠在市場內(nèi)部傳導(dǎo)，還可以在不同市場之間進(jìn)行傳遞。獲得內(nèi)幕信息的知情人可以根據(jù)獲利預(yù)期選擇在不同市場進(jìn)行內(nèi)幕交易。當(dāng)其中某個(gè)市場出現(xiàn)異常交易行為時(shí)，進(jìn)而也可能會(huì)對(duì)另一個(gè)市場造成影響。證券市場和股指期貨市場作為我國多層次資本市場的重要組成部分，兩者緊密關(guān)聯(lián)，交易行為具有連動(dòng)效應(yīng)。包括股指期貨在內(nèi)的衍生品發(fā)展是一把雙刃劍，一方面，期貨市場具有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，良好有序運(yùn)作的股指期貨市場，有利于增強(qiáng)證券市場的交易活躍程度和實(shí)現(xiàn)價(jià)格合理波動(dòng)，從而促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展，完善和健全多層次的資本市場；另一方面，伴隨著我國證券及股指期貨市場的迅速發(fā)展，金融衍生品交易由于與生俱來的高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)特性，不僅可能造成市場效率的凈損失，甚至可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此次股災(zāi)中證券市場與股指期貨市場的連動(dòng)下跌就是一個(gè)明確的佐證。

內(nèi)幕交易產(chǎn)生于證券交易市場，隨著衍生產(chǎn)品的發(fā)展進(jìn)而延伸至期貨交易市場。美國《商品期貨交易法》、歐盟《市場濫用指令》、新加坡《證券期貨法》、韓國《期貨交易法》、我國臺(tái)灣地區(qū)“期貨交易法”等國家和地區(qū)的立法例均明確禁止期貨內(nèi)幕交易。鑒于我國《期貨法》尚在制定期間，國務(wù)院2012年修訂的《期貨交易管理?xiàng)l例》對(duì)期貨市場和期貨交易的各項(xiàng)制度作出規(guī)定，是迄今為止規(guī)范我國期貨交易最高層次的規(guī)范性文件。我國對(duì)證券市場和期貨市場采取集中統(tǒng)一的監(jiān)管模式，即以中國證監(jiān)會(huì)集中統(tǒng)一監(jiān)管為主，深滬交易所、中國金融期貨交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織的監(jiān)管為輔。

期貨內(nèi)幕交易的監(jiān)管困境及成因

內(nèi)幕交易作為資本市場上所存在的“痼疾”，可能同時(shí)存在于證券市場和期貨市場中。然而，期貨內(nèi)幕交易的執(zhí)法效果并不盡如人意。我國證券監(jiān)管執(zhí)法實(shí)踐中已經(jīng)逐步形成了一項(xiàng)共識(shí)，即發(fā)生在期貨市場與證券市場中的內(nèi)幕交易存在差異，但是兩者差異究竟何在，目前尚未形成清晰統(tǒng)一的看法。對(duì)期貨內(nèi)幕交易的認(rèn)識(shí)不清導(dǎo)致執(zhí)法不力，是期貨內(nèi)幕交易難以被監(jiān)管的重要原因之一。

期貨市場和證券市場具有不同：第一，交易標(biāo)的不同。與證券市場以股票為其交易標(biāo)的不同，期貨市場的交易標(biāo)的是期貨合約。期貨合約是在將來某一特定時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量和質(zhì)量實(shí)物商品或金融資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化合約。②第二，證券市場上的資金融通以證券發(fā)行為前提，信息披露等法律制度是以對(duì)上市公司的規(guī)制為核心，而期貨市場并非以上市公司為規(guī)制核心。第三，市場功能定位不同。證券市場的功能定位是資金融通，表現(xiàn)為市場主體投資和上市公司融資，證券市場中的交易標(biāo)的即證券（股票）正是投資與融資的“介質(zhì)”。期貨市場具有兩大主要功能，一是套期保值，二是價(jià)格發(fā)現(xiàn)。從套期保值的角度看，市場主體把期貨市場當(dāng)作轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時(shí)替代物，對(duì)其現(xiàn)在買進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)硇枰I進(jìn)商品的價(jià)格進(jìn)行鎖定和風(fēng)險(xiǎn)管理的交易活動(dòng)。從價(jià)格發(fā)現(xiàn)的角度看，期貨市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的本意，就是讓市場參與者利用自己的私有信息進(jìn)行交易，通過這種競爭機(jī)制，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，從而達(dá)到市場均衡。套保者與套保者、投機(jī)者與投機(jī)者等期貨市場參與主體之間會(huì)存在信息差異，市場參與者利用自己的私有信息對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，不同定價(jià)體現(xiàn)出不同投資者在信息上的差異，而正是這種差異形成了一個(gè)均衡公允的期貨市場價(jià)格，風(fēng)險(xiǎn)因而得以重新配置。

因此，由于證券市場和期貨市場的交易標(biāo)的和功能定位存在諸多不同，不能簡單地將證券內(nèi)幕交易的理論與規(guī)范簡單套用于期貨內(nèi)幕交易，對(duì)于期貨內(nèi)幕交易的認(rèn)定在信息、主體等構(gòu)成要件中呈現(xiàn)出特殊性：

第一，內(nèi)幕信息的內(nèi)涵不同。無論是在證券市場還是期貨市場，內(nèi)幕信息都是屬于重大的、非公開信息，但是由于內(nèi)幕交易產(chǎn)生的土壤不同，導(dǎo)致內(nèi)幕信息的內(nèi)涵和外延大相徑庭。證券市場以上市公司的信息披露制度為基礎(chǔ)，證券市場的投資者獲得重大信息的機(jī)會(huì)均等，禁止內(nèi)幕交易是維護(hù)信息公開的內(nèi)在需要，因此，內(nèi)幕信息是指作為與上市公司經(jīng)營財(cái)務(wù)有關(guān)、并且對(duì)上市公司證券價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，是法律強(qiáng)制要求上市公司披露給所有市場投資者的信息。

與期貨合約關(guān)聯(lián)的往往是某一實(shí)物商品或金融資產(chǎn)的品種、行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈等宏觀經(jīng)濟(jì)要素，期貨內(nèi)幕信息包括國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)以及其他相關(guān)部門制定的對(duì)期貨交易價(jià)格可能發(fā)生重大影響的政策、期貨交易所作出的可能對(duì)期貨交易價(jià)格發(fā)生重大影響的決定、期貨交易所會(huì)員、客戶的資金和交易動(dòng)向等對(duì)期貨交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息。因此，證券內(nèi)幕信息側(cè)重于公司經(jīng)營財(cái)務(wù)層面的微觀性信息，而期貨內(nèi)幕信息則更側(cè)重于監(jiān)管政策、交易所決定、重大交易信息等能夠?qū)ζ谪泝r(jià)格產(chǎn)生重大影響的宏觀性信息，兩者重合度較低。

第二，內(nèi)幕信息的內(nèi)涵不同，因而信息來源不同。內(nèi)幕交易的規(guī)制主體不同，由于期貨內(nèi)幕信息是以宏觀政策信息以及客戶交易信息為主，因此，期貨內(nèi)幕信息的知情人員是指由于其管理地位、監(jiān)督地位或者職業(yè)地位，或者作為雇員、專業(yè)顧問履行職務(wù)，能夠接觸或者獲得內(nèi)幕信息的人員，包括期貨交易所的管理人員以及其他由于任職可獲取內(nèi)幕信息的從業(yè)人員、國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和其他有關(guān)部門的工作人員以及國務(wù)院期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人員。根據(jù)我國《證券法》第七十四條列舉的屬于“內(nèi)幕信息的知情人”的七類人員來看，除了因監(jiān)管地位或者職業(yè)地位，或者作為專業(yè)顧問能夠接觸或者獲得內(nèi)幕信息的人以外，證券內(nèi)幕信息的知情人通常是因在該公司中任職或者持有該公司股份而可以直接獲得有關(guān)內(nèi)幕信息的人。

除了期貨內(nèi)幕交易的“認(rèn)定難”問題直接影響到期貨內(nèi)幕交易監(jiān)管實(shí)踐的執(zhí)法效果之外，期貨內(nèi)幕交易案件面臨“執(zhí)法難”的困境也取決于監(jiān)管部門執(zhí)法力度和出現(xiàn)機(jī)率的主客觀兩方面因素。一方面，內(nèi)幕交易在不同市場中出現(xiàn)的機(jī)率本身存在差別，這是“執(zhí)法難”的客觀因素。期貨品種數(shù)量遠(yuǎn)小于股票只數(shù)，影響期貨定價(jià)的重大突發(fā)信息出現(xiàn)概率相對(duì)較低。股票價(jià)格作為上市公司價(jià)值的反映，其價(jià)格會(huì)隨著公司重大信息的披露而不斷發(fā)生價(jià)格重估，因而證券市場上的內(nèi)幕交易層出不窮，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)常抓不懈，始終保持高壓態(tài)勢(shì)。另一方面，監(jiān)管部門的執(zhí)法機(jī)制尚且存在不足也是導(dǎo)致“執(zhí)法難”的主觀因素。我國證券期貨市場已經(jīng)形成了集中統(tǒng)一的監(jiān)管模式，但在這統(tǒng)一的多層次化的監(jiān)管體系中，證監(jiān)會(huì)占據(jù)著絕對(duì)主導(dǎo)的地位，多層次資本市場具有復(fù)雜性，證監(jiān)會(huì)承擔(dān)著繁重的監(jiān)管職責(zé)，其后果是證監(jiān)會(huì)分身乏術(shù)，執(zhí)法力度可能存在一些不足，從而無法對(duì)期貨市場的違法行為形成足夠的執(zhí)法威懾力。

實(shí)現(xiàn)內(nèi)幕交易跨市場監(jiān)管的具體措施

無論是證券市場還是期貨市場，內(nèi)幕交易的行為人都是利用了自身的信息優(yōu)勢(shì)，如果交易雙方所掌握的關(guān)于交易標(biāo)的（股票和期貨）的信息差異足夠大，將會(huì)扭曲價(jià)格形成機(jī)制的有效性，沖擊現(xiàn)有的市場秩序，那么，行為人利用其信息優(yōu)勢(shì)與他人交易就是顯失公平的，因而具有了法律意義上的可責(zé)難性。這不僅使得期貨內(nèi)幕交易與正常的期貨交易行為相區(qū)別開來，并且為跨市場的內(nèi)幕交易監(jiān)管提供了契合共通之處。因此，筆者認(rèn)為，不僅應(yīng)當(dāng)加大對(duì)期貨內(nèi)幕交易的打擊力度，而且應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)證券市場和期貨市場的跨市場監(jiān)管，具體內(nèi)容包括以下方面：

第一，從法制建設(shè)的角度，協(xié)調(diào)我國《證券法》修訂工作和《期貨法》的制定工作。既要充分認(rèn)識(shí)到多層次資本市場體系下不同市場的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性，防范金融風(fēng)險(xiǎn)在不同市場之間連動(dòng)和蔓延，又要兼顧到內(nèi)幕交易滋生土壤的市場差異，這就需要監(jiān)管部門能夠深刻認(rèn)識(shí)到期貨內(nèi)幕交易在主體、內(nèi)幕信息等構(gòu)成要件上的特殊性，正確界定期貨內(nèi)幕交易是實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)打擊違法行為的前提條件。

第二，加強(qiáng)跨市場的信息披露監(jiān)管，從信息源頭加強(qiáng)內(nèi)幕信息管理。無論是證券內(nèi)幕交易還是期貨內(nèi)幕交易，都是行為人利用自己的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易。因此，在不同市場中進(jìn)行信息管理的共通之處在于，督促信息披露義務(wù)人按照法律規(guī)定，及時(shí)履行信息披露義務(wù)。完善的信息披露監(jiān)管有利于事先防范內(nèi)幕交易的發(fā)生。但同時(shí)應(yīng)認(rèn)識(shí)到，不同于證券市場上的定價(jià)機(jī)制，某一上市公司的股票價(jià)格取決于該公司的微觀經(jīng)濟(jì)要素，期貨屬于金融衍生品范疇，與期貨合約關(guān)聯(lián)的往往是某一實(shí)物商品或金融資產(chǎn)的品種、行業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈等宏觀經(jīng)濟(jì)要素，因而期貨內(nèi)幕交易的信息源頭主要是國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律組織的工作人員。但是，現(xiàn)有監(jiān)管實(shí)踐中對(duì)期貨市場內(nèi)幕信息源的監(jiān)測重點(diǎn)上似有偏差，導(dǎo)致對(duì)期貨相關(guān)宏觀政策信息的知情者缺乏足夠監(jiān)督，而“過度關(guān)照”了市場套保者。③

第三，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善多層次化的監(jiān)管體系，實(shí)現(xiàn)不同層次監(jiān)管部門的監(jiān)管協(xié)作。在強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)對(duì)股票和期貨市場的統(tǒng)一監(jiān)管的同時(shí)，真正發(fā)揮包括深滬證券交易所、中國金融期貨交易所等自律性組織的監(jiān)管作用，才能改善期貨內(nèi)幕交易“執(zhí)法難”的現(xiàn)狀，彌補(bǔ)證監(jiān)會(huì)目前執(zhí)法力度不足的缺陷，加大對(duì)內(nèi)幕交易違法行為的處罰力度。為了貫徹落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》提出的“嚴(yán)厲打擊證券期貨違法犯罪行為”的精神，解決證券期貨執(zhí)法任務(wù)不斷加重與執(zhí)法力量相對(duì)不足的突出矛盾，加強(qiáng)證券期貨稽查執(zhí)法力量，證監(jiān)會(huì)于2014年12月發(fā)布了《中國證監(jiān)會(huì)委托上海、深圳證券交易所實(shí)施案件調(diào)查試點(diǎn)工作規(guī)定》，試點(diǎn)委托上海、深圳證券交易所對(duì)欺詐發(fā)行、內(nèi)幕交易等常規(guī)案件進(jìn)行調(diào)查執(zhí)法。筆者認(rèn)為，可以根據(jù)試點(diǎn)委托的經(jīng)驗(yàn)，將委托執(zhí)法的范圍推廣到期貨市場的自律性組織即中國金融期貨交易所，將打擊期貨內(nèi)幕交易的違法行為也納入監(jiān)管執(zhí)法工作的重要范疇。

第四，完善多層次監(jiān)管體系下的跨市場信息交流機(jī)制，實(shí)現(xiàn)信息協(xié)調(diào)和分享。從期貨市場發(fā)展的實(shí)踐來看，由于期貨市場的高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性等特征，期貨內(nèi)幕信息在期貨市場中的傳導(dǎo)，可能會(huì)引起期貨市場出現(xiàn)異常波動(dòng)，進(jìn)而傳遞至證券市場，惡性循環(huán)之下可能對(duì)整個(gè)資本市場造成更為深遠(yuǎn)的影響。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅對(duì)單一市場履行監(jiān)管職責(zé)，難以有效地防范資本市場可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)當(dāng)借鑒美國、臺(tái)灣地區(qū)等國家與地區(qū)的先進(jìn)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，通過建立跨市場信息交流機(jī)制，定期或者不定期地舉行信息交流會(huì)議，及時(shí)進(jìn)行跨市場信息交流和分享，利用不同市場中產(chǎn)生的信息、數(shù)據(jù)、資料等，特別是對(duì)市場異常交易行為進(jìn)行信息溝通和分享，從而查找異常交易行為產(chǎn)生的原因，關(guān)注和研究市場中可能存在的問題，并采取相應(yīng)的解決措施以遏制內(nèi)幕交易，防范資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)語

《證券法》和《期貨法》的立法工作因?yàn)楣墒械膭×也▌?dòng)而被推遲，應(yīng)當(dāng)利用這一契機(jī)來總結(jié)和研究如何規(guī)制不同市場中的內(nèi)幕交易違法行為。股指期貨市場中的內(nèi)幕交易雖然不如證券市場上的內(nèi)幕交易出現(xiàn)頻繁，并不意味著可以放松對(duì)期貨內(nèi)幕交易的監(jiān)管工作。相反，多層次資本市場中不同市場的連動(dòng)效應(yīng)意味著，必須加強(qiáng)對(duì)期貨市場中的內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)內(nèi)幕交易的跨市場監(jiān)管。特別是從信息源頭加強(qiáng)內(nèi)幕信息管理，完善多層次化的監(jiān)管體系、建立跨市場信息交流機(jī)制，才能遏制和杜絕內(nèi)幕交易違法行為，維護(hù)整個(gè)資本市場的三公原則，重新樹立投資者信心，維護(hù)投資者利益，防范多層次資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)整個(gè)資本市場的健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。

（作者單位：中央民族大學(xué)法學(xué)院；本文系北京市社科聯(lián)2015年度青年社科人才資助項(xiàng)目“科技創(chuàng)新企業(yè)的法律監(jiān)管研究”，項(xiàng)目編號(hào)：2015SKL020）

【注釋】

①楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社，2001年，第31頁。

②劉鴻儒主編：《金融期貨》，北京：中國金融出版社，2010年，第4頁。

③李明良，李虹：“期貨市場內(nèi)幕交易的內(nèi)涵：以美國為中心的考察”，《證券法苑》，2014年第13卷，第291頁。

責(zé)編/王坤娜